宏观点评：2019Q4~2020Q1海外宏观和大类资产展望

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1、2019年前三个季度，全球经济出现了共振下行。税改效应褪去后，美国制造业产出和企业投资持续放缓，但消费和服务业仍存韧性。欧元区受制于贸易摩擦和英国脱欧，投资信心不足。日本经历了一季度的内需萎缩后，消费有所回升，但可能是四季度消费提税导致的前置，出口则受全球经济疲弱影响放缓。整体而言，全球制造业和进出口在贸易摩擦的阴影下持续萎靡，美国和欧元区Markit制造业PMI分别滑落至50和45左右。尽管宏观环境有所恶化，以美联储为首的全球主要央行货币政策的态度转向超出了市场预期。美联储从去年底预期“今年加息三次”到今年九月已经两次降息。欧央行在9月会议上重启QE并降息

2、10bp。日本央行维持短期利率目标-0.1和每月购债规模80万亿日元的超宽松政策不变。当前全球负利率债券的规模超过13万亿美元，已经超过2016年9月的高点。展望2019年四季度和2020年一季度，风险和不确定性在于美国经济（是否会进一步接近衰退）、贸易战（是否会加剧）、欧元区经济（能否企稳）、货币宽松（能否达预期），这四个因素彼此关联触发，动态影响资产定价。1.美国经济的下行斜率是核心问题。制造业和投资的疲软是否会全面传导至服务业和劳动力市场，决定了此次美国经济是温和回落还是衰退。居民可支配收入已经出现回落，薪资增速和零售销售也开始出现回落迹象，如果消费

3、作为经济的压舱石开启下行，2020年美国经济接近衰退的概率将明显上升。2.如果美国经济超预期下滑，贸易摩擦可能趋向缓和，货币政策也有进一步宽松的需要，但全球经济（主要是出口和制造）可能受美国需求下滑的影响，进而压制市场的风险偏好和企业投资信心的恢复。3.如果美国经济只是“软着陆”，未来贸易摩擦可能又会反复，这种高度不确定性又会打击出口占比较高的工业企业信心。4.衰退就像“薛定谔的猫”，不去担心它，它就在那里，但不知道它是否会发生；越是担心它，企业投资信心和家庭消费信心越受影响，它就越可能发生。由于四者环环相扣，互相制衡，因此大类资产短期内缺乏趋势性机会，窄幅

4、波动的概率较高；市场的参与者和决策者都在绞尽脑汁想弄清楚美国经济是走向“软着陆”还是“急剧下滑”，但市场参与者相比决策者计入了更多、更快的悲观预期（衰退、贸易摩擦、无序脱欧），后期可能因为经济数据、决策者态度变化而有所回调。整体而言，我们认为美国经济存在继续接近衰退的可能，基于此：1.我们更看好黄金、美债等防御资产，但受市场情绪影响波动加大。2.美股风格偏价值，建议低配纳斯达克和罗素2000。美股估值处于历史高位，10月中旬步入美股的三季度财报季，企业将公布明年的盈利指引，当前较高的预期增速（～10.4）存在下修风险或对股市形成压力。行业上，建议低配信息科

5、技（半导体和科技硬件）、必需消费等基本面风险较高的行业，超配医疗等防御板块。企业规模上，小公司的防御风险能力更低。3.美元指数短期在96-98区间震荡，未来有可能在美国经济数据向下接近欧元区后回落。原油价格窄幅波动，WTI中枢55美元/桶；金属铜的库存和价格已在中期底部，供给还有收缩的逻辑，四季度价格可能有一定支撑，短期建议做多铜金比。一、美国1.1.美国经济（滞胀-衰退初期）预计四季度美国经济增速将继续下滑，实际GDP增速同比将回落至2以下。内需方面，新增订单走弱预示投资下滑，实际可支配收入走弱或将给消费带来压力。贸易方面，美国低估了中国经济的韧性和完备

6、产业链的优势，特朗普所承诺的制造业回流和缩小贸易逆差未能实现；除非美国继续无视财政纪律大肆扩张财政赤字，否则经济放缓或仍为大概率。二季度美国实际GDP年化环比2.1（同比2.3），主要贡献来自于政府财政扩张（0.85）和消费（2.85），一季度拉动经济的净出口（-0.65）和库存投资（-0.86）转为拖累，投资则较上一季度进一步回落（-1）。通胀方面，贸易摩擦的影响逐渐渗透到居民的衣食住行中，核心CPI逐月抬升，9月核心CPI2.4已高过去年高点。劳动力市场还未出现明显拐点，薪资增速仍有一定韧性但劳动生产率下滑将主导核心PCE后周期的抬升。叠加年末的油

7、价低基数效应，四季度美国可能陷入滞涨。（1）库存周期1993年以来美国经济经历了1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2003、2003-2009、2009-2013、2013-2016七轮库存周期，平均每轮周期长度为40个月。目前美国处于第八轮库存周期，二季度由被动补库存转为主动去库存。从历史角度看，从库存见顶到需求见底的主动去库存阶段，持续时间大致为8-12个月左右；当前库销比处于高位，主动去库刚刚开始，因此从库存周期角度考虑，主动去库将至少持续到2020年上半年。中周期来看，随着企业债务问题发酵延伸到经济中的其他部门，美

8、国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。10年期与3个月