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摘要摘要并购是现代企业壮大规模，提升实力，实现资源优化配置的重要手段。随着全球化的不断推进和我国市场经济的发展成熟，各种类型的并购案例越来越多。但与此同时，我们也应该注意到，虽然理论研究认为通过并购可以改善企业的经营业绩，但事实上并购却并非都是成功的。上市公司并购后绩效的高低，并购目标的实现程度，以及并购公司的财务状况等，对并购理论和实践决策都具有重要意义。因此，本文通过分析SY公司海外并购DX的绩效，探讨我国企业海外并购的经济后果，以期对未来企业进行海外并购提供更好地认识与借鉴。笔者通过梳理现有海外并购绩效文献，以并购理论与制度背景为研究基础，并结合案例的整个并购过程，以及并购的战略动因与并购风险进行案例分析。首先，选取超常收益（AR）与累积超常收益（CAR）对SY公司发生海外并购的短期市场反应予以评价；运用连续购买并持有超常收益（BHAR）对SY公司发生并购之后36个月内的长期市场绩效给予评价。其次，对比分析并购公告日前后短期内各季度的财务状况，运用杜邦体系综合评价SY公司发生并购后的中长期经营绩效。通过对SY公司发生并购的具体案例分析，发现SY公司并购后不论是短期还是长期中获得的股东财富显著减少，意味着SY公司此次并购并未给股东带来应有的收益。且并购后财务绩效明显下降，说明并购并未给SY公司带来协同效应。此外，结合本文案例，笔者认真总结了一些启示，引导以后的并购参与者规避并购风险、提升并购绩效。关键词：海外并购；经济后果；并购动机；案例分析；I 湘潭大学商学院专业硕士学位论文AbstractMergersandacquisitionsisanimportantmeansthatenterprisegrowbigger,andtoachieveoptimalallocationofresources.AsglobalizationcontinuestopromoteanddevelopChina'smarketeconomymatures,moreandmoretypesofmergercases.Butatthesametime,weshouldalsonotethatwhilethetheoreticalstudiessuggestthatM&Acanimprovebusinessperformance,butinfactisnotthemergersaresuccessful.AsparticipantsinM&A,thelevelofperformanceoflistedcompanies,thedegreeofrealizationofacquisitiontargets,aswellastheacquiredcompany'sfinancialsituation,decisiontheoryandpracticeofM&A.Therefore,analysetheperformanceofSYoverseasM&ADX,discussestheeconomicconsequencesofChineseenterprisesoverseasmergersandacquisitions,anddedicatetogiveanexampeleforotherenterprisesdoingthesametransactions.TheauthorstudiedthecaseofSYaftercombiningtherealityofM&AinchinawithrelatedmaterialsFirstuseofshort-termmarketreaction,andselectstheabnormalreturnandcumulativeabnormalreturntoassesstheshort-termmarketreactionofM&A;usedofcontinuousbuyandholdabnormalreturnofM&Aoccurredwithin36monthsoflong-termmarketperformanceevaluation.Andthenthecomparativeanalysisofmergersandacquisitionsbeforeoraftertheannouncementintheshorttermthequarter'sfinancialsituationandtheuseofDuPontevaluationsystemtoanalysethelong-termoperatingperformanceafterM&A.ThroughtheacquisitionofspecificcasesoccurSYcompanyanalysisfoundthatafterthemergerthecompanySY.whethershort-termorsignificantreductioninlong-termshareholderwealthobtained,theacquisitiondoesnotmeanSYshouldbringbenefitstoshareholders.Andthepost-mergerfinancialperformancesignificantlydecreased,indicatingmergerdidnotgiveSYbringsynergies.Inaddition,withthecaseofthisarticle,theauthorsummarizessomeseriousinspiration,guideparticipantstoavoidtheacquisitionafteracquisitionrisk,improveacquisitionperformance.Keywords:overseasM&A;economicconsequences;motivation;casestudy;II 目录目录第1章绪论...............................................................................................................11.1选题背景及意义..............................................................................................11.1.1选题背景...................................................................................................11.1.2研究意义...................................................................................................31.2文献综述..........................................................................................................31.3研究内容及框架..............................................................................................71.3.1研究内容...................................................................................................71.3.2基本框架...................................................................................................8第2章理论基础与制度背景..................................................................................92.1理论基础..........................................................................................................92.1.1协同效应理论...........................................................................................92.1.2市场势力理论.........................................................................................102.1.3代理理论.................................................................................................102.1.4自大假说.................................................................................................112.2制度背景........................................................................................................132.2.1我国企业并购发展的历程.....................................................................132.2.2我国市场及其制度对并购的影响.........................................................142.3本章小结........................................................................................................15第3章SY并购DX的案例概述...........................................................................163.1并购双方简介................................................................................................163.1.1SY公司简介...........................................................................................163.1.2DX公司简介..........................................................................................173.2并购过程........................................................................................................173.3并购动因与并购风险....................................................................................183.3.1并购动因.................................................................................................183.3.2并购风险.................................................................................................20本章小结........................................................................................................21第4章SY并购DX的经济后果...........................................................................224.1SY并购DX的市场反应研究......................................................................224.1.1短期市场反应.........................................................................................23III 湘潭大学商学院专业硕士学位论文4.1.2长期市场反应.........................................................................................264.2财务指标分析................................................................................................274.2.1短期财务状况.........................................................................................284.2.2杜邦分析.................................................................................................294.3本章小结........................................................................................................30第5章结论与启示.................................................................................................325.1研究结论........................................................................................................325.2案例启示........................................................................................................33参考文献.....................................................................................................................36致谢.............................................................................................................................38IV 第1章绪论第1章绪论1.1选题背景及意义1.1.1选题背景海外并购是以企业为载体，实现资源在国际上的重组与配置。它不仅能实现企业之间的资源整合、优势互补，还能有效推动全球经济一体化。随着中国特色社会的深化发展，各项政策的不断完善，无论是国内并购还是海外并购都得到了快速发展。清科研究中心的数据显示，从2006年到2012年，并购活动整体呈明显的上升态势，除受国际金融危机影响的2008年有所下降以外。即使是国际金融深度影响的2008年，中国国内并购所成交的总金额也是达到了345.32亿美元。2011年度中国并购市场发生1157起并购案例，涉及金额669亿美元，达到历史新高。2012年，受到全球经济萎靡、外需不振的冲击，中国经济增长遭遇巨大挑战，进入下行通道。但是危机中估值的下跌也为逆向投资者提供了更诱人的价格，在此风险与机遇并存的情形下，中国并购市场虽然未能延续去年增长的态势，但也维持在相对较高水平。表1.12006-2012年中国并购市场总的发展趋势年份2006200720082009201020112012并购案例数1712011812946221157991并购金额(亿美元）152.51270.25345.32331.47348.03669.18607.64资料来源：清科研究中心然而，海外并购活动也同样表现出增长趋势。从图1.1可以看出，直到2011年，中国企业的海外并购总金额约为260亿美元。与此同时，2012年中国并购市场出现了引人注目的“内冷外热”结构性变化。并购案例数及规模的走势出现了背离，也就是在中国国内并购市场较前一年有所趋冷，海外并购市场仍呈持续增长趋势。海外并购共计112起，与去年同期相比上升1.8%，占案例数的11.3%，并购总额为298.25亿美元，同比上升6.1%。由此可见，我国企业海外并购交易的发展速度之快，规模之大，创下了中国国际化历史记录，并且中国企业的海外并购正在以70%的速度增长。1 湘潭大学商学院专业硕士学位论文350.00120300.00100250.0080200.0060150.0040100.0050.00200.0002006200720082009201020112012并购金额（亿美元）并购案例数图1.12006-2012年中国企业海外并购趋势资料来源：清科研究中心以SY公司为代表的工程机械产业是中国重要的装备产业，在行业的地位也举足轻重，其发展与国民经济密切相关。在国家大大推动基础设施建设的大环境下，工程机械行业得到了政府的政策倾斜与资源支持，取得了长足的发展。从2007年一直到2011年，中国工程机械行业对国内所产生的GDP的影响逐年增加，并占有着相当高的比重。2012年，受国际相关因素的影响，中国工程机械行业步入下行通道，整个行业所有的产值同比上一个年度减少了不少。一方面，国内经济发展的速度放缓，导致下游行业对产品的需求开始下降，出现了产能过剩。更重要的一方面是，当前国际环境恶劣，经济有衰退的现象，整个工程机械行业的出口量都呈急剧下滑的情况。虽然中国工程机械行业的发展速度开始放缓，但整个行业内部的竞争非常激烈。工程机械企业的扩张主要依靠大量投资生产所造成的规模经济效应，市场集中度非常高，龙头企业的市场份额和影响力相对较大。在市场份额位居前列的工程机械企业中，SY公司在一定程度上是较有代表性的。SY公司在过去的二十年间，从一个市级企业快速成长为能与竞争者拥有国资背景企业抗衡的大型集团，并且在市场上能与工程机械的海外巨头直接竞争，得益于该公司严格的内部管理制度，以及领导者对市场风向予以正确把握。由于国内工程机械企业之间的市场份额差距尤其明显，以SY公司为代表的龙头企业占据了整个行业九成以上的利润，它们无论是在销售模式、战略决策、还是会计政策选择方面，都会对其他中小型企业产生较大的影响，而且前者因规模巨大，经营战略决策所引致的问题也会成倍的扩大，更加凸显。基于上述研究背景，本文以SY公司为主要考察对象，将企业海外并购行为带来的经济后果研究确定为研究课题。2 第1章绪论1.1.2研究意义海外并购尚已成为许多企业拓大规模，提高效率，增长公司自身竞争实力地发展战略所需。特别是是在当前国际经济环境变化继续深化的当下，企业之间的相互并购已经成为一种新常态。而与此同时，海外并购也迫使一个国家调整其当前的产业结构链条，进一步深化优化配置其国内，国外的相关资源，进一步壮大它的民族支柱产业。多数企业选择并购的初衷可能会存在一些代理问题，管理者也可能为了增加自己得报酬或维持自己控制的资源数量等等发起并购。非常多的经理人在海外并购的时候，会出现狂妄自大的心理，因而错误的高估为公司创造财富的能力。此外，对于中国的企业而言，因其缺乏精湛的技术，很多是为购买行业的专利而并购。由于我国市场与国外市场相比有许多自身的特点，国外的研究成果可以参考、但决不可全盘接受，否则得出的结论必定与我国的市场实情不相一致，因此真正的立足于中国并购现状，紧随时代的要求，探索出符合中国国情和市场现状的并购理论，具有重要意义。在这个庞大的海外并购形式下，海外并购给是否真的给我国并购企业带来了发展机遇，是否能够使并购企业之间取长补短、使并购企业发展壮大有待深究。另外，中国的企业在海外并购过程中，也许会遇到各式各样的问题，所以并购的成功同样也会受到许多方面因素的影响。我国企业在“走出去”时应该怎么准备，注意些什么问题，怎么样才能更好的取得并购成功，从而避免盲目地跟风，造成不必要的损失。各个行业所处的市场地位的不同，所以有必要对具有代表性的特定公司进行单独的并购分析。SY公司作为其所在行业的领头羊，它所具备的影响力是不言而喻的，所以它的成长与否，对中国经济的提升有着深远的影响。因此，探讨SY公司在并购后的经济后果是否有变化，是怎样变化的，以此研究中国企业的海外并购现状和问题，从而对那些已经参与海外并购或即将准备海外并购的企业提供一些借鉴，有利于提高公司并购效率，降低并购风险。研究并购长短期绩效，可以引导企业决策者在并购之前通过科学的分析手段预测并购的对企业未来发展的影响，减少盲目并购提高并购的效率也有着重要的现实意义。1.2文献综述海外并购则是大型企业海外跨国运营的主要方式，同时也是企业规模迅速扩大的普遍方式。海外并购一直是学者们最为关注的研究内容之一，到目前为此，国内外的研究学者们对并购绩效的相关问题做了很多深刻的研究。本文的文献综述主要针对国内外学者对并购公司的市场绩效和财务绩效的相关研究成果进行梳理。（1）并购对市场绩效的影响并购是否能够为企业带来预期收益，国内外学者主要通过对并购公司的股票价格3 湘潭大学商学院专业硕士学位论文对海外并购事件的反应进行研究。他们运用事件研究法来评价企业的在海外并购前后的市场绩效或股东财富效应。部分学者研究结果认为海外并购事件使并购公司出现正的市场绩效，即为增加了股东财富。齐松梅（2008）通过整理中国2001年度至2006年度内30起左右的海外并购案例，并运用事件研究分析方法分析窗口期[-20，+20]内并购企业的AAR和CAR均[1]得到正增长，因此，这些企业的股东们都得到了较多的超额效益。同样，耿建新、林春雷（2011）也运用事件研究分析方法，研究了2008年度内发生的40多家海外并购[2]案件，得出并购公司在事件窗口期[-15，+15]内赢得了80%以上的额外收益。邢天才等（2011）使用2004-2007年的数据，也发现并购方公司在短期内可以获得正的超常收[3]益率。此外，顾露露、RobertReed（2011）研究了从1994年到2009年内，中国国内157个企业发生的跨国并购实例，得出公告日后短期内并购的市场绩效均显示为正，反映了市场对中国企业海外并购的正面评价。从中长期的角度上看，中国企业海外并购[4]整体上取得了非负的超常回报率。董莉军（2012）以沪深上市公司在1998-2009年发生海外并购的公司为样本，实证检验了1998-2009年我国上市公司跨国并购的经济后[5]果。结果也表明并购公司在公告日后一段时间有显著的超常收益。Bhagat等（2011）研究新兴市场国家从1991-2008年间发起的跨国并购事件，发现并购企业的市场绩效较好，公告日的累计超常收益率为1.09%。海外并购不仅可以[6]给并购企业带来财富的正增长，同样也为被并企业股东带来财富增长。Zeynep、Yalabik（2013）分析了2000-2011年度内的98个土耳其公司的多元化并购。发现所有并购方在公告日后的中短期内，获得了非常多的超常效益。横截面的回归结果显示，[7]多元化并购比集中并购获得的超常收益高，且小企业获得的财富效应要比大企业多。另一些学者的研究结果则认为并购事件使并购公司的市场绩效为零值或负值，即导致股东财富效应不明显或减损。张新（2003）选取1993年到2002年中国1200个左右的并购事例进行研究统计发现，无论是平均股价还是平均收益率，都出现了较为显[8]著的降低。李善民、朱滔（2006）以1998-2002年发生于我国证券市场的251起多元化并购事件为样本，考察了多元化并购公司的长期市场绩效及其影响因素。实证结论[9]表明多元化并购公司股东在并购后1-3年内财富损失达到6.5%-9.6%。吴松（2010）分析研究了我国从2000年开始到2007为止，发生在我国境内的40多起海外并购案例。[10]发现事件窗口期[-20，+20]内，并购方企业的负超常收益达到-2.5%左右。刘彦（2011）研究得出同样的结果。而且，很大程度上，大部分的企业会在并购交易成功后，公司[11]的经营会变得更加的困难。邵新建等（2012）采取累积超常收益（CAR）以及购买并连续持有超常收益（BHAR）两种方法进行详细对比，分析评价了我国从2004年开始到2010年为止，发生在我国的238起左右的并购案例。研究表明整体上收购方都受[12]到财富损失。章丽群、刘彬（2012）选取从2002-2009年发生的20多家上市企业，4 第1章绪论[13]发现这些企业在窗口期[-20，+20]内，并购行为不能给公司带来任何收益。Kuipers，Miller和Patel（2003）研究了1982-1991年之间138起国外公司并购美国企业的案例，分析后发现大部分公司在窗口期[-1，+1]内，平均超常收益的计算结果[14]达到-0.9%左右。Conn（2005）以研究发生在英国的，从1984年到1998年间，4000多个并购案例后发现：相比国内并购而言，海外并购都不会给企业带来较好的资金回[15]报率。James和Alexander（2011）从失败的并购案例样本公司来分析并购双方企业的价值变化。结果显示并购企业的价值永久性地减少，即使最后的交易未能成功地执行。另外，企业进行横向并购获得了最大的负累计超常收益，即使并购活动被终止仍[16]然为负值。Aybar和Ficici（2009）以1991-2004年之间的58家新兴市场海外公司的433个海外并购作为研究样本，以事件研究法研究并购公告对股东财富的影响。研究发现，总体上新兴市场跨国公司的跨国并购没有给股东创造财富，至少高达一半以上是[17]价值破坏。（2）并购对财务绩效的影响在研究并购对财务绩效的影响的现有文献中，部分学者的研究结果认为并购公司在海外并购发生后其财务绩效获得提升。吴英晶（2008）运用国内外研究人员常用的因子分析法构建企业并购绩效分析模型。分析从2000年到2004年，共60家左右海外并购案例，得出结论认为企业进行并购交易成功后的20日窗口期内，并购绩效呈现出[18][19]明显的U字型曲线。而何晓莹（2009）研究却与吴英晶的有所差别。何晓莹关注的是中国医药行业，他认真研究了从2002年到2008年之间相关企业的并购绩效问题，得出中国医药行业相关公司并购完成后，企业的绩效会得到明显的拉升。说明这个行业发生并购行为，会进一步优化资源的配置与重组，推动整个行业和与之相关的产业更好的发展。王昊（2010）以中国建设银行作为自己的研究对象，运用多种分析方法，[20]着重考察该行海外并购完成前后，银行绩效问题。得出并购后获得正的财务绩效。[21]同样的研究还有很多，如方红（2012）的研究等等。外国研究学者对并购后公司的经营绩效的影响研究也非常多。如Gugler，Muelle等研究学者重点讨论了从1982年到1998年这16年间，多个发达国家的海外并购案例。分析认为总体上，所有并购发生的企业，从长期绩效来观测，利润都是有相当大幅度[22]的提升。不仅如此，Muelle等研究人员还发现，这与并购双方公司的从事的行业，并购双方企业所处的国度没有直接联系。到了2003年，Gugler等研究人员找到新的研究方法，这次他们将目光放到企业并购完成后的5年内，通过整理发现，短期内这些企业的财务绩效都有不同程度的增长，但有一点很值得考虑的是，这些企业的销售却不如并购完成以前，且都存在不同的程度的下滑。另一些学者研究的结果则认为并购使并购公司的财务绩效出现下滑，或未呈现出明显改善的迹象。胡飞等（2008）选取从2003-2004年间发生在A股市场的所有并购5 湘潭大学商学院专业硕士学位论文活动作为研究样本，采用事件分析研究方法，得到并购方企业的经营绩效和财务绩效[23]出现相当明显的下降。王宛秋（2009）对我国技术并购对企业绩效贡献进行了实证研究，以2000年到2005年上市公司的并购公告为基础，选取由41个公司的并购事件组成的一个样本。采用ROA相对值和ROE相对值作为评价基础，对该值并购前一年、并购当年、并购后第一年和并购后第二年的变化进行假设检验。结果显示，技术并购[24]并没有给并购企业的绩效带来普遍贡献。魏小仑（2010）的研究更加具体化，以2001-2006年间进行海外并购的家企业为研究对象；分别从企业的盈利能力、资产管理能力、偿债能力、成长能力及现金流状况这五个方面来衡量一个企业的跨国并购的经营绩效，实证分析了这些企业跨国并购后绩效的变化情况，结果表明我国企业在进行[25]跨国并购的当年绩效是明显下降的。何先应和吕勇斌（2010）以2000-2007年进行海外并购的39家制造业上市公司为样本，对中国企业海外并购的长期绩效进行了研究，结果显示制造业中半数以上的企[26]业的长期绩效都比市场收益率低。陈共荣、毛雯（2011）以2007至2009年间发生[27]的52起跨国并购事件为样本，实证证明并购没有实质性提高公司的绩效。陈珍波（2012）将研究的考察的窗口期定为并购完成后3年。他研究的主体数据是从2000年到2009年这十年间，接近40家收购案例。他研究得出的结论与陈共荣等人类似：并[28]购完成后，企业的财务绩效并不会发生实质性变化。国外研究人员也研究了很多企业并购完成后，企业财务绩效不增反降。如Anonymous（2009）选择了从1991到1994年这5年间，发生的共600起并购事件，运用不同的研究方法，最后得出结论：新兴市场的海外并购，特别是当有多个国家参与的并购事件，都无法给并购企业带来经济利益。不仅如此，这种并购行为在一定程[29]度上会使得企业绩效出现为负的可能。Vikas（2011）选择的数据是从1982年到2003年间，共计91个国家所出现的并购事件上。他的研究结果显示，并购企业如果处于一[30]个相对开发的国家，那么这样的企业可以收获较多的收益。AnshuMittal（2012）研究的数据涵盖美国的各行各业，数据规模达到450起并购案例。他采用事件研究方法后认为：大部分并购方企业的经营情况都出现不同程度的困难，企业各项经济指标也[31]出现不良的迹象。同样的研究出现在Dickerson（2013）的研究成果上，说明了并购[32]过程不会并购企业带来较高的收益率。综上所述，国内外学者对并购的市场绩效和财务绩效方面都做了大量的研究，学术成果也很丰富，但是在并购后的市场绩效和财务绩效变动方面的研究结果未形成统一的意见。目前，有关并购绩效的研究问题，国内外研究学者们较多采用事件研究与财务指标的分析方法。针对这两个常用的方法，研究人员对其运用的范围，运用的场合，运用的时间区间也已基本达成一致的认知，但在具体的学术研究中，由于大多数选择上6 第1章绪论市公司发生在某时间段内的并购公司进行捆绑研究，当然，很明显，由于选择分析的对象不同，相关的结论也会有所变化。虽然企业海外并购的动机复杂多样，使得海外并购失败的原因很多，但是通过文献梳理发现，目前学术界的研究大多为宏观分析，国内外对于某一特定行业的专门性研究较少。事实上，由于所在行业和公司自身特点的不同，隐藏在企业海外并购背后动机和影响并购成败的因素也不尽相同。此外，对并购公司特征的研究过度关注，而对其财务特征和非财务特征的关注度不够。因此，本文在前人研究基础上，鉴于现有研究出现的局限与不足，着重分析工程机械行业的SY公司的海外并购所产生的经济后果。1.3研究内容及框架1.3.1研究内容本文从选题背景与研究意义入手，回顾和梳理了国内外学者关于海外并购的财务绩效和市场绩效的研究成果，然后以并购理论与制度背景为基础，以SY公司收购DX公司作为案例研究对象，运用事件研究分析方法、财务指标研究方法以及非财务指标研究方法进行较为全面地研究探讨此次并购活动所产生的并购绩效，从而反映并购的经济后果。最后在相关理论和案例分析结果的基础上，提出了对SY公司以及中国上市公司海外并购绩效提升的对策和建议。本文总共包含内容五部分，如下所示：第一部分是绪论。先阐述了论文的研究背景与研究意义，然后对国内外学者关于海外并购对并购公司市场绩效和财务绩效的影响的研究成果进行梳理和综述，最后是本文的研究思路、与论文基本框架。第二部分是理论基础与制度背景，是对海外并购的理论进行分析，并结合我国并购的发展历程与中国特殊市场及其制度对并购的影响，作为论文的研究基础。第三部分是案例的概述，对SY公司并购DX的案例进行全面的介绍，包括案例公司的简介，并购的背景及动因的分析，详述了整个并购的过程。第四部分是案例分析，采用了事件研究法和财务指标法来考察并购公司的长短期市场表现和长期经营绩效。累计超常收益率（CAR）用来衡量海外并购的短期财富效应，长期持有报酬（BHAR）用来衡量海外并购的长期价值创造。而使用财务指标考察并购公司的长期经营绩效。然后辅以非财务指标进行补充分析。第五部分是结论，通过分析SY公司并购DX公司的经济后果得出结论，并从提出了我国上市公司未来进行海外并购绩效提升的政策建议。7 湘潭大学商学院专业硕士学位论文1.3.2基本框架本文研究的基本框架图如下：研究背景及意义绪论研究内容文献综述协同效应理论市场势力理论理论基础与制并购历程代理理论度背景制度影响自大假说并购过程并购双方简介案例概述并购动因及风险短期：CAR市场反应研究财务指标分析短期财务状况案例分析长期：BHAR杜邦体系分析结论与启示图1.2研究框架图8 第2章理论基础与制度背景第2章理论基础与制度背景2.1理论基础企业并购是一项非常复杂的经济业务，涉及到企业生产经营、融资投资、财务会计等各个方面，国内外学者从企业并购实践出发，对并购能否为企业创造价值进行了大量的研究。尽管研究海外并购绩效的理论很多，但是总的来说，对于并购能否为并购企业创造价值很明确的区分为正反两列观点，正面观点认为海外并购能为并购企业创造价值，而负面观点则认为跨国并购给并购企业造成了价值毁损。本文选取正面与负面评价两个角度，对现有理论中解释并购价值创造的相关论点进行归纳与概括。其中协同效应理论、市场势力理论正面评价海外并购后的绩效，主要认为海外并购会给企业双方股东创造并购价值，也就是会引起显著地增加财富效应，有利于企业经营效率地提升。而代理理论、自大假说理论负面评价海外并购后的绩效，主要断定海外并购会给双方企业股东造成并购价值毁损，或降低企业的经营绩效与效率。2.1.1协同效应理论企业通过并购获取协同效应是并购最重要的问题，也就是通过并购活动，使得企业双方能在兼并之后，总体的效益要远大于在未发生并购之前独立企业简单加起来效益之和。简单来说，最终产生并购效果应当是“1+1>2”。通过并购将实现企业双方共同分享各自的优势资源以及企业之间技能、相互转移管理能力与企业优秀文化知识是协同效应理论精髓所在。企业通过吸收对方的经营管理效率来提升协同效应作用，并因此从并购活动中获取更多的互补资源来提高企业效益。所以，通过并购的协同效应去实现企业效率的提高与绩效的提升，不管是国内并购还是海外并购都是通用的。由于协同效应产生的原因、方式不同，大致分为三个方面。第一，经营协同效应，它主要指并购行为通过规模化、纵向一体化将会为在公司经营活动的效率方面带来的众多变化。获取市场控制力、规模经济及范围经济，从而提高效率，减少成本，进而提高企业的经济效益。第二，财务协同效应，主要指并购行为将会给公司所带来的各种财务管理效益，这些效益并非是引起效率上升的关键原因，而是作用在规定下所产生的一种财务资金效益。财务协同效应通常表现为增加投资的机会、降低融资费用、增加现金流量、减少企业风险。通过财务整合、税收的减免以及内部审计控制等方面的改善，达到减少风险，降低资本成本的目的。通过这种方式能够使企业的闲置自由资金得到合理有效的运用，不仅给企业带来了新的利润增长，还拓展了企业的生产经9 湘潭大学商学院专业硕士学位论文营范围。第三，管理协同效应，主要指企业通过合并后能吸取对方优势管理的能力来完善自身企业的管理能力，使公司合并后的企业管理效应往往要大于并购前各自管理能力的简单加总。从以上的论述可以看出，并购的协同效应理论对并购价值的创造解释力很强，涉及的范围非常广，几乎所有的并购都囊括其中，这理论已经发展成为解释并购价值创造的通论。在并购中，协同效应地了解与评估对每一个企业来说成为一项必须的工作，并且判定发起可行性并购及交易价格制定的重要参考标准就是是否有高校的协同效应，从而，也一定程度关乎到公司进行此次并购事件的成败，为评价并购的经济后果提供了主要理论依据。2.1.2市场势力理论市场势力理论又称为市场垄断理论和市场份额效应理论，它认为通过并购企业可以提高市场占有率从而增强对市场的控制能力。并购被认为并购的收益是企业集中度提高的结果，是可以提高公司产品的市场占有率,由于市场竞争对手的减少，可以增加公司对市场的控制能力。企业通过并购可以有效降低进入新行业的障碍，利用目标企业的所有可利用的资源，实现企业低成本、低风险的扩张，同时由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力,增加企业长期发展能力。跨国并购企业可以通过跨国并购在下面几方面增强市场竞争能力。首先，跨国公司通过跨国并购能够绕开东道国的贸易壁垒，迅速获得新的市场份额同时通过并购目标公司可以立即利用现成的当地供应商与销售网络等各种市场网络，并获得相应的核心技术等，所以并购使企业在市场的控制能力方面能够得到有效的加强。市场优势理论能更好的解释混合跨国并购能使企业实现多元化经营战略，获得市场优势，能有效的降低多元化经营的风险。Stigler（2012）认为公司间的兼并可以增加对市场的控制力。首先行业巨头之间的兼并可以形成市场垄断的局面，垄断可以使公司定价高于获得正常利润的水平。其次，即使不形成垄断，由于并购扩大而形成的规模经济效应促使成本降低，产品定价可以高于边际成本同时又低于市场平均利润价格，于是形成市场进入壁垒。再次，企业并购能够增强供应商和客户之间的讨价还价能力，提高企业在销[33]售市场的地位，从而给并购企业带来经营绩效的提升。该理论涉及了对企业并购绩效有较大影响却经常易被忽略的因素，可以使我们从不同角度全面透视并购行为，为分析并购绩效提供参考。2.1.3代理理论所谓代理问题，是指公司管理层会为了其自身利益而做出损害股东利益的决策和行为，也包括毁灭价值的并购活动。Jensen和Meckling（1976）系统的阐述了代理问10 第2章理论基础与制度背景题。在公司的经营权分离于所有权情况下，经理人同公司股东之间就会形成一种代理人与委托人的代理关系。当经理人只拥有公司的小部分股权时，经理人员进行决策时就可能偏离股东的目标。便会运用特权增加自己的私人利益，这样就产生了代理成本。[34]代理成本有三部分：首先是委托人产生的监管成本，也就是所有者通过监控经理来达到使之为委托人利益尽职尽力所需的费用。其次是代理人担保成本，就是代理人用以确保不采取毁损委托人一切相关利益的所需的费用。最后就是剩余损失，简单的说就是价值毁损，是因为代理人代替委托人在持有共同信息下做一些公司决策时所产生的一些差异。这些代理成本无疑也会降低企业的经营效率，而且因为股东与管理层的目标不一致、信息的不对称、股东之间相互“搭便车”等多种原因，企业的代理成本或许会变得更高。Fama和Jensen（1983）认为通过报酬激励和管理者市场可能会减少代理成本。也就是将企业的决策管理权采取经理市场与薪酬机制有效地分离于决策控制权，能缓减[35]代理人去侵蚀公司股东利益的可能性。此外，在代理的漫长进程中，便会出现许多难以想到影响因素，主要有道德风险及逆向选择。因为并购的出现，隐约地约束和刺激着经理人，会间接的起到一定的激励作用。所以，企业建设一种以股票市场作为外部控制的机制，方可降低代理成本，便可能会使企业负债能力也得到不同程度的提高。代理人在现实中努力的程度可以明确的反应于企业的产出，公司股东可以根据经理人以往业绩趋势形成一个考察基本标准，代理人越努力，业绩就会越大，考评标准就会随之越高。然而，现实中代理人努力程度也许不能被委托人全部观察到，不能因此被激励，就没有动力去实施委托人观察不到的努力。当经理人一想到通过他某种程度的努力便能提高公司业绩的考察标准时，这种制轮作用会妨碍经理人努力为股东创造财富的程度。若企业的并购动机是由于代理问题所引起的，并购使得代理问题更加严重，将会毁损企业的价值。公司经理人在追求自身目标的过程中，为了实现他们期望的并购，无论并购市场要求他们做什么，都会一一照办，这样就存在并购溢价与价值创造几乎没有关系。并购是公司扩张最迅速和最有效的方式，即使这种方式不一定增加利润和股东财富，公司经理人仍然可以通过并购来增加收入和提高职业保障程度。这样并购活动只是作为管理者无效率和盲目投资的另一种代理问题的表现形式。而中国的上市公司却严重出现的内部人控制问题，更易使得代理问题发生。由此可见，代理理论在一定程度上为公司并购绩效提供了理论支持。2.1.4自大假说自大假说就是管理者的过度自信，是指人在诸如思想情绪、信仰观念、教育程度、自然社会环境等影响下，主观心理上与认知能力上所产生的个人偏差。人们通常是无11 湘潭大学商学院专业硕士学位论文法真正理性的判定个人自身能力，从而过分高估自己铁定能成功的程度以及个人私自获取信息的准确度。因此，形成了学术上一种典型的个人动因机制。Roll（1986）首先在M&A中指出，公司经理人在预见其获取目标企业潜在收益时，表现为高度自信，从而表现出骄傲自大并不理性地决断，最终成为公司在并购活动中的相关动机之一。经理人的“狂妄自大”通常会过度乐观，从而错误评估他们为公司所创造财富的能力，继而导致会在并购事件中将会支付过高的并购价格给目标公司。而且在并购后期，发现会支付明显偏高的并购溢价，致使主并购方企业的股东价值较大毁损，最终使企业在并购之后表现为不好的绩效。大多数研究学者发现，绝大多数企业在发生并购后企业股价趋于下跌源自于为自大假说决策导致的。Brown和Sarma（2007）研究分析企业发生并购与经理人过度自信之间的异常关系，其结果表明经理人越表现出过度自信，则该企业就越易发起并购活[36]动；并且，经理人因过度自信发起并购事件的收益更加低于理性发起并购的经理人。随后，Gervais和Heaton（2006）则认为随着经理人自大与产品竞争的程度不一样则对并购绩效影响也不相同。当经理人自大程度表现出非常严重时，企业并购的市场收益率则变现为负显著；当经理人自大程度并不是那么的严重时，则企业并购的市场收益率出现相反的值；当经理人自大程度与其产品的竞争程度都出现相对较低时，则企业[37]的规模来决定发生并购的市场收益率正负。Doukas和Petmezas（2013）进一步加入了市场时机对并购产生的影响，结果证实无论是哪种市场股价环境之下，自大假说与[38]市场时机都充分制约着并购后的绩效，并使之降低。近年来，许多国内学者研究证明，自大假说显著地负作用于并购绩效，也就是意味着过度自信的管理比理性管理实施并购后的绩效结果要差很远。此外，部分学者研究证明自大假说显著负作用于并购的长期绩效，成为并购长期绩效为负的重点原因，虽然与短期绩效也是负相关，但不显著。另外，姜付秀（2010）分析表明，当经理人过度自信高到某种程度时，其并购绩效显示越好，但若其过分的超出某个临界值就会[39]降低，从而毁损企业的价值，即二者的关系表现为倒U型曲线。因此，自大假说在并购事件中既表现出增加企业价值，同时过分的过度自信也会造成公司价值的毁损。由于中国金融市场刚兴起短短的二十多年，很多上市公司和机构倾向追逐炒作概念，过分高估自己的整合能力，通常也对自己不擅长领域过分地好奇，从而进行盲目地扩张，最终将导致并购公司的价值出现不同程度的损失。总之，我国资本市场上的并购活动拥有其自身的特点，单纯以国外相关并购价值创造或价值毁损理论为基础来解释我国上市公司的并购活动对其绩效的影响可能不合理，因此还要将我国市场及其制度因素等实际情况一并考虑分析并购对上市公司市场绩效的影响。12 第2章理论基础与制度背景2.2制度背景2.2.1我国企业并购发展的历程中国企业并购的发展有着深刻社会经济历史背景。中国的企业并购活动最早可以追溯到新中国成立之前甚至更早的时候，但真正意义上的并购活动，即现代企业为主要组织形式的并购，最早出现于1984年。回顾中国并购30年来的历史发展过程，中国企业并购经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到逐渐规范的发展历程。（1）起步试点阶段（1984-1992年）1984年开始，许多企业在“两权分离”原则的指导下，普遍开始实行以承包和租赁经营为主的经营模式。在武汉和保定首次出现企业并购活动，随后，一系列兼并和收购先后发生在全国各大城市。（2）快速兴起阶段（1992-1997年）第二次并购浪潮是在邓小平南巡讲话的背景下发生的，无论是并购规模还是并购数量都远远超过了第一次。在1992年邓小平发表南巡讲话后，政府开始进行市场经济改革，指出要明晰产权关系，允许产权的自由流动和重组，中国企业在激励和约束双重机制下又重新活跃起来，开始了新一轮的企业并购活动。而且在企业股份制改革不断推进以及证券市场不断形成的背景下，一些企业开始借助证券市场等中介机构的力量对其他企业进行合并购买。（3）探索与强化管制阶段（1997-2002年）第三次企业并购浪潮发生于1997年。随着社会主义市场经济的不断完善和资本市场的快速发展，上市企业并购交易数量和规模都有明显增强，在这一时期出现很多著名的企业并购案例，如上海实业并购联合实业、中远置业并购众诚实业等典型并购案例，我国上市企业在这一时期取得了体制层面上最大的突破。（4）规范发展阶段（2002-2005年）从2002年开始，中国经济开始步入重化工时期，迫切需要提高产业集中度以提高企业的竞争能力。在这次并购阶段，无论是并购企业数量还是并购交易金额都出现了成倍的增长，仅2005年，中国上市企业发生的并购就已超过500例，并购交易额也达到600多亿元。（5）后股权分置时代并购发展阶段（2005至今）2005年4月底开始的股权分置改革标志着我国资本市场股权分置、股价分置、利益分置的问题开始得到解决，是我国资本市场发展和不断成熟的分水岭，为我国资本市场的资源优化配置奠定了市场化并购的基础。从2005年开始，中国经济开始进入新的发展阶段，政府加大了对产业结构的调整，而且城市化的进程也相对加快，在这样的经济发展背景下，政府加大了对战略性企业的结构调整。13 湘潭大学商学院专业硕士学位论文2.2.2我国市场及其制度对并购的影响与此同时，随着并购的产生与发展，我国政府也出台了一系列政策和措施对并购市场的规范。1989年我国出台了第一部关于企业并购的法律，即《关于企业兼并的暂行办法》。这些措施和政策的出台，以及法律的不断完善有力的推动了全国的企业并购活动，第一次企业并购浪潮也由此开始。这时期的并购交易规模不断增大，并购范围主要是同一城市或地区相关经营业务之间的并购，并购类型主要是以出资购买式、承担债务式和无偿划转式为主。且政府直接干预市场并购活动，使得企业间的并购交易多数是在政府政策指导下的“大并小”。1993年9月“宝延风波”揭开了中国证券市场并购的序幕。到1997年，我国证券市场因实施资产重组、并购、股权转让而发布公告的并购案件至少超过150起。总体来看，由于我国证券市场还处于试点阶段，并购交易数量较少，许多企业并购的动机主要是想通过买壳获取融资渠道以解决财务问题。且不管是并购方还是目标方大多为国有企业，并购交易方式也主要以股权划拨为主。随着并购交易规模的扩大以及并购操作程序的不断完善，一些企业借助投资银行等中介机构进行的并购交易活动逐渐增加，投资银行在并购交易中的作用也越来越大。1998年辽宁盼盼集团开创了我国要约收购的先河，而且随着我国资本市场的不断成熟和证券市场的进一步发展。许多西方国家成功的企业并购模式被直接移植到我国，并购重组的数量越来越多，规模也越来越大。同时，许多并购交易问题也在这个时期开始凸显，如并购交易的“暗箱操作”、信息披露的不透明以及法律法规的滞后性等问题，这些问题对中小股东利益构成了严重侵犯，重组效率也十分低下。为此，政府自2001年以来加强了对法律法规以及政策措施方面的完善，一方面不断加强信息披露机制，完善企业的会计核算制度；另一方面，继续建立和完善市场退出机制，并加速对低效益企业的资产重组的步伐。同时，政府加强了对企业并购的监督机制，甚至直接干预并购交易过程。在并购市场进入相对规范阶段，随着并购交易数量大增，我国政府相继出台了多部关于企业并购的法律法规，完善了企业并购交易市场机制。如2002年证监会的《上市企业股东持股变动信息披露管理办法》以及《上市企业收购管理办法》等，对我国上市企业并购制定了严格的规范，这两部法规与《证券法》和《公司法》一起形成了我国上市企业并购法律框架。11月，证监会、财政部和国家经贸委共同发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》以及《关于向外商转让上市企业国有股和法人股有关问题的通知》，意味着中国企业并购开始与国际市场接轨，外资收购上市企业进入了实质性阶段。这些法律法规的颁布和实施，对于遏制虚假重组的发生、增强企业并购交易的透明度、活跃我国并购交易市场、开创我国企业并购交易的新局面，14 第2章理论基础与制度背景起到了重要作用。随着我国证券市场的不断发展，金融市场在实现资源配置以及价格发现方面的作用更加明显。许多企业借助金融中介的力量成功的实现了对其他企业的并购重组。但是，法律法规仍存问题。由于法律法规的不完善，导致一些实力不足的民营企业上市，掏空并输出利益，严重侵犯了上市企业以及中小股东的权益。在后股权分置时代下，并购交易呈现出新的特征，它与定向增发、资产转移以及关联交易关联在一起，资本市场的监管难度的加大，为此政府出台了一系列的行政法规对企业并购市场进行监督和约束。2005-2006年，证监会重新修订了《上市企业收购管理办法》，不断完善监管方式和监管措施。股权分置改革这一政策的实施，为我国上市企业的并购重组发展带来了机遇和挑战。一方面，上市企业并购交易方式更加多元化。并购交易从原始的非流通股协议转让，逐渐发展到二级市场竞购、要约收购、定向发行以及换股合并等多种方式。另一方面，上市企业的资产重组方式也更加多元化，从单纯的资产购买或出售，逐渐发展到与定向增发相结合的注资活动，不但有效提高了企业竞争能力，对于提高市场运作效率也具有十分重要作用。但是，股权分置改革在给我们资本市场发展带来机遇的同时，也要看到其给上市企业并购重组市场监管带来的挑战。一方面，我国上市企业仍以国有控股为主，使得市场监管难度加大，这主要是因为我国上市企业并购重组既有市场化因素，也有一定的行政色彩；另一方面，在全流通时代，上市企业、管理层、控股股东以及机构投资者利用信息不对称可能性谋取私利的机会变多，信息披露的监管难度加大。而且，上市企业利用并购重组题材进行炒作的可能性更大，容易导致市场的大幅波动，所以对中小投资者利益的保护显得更为重要。2.3本章小结本章阐述了企业并购的一些经典并购理论，从不同角度说明了公司为什么会进行并购，且不同的并购动因在不同程度上影响着并购的程度及结果。加上我国资本市场上的并购活动拥有其自身的特点，因此还将我国市场及其制度因素等实际情况一并考虑分析并购对上市公司市场绩效的影响。这些理论基础和制度背景为本文进一步深入分析并购案例提供了研究基础。15 湘潭大学商学院专业硕士学位论文第3章SY并购DX的案例概述3.1并购双方简介3.1.1SY公司简介自SY公司20世纪90年代初期成立以来，秉持“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”的企业宗旨，该公司成立后不到十年就成功上市于上海证券交易所，成为中国工程机械行业的第一家民营上市企业。SY公司是世界靠前的工程机械生产制造商，主要从事研发、生产、销售工程机械。公司产品拥有25大类白多余品种，其中混凝土、起重机以及挖掘设备都是国内知名品牌，国内市场占有率位居首位，同时还是生产制造全球大排量泵车和最大长臂架的企业。目前SY公司在全球拥有十多个海外成员公司，大约拥有七十家销售分公司、超过千余个服务中心，覆盖150个国家的业务。销售收入从2003年的20亿元增长到2011年507亿元，企业的净利润一直都保持了快速增长，从2003年的3亿元到2011年底的93.6亿。SY公司90年代由SY集团投资创建，而SY集团前身是由四名创业青年在其家乡创办的材料厂。SY集团作为众所周知的民营企业，股权结构也相对较为集中，其中创始人L先生持有股权58.84%，具有控制权，团队其他成员各自所持股份不足10%。而SY集团直接投资控股SY公司，所以SY公司的实际控股人仍然是L先生。L先生58.84%3.67%SY集团56.18%SY公司图3.1SY公司的主要股权结构SY公司自2006年与印度马邦公司签订了6000万美元的投资项目，正式开始进行海外投资。继先后在印度、美国、德国建厂投资之后，2010年投资2亿美元开始进驻国际市场的第四站——巴西，成为公司最大的海外投资项目。意味着SY公司从最开始的不规则出口，到在寻求海外销售代理商，再到创造销售海外子公司，全球布局基本完成。16 第3章SY并购DX的案例概述3.1.2DX公司简介DX公司于上个世纪五十年代末期由KarlSchlecht创立，是工程机械制造商，闻名全世界，拥有员工三千多，总部坐落德国的斯图加特附近。DX公司专注于各种机械设备的研发、生产及销售，是混凝土机械的领跑者。创造出众多的世界纪录，在欧美市场拥有多个分厂，公司的设备主要用于拌浆机以及输送水泥、运输固体废物、和替代燃料等。经过半个世纪的发展，该公司已在世界范围内建立起德国、美国和中国三点为支撑的全球化生产网络，并先后在英国、法国、意大利、西班牙、南非、日本、韩国等十多个国家建立了13个子公司，其销售和服务网络遍布世界各地。作为行业领军企业，DX公司在全球混凝土泵车市场占有率长期高达40％左右，而且其中90％以上的销售收入来自于海外。2004年，欧洲（除德国以外地区）和北美市场的贡献了总销售额的75%。而同期，DX公司在远东、近东和非洲市场的销售贡献相对较小。除了说明DX公司的产品在传统市场的主流地位因素外，也在一定程度上说明高质然而高价的“德国制造”在客户对价格比较敏感的“新兴市场”上竞争力相对弱。产品线缺乏对高、中、低市场需求的全面覆盖。3.2并购过程2011年12月，当德国DX公司传出了有意出售的消息时，全世界大多数工程机械企业都马上伺机而动，准备抢先进行并购。同时DX公司邀请了多家行业领先的企业参与竞购，其中，表现最为积极、行动最直接的就是SY公司。然而，不料2011年12月30日ZL公司抢先于SY公司获得国家发展和改革委员会关于收购DX公司的批复，SY公司却不甘心因未获批复而失去此次并购绝好机会。随即十万火急的赶赴德国与DX公司总裁会见，前去进行谈判的SY公司高层领导会面时陈述了一些情况，并表明不愿与中国其他企业搞价格竞争，加上中国政府也规定对海外并购的一些规定。2012年1月，SY公司总裁用书信的方式向DX公司创始人表达双方合作意愿。经双方高管接触商议后，因SY公司的非常有诚意，最后DX公司取消了竞购程序，决意与SY公司签订收购合同。随后，SY公司的管理层飞赴德国会谈有关并购的事宜，会谈后，初步达成了合作意向，并在其后的两周时间里，并购双方对并购价格和范围达成了一致意见。2012年1月21日，双方正式对外宣布签订合并协议，由于SY公司是上市公司，本次收购还需要董事会的通过。2012年1月30日，SY公司公告“第四届董事会第十六次会议决议”，审议并通过17 湘潭大学商学院专业硕士学位论文《关于收购DX公司的议案》。SY公司最终以德国设立的子公司对DX公司实施并购，至此，SY公司收购DX机械制造业巨头事件已经告一段落。在本次收购中，SY公司与中信产业投资基金总共出资了3.6亿欧元，购买DX100%的股权，其中SY（德国）子公司出资欧元3.24亿（折合人民币26.54亿元），持股权90%。在合同签订后，因没有获取国家发展和改革委员会的批准，直到2012年4月该项交易才最终获得商务部、国家发展和改革委员会的审查豁免通知，同意SY公司进行收购，2012年4月17日正式收购完成交割。并购的目的不仅仅在于形式上完成了并购，双方签署的《转让及购买协议》只是迈出了并购的第一步，要真正达到并购的目的，仍需要做大量的整合工作，整合的道路漫长且艰难。SY公司此次并购合同签署前，既没有邀请起评估作用的中介机构，也没有对DX公司做仔细的调查。SY公司高管X先生承诺出由个人来承担风险的豪言，认为没有必要进行调查。此外，律师在合同签署时说资产具有瑕疵，X先生还是铁定的签署了。解释说首先自己对DX公司一直关注也非常熟悉；其次是他个人认为有欧美完善的法律监督，这么优质的企业不会有太大风险，而且个人非常崇拜信任DX公司总裁；再就是为了快速收购不让机会给竞争对手，没有时间进行调查分析。可以看出管理者对目标公司以及自身的并购能力是非常有自信的。3.3并购动因与并购风险3.3.1并购动因2012年，我国工程机械行业进行海外并购掀起了我国海外并购的高潮。SY公司作为我国工程机械行业的龙头企业之一，在这次并购浪潮中起到重要作用。我们从中分析本次交易的目的，主要在于完成SY由国内同行业领先企业向国际化企业的跨越。因此本次交易带有强烈的战略动因。（1）首先是国际市场的扩张。收购DX公司完全符合SY公司的国际化战略，早在21世纪初，SY公司就开始了国际化步伐，其初步落脚点主要是集中在南亚、北非、中东等地，出口业务主要是产品海外销售为主，订单规模较小，增长速度缓慢，产品出口额在2010年大约为销售额的5%。所以，考虑到国际化战略，管理层团队毅然决定，哪怕亏本也要把产品出口到欧洲市场，毕竟欧洲才是工程机械发源地与心脏地带，标志着该行业最高的技术和质量要求，若是欧洲市场能够接受SY公司的产品，尚可证明SY公司真正的走向了世界。特别关注产品性能及质量的欧洲客户，对中国的产品一直持有质疑，这些不利因素，使欧洲市场的开拓举步维艰。但SY公司国际化的实现，离不开拿下欧洲市场，通过海外并购欧洲领先企业DX公司，更加有利于实现企业的国际化发展战略，这对于公司18 第3章SY并购DX的案例概述开展国际化进程，无疑是迈进一大步。在德国，DX公司的国际市场销售区域占了90%，国内市场仅10%。在中国混凝土市场上SY公司占有率高达60%，可以发现与DX的销售额分布正好相反。并购完成后，SY将实现国内与国际市场销售服务网络的互补，既可以稳定中国国内市场，又扩大了国际市场中SY公司的份额，SY公司在新兴市场如印度、土耳其及沙特等的占有率一直排首位。这次并购正好可以利用SY公司在新兴市场优势，把企业自己的产品优先打入新兴市场，扩大市场份额，寻求未来更好的发展。（2）其次是战略性资产的获取。DX公司的混凝土机械制造是全球最为顶尖的第一品牌，不论是从技术指标、还是外形设计、甚至是颜色，都成为行业模仿的准对象，更何况德国制造是世界顶级、高质量产品的代表，所以取得“德国制造”这种代表顶尖技术产品的标签，有助于公司的品牌形象塑造。此外，工程机械行业目前更加注重推进自身品牌，SY并购后可以融合自己商标与DX商标，联合推广于国内外市场。同时，更加重视专利产品的保护工作，近年来，SY申请的专利数量一直保持着50%增长速度。到目前，公司拥有的国内外专利总共四千多件，同时掌控两千多件专利授权，列于行业的第一名。但是，SY公司在国外的专利数量及其品牌的知名度依旧很低，并购DX公司后，方可以借助其品牌影响力，推进自身品牌与专利的发展，拓展品牌海外的影响力，借以推动SY公司未来在国际市场的快读发展。由于SY公司的产品线还处于整个行业的中低端，缺乏一流的技术与质量，主要以低价格赢得客户。并购后也就获得了相关的产品制造技术、高效的生产流程以及完备的质量控制系统，提高自身产品的性能及质量，能够跳跃式的进入行业技术的最高端。此外，国内和第三世界一些国家是SY公司的市场集中所在，一直备受欧美及发达国家市场客户怀疑和挑剔，一直难以进入丰厚利润的高端市场，而此次并购无疑开辟了SY公司国际化新的道路。通过并购希望获取全球高端市场的客户群与销售服务网络。我国工程机械企业相对于被并购方企业成立相对晚，两方在国际市场的品牌影响力、知识产权以及全球销售服务网络等方面，存在相当大的差距。因此，这些被兼并企业的品牌、知识产权与全球销售服务网络是中国机械行业急需借助的，来加速企业的国际化实现进程，所以，不难发现SY公司对DX的原有品牌、专利等知识产权格外重视，SY公司也不可避免的需要借助收购DX来实现企业的国际化。（3）最后是协同效应的实现公司通过并购整合，使得并购双方能在国际范围内充分的实现生产与资源共享的互补，进而达到1+1>2的效果，努力争取改变混凝土工程机械行业的竞争格局。在全世界的混凝土泵车领域中，我国国内公司因兼并全球领先企业使得行业的地位上升，而SY公司海外并购DX公司不仅意味着可以打开欧洲市场的大门、同时获取全世界最19 湘潭大学商学院专业硕士学位论文顶尖的技术，而且通过收购可以稳居混凝土机械行业的领头地位，提高公司竞争的绝对优势。通过国际市场整合，可以提升国际市场份额，并获得更多的销售收入通过合并采购，可以提高双方的讨价还价能力，从而降低采购成本通过转移生产基地，实现大规模生产，可以降低生产成本。3.3.2并购风险海外并购是一项金额巨大的投资，所面临的投资环境非常广阔，不确定性程度和复杂程度也较高。通过对SY公司的并购动机进行分析可以看出，并购后SY可以拥有DX先进的技术，成熟的营销网络，国际化的品牌；而DX可以突破开拓中国市场的瓶颈，若能顺利将其进行整合，则会形成优势互补，有利于双方的长期发展。但与此同时，从SY国际化的整体战略路径上分析发现，战略制定和并购实施过程仅用了33天，这在跨国并购的众多案例中属实罕见。凭借彼此的信任在没有任何调查的情况下做出了果断的战略决策，无疑增加了企业并购的未知风险。（1）政治及法律风险。海外并购是一项涉及多个国家的资产交易，受到各国的经济水平、法律制度、社会形态、人文环境差异的制约，而且还会受到多个市场监督主体的监督与审核。并购中，政府对其并购成功与否起着极其重要的作用。此外，民营企业在我国需审批的时间较长，也会增加一定的政治风险。另外，在我国法律体系中也相对缺乏引导民营企业的海外并购。目前，在关于对外投资的审批权限与审批额度的相关规定中，对国有企业，国家将审批权下放到省级有关部门，针对国有企业施行百万元以下的投资审核；而对于民营企业，不仅需要商务部、国家计委公安部、国家经贸委、外汇管理局、国家经贸委等部门的联合审批，还要先由企业所在省相关部门审批后上报中央部委，因此会经历一个时间很长而程序较为复杂的过程。（2）估值风险在并购活动中，并购方公司是外部投资者，因此对于被收购企业的了解大多只能从公开市场信息着手，无法充分、有效、及时地获取全部被并购方的信息，从而提高了价值评估的不准确性。对于SY公司来说，被并购方作为海外企业，其相关信息就更加难以获得，将很难给予DX公司准确的价值评估。对目标国的法律文化政策的陌生，目标企业的财务状况、盈利情况等仅仅是片面的了解，这种信息不对称将给并购带来较大的估值风险。（3）竞争对手和反并购风险通常在并购时会有同行业其他企业参与竞争，竞争者的加入提升被井购企业的要价，同时也增加并购的谈判成本，使得进一步增加企业的并购风险。此次SY并购的竞争风险主要来自ZL公司。在DX公司发出竞购邀约后，ZL公司优先取得了国家发改20 第3章SY并购DX的案例概述委的批复。这无疑给SY造成了叵大压力，迫使SY必须及时采用措施，充分发挥了企业文化的作用，采取了直接与目标企业所有者对话的措施，通过相互之间经营理念、战略目标和企业文化的沟通与交流，得到并购对象的认同，有效地保证了井购的进行。1月31日宣布收购后，SY相继收到来自德国和中国工厂员工的抗议，原因是并购交易是在员工并不知情的情况下完成的，忽视了他们维护自身利益的知情权，对失业的担心导致员工在公司总部门前举行了示威活动。（4）财务风险并购必然会需要大额的资金进行支付，因此并购企业需要充足的现金流量，否则定会陷入财务危机。海外收购本身对资金的要求就很高，收购成本额投入除了最初的收购成本意外，还将有后期的投入成本。因此企业应仔细分析自身资金状况，慎重地选取付款方式，降低将产生的财务风险。SY并购DX的最终收购价格为3.24亿欧元，而这并非是全部，在后来，会持续的投资，将是更大的一个数目。对于SY来说，这项支出必然会对公司现金流量产生重大影响，必须及时采取有效措施，保证公司现金流安全。SY选择全部用自有的现金支付整个前期的并购价款造成了一定的财务压力。（5）整合风险海外并购涉及到两个国家主体，且所处的环境通常存在较大差异。并购后面临的最重要的问题是如何整合两者之间的差异，谋求合作共赢。企业进行并购，最终目的是希望化目标资产为己用，如果不能实现目标资产与自身资产的整合，并购资产也就不能发挥其预期的作用。在我国工程机械行业进行海外并购中，追求技术和品牌成为并购的核心目的，但是并购风险时时存在，在进行海外并购的同时一定要及时防范。中德的历史文化积淀造就了SY和DX不同的企业文化。SY将文化整合看成一个长期的、动态的、持续渐变的改革过程，以逐步渗透的方式取代强势推进。中国的方圆文化与德国的认真直接，SY的富有野心与DX的保守谨慎形成了鲜明对比。SY专注于企业快速成长及多产业链发展，而DX更专注于将某一种产品做到精益求精。两种完全不同的固有文化势必造成一定的摩擦。本章小结本章节首先简单介绍了并购双方公司的概况，回顾了并购事件的全过程，SY公司在对手强大、阻力重重的情况下，千方百计的战胜对手、不顾一切取得并购的完成，这也从侧面验证了非并购不可的决心。但与此同时，强强联合的背后也隐藏着巨大的并购风险。分析了此次交易的战略动因，主要有扩张国际市场，获取战略性资产（先进技术，品牌及管理等），以及实现协同效应。下面将进一步分析SY公司进行海外并购行为后产生的经济后果，运用并购绩效这个综合性指标反映。21 湘潭大学商学院专业硕士学位论文第4章SY并购DX的经济后果并购的经济后果是并购行为产生的结果，通常用并购绩效这个综合性指标反映。并购绩效是企业发生并购活动后业绩和效率的统称，本文首先通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效的变动。其次是通过对比分析并购交易前后财务数据的变化来评价公司经营绩效。4.1SY并购DX的市场反应研究备受大家格外关注的SY公司并购DX是我国金额较大的海外并购案例。一直以来，在海外并购案例中，成功的案例非常少，尤其这种小鱼要成功吞下大鱼的案例就更少。SY与DX之间的并购交易是否免除了失败的镣铐，无法过早的下结论。但是面对纵横交错的棘手问题如管理、资金、市场等难题，对于急于争夺世界市场的SY公司而言，一切才刚刚开始且任道而重远。下面，我们先采用事件分析法粗看下资本市场的反应。45403530252012年1月21日20151050-360-300-240-180-120-60060120180240300360图4.1SY股价变动示意图如图4.1，首先有必要回顾一下SY公司股票价格在发生并购前后各一年的大体走势。以2012年1月21日为并购当天，即为第0天，明确地描述了在并购前后一年SY公司股票价格的变动趋势，其中并购宣布日第-180天左右SY公司股票价格达到历史巅峰。2011年底，SY将宣布并购DX的第-40天左右，SY公司股价开始大幅下降，并且出现连续下跌后略微反弹，且在SY公司正式宣布并购后，股价从长期趋势来看是处于明显下跌的。初步看来，投资者们表示并不看好此次并购交易。22 第4章SY并购DX的经济后果4.1.1短期市场反应对SY公司而言，这起并购事件带来盈利的预期是否可以强有力说服投资者们相信，挑战要远远大于机遇。在研究之前，一般都假设市场能够反应信息，股票价格可以反映所有公开的信息，股价变化涵盖了公司大部分信息基于信息效率的市场理论，换言之该公司的大部分信息是可以透过股价变化所体现。因此可以通过分析并购事件期间的超常收益率和累积超常收益率来评价并购的市场。本文超常收益用AR表示，累积超常收益用CAR表示，并且本文将运用市场调整收益率法直接运算AR和CAR的结果。首先，定义一个事件期，一般把公告日定为第0天，事件期以公告日为中心，选定一个事件期如[-T，+T]。再计算事件期内某公司在t天的预期收益率E（Rt）。预期收益率是在假设并购事件未发生的情况下，该公司在t天会取得的收益。在市场调整收益率法中，使用当天该公司所属市场类型的替代该公司在事件窗口期内每一天的预期收益率。E（Rt）=Rmt公式（4-1）其中，Rmt表示该公司所在市场类型下窗口期内实际某一天的收益，是市场调整收益法中的近似模型。将计算E（Rt）的结果直接代入公式（4-2）中，再运算某一天的该公司超常收益，然后，在公式（4-3）中代入公式（4-2）的计算结果，便可计算出设定的事件窗口期如[0，+T]内该公司的累积超常收益，CAR的计算公式如下：ARRER=-()公式（4-2）tttTCARARt公式（4-3）t=0其中，Rt表示该公司第t天考虑现金股利再投资的股票收益率；E（Rt）表示第t天，该公司所在市场类型考虑现金股利再投资的收益率；ARt表示该公司第t天考虑现金股利再投资的超常收益率；T表示考察的时间区间。因此，本文将SY公司正式对外宣告并购DX公司（2012年1月21日）定为第0天，事件期以公告日为中心，选定[-15，+15]天作为本文的研究窗口期。此处选择市场调整收益率法计算事件期内SY公司在第t天的预期收益率ER()，基于市场调整收益t率法，通过EXCEL2010软件计算出案例公司的AR和CAR，运用STATA软件计算显著结果。23 湘潭大学商学院专业硕士学位论文表4.1SY公司股价的短期市场反应及其显著性结果（a）并购方SY公司窗口期的AR值窗口期AR窗口期AR-150.86%1-1.83%-140.05%2-0.08%-13-2.28%3-1.61%-120.71%4-0.36%-11-0.77%5-0.81%-101.19%60.01%-93.39%7-0.90%-8-0.92%80.74%-70.67%9-0.23%-6-1.04%10-0.75%-52.82%110.42%-41.30%12-0.46%-30.88%130.70%-2-0.51%14-0.28%-10.30%15-0.41%01.27%（b）SY公司的CAR和t检验结果窗口期备注说明SY累计超常收益t值CAR（-15，-1）公告日前15天6.64%1.1702**CAR（-1，+1）公告日前后1天-0.26%-0.0947CAR（+1，+15）公告日后15天-5.88%-2.0615**CAR（-15，+15）公告日前后15天2.04%0.3041注：***、**、*分别表示显著性水平小于1%、5%、10%。24 第4章SY并购DX的经济后果从表4.1（a）中可知，选取窗口期[-15，+15]作为研究事件期，SY公司的超常回报率在发生并购事件前15日里大多为正值，仅仅只有5天为负值。而发生并购事件后15天内，截然出现了另一景象，除了有5天为正值外，其他都为负值。SY公司的AR值在并购事件宣布前大多显示为正值，只有第-13、-11、-8、-6、-2天为负值；相反，在并购事件宣布后第0、6、8、11、13天给公司和投资者带来正的收益，其他时间都显示为负的收益。并在并购公告当天股票有明显的较高超常收益，可能是因为市场公告当日对该信息出现了过度反应，于公告后第一天又逐步回归理性。紧接着开始逐渐下降，一直到并购宣告日后的第15天累计超常收益显示仍然为负值，根据具有前瞻性的事件分析法，说明此次并购并没有给SY公司股东带来利好消息。10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-15-12-9-6-303691215-2.00%图4.2SY公司的累计超常收益曲线图从图4.2中发现，随着利好（或利空）政策事件日出现，累积超常收益率会随之增加（或减少）。如果是利好政策事件，累积超常收益率会随之变大，则曲线上升；反之利空政策事件，累积平均非正常收益率变小，则曲线下降。在并购公告日当天，公司累计超常收益出现明显的正向转变，从表4.1（b）不难发现，在事件窗口期［-1，+1］内，SY公司累计超常收益为-0.26%。虽然仍然显示为负数，但统计上并不显著。然而，在公告日之后情势出现急转直下，在［0，+2］天CAR值达到巅峰后开始转回下降趋势，说明市场对并购价值的提升反应并不稳定，表明并购重组并非快速有效挽救企业价值。其次，从表4.１（b）显示SY公司在［+1，+15］期间的CAR为一直大致为下降趋势，在短时间内也并没有转变。表4-1（b）的计算结果表明，SY公司在并购活动后没有增加获得企业的价值。虽然在并购公告日当天的CAR值一直有所上升，但在并购公告日后处于下降趋势，而且整体上看并购重组的CAR值为负，说明市场对此次并购活动的反应并不乐观，尤其在［+１，+15］的窗25 湘潭大学商学院专业硕士学位论文口期内，SY公司的CAR为-5.88％，统计上也显著表现为负。因此我们得出结论，SY公司并购DX公司后整体绩效并没有明显提高，而且在短期内并未出现更明显的改善。4.1.2长期市场反应为了进一步评价分析SY公司的长期市场反应，本文将采用购买并连续持有超常收益法（BHAR），该方法下企业股票价格波动在考察期内不受影响。BHAR法衡量了购买公司股票并一直持有到考察期结束时，公司股票收益率超过期望收益率的值。先设定一个考察窗口期间，记为T，以月作为基本单位研究分析。因为本文要测定SY公司在完成海外并购后半年期、1年期、2年期、3年期的经济后果。因此，考察窗口期设定为并购当月一直到并购后的连续36个月，买入并持续拥有该公司股票获得的超常收益。把经过计算所得的期望收益率结果直接代入公式（4-4）得出BHAR的值。TTBHART(1Rtt)[(1ER()]公式（4-4）t=0t=0其中，BHAR表示并购后[0，+T]月内并购企业的BHAR；t=0表示并购当月，t=1T表示并购后的第1个月，以此类推；Rt表示第t月公司考虑现金股利再投资的股票收益率；ER()表示第t月的股票期望收益率，本文用SY公司所在市场类型的考虑现金股t利再投资的股票收益率作为股票期望收益率；T表示考察的时间区间。20.00%0.00%024681012141618202224262830323436-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%图4.3SY公司BHAR[0，+36]月的变化趋势图将SY公司对外宣告并购DX公司（2012年1月）定为第0月，计算并购方SY公司在发生并购后的长期绩效。在计算并购企业BHAR的过程中，SY公司的考虑现金股利再投资的股票月收益率的数据，以及该公司所属市场类型的考虑现金股利再投资的26 第4章SY并购DX的经济后果股票月收益率的数据，均来自国泰安数据库。本文按照半年期、1年期、2年期、3年期的时间区段进行计算和统计显著性分析，以BHAR指标判断并购公司绩效的持续性问题。通过EXCEL2010计算和STATA计算统计显著性结果，得到SY公司[0，+36]月份的BHAR变化趋势图如上图4.3所示。表4.2SY公司公告后36个月的BHAR及显著性结果事件期（0，6）（0，12）（0，24）（0，36）BHAR0.3063-0.8875-5.0535-12.6246（t值）1.8984-1.8138*-5.4254***-7.8870***注：***、**、*分别表示显著性水平小于1%、5%、10%。从总体变化趋势图4.3来看，并购完成后SY公司股东买入并持续拥有该公司股票获得的超常收益大多月份都显示为负值且下降，最低为-89.91%，这说明SY公司并购完成后的价值遭受了显著的损失。此次并购扩张行为从长期来看并购后收购公司经营业绩不理想，市场对公司前景看差，也就是说预期中的协同效应并没有真正的发挥作用。下面将整个事件窗口期分3个阶段来分析。第一阶段是在事件窗口期[0，+6]月，SY公司的累积超常收益出现较大的波动，表现为在发生并购后先大幅下降后急剧反弹，说明出现了一定的协同效应，是因为并购完成后SY公司通过一段形式地整合，但在表4.2中的统计结果表现不显著。第二阶段是在时间窗口期[+0，+12]月内，SY公司的累积超常收益整体上出现波动下降趋势，整个窗口期内BHAR值为-0.8875，且在统计上出现了略微显著。第三阶段是在时间窗口期[0，+24]和[0，+36]内，公司的累积超额收益一直下降直到降至负的最大值-89.91%，且通过4.2表中，对SY公司的购买并持有超常收益（BHAR）值检验分析中，SY公司在公告后的36个月内都出现显著为负，尤其是并购后（0，+36）在1%显著下为负。纵观整个考察期，SY公司股东的累计超常收益在并购后三年内表现出显著为负值。4.2财务指标分析考虑到中国一直争议证券市场的有效性问题，本文在主要采用市场反应研究的同时，结合财务指标法分析。财务指标评价法主要通过设立多项财务指标来综合分析企业并购活动所产生的财务绩效，大多选择作为反映企业盈利能力的财务会计指标。观察评价经营绩效在并购前后地变化，继而得出发生并购所带来的实际效果。虽然目前有很多学者认为利润操纵的普遍现象同样会出现在我国上市公司财务指标中，但仍然有研究表明，关于盈余数据，在我国上市公司财务报表仍具有较强的信息含量。同样27 湘潭大学商学院专业硕士学位论文有研究认为对于会计指标的操纵大多只是暂时的，也就是说倘若研究足够长的报表期间，公司会计报表最终仍然能反映出经济后果。此外，从投资者投资分析的角度来看，公司价值决定于企业的经营业绩以及它的发展前景，公司在发生并购后财务状况的变化，可以在极大程度上反映公司并购的经济后果。因此，本文认为运用财务指标法完全是适合于分析我国上市公司的并购经济后果，而且这方法同样普遍应用于实践中。4.2.1短期财务状况本文主要选取反映公司经营状况和盈利能力的指标分析SY公司在2012年第一季度发生并购活动前后一年内公司的短期内财务状况。表4.3SY公司各季度财务状况单位：亿元项目2011.32011.62011.92011.122012.32012.62012.92012.12营业收入139.87303.63413.03507.75146.77317.61406.98468.31存货周转26614411896367180133105天数应收账款132.38133.56148.87113.04201.21229.23207.91149.74应收账款24415712392385244193101周转天数流动负债264279.23277.33231.32299.42307.77248.57226.93经营现金-34.062.51-15.1522.79-43.89-17.468.2856.82流净值数据来源：Wind数据库如表4.3所示，SY公司2011-2012年各季度的营业收入及存货周转天数可以看出SY公司销售低迷，存货周转天数猛增。2011年各季度营业收入都稳定地保持着较高的增长幅度，2012年初，自并购以来，SY公司原本高速增长的销售业绩戛然而止。其主营业务中的混凝土机械龙头产品泵车出厂量急剧下滑，这对营业收入产生重大的影响。同时，从存货周转天数同比增幅上可以看出：2011年各季度的存货周转天数都有不同程度的下降，说明在此期间销售实现相对较快，而从2012年第一季度开始，存货周转天数同比明显增多，高达367天，这充分说明SY公司销售迟缓，不过在之后稍有改善。应收账款迅速增加，回款周期显著放缓；伴随着销售业绩快速增长而来的是应收账款规模的大幅增加，且回款周期快速增长，经济形势的变化导致SY公司面临较大的资金压力和经营风险。28 第4章SY并购DX的经济后果负债高企，经营现金流骤然下降。目前整个工程机械行业都处于现金流吃紧的状态，SY公司也不例外，现金流压力较大。而此次并购花费26亿，但是公司在2012年第二季度报告中的经营活动净现金流量为-17.46亿，SY公司在高速扩张时期大量举债经营，而营业收入质量的降低和应收账款周转天数的增加导致企业同期经营活动现金流量净值骤然下降，这也使得企业面临较大的财务风险和短期偿债的压力。更为严重的是，根据2012年半年报显示，SY公司有息负债高达273亿元，其中一年内到期的非流动负债13.24亿元，短期借款112.26亿元，而货币资金仅106.7亿元，经营活动产生的现金流-17.46亿元。现金流为负，有息负债超过货币资金167亿元，说明SY公司的资金链显然比较紧张。4.2.2杜邦分析由于SY的并购发生在2012年初，此次并购后至今，并未发生重大的并购，所以各年财务指标认为是具有可比性的。本文根据我国财政部年颁布的最新企业财务绩效评价体系，结合SY公司披露的年度报表，并将相关数据进行加工、运用杜邦分析体系评估SY公司的财务绩效。杜邦分析体系作为一种综合评估方法，便于更好的评析企业的长期财务状况。其中净资产收益率是杜邦分析系统的起点和核心，该指标的高低反映了投资者的净资产获利能力的大小。净资产收益率是由销售净利润率，总资产周转率和权益乘数共同决定的。销售净利率表明企业的盈利能力，该指标越高则企业的盈利水平也就越高。总资产周转率表明企业经营效率和资产管理质量，资产周转速度越快，资产利用程度就越高。权益乘数表明了企业的负债程度。该指标越大，企业的负债程度越高，它是资产权益率的倒数。本文结合SY公司的自身特点，以净资产收益率（ROE）为重要出发点，建立杜邦分析综合模型，全面评价SY公司发生并购后的整体财务状况和经营绩效。表4.4SY公司杜邦分析年度净资产收益率销售净利率总资产周转率权益乘数（%）（%）（次）201059.4916.531.442.5201155.7817.041.232.66201226.6412.150.812.71201312.387.780.582.7420145.596.950.302.70数据来源：wind数据库29 湘潭大学商学院专业硕士学位论文从表4.4不难看出，在2012-2014年份中，SY公司的净资产收益率总体波动比较大，呈逐年下降趋势，且自2012年开始呈大幅度下降。影响其变化的因素中，销售净利率、总资产周转率总体也呈现下降趋势，权益乘数尽管有上升去睡但变动幅度很小。而净资产收益率与这三个因素呈正向相关，所以净资产收益率不可避免的呈现了下降的趋势。销售净利率是净利润与营业收入的百分比，是衡量企业盈利能力的一项重要指标。从表4.4可以看出，SY公司的销售净利率总体呈下降趋势，2011年略有上升，从2012年开始一直下降，说明SY公司发生并购后，经营状况并不是非常理想，盈利能力下降。结合公司2012年财报，该指标锐减的因素主要包括：一是受经济形势影响，公司销售量同比下降11.62%，实现营业收入同比下降7.77%；二是成本费用方面，SY收购DX公司后所支付的大额费用。加上此次并购活动需花费巨大的并购金额而进行举债所增加的负债，导致借款利息支出增加和汇兑因素造成公司财务费用同比增加68.82%，另外合并后的难以整合，经营管理费用高居不下也是影响销售净利率的不容忽视的原因。2010-2014年，SY公司总资产周转率总体表现为下降态势，从表中数据可以看出，并购前总资产周转率是大于1的，并购后总资产周转率明显下降，从1.23下降为0.3。公司并购后销售收入有所出现大幅度下滑，而平均资产总额则是逐步上升，所以总资产周转率急剧下降。导致资产的营运效率和资产管理质量都出现不同程度的下降，表明此次并购活动并未给公司带来经营上的协同效应。从权益乘数这个指标来看，指标总体呈增长态势。这说明公司逐渐扩大资产规模的同时负债也相应有所提高，导致权益乘数随着增大。将产生较大的杠杆效应，给公司带来了较大的财务风险。总的来说，SY公司发生并购后的财务状况并不乐观，净资产收益率呈下降趋势。虽然SY公司并购后扩大了生产能力和生产规模，但并购整合吸收过程艰难重重，显然在短时间内规模效益和协同效应并没有发挥的十分明显。扩大了生产规模，生产的成本费用并没有降低，因此公司的盈利能力并没有因并购而获得增长。同时公司的权益乘数在上升，一方面公司的杠杆效益在增加，融资方式的多样化，公司的资本利用效率在提高，但另一方面公司的负债程度会加深公司的财务风险。也就是并购后SY的综合盈利能力并没有提升，甚至出现明显的下降趋势。4.3本章小结本章节基于资本市场反应，以及财务指标分析研究SY公司海外并购DX公司所产生的经济后果。市场反应研究中，主要是利用二级市场上SY公司的股票回报率等数据，分析SY公司发生并购行为后市场价值的变化，以及SY公司股东财富的增减变化。然30 第4章SY并购DX的经济后果后对比分析并购公告日前后短期内各季度的财务状况以及运用杜邦体系评价SY公司发生并购后的中长期经营绩效。31 湘潭大学商学院专业硕士学位论文第5章结论与启示5.1研究结论本文从选题背景及研究意义入手，梳理了国内外学者关于并购绩效的研究现状，以并购理论与制度背景为研究基础，选取SY并购DX案例，运用事件研究法和财务指标法分析企业海外并购的经济后果。首先，选取超常收益（AR）与累积超常收益（CAR）对SY公司发生海外并购的短期市场反应予以评价；采用连续购买并持有超常收益（BHAR）对SY公司发生并购之后36个月内的长期市场绩效给予评价。其次，对比分析并购公告日前后短期内各季度的财务状况，运用杜邦体系综合评价SY公司发生并购后的中长期经营绩效。（1）从市场反应研究来看，在短期事件窗口期中，并购活动给SY公司带来的是统计上显著为负的累计超常收益率，尤其在并购后［+１，+15］的事件窗口期内，SY公司的CAR为-5.88％，并购重组效益也表现显著为负。因此我们得出结论，SY公司并购DX公司后整体绩效并没有明显提高，短期内也将不会有明显的改善，说明SY公司于此次海外并购事件毁损股东财富。然而，长期市场反应中，SY公司股东购买并连续持有超常收益（BHAR）也显著为负。尤其是并购后[0，+36]月内SY公司的BHAR值在1%显著下为负，从整体上看，SY公司在并购后三年内，股东累计超常收益在1%显著性水平下为负值。说明SY公司发生此次并购，长期内并未给股东带来应有的收益。这种消极的市场表现反映了投资者对此次交易的担忧。（2）从财务绩效研究看，短期内财务状况严重恶化，主要由于从并购整合到获得并购带来的好处有一定时滞，且SY此项并购为战略性并购，并且是长期战略，成效非短期内可以凸显。SY看中的是DX巨大的潜在价值，而不是短期的对财务报表的改善，且由于支付高额的并购费用，财务报表表现出一定程度的恶化。同时，并购带来的优势在重工业的行业性质短时间内显现不出来。运用杜邦分析的结果显示，各个指标都出现一定程度的下降，表明SY整体业绩下滑。由于企业管理层通常对自身经营水平方面比较自信，往往根据过去的成功经营和辉煌成绩了其在并购过程中的能力和实力，从而以较高价格获得了企业的控制权，而这个价格明显高于资本市场上该企业的公允价值。最终的结果是由于在没有真正使得两个企业在资源上的协同和互补，导致短期内难以实现协同，整合过程更加困难而且整合期较长，也不同程度的再现了管理者过度自信。32 第5章结论与启示5.2案例启示虽然SY已经完成了收购DX公司，但是从前文绩效分析中，发现并购的经济后果并不乐观，存在并购后造成股东财富的减少，盈利能力下降，财务风险较大等问题。因此，结合本文案例，笔者认真总结了一些启示，引导以后的并购参与者规避并购风险、提升并购绩效。（1）正确的选取目标企业在目前的国际环境中，很多国外制造企业资产开始大福缩水，许多企业的价值很难评估。因此，选择一个合适的并购目标，无疑成为决定并购能否成功的关键。并购企业在选择并购目标时，既要注重形成自身业务互补优势，还得符合战略调整的需要。我国工程机械行业国际化进程还处于初级阶段，由于受到地理、文化等多因素影响，现阶段的并购大多选择欧洲等周边地区。这次金融危机，使得欧美国家和新兴市场的经济处于相对萧条状态，这为我国工程机械行业扩张提供了一个很好的机遇。结合案例可以看出，我国工程机械行业选择海外并购目标时，都坚持一贯稳健的原则，认真分析并购目标的优势和劣势，充分评估并购失败可能带来的损失，保证每次海外成功。在目标的抉择上，应当选择与企业整体未来发展和并购战略为导向，坚持相对或者绝对控股的优势，达到对并购目标的相对控制。我国工程机械行业应抓住这次金融危机带来的机遇，理性选择并购目标，促进自身长期发展。（2）恰当选择支付方式支付的方式是双方主要的利益冲突点之一，选择怎样的支付方式关系到并购方的长远发展。对于我国企业来说，受资金与信用所限，一般采取现金或股票换股的方式。这样既节约了一定的资金，又可以与被并购方的股东结成战略伙伴，提高企业的影响力。在各种支付手段层出不穷，不断创新的背景下，中国企业海外并购的支付手段仍旧是比较单一。其中现金支付具有支付速度快、交易便捷的特点，会有效缩短并购时间，提高并购的速度，目前大部分的收购公司大多采用现金支付手段，现金支付方式占据很高的比例，而其他支付方式发展不明显。但短期内大量的现金支付一方面不利于并购方的正常经营，另一方面有可能影响以后的还款压力和财务风险，进而影响并购的财务绩效。前文SY并购DX案例中，并购方也是被要求全部使用现金支付，直接影响了当年的偿债能力和盈利能力。前文案例中SY公司只有现金支付这一种选择，在其他并购中，如果目标公司没有类似要求，则并购方可以灵活使用多种金融工具，各种支付手段混合使用，以期以较低的融资成本获得较多的并购资金，减轻还款力和财务风险，进而提高公司的并购绩效。首先应加强股票支付。股票支付不受公司现有经营状况和盈利能力的限制，股票支付在后期没有还款压力，降低了一定的期间费用。大多并购可能存在并购溢价过高33 湘潭大学商学院专业硕士学位论文的风险，这主要是由于并购双方信息不对称、并购方前期调查不彻底导致的。若使用股票支付方式，在一定程度上能够降低并购溢价的风险，由于目标公司持有收购公司的股票，任何因为并购为溢价产生问题反映在收购公司日常经营上，则由并购双方共同承担。其次是发展杠杆支付，杠杆支付的主要表现形式有杠杆收购和管理层收购。杠杆收购中，井购方大多为投资公司，其利用财务杠杆借贷大量资金去支付交易费用，之后对目标公司进行井购整合和经营管理，等目标公司经营业绩变好之后，再出售股权赚取的高额利润。杠杆收购会存有适用条件与一定的风险，因此在使用此种支付手段时，应该考虑到当时资本市场环境和并购双方的具体特。此外是运用综合支付，上文分析可得，不论是现金支付、股票支付还是杠杆支付，都具有各自的特点，因此需要各种支付方式相结合，不能只用一种支付方式。（3）控制并购溢价并购价格是交易活动中最重要的部分，并购成功与否关键在于是否合理确定并购价格。目标公司的价格即其未来收益的现值，是由目标公司未来收益的多少和时间预期两个因素决定的。收购公司虽可以使用比较科学合理的方法预测目标公司的未来收益，但很多不确定因素的存在和主观因素的判断，使预测不准确的可能性大大增加，从而产生了并购企业的估价风险，这些都取决于收购公司前期调查中所拥有信息的质量。SY公司在这次并购屮竞争对手较强，且具备国有背景，提前拿到批复。SY公司为了拿下目标公司的决心仅仅33天就收入囊中，报出26亿元的收购价格，有较高的并购溢价。合理确定并购对价，在确定并购价格时，前期的尽职调查显得尤其重要。收购公司需要采用多种手段，以目标公司为核心进行全方面的调查和了解。这不仅包括国内经济形势和政策环境、行业竞争状况，又包括目标公司的经营状况、盈利能力以及公司治理水平。一方面，收购公司要对目标公司的财务报告表内事项进行详细调查，包括资产负债状况、经营成果、现金流量和所有者权益变动情况，同时又要对没有显现在财务报表中的可能有重大影响的或有负债以及目标公司的发展战略和企业文化进行了解，确保并购完成后在战略和文化上没有明显冲突；另一方面，收购公司要对目标公司进行全面风险预测，有效识别已经存在和潜在的经营风险。在尽职调查中，既要了解目标公司现在的真实经营状况，又要关注成长能力，尽量减少信息不对称，规避并购溢价风险。有效利用评估机构，只有与评估队伍合作，将具体的评估结果有效加总，有效地评估目标公司价格。才能有效的规避并购溢价风险，提高并购绩效。发展投资银行，投资银行由于其强大的资金实力和信息优势，可以参与到公司并购中的多个环节。由于并购本身具有的复杂性与技术性，因此极难判断目标公司的真实状况。而投行具备强大的信息优势，能较好地解决信息不对称，为并购双方提供服务。34 第5章结论与启示（4）注重并购后的整合完成并购交易仅仅是并购之路的开始，并购活动能否成功，关键在于后续整合工作能否顺利进行，企业长期绩效能否得到提高。并购后整合工作在整个并购过程中占据至关重要的地位，直接影响着并购绩效的提升。前文案例中，SY并购DX当年，并购绩效并不明显，部分财务指标相对于并购前出现明显下降。大部分并购失败案例中，后续并购整合工作不到位是导致并购最终失败的重要原因。只有不断推进并购后续整合工作，促使并购双方在人力资源、企业文化、组织制度等方面不断融合，才能实现企业最初的并购动因，提高并购绩效。因此，收购公司必须全面地做好目标公司的并购整合工作，实现并购目标，提升公司长期绩效。在人力资源方面，人员管理是并购后整合中较为重要的环节。并购事件的发生一般会对员工产生心理冲击，造成潜在的人力成本。需要一系列有效的管理措施，缓解并购对员工造成的心理紧张和压力，消除员工的不信任感，并提供员工一个有吸引力的职业发展前景，将员工的精力、时间和才能引导到并购的战略目标上来，并充分激发他们的工作热情，调动他们的工作积极性和主动性。在企业文化方面，并购双方由于发展轨迹不同，文化的冲突和碰撞是难以避免的，这势必会影响到员工的心理，造成巨大的冲击。如果没有对冲突的企业文化进行有效整合的话，就很难发挥并购所应该产生的管理协同效应。员工认可企业文化，融入企业文化中，才能发挥专长，实现文化协同效应，提升竞争优势。对于目标企业文化，要理解、尊重、吸纳和包容，要以人为本，逐步建立起一种基于共同核心价值观的新的企业文化。在组织机制方面，并购后企业规模、产权结构以及管理层角色均发生变化。并购企业应在深入了解目标企业原有制度的前提下，逐步渐进进行改善并贯彻执行，以使系统运行顺畅，切忌粗暴地一刀切式地改革。多数并购公司整合经验不足，可通过聘请中介机构参与整合活动的策划和实施，以减少盲目性，提高整合效率。35 湘潭大学商学院专业硕士学位论文参考文献[1]齐松梅.论我国企业对外并购的现状与市场绩效[J]当代经济,2008(1):50-52.[2]耿建新,林春雷.上市公司2008年海外并购短期绩效研究[J].财会通讯,2011(1):76-80.[3]邢天才,贺铟璇.并购特征与收购公司长期并购绩效研究[J].生产力研究,2011(1):104.[4]顾露露,RobertReed.中国企业海外并购失败了吗?[J].经济研究,2011(7):116-129.[5]董莉军.上市公司跨国并购绩效的实证检验[J].财会月刊,2012(2):19-21.[6]Bhagat,Malhotra.Emergingcountrycross-borderacquisitions:Characteristics,acquirerreturnsandcross-sectionaldeterminants[J].EmergingMarketsReview,2011(3):250-271.[7]Zeynep.Yalabik.Mergersandacquisitions:doesorganizationalsocializationmatter?[J].HumanResourceDevelopmentInternational，2013(3):165-178:.[8]张新.并购重组是否创造价值？中国证券市场的理论与实证研究经济研究,2012(6):20-29.[9]李善民,朱滔.多元化并购能给股东创造价值吗?--兼论影响多元化并购长期绩效的因素[J].管理世界,2006(3):129-137.[10]吴松,李梅.我国上市公司跨国并购微观绩效的实证检验[J].武汉理工大学学报,2010(2):329-332.[11]刘彦.我国上市公司跨国并购绩效实证分析[J].商业研究，2011(6):106-111.[12]邵新建,巫和懋,肖立晟.中国企业跨国并购的战略目标与经营绩效:基于A股市场的评价[J].世界经济,2012(5):81-105.[13]章丽群,刘彬.我国上市公司跨国并购财富绩效研究[J].经济纵横,2012(12),52-55.[14]Kuipers,Miller,Patel.TheLegalEnvironmentandCorporateValuationEvidencefromCrossBorderTakeovers[J].InternationalReviewofEconomicsandFinance,2003(7):124-134.[15]Conn,Cosh,Guest.TheimpactonUKacquirersofdomestic,cross-border,publicandprivateacquisitions[J].JournalofBusinessFinance&Accounting,2005(5):815-870.[16]JamesOwers,AlisonAlexander.MarketReactionstoMerger,Acquisition,andDivestitureAnnouncementsintheMediaIndustries[J].InternationalJournalonMediaManagement，2011(12):134-143..[17]Aybar,Ficici.Cross-BorderAcquisitionsandFirmValue:AnAnalysisofEmerging-MarketMultinationals,JournalofInternationalBusinessStudies,2009(8):1317-1338.[18]吴英晶.基于因子分析法的上市公司并购绩效评价[J].经济研究,2008(3):12-15.[19]何晓莹,牛霞.中国医药上市公司并购绩效分析[J].经济研究导刊,2009(15):57-59.[20]王昊.中国建设银行跨国并购绩效实证研究[J].现代商贸工业,2010(15):183-185.[21]方红,于成永.上市公司并购绩效实证研究方法与范式综述[J].金融纵横,2012(1):156-161.[22]Gugler,Muelle.Theeffectsofmergers:aninternationalcomparison[J],InternationalJournalofIndustrialOrganization,2003(21):625-653.[23]胡飞,黄玉霞.我国上市公司跨国并购的经营绩效分析[J].黑龙江对外经贸,2008(9):136-137.[24]王宛秋.我国上市公司技术并购绩效的实证研究[J].科学学研究,2009(11):1719-1728.[25]魏小仑.我国企业跨国并购经营绩效实证研究[J].现代商贸工业,2010(1):102-103.[26]何先应,吕勇斌.中国企业海外并购长期绩效研究[J].统计与决策,2010(24):81-84.[27]陈共荣,毛雯.我国上市公司跨国并购绩效的实证研究[J].财会综合,2011(12):29-31.[28]陈珍波.中国上市公司跨国并购经营绩效研究--基于EVA模型[J].经济论坛,2012(10):79-84.36 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湘潭大学商学院专业硕士学位论文致谢本论文是在醋卫华副教授的细心指导下完成的，在内容和形式上提出了许多修改意见。师从三载，收获颇丰，感触亦深。在此，谨向我的导师致以深深的敬意和感谢。感谢湘大商学院的领导、老师，感谢论文开题组老师们的热情帮助和宝贵意见，以及其他老师们对我三年学习、生活的无微不至的关怀，湘大提供的良好学习环境和交流平台也让我迅速成长。祝愿湘大人才辈出，桃李天下。感谢三年来朝夕相处的同学们，感谢我的室友们，他们在学习、生活及工作实践中都给予过我无私的关心和帮助。尤其要感谢我的同门丁玉梅、赵睿、彭慧卿、李想，与他们的讨论让我受益匪浅。祝她们前程似锦，生活幸福美满。另外，还要衷心地感谢我的父母、家人和朋友，他们不求回报的关心与呵护，是我不断向前的动力和坚强后盾。是他们的鼓励与支持，给了我勇气与信心，助我跨过了论文道路上的一个个挫折与挑战，在此向他们致以最真挚的感谢和祝福。最后，向百忙之中抽出时间评审本文的各位专家和老师表示诚挚的谢意。38
