公司治理與IPO抑價研究

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1、公司治理與IPO抑價研究【摘要】公司治理結構是上市公司向投資者傳遞公司價值信息的重要手段，投資者對公司治理結構的預期會體現在IP0定價過程中。良好的公司治理結構將有助於降低公司的代理成本，從而降低發行過程中的ipo抑價，減少公司的股權融資成本，本文對此進行瞭分析【關鍵詞】公司治理1P0我國股票市場在短短十幾年間得到瞭迅速發展。截至2005年6月30日，上市公司總數已經由最初的13傢增至1478傢，市價總值超過萬億元；投資者開戶數逐年遞增，股票市場已成為我國國民經濟中不可或缺的重要組成部分。股票一級市場(也稱發行市場或IP0市場)是股票市場的重要組成部

2、分，一個高效、有序的一級市場可以從源頭上確保上市公司的質量，一級市場的健康發展是整個股票市場健康運行的基礎股票在一級市場首次公開發行(InitialPublicOfferings,簡稱IPO),是指公司為籌集資金，在投資銀行的協助下第一次公開在股票市場向廣大投資者發售股份，並隨即在證券交易所掛牌交易一、抑價現象違背瞭有效市場假說從20世紀70年代起，IP0市場存在的三種異常現象就倍受學者關註：短期抑價(short-rununderpricing).長期弱勢(long-runundcrpcrformance)以及發行高峰期(hotissuemarket

3、)o其中，新股發行抑價是指新股在一級市場的發行價格低於在二級市場的交易價格，表現為新股發行價明顯低於新股上市後首日交易的收盤價，由此產生高於市場或行業平均回報的超額收益。按照有效市場假說，在有效市場條件下，IP0發行價與其在二級市場的上市交易價之間不存在無風險收益，即扣除風險溢價和申購成本後，價格應該與其在二級市場上市後的交易價格接近。抑價現象顯然違背瞭有效市場假說，理論界對此提出的種種假說與證券市場上發生的事實有較大出入，因此抑價被視為現代金融研究的“謎”。新股極高的初始回報率是我國A股市場的一個顯著特點，與之相聯系，巨額的新股認購資金、極低的中簽

4、率、新股上市首日的高換手率等現象使得我國一、二級市場出現瞭高度不均衡的情形，大大降低瞭市場運行和資源配置的效率，也蘊含著潛在的金融風險。根據JayR.Ritter(1995)的資料數據顯示，平均而言，發達國傢和地區股票首次公開發行抑價程度約為15%,而發展中國傢新興市場發行抑價程度則達到45%左右，其中以中國為最高，高達388%二、公司治理是提升公司價值的重要途徑一傢公司上市前需要解決很多問題，因為公司治理、高管、會計、審計、法規等很多實際因素都會發生改變。公司治理機制被認為是現代公司運作的整體性原則，有效的公司治理被視作捍衛公司資產、維持和加強投資

5、者信心的基本措施。公司治理問題也一直是學術界、業界和監管層關註的焦點，這主要因為公司治理與公司價值之間存在著密切的關系實踐表明：良好的公司治理結構有利於提髙公司經營業績、降低公司的經營成本、提高公司價值。而公司運營效率的提高、公司內部代理成本的降低都使得公司的總成本朝著最小化目標邁進。同時，良好的公司治理結構有利於吸引長期穩定的外部資本，為公司註入增長的活力大多數學者都認為良好的公司治理機制能有效地平衡以股東為核心的諸多利益相關者的利益均衡，進而有利於降低代理成本，最終保證投資者利益。公司治理要解決的是公司的資本供給者如何確保自己可以得到投資回報的途

6、徑問題，其根本目的是保證資本供給者(包括股東和債權人)的利益。由於外部治理機制隻有在危機狀態下才能有效發揮作用，而公司日常運營的效率主要取決於內部治理機制，內部治理機制失效是造成公司業績低下的重要原因，因此提高內部治理機制的效率有助於增加公司價值。Holmstorm和Tirolc(1997)采用道德風險模型分析瞭股東利益，認為良好的治理結構有利於降低代理成本。Aghion和Boloton(1992)從控制權的角度進行瞭分析，認為公司治理中控制權的良好分配也有助於代理成本的降低和公司價值的提高。Levy(1983)等人的研究發現，美國公司的股價和股權結

7、構間存在相關性委托人與代理人在簽約前由於信息不對稱，代理人在交易中總是趨向於做出有利於自己而不利於委托人的選擇，委托人在不知情的情況下，隻有按平均價格支付，這就是逆向選擇問題。如果代理人能將其私人信息傳遞給委托人，委托人根據這些信息作出選擇，這就是信號傳遞，基於信息不對稱的信號理論由此產生。信號理論表明，公司內部人一般比外部投資者掌握更多關於公司運營和發展前景的信息。在信息不對稱的情況下，投資者很難客觀地區分高質量和低質量的公司，他們通常低估公司股票。高質量公司的管理者總是試圖利用各種信號手段向投資者傳遞企業價值信息，而良好的治理結構無疑是上市公司向

8、市場傳遞其價值信息的重要信號手段之一。在IPO發行過程中，外部投資者最關心的是其投資回報，良好的公司治理機制