美国场外互换衍生品监管改革及其启示

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1、美国场外互换衍生品监管改革及其启示口李银伟(上海财经大学法学院，上海200433)[摘要]在金融衍生品中，场外互换衍生品交易的不透明性和高风险性是危及金融稳定的重要因素。金融危机后美国新的监管立法初步确立了中央集中清算、保证金和报告为核心的监管制度，这有利于提高透明度和市场效率、降低系统性风险，但是在清算所的制度建设和风险控制方面仍有欠缺，需要进一步完善。我国可以此为鉴，完善我国的金融衍生品监管制度框架。[关键词】场外互换衍生品；金融衍生品监管；金融衍生品[中图分类号]F832．1[文献标识码]A[文章编号】1003—1154(2

2、014)02—0117-03场外(Over-the—Counter，OTC)金融衍生工具在2007年的金融危机中显示了对金融市场的巨大影响力，如危机过后美国政府发布的《金融监管改革：新基础》指出的那样，场外金融衍生品本来是为分散风险给那些有能力承受的机构，然而其风险的积累却成为了本次危机的主要传染源11]。为应对金融危机而出台的《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》(以下简称“多德弗兰克法案”)强调了对金融衍生工具的监管，推出对场外互换金融衍生工具(OTCSwaps)新的监管思路和举措——中央集中清算制度、保证金制度和报告制度，

3、但是效果如何值得探讨，同时也对我国的金融衍生品监管提供了经验启示。一、监管主要目标：增强场外交易的透明度按照国际清算银行(BIS)的定义，互换是参与交易的当事人按预先约定的条件在一定时期内交换一系列现金流的协议。根据国际清算银行的统计数据，截至2012年6月，全球互换衍生品市场名义本金高达465万亿美元。在场外市场中，若以总市值衡量，场外互换衍生品市场已接近金融衍生品市场总额的90％。据美国联邦货币监理署(OCC)的统计数据显示，2011年以美元结算的互换衍生品合约总数占全部衍生品合约总额的50％以上。银行是互换衍生品市场的主要参

4、与者，场外互换衍生品市场交易主体为前五大金融主体，即摩根大通、高盛、花旗集团、摩根斯坦利、美国银行，它们持有96％的场外互换衍生品合同盟]。场外衍生品市场的集中度比较高，容易造成风险集中。场外互换市场的主要交易品种是利率互换，主要参与者为申报交易商、对冲基金、商业银行以及非银行金融机构等，参与的目的有套期保值、风险管理以及获取利润。大部分场外衍生工具在为数不多的经销商之间交易，容易造成风险的集中，一旦一个交易者失败可能会给其交易对手突然的巨大损失，危及金融市场的稳定，部分标准的互换传统上通过票据交易所清算，而大多数信用违约互换(或

5、信用违约掉期，CreditDefaultSwap，CDS)和其他互换则是通过场外市场交易b]。场外互换市场的基本特征是非标准化和不透明，这种不透明性促成了过度的风险承担以及对清晰的最终风险分配预期和市场信心的丧失，并且由于场外互换衍生品始终游离于监管之外，其风险没有很好地被监管者和其他市场参与者所认识到，最终恶化了金融危机。因此，提高场外互换市场的透明度，是场外互换衍生品市场监管的首要目标。二、监管基本框架：SECSnCFTC的二元结构美国的金融监管机构有证券交易委员会(SEC)、商品期货交易委员会(CFTC)、美联储(FSB)、

6、货币监理署等机构。在金融监管改革之前，美国金融监管机制并没有把场外金融衍生品市场纳入监管范围。危机发生以后，美国政府监管机构决定将场p／-互换衍生品市场作为监管的重心。金融改革纲领性报告《金融监管改革：新基础》提出，所有的场外衍生品，包括CDS都要接受监管，其政策目标包括：(1)阻止对整个金融系统造成风险威胁的行为；(2)促进市场效率和【基金项目]上海财经大学研究生创新基金项目(cⅪJ一2011-360)．2014年第2期固透明度；(3)阻止市场操纵、欺诈和其他市场滥用行为；(4)确保场外衍生品没有不适当地向不知情的对方销售。作为

7、《多德弗兰克法案》一部分的《场外衍生品市场法》(OTCDerivativesMarketsAetof2009)主要包括：(1)对互换金融衍生品的定义、类别进行了详细的界定；(2)对CFrC和SEC监管权力进行了划分，CFTC'监管非证券基础的互换，SEC监管证券基础类互换；(3)场外衍生品的清算组织(DCO)和清算所(CA)的法律地位、授权获取的条件以及例外规则；(4)集中清算及报告制度，应符合透明度的要求，同时强化信息披露；(5)对交易商、互换市场参与者等市场主体做出了更为严格的界定和市场准人。《华尔街2010年透明度与问责性法

8、案》为场外互换衍生品构建了一个新的监管框架：(1)扩大CFTC和SEC场外互换衍生品监管权。其中证券基础类互换由SEC监管，其余的非证券基础类证券由CnC监管。CFTC和SEC有审查场外互换合约的权力，以该产品属于“商品”或者“证券”来确定监管归属