债市专题报告：猪价同比涨幅近130%，10月CPI会到多高

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1、一、本周专题：猪价同比涨幅近130%，10月CPI会到多高？10月临近尾声，通胀“陡增变数”，猪价“一飞冲天”。节后第3周，22个省市猪肉平均价从45.5元上涨至56.0元，单周涨幅23%，创下2006年有数据记录以来的单周最大涨幅。目前10月猪价月均48.0元，远高于9月的38.3元，同比涨幅126%。参照其他口径的数据，农业部监测的猪肉平均批发价已经突破51元，月均45元，高于9月的36元，环比上涨25%，同比上涨129%；商务部监测的猪肉价格指数月环比上涨25%。几个重点指标之间，基本上能够相互验证：10月猪肉价格继续出现异常“陡峭”的跳涨。图1：10月

2、猪价出现异常“陡峭”的跳涨猪肉（元/公斤）平均批发价22个省市平均价605550454035302520151014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-10资料来源：wind，上述变化对应到通胀指标，10月CPI会有多高？我们分三步来“丈量”CPI的高度：首先，“基石”是核心CPI，即剔除食品和能源价格的部分；其次是食品部分，重点看猪价；最后是能源部分，重点看油价。①核心CPI：1.4%~1.5%。核心CPI更能反映经济景气运行情况，其走势有迹可循：2017年四季度以来进入下行通道，2019年以来每2-3个月下行0.1个百分

3、点。9月核心CPI连续第二个月保持在1.5%，不出意外，10月应在1.4%~1.5%区间持稳。图2：核心CPI处于下行通道53.0PMI核心CPI:不包括食品和能源（%，右轴）2.652.051.050.02.42.22.01.81.649.01.41.248.013-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-011.0资料来源：Wind，②“食品”：+2.3%~+2.8%。回顾9月，CPI猪价同比上涨69.3%，影响CPI同比上涨1.65个百分点，单一品种对CPI提前“破3”的贡献率高达55%。那么10月，市

4、场猪价一举突破56元，对CPI的影响有多大？我们按照“市场猪价→CPI猪价→CPI”的顺序，逐一推导：第一，9月有89%的市场猪价反映到CPI猪价统计之中。由于统计口径差异，当市场猪价上涨较多时，CPI样本猪价通常会有所“平滑”。2019年1-7月CPI猪价涨幅与市场猪价涨幅之比仅有约50%，这一数字在8月上升至83%，9月进一步上升至89%，即CPI统计反映了近9成的市场价格变化。这可能是因为，随着猪肉上涨范围蔓延，CPI统计“篮子”里的猪肉也最终被“滞后”波及。按89%的程度推算，10月市场猪价月均48.0元，去年同期21.2元，同比涨幅为126%，对应C

5、PI猪价同比上涨=126%*89%=112%。第二，9月CPI猪肉权重上升至2.38%。根据统计局解读稿推算，CPI权重存在窄幅动态调整的可能。2019年1-5月CPI猪价权重一度从2.5%降低至2.1%，6-8月重新回升，9月进一步回升至2.38%。按2.38%的权重推算，10月CPI猪价同比上涨112%，影响CPI同比上涨=112%*2.38%=2.7%。与核心CPI相叠加，10月CPI同比上涨4.1%-4.2%，已然提前“破4”。图3：CPI猪价对市价的反映程度上升至9月的89%图4：CPI猪肉权重逐月上升至9月的2.38%CPI猪肉同比涨幅22个省市猪

6、肉同比涨幅CPI猪肉权重CPI猪肉同比涨幅（逆序，右）80%60%40%20%0%-20%-40%18-0218-0518-0818-1119-0219-0519-082.8%2.6%2.4%2.2%2.0%18-0218-0518-0818-1119-0219-0519-08-30%-15%0%15%30%45%60%数据来源：Wind，数据来源：Wind，但上述推算是“静态”的，其不确定性在于，CPI猪价的统计敏感度与统计权重呈现“动态”变化。从6月以来的趋势来看，敏感度逐月上升（CPI猪价涨幅与市场猪价涨幅之比从56%→89%），统计权重也逐月回

7、升（2.12%→2.38%）。按此趋势，假定10月CPI猪价的敏感度达到90%，权重回升到2.45%，对CPI的影响将进一步扩大约0.1个百分点至2.8%；反过来，也不能完全排除另外一种可能性——为避免猪肉对整体CPI影响过大，而调整关键系数。例如，统计权重降低至2.3%，对CPI的影响将缩小约0.1个百分点至2.6%；统计敏感度再进一步降低至80%的话，对CPI的影响将缩小约0.4个百分点至2.3%。不妨设想一下，最“极端”的情况下，如果统计权重降低至5月低点2.1%，敏感度也降低至5月低点44%，对CPI的影响将最多缩小1.5个百分点至1.2%。当然，这种

8、做法违背了“窄幅”动态调整的原则，触发