《企业海外并购绩效研究——基于联想并购摩托罗拉的案例分析》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
．．．＾矿＇猎＾令＇ｒ子’．１、、＾ｓ．〇．学校代码：１０３７８：—：．密级Ｖ■■？－－■分类号：；■■户、．、．．、心．－＼＼社、、—〇、？若傲射位＊寶＾篇‘Ｉ．’＠．．鹏Ａ、ｍｎＭｖ圓罚眶＆叫與‘＿；六非。爲？．八？—ｔ‘、．、、．＇、ｒｒ々：、‘ｒ、一：－、：喊．产．、、、■－＇？、．、：扩一、的Ａ硕±学位论文Ｉ＇‘二－、’－小、？、、，、企业海外并胸绩效研究－基于联想并胸摩托罗扛的案例分析学号：２０１４３２１２５４６作者姓名：石鹏获—学位类别－：会计硕去．ｉ奪芒以泌＞＇瓦巧奠一：．．＞学科专业：会计．巧义：、在、齊？＾ｃ、Ｘ巧究方向：会计理论与方法一遠蔡＼＼＾．，皆？文—．－苗赛早导师動及职觀王建刚教拨吉賢袁＇謀－＇‘＇論Ｖ０、媒成’。、＾八＇．．心＞、、－＇與＇、化’．＇作；＼＇．—＼？、ｖ心＇—Ｖ：：、片＼、：．‘？一‘＜、：；１、、＼——，＂．’—‘苦、、二０Ｃ，賞疗Ｖ、六年六月＼、，－、＇心＂、、＇．、．评Ｉ乃一一－＇、．‘、、’１嗦＇铅＾如ｓｒ，六乃心、－ｉ：，、’心帮；讀—一ｔ声是：雜始 AnhuiUniversityofFinanceandEconomicsThesisforMaster’sDegreeResearchonOverseasM&APerformanceoftheEnterprises——BasedonthecasestudyofM&AMOTOofLenovoApplicant：ShiPengyingSupervisor：WangJiangangProfessionalFields：MasterofProfessionalaccountingDegreeType：ProfessionalDate：June,2016 论文题目：企业海外并购绩效研究—基于联想并购摩托罗拉的案例分析学位类别：会计硕士学位申请人：石鹏瑛指导教师：王建刚摘要在过去的十年里，中国企业海外并购规模非常庞大。2014年全国一共完成154次海外并购，交易金额达到261亿美元。从并购的目标选择和重心看，中国企业海外并购发生了巨大的变化，为获得战略性资源的海外并购交易数量仅占20%，为获得技术品牌而进行的海外并购高达75%。由此可知，如今我国企业对国外发达国家发起并购热潮，更多的希望通过并购交易获得国外的先进技术、宝贵品牌及管理经验，以便获得新的利润增长点，为进军国际化奠定基础。然而，有许多的海外并购最终以失败而告终，这是因为企业缺乏并购经验，忽视自己的经营策略，盲目发起并购，达不到并购预期，甚至导致拖累整个企业。正是因为中国企业海外并购交易数量增长快、并购结果不理想的特点，使得中国政府部门和中国理论界对海外并购格外关注。本文通过研究联想并购摩托罗拉的案例，重点研究这起海外并购交易的背景，绩效，并试图提出企业海外并购的建议，对未来要进行海外并购的企业有借鉴意义。本文首先回顾和整理了国内外研究学者在海外并购绩效问题上的研究方法和结论；再通过相关概念的界定、并购理论的分析以及并购绩效评价方法和指标的选择，为案例研究打下基础。采用事件研究法探讨了联想并购摩托罗拉的市场绩效，再采用财务指标法研究其财务绩效问题，为了更好地说明这次并购的绩效，补充引用了市场份额、品牌价值等非财务指标，使得对海外并购绩效的分析更加全面，研究结论更有说服力。通过累计超额收益率反映的市场绩效显示，这次并购的市场反映并不乐观，企业价值被蒸发。从财务角度看，联想的这次并购的发展能力和盈利能力上升，但同时加重了企业的财务负担。从非财务指标看，联想集团的手机业务进入了欧美市场，获得了国际市场份额，但随着摩托罗拉的品牌价值的下降，市场份额无大幅增加。但是联想获得了专利技术和研发团队，增强未来产品在全球市场的竞争力。最后，通过总结联想集团并购摩托罗拉的经验，分别从企业和政府两个角度对未来我国企业的海外并购提出建议，提高企业在海外并购行为中的并购绩效。关键词：企业；海外并购；绩效；事件研究法论文类型：案例分析I Title：ResearchonOverseasM&APerformanceoftheEnterprises—BasedonthecasestudyofM&AMOTOofLenovoDegree：MPAccApplicant：ShiPengyingSupervisor：WangJiangangABSTRACTOverthepastdecade,thescaleofoverseasM&AinChinaisverylarge.Intheyearof2014,Chineseenterpriseshavecompleted154overseasM&Atransactions,thetransactionamountupto$26.1billion.TherearegreatchangesofChineseM&Atookplaceinthetargetselection.Inthepastfiveyears,theNumberofM&Atransactionsthatinordertoobtainenergyandotherstrategicmineralresourcesinoverseasaccountedforonly20%,but75%ofoverseasM&Acompletedfortechnologies、brandsandmarketshare.SoChineseenterprisescommittedtoinitiateM&Aboomindevelopedcountriesmainlyduetoobtainforeignadvancedtechnologies,managementexperienceandvaluablebrand,sothattoobtainanewprofitgrowthpoint,andtoseizetheinternationalmarketshare.However,manyoverseasM&AfailedowingtotheseenterprisesblindlylaunchedlackM&Aexperience,andneglecttheirbusinessstrategy.ItisbecauseofthenumberofChineseoverseasM&Atransactionsaregrowingrapidly,andthesuccessrateofoverseasM&Aisnotideal,ChinesegovernmentdepartmentsandtheChinesetheoriststopaymoreattentiontooverseasacquisitions.BystudyingthecaseofLenovoGroupcompanyacquisitionofMotorola,thethesisfocusedonthebackgroundoftheoverseasM&A,performance,andtriedtoputforwardsuggestionsforoverseasacquisitions.Ithasareferencesignificancetocompaniesthosewantconductoverseasmergersandacquisitions.Onthebasicofrelevantinformation,theauthoranalyzedmanyresearchmethodsandconclusionsinoverseasM&Aperformanceissues.Thenwithmanyoftheconceptsaredefined,theauthorlaythefoundationforthecasestudybyestablishingoverseasM&Aperformanceevaluationsystem.Studiesonusingeventstudytostudymarketperformance.ThenthearticleusedfinancialanalysismethodtostudytheFinancialPerformance.Inordertobetterillustratetheperformanceofthisacquisition,supplementedcitedmarketshare、brandvalueandothernon-financialindicators,Sotheperformanceanalysiswasmorecomprehensive,moreconvincing.Themarketperformanceofthisacquisitionarenotoptimisticintheviewofabnormalreturnrate,andtheenterprisevalueevaporated.Fromafinancialperspective,thedevelopmentandprofitabilityofacquisitionshavebeenrising.Butatthesametime,bothshort-termandlong-termsolvencyhasdeclinedbecauseofheavierfinancialburdenonbusinesses.Fromthenon-financialindicators,withthedeclineinthecurrentvalueoftheMotorolabrand,theacquisitionperformanceinthegrowthofmarketsharehasnotbeenasignificantrole.However,theLenovoGrouphasahugespacefordevelopmentinthefuturebecauseitreceivedalargenumberofpatentedtechnologiesandR&DteamfromtheM&Atransaction.Finally,inordertoimprovetheperformanceofII overseasM&Ainthefuture,thisthesispresentsrecommendationsfromtheperspectiveofbusinessandgovernmentbyanalyzingtheexperiencesandlessonsfromtheM&AtransactionofLenovoGroup,thatmaybeimproveM&Aperformanceinthefuture.KEYWORDS:Enterprises；OverseasM&A；Performance；EventstudyTYPEOFTHESIS:CaseStudyIII 目录1绪论...............................................................................................................11.1研究背景与意义.....................................................................................................11.1.1研究背景............................................................................................................11.1.2研究意义............................................................................................................21.2文献综述.................................................................................................................21.2.1企业海外并购对市场绩效的影响....................................................................21.2.2企业海外并购对财务绩效的影响....................................................................31.2.3企业海外并购绩效影响因素............................................................................41.2.4海外并购绩效评价方法文献综述....................................................................61.2.5文献述评............................................................................................................71.3研究内容与创新.....................................................................................................71.3.1研究内容..........................................................................................................71.3.2可能的创新点....................................................................................................82企业海外并购的相关概念与理论基础.......................................................92.1相关概念界定.........................................................................................................92.1.1海外并购............................................................................................................92.1.2并购绩效..........................................................................................................102.2并购的相关理论基础...........................................................................................112.2.1并购动因的理论分析......................................................................................112.2.2海外并购绩效的理论......................................................................................113企业海外并购绩效的评价方法.................................................................143.1研究方法的选择...................................................................................................143.1.1事件研究法......................................................................................................143.1.2财务分析法......................................................................................................153.2评价指标的选择...................................................................................................15I 3.2.1财务指标..........................................................................................................153.2.2非财务指标......................................................................................................174联想并购摩托罗拉案例的绩效研究.........................................................184.1并购背景...............................................................................................................184.1.1行业背景..........................................................................................................184.1.2企业背景..........................................................................................................194.2并购过程回顾.......................................................................................................204.2.1并购动因..........................................................................................................204.2.2并购支付方式..................................................................................................204.2.3并购结果..........................................................................................................214.3联想并购案的市场绩效分析...............................................................................214.3.1确定事件日、事件期以及估计期..................................................................214.3.2建立市场参数模型..........................................................................................214.3.3计算预期收益率和超额收益率......................................................................224.3.4计算累计超额收益CAR.................................................................................224.4联想并购案的财务指标分析...............................................................................234.4.1偿债能力..........................................................................................................234.4.2盈利能力..........................................................................................................254.4.3营运能力..........................................................................................................264.4.4发展能力..........................................................................................................274.5联想并购案的非财务指标分析...........................................................................304.5.1市场份额..........................................................................................................314.5.2品牌价值..........................................................................................................324.5.3科研能力..........................................................................................................345结论与建议.................................................................................................355.1研究结论...............................................................................................................355.1.1市场绩效..........................................................................................................355.1.2财务绩效..........................................................................................................355.1.3非财务绩效......................................................................................................365.2对企业海外并购的建议.......................................................................................36II 5.2.1企业角度..........................................................................................................365.2.2政府角度..........................................................................................................375.3本文的局限性和未来研究方向...........................................................................375.3.1本文的局限性..................................................................................................375.3.2未来研究方向..................................................................................................38参考文献...........................................................................................................39致谢...............................................................................................................41附录...................................................................................................................42附录1.............................................................................................................................42附录2.............................................................................................................................47III CONTENTSChapter1Theintroduction...............................................................................11.1Selectedtopicbackgroundandmeaning.................................................................11.1.1Topicbackground................................................................................................11.1.2Meaning...............................................................................................................21.2Literaturereview.....................................................................................................21.2.1PerformanceofoverseasM&Aonstockmarket...............................................21.2.2PerformanceofoverseasM&Ainthefinancialaspects....................................31.2.3InfluencefactorsofoverseasM&A...................................................................41.2.4EvaluationoftheperformanceofoverseasM&A.............................................61.2.5Dynastyoftheliterature......................................................................................71.3Contentandinnovation...........................................................................................71.3.1Researchcontent..................................................................................................71.3.2Innovation............................................................................................................8Chapter2Relevantconceptdefinitionandtheoreticalbasis...........................92.1Thedefinitionofrelatedconcepts...........................................................................92.1.1OverseasM&A..................................................................................................92.1.2TheperformanceofoverseasM&A................................................................102.2TherelatedtheoreticalbasisofoverseasM&A....................................................112.2.1ThetheoryofoverseasM&Amotivation.........................................................112.2.2ThetheoryofoverseasM&Aperformance......................................................11Chapter3EvaluationMethodofperformanceofoverseasM&A...............143.1Theresearchmethods............................................................................................143.1.1Eventstudy........................................................................................................143.1.2FinancialAnalysis.............................................................................................153.2TheselectionofEvaluationIndex.........................................................................153.2.1Financialindicator.............................................................................................153.2.2Non-financialindicators....................................................................................17Chapter4TheperformanceofLenovoacquisitionofMotorola...................184.1BackgroundonM&A..........................................................................................184.1.1Backgroundontheindustry..............................................................................184.1.2CompanyBackground.......................................................................................194.2ReviewofM&Aprocess.....................................................................................204.2.1motivationofM&A.........................................................................................204.2.2PaymentofM&A............................................................................................20IV 4.2.3TheresultsofM&A.........................................................................................214.3Theanalysisofmarketperformance.....................................................................214.3.1Thedeterminationofeventday,theeventandtheestimatedperiod................214.3.2Theestablishmentofthemarketmodel............................................................214.3.3Calculationofexpectedrateofreturnandtheexcessrateofreturn.................224.3.4ThecalculationofCAR.....................................................................................224.4AnalysisoffinancialindicatorsintheLenovo’sacquisition................................234.4.1Solvency............................................................................................................234.4.2Profitability........................................................................................................254.4.3Operatingcapacity.............................................................................................264.4.4Developmentcapacity.......................................................................................274.5Analysisofnon-financialindicatorsofLenovo’smerger.....................................304.5.1Marketshare......................................................................................................314.5.2BrandValue.......................................................................................................324.5.3Researchability.................................................................................................34Chapter5Conclusionsandsuggestions.........................................................355.1Conclusions...........................................................................................................355.1.1MarketPerformance..........................................................................................355.1.2FinancialPerformance.......................................................................................355.1.3Non-financialperformance................................................................................365.2SuggestionsfortheOverseasM&A....................................................................365.2.1Theperspectiveofenterprise.............................................................................365.2.2Theperspectiveofgovernment.........................................................................375.3Limitationsandprospectsofthisthesis................................................................375.3.1Limitationsofthisthesis...................................................................................375.3.2Prospectsforfutureresearch.............................................................................38References.........................................................................................................39Acknowledgments……………………………………………………….……41Appendices........................................................................................................42Appendix1.....................................................................................................................42Appendix2.....................................................................................................................47V 图表索引图2-1研究框架..............................................................................................................8图2-2跨国并购的内涵与分类....................................................................................10图2-3海外并购绩效的分类.........................................................................................10图4-1事件日前后七天的累计超额收益率.................................................................23图4-2流动比率与速动比率........................................................................................24图4-3资产负债率.........................................................................................................24图4-4销售净利率.........................................................................................................25图4-5总资产收益率与净资产收益率.........................................................................26图4-6总资产周转率.....................................................................................................27图4-7存货周转率.........................................................................................................27图4-8无形资产.............................................................................................................28图4-9无形资产占总资产之比.....................................................................................28图4-10营业收入增长率..............................................................................................29图4-11（a）移动业务收入发展趋势..........................................................................29图4-11（b）移动业务收入发展趋势..........................................................................30图4-12净资产增长率...................................................................................................30图4-13联想集团智能手机全球市场份额变化趋势..................................................32图4-14联想智能手机销量增长量与全球销量增长率对比......................................32图4-15摩托罗拉在美国智能手机市场份额..............................................................33图4-16摩托罗拉在中国手机市场的品牌关注度......................................................34图4-17研发费用及其增长率.......................................................................................35表3-1企业海外并购评价方法.....................................................................................16表4-12012-2013年各品牌手机出货量及其市场份额..............................................19表4-22012-2013年全球PC出货量...........................................................................20表4-3联想集团与摩托罗拉优劣势对比.....................................................................21表4-4事件日前后7天的收益率................................................................................23表4-52005-2013年联想集团与行业平均资产负债率的比较..................................25表4-62014Q3-2015Q3联想并购摩托罗拉后移动业务税前利…………………………...….26VI 1绪论1.1研究背景与意义1.1.1研究背景并购是企业发展战略中最重要的方式之一，也是企业谋求自我发展最快速的方式。诺贝尔奖获得者GeorgeJ.Stigler教授曾指出：美国的大型企业大多是选择并购的战略发展起来的，没有任何企业能完全依靠内部积累完成资本扩张。企业通过并购可以获得先进技术、扩展市场、增强实力，达到企业发展的最终目标。西方发达国家从19世纪末开始，先后经历了五次并购热潮，造就了一大批大型跨国公司。正是由于并购对企业发展有着举足轻重的作用以及西方多次并购热潮的出现，驱使西方学术界对并购行为进行了更深层次的研究，并形成了一套比较完整的并购理论体系。在改革开放后，我国企业随着经营权的不断下放，也逐渐探索出并购之路，例如首钢、华润等已发展成为多种经营的大型跨国公司。之后又在全球经济一体化的推动下，我国经济实力大大提升，新时期的国家经济要求不仅是“请进来”，还要“走出去”，因此中国企业海外并购时代应运而生。近十年来，我国企业海外并购在规模和数量都有迅速的增长。在并购目的上，企业海外并购由原来的资源获取型转变为技术市场获取型。如今我国企业发起的海外并购热潮，主要为了获得国外的先进技术、宝贵品牌及管理经验，实现1+1>2的愿望。然而，这个愿望并不能让所有的企业如愿以偿。“七七定律”认为，在所有的海外并购案例中，70%的海外并购不能达到预期的并购目标，这当中又有70%的失败应归因于并购后无效的企业整合。因为企业海外并购作为一种以市场为导向的商业行为，实际交易对象的价值会随着市场环境的改变而发生增减，交易对象是集技术、人才、资源等可变因素为一体的动态资产，给并购交易带来了不可预测的风险，许多企业并购完成后的累计超额收益率为负，也不能达到预期盈利的目标。究其原因可能有两点，首先是企业的发展战略不清，市场调研不够，盲目扩张。2005年，明基低价收购西门子一直处于亏损中的手机业务，贸然进入这个不太熟悉的手机领域，结果导致两年后已外欠8亿欧元的债务草草宣告破产。在这起令人叹息的海外并购案例中，明基更多关注的是财务投资方面的价值，而忽视了本身的经营策略。其次，导致海外并购失败的原因可能是两国政经环境、组织文化、税收法律、会计和财务上存在差异，并购后整合规划不善。比如2005年，在上汽集团并购韩国双龙汽车公司的案例中，就是因为没处理好劳工问题，导致企业并购整合的失败，给企业造成5亿美元的损失。正是由于我国企业海外并购具有交易规模增长快、并购结果不理想的特点，使得中国政府部门和中国理论界对海外并购格外关注。在2014年风起云涌的并购案例中，最轰动中国IT界的是联想并购摩托罗拉移动事件。联想以“现金+股权+本票”的方式从谷歌手中收购了一直处于亏损中的摩托罗拉移动，否定了外界对收购HTC、黑莓等传闻。但是这个宣告一出来，谷歌的股价（GOOG）大涨，联想股价大跌8%。这是因为投资者对该次收购不看好吗？这次收购的动机又是什么？并购绩效如何？是否能为联想带来协同效应？这些问题是本文要解1 决的。1.1.2研究意义在世界经济发展的浪潮中，我国企业海外并购也出现爆发性的增长，然而并不是每一起并购案例都取得了相应的收益。由于中国企业国际化起步较晚，在并购目标的选择、实施并购、整合并购资源等方面仍缺乏经验。理论意义：在以往有关并购绩效的研究中，国内外学者主要集中采用来自资本市场的经验数据，对某段时期内全国发生的海外并购交易的并购动因、并购绩效影响等进行实证研究，而对海外并购个案的研究较少。本文基于联想并购摩托罗拉移动的案例，通过综合运用会计相关专业知识和技能，对并购问题进行分析，探索并解决该案列所涉及的并购目标选择、绩效变化趋势及其影响因素等核心问题，验证现有的理论。实际意义：由于发达国家还未从金融危机的重创中回过神来，许多企业由于经营不善可能面临破产出售，我国企业趁此良机纷纷开始并购海外企业，试图“走出去”抢占国际市场的份额，在行业内获得领军地位。但是我国企业海外并购成功的案例较少，缺乏借鉴的经验，因此通过研究震惊2014年IT界的联想并购摩托罗拉移动业务案例，给其他准备实施海外并购的中国企业一些借鉴。本案例涉及金额大，并购支付方式多样，外界关注度高，具有典型性。1.2文献综述通过梳理以往国内外学者的研究成果发现，目前企业海外并购绩效的相关研究可以划分为市场绩效、财务绩效以及海外并购绩效的影响因素研究三个领域。其中，企业海外并购对市场绩效的影响主要体现在企业的海外并购事件能否给股东带来财富，即通过并购公司的股票价格对并购事件作出的反应来研究；企业海外并购对财务绩效的影响是指并购活动的发生对公司的各项财务指标的影响。另外，还有一部分学者在研究海外并购绩效产生差异的原因方面颇有见地。1.2.1企业海外并购对市场绩效的影响国内外学者大多运用事件研究法来评价企业海外并购交易所带来的市场绩效。事件研究法，或称股票价值法、超常收益法，学者们认为并购交易对企业有一定的影响，并最终以股价变动的方式反映。因此，可以采用超额收益率AR和累计超额收益率CAR来衡量市场绩效的变动。首先并购宣告日被确认为事件日，建立一个以事件日为中心的事件期，如[-7，7]就是一个事件期。从实证研究的结果来看，一部分学者认为企业的海外并购行为发生后，并购公司的市场绩效为正，即增加了股东财富。JensenandRuback（1983）认为海外并购可以给企业带来较大的超额收益，同时能够有效增加企业的价值、扩大市场规模以及调整产业结构。ConnandConnel（1990）研究的1971—1980年美英两国企业间的海外并购，发现作为并购方的企业能获得2%的累积超额收益率。Zhang（1995）选取1980-1990年107家发生海外并购的公司进行检验分析，发现即使大多数的财富流向目标公司，并购公司仍然具有显著财富创造效应。我国学者陈信元和张田余（1999）在对沪市1997年95家进行海外并购的公司进行实证分析后，发现并购案例的类型不同，市场反应也不相同。之后有李善民等（2002）通过大样本检验得出的结论是并购能显著地增加企2 业股东财富。程惠芳，张孔宇（2006）研究的是我国资源型企业发生的海外并购案例，通过对其市场绩效的实证分析发现，当企业的支付方式为现金以及并购企业所在国的经济增长率低于前一年的两种情况下，企业有正面的并购市场绩效。齐松梅（2008）也用事件研究法研究了2001-2006年间我国29家企业的的海外并购绩效，同样发现其海外并购从整体上给股东带来了正的超额收益。耿建新和林春雷（2011）研究了中国2008年发生海外并购的43家企业，得出结论发现股票市场对企业发生的海外并购交易的反应是积极的，作为并购方的中国企业的累计超额收益率为83.36%，并且即使是在事件期的后期，CAR仍处于较高水平，因此股票市场投资者对我国企业该阶段海外并购持有乐观的心理预期。张合金和武帅峰（2013）以案例研究法分析了中国工商银行收购南非标准银行和阿根廷标准银的市场绩效，发现从资本市场的反应来看，主并方和被并方的股东都获得了正向超额收益。另一些学者认为海外并购活动所带来的市场绩效并不乐观。Jensen和Ruback（1983）通过回顾1977-1983年间的几十篇文献后发现，虽然目标公司可以在海外并购中获得正向的超额收益（15%-30%），但是对并购方的企业来说却不是有利的。Datta和Puia（1995）研究了美国1978-1990年间发生的112个海外并购案例，发现在5%的显著性水平下，累积超额收益在[-30，30]内为-2.54%。因此，他们认为海外并购损害了美国并购企业的股东价值。Francoeur（2007）研究了加拿大企业的551次海外并购发生后股票市场作出的反应，发现大多数企业并购后的第一年股价下跌，之后的几年内也没有产生超额收益；只有一些研究与开发（R&D）能力较强的企业能在长期创造股东价值。林季红和刘莹（2013）基于并购整合的角度选取了我国2001-2011年110个上市公司的海外并购案例作为样本，得出的结论是，从整体上来说，我国企业在海外并购中获得的连续超额收益显著为负，该结论说明海外并购给我国企业股东带来了财富损失。1.2.2企业海外并购对财务绩效的影响冯根福和吴林江（2001）在实证研究的基础上，得出了企业进行海外并购的财务绩效相关结论。他们认为，从整体上来说企业的并购绩效是先升后降的。这与后来的学者易菲（2007）的研究结论一致。与该结论相反的是王谦（2006）的研究结果，他研究的对象是2000-2005年我国企业发起的30起海外并购案例，结果显示，并购企业的业绩先下降后上升。研究结论产生差异的原因可能是研究样本所处时间段的不同。KyojiFukao，KeikoIto等（2006）分析了1994-2002年间日本跨国并购企业的财务数据，认为跨国并购能提高日本并购方企业的生产效率、盈利能力。陈雯，窦义粟，刘磊（2007）在实证研究的基础上得出结论：并购后第三年企业的财务绩效才有明显改善。刘月（2006）观察联想集团并购IBM的PC业务前后的财务指标的变化，发现联想的并购财务绩效为正，实现了协同效应。然而，王海（2007）认为在并购IBM的PC业务的海外并购案例中，不但联想集团的各项能力没有增强，更弱化了核心竞争力，并购结果不理想；在并购整合方面，联想还面临市场变动等不确定因素。王燕锋（2007）探讨了以TCL集团收购德国施耐德案例的财务绩效，得出的结论是TCL没有实现并购目的，企业业绩出现下滑。Bertrand和Zitouna（2008）站在目标公司的角度，通过研究法国企业20世纪90年代发起的横向海外并购案例，得出3 结论认为虽然目标企业被海外企业并购后，利润率没有提升，但对企业的经营有重要影响，生产效率提高较快。胡飞，黄玉霞（2008），禇音（2008），何先应和吕勇斌（2009），李梅（2010）等都认为海外并购不能改善我国企业的财务绩效。Chari等（2009）研究了美国1980-2007年进行海外并购的新兴行业的公司的绩效变化，发现虽然利润率有所上升，但企业的内部结构发生较大变化，销售规模和员工人数相对于并购交易前均有下降。我国学者张旭（2013）以吉利收购沃尔沃为研究对象，发现并购后吉利公司的在偿债能力和盈利能力方面均有下降，并购成功与否仍待定论。Fraseer和Zhang（2009）通过研究1980-2001年期间外国的非银行组织并购美国银行的绩效发现，对于目标公司来说，跨国并购增加了它的可用现金流、提高了员工的利用率，不良贷款率没有发生变化。张合金和武帅峰（2013）发现工行的海外并购虽然能够给股东带来财富，但是这次并购对工行的整体短期盈利贡献较弱，这可能是由于中资大型商业银行着眼于长期收益，通过完善在拉美、非洲的网络布局，能够获得国际市场份额、提高品牌知名度，同时也分散了风险，创造新的利润增长点。1.2.3企业海外并购绩效影响因素通过对前期海外并购绩效的影响因素的相关文献进行整理后发现，以往国内外学者分别从以下几个方面解释海外并购绩效产生差异：宏观经济环境、政治文化环境、交易态度、支付方式、行业因素、并购规模等等。(1）宏观经济环境与海外并购绩效的关系Manzon（1994）认为税率因素能较多地影响企业海外并购的财富效应，当目标企业所在国的税率较高时，作为并购方的企业能获得正的财富收益；反之，并购方的超额回报越少。Johansson和Kang（2000）考察了并购企业所在国的经济状况对海外并购绩效的影响，结论是并购公司所在国的经济增长对海外并购的财务绩效和市场绩效均有正向影响。我国学者林泽生（2009）得出的结论与Johansson和Kang（2000）一致。他以我国2001-2008年发生的海外并购案例为样本进行分析发现，当我国经济状况越来越好，货币供应量充足，人民币升值，正是我国企业进行海外并购的良好时机；并且当我国经济状况良好，而国际金融危机爆发时，我国企业在海外并购交易中越占有优势。（2）政治文化环境与海外并购绩效的关系目标企业和并购企业在企业文化与管理风格上存在较大差异，特别是对于海外并购来说，这种差异更为明显。文化上存在的差异在很大程度上决定了并购后的整合能否顺利展开，促进并购协同效应的发挥。Buono等（1989）等学者认为管理风格的差异是导致并购后财务绩效未能达到预期目标的关键因素。阎大颖（2009）研究的是2000年至2007年我国非金融类的上市公司发起的129起海外并购事件，发现并购企业的绩效没有出现显著提升，他认为并购企业所在国的制度环境对并购后的绩效有较大影响。如果管制制度严厉、文化差距大，那么并购绩效越不能达到企业的预期。而林季红和刘莹（2013）认为文化差异对我国企业的海外并购有利，与海外国家的文化差异越大，我国企业的海外并购绩效越能得到提升。（3）交易态度与海外并购绩效的关系以是否取得目标公司的同意为依据划分，并购交易活动可分为善意并购与恶意购。4 善意并购通常是建立在并购企业和目标企业双方自愿、合作、公开的基础上，双方能共同协商购买条件、购买价格、支付方式等相关问题；恶意并购没有遵守并购的自愿、合作、公开原则，并购方不会争取得到目标公司的同意而进行强制并购。以往学者通过研究大多发现恶意并购不能为并购企业带来利益。Yen（1987），Gilbert（1990）认为由于目标企业的管理层对收购持抵制态度，会给并购企业的股东财富带来负面影响。（4）支付方式与海外并购绩效的关系Eckbo（1991）认为支付方式的不同确实能带来不同的并购绩效。他选取了加拿大的并购样本为研究对象进行研究，发现混合支付（现金+股票）比单一支付（现金或股票）更能获得超额收益。Pettway（1992）以日本企业并购美国企业的为研究对象，发现与资产支付相比，现金支付能更提升并购绩效。余鹏翼和王满四（2014）也认为采用现金支付对企业的海外并购绩效具有显著的正向影响。（5）行业因素与海外并购绩效目标企业和并购企业的行业相关程度对并购后的绩效也具有较大影响。有些学者认为在相关行业发起的并购所产生的绩效要优于非相关行业。Singh（1984），Ruback和Healy（1992）等通过反复的研究发现，在相关行业内发起的并购可以创造更高的企业价值。余鹏翼和王满四（2014）不这么认为，他们通过研究后指出，如果并购双方的行业相关程度越高，在短期内虽然能够获得更好的并购绩效，但是从长期看会带来负面影响。另一部分学者认为非相关性并购能够比相关性并购带来更高的收益（Mandelker等，1992）。并且所属行业性质的不同也会影响到并购绩效。耿建新，林春雷（2011）通过研究发现企业的性质和所属行业的不同都会造成研究结果的不同，与民营企业相比，国有企业股票市场对其海外并购反应较差；能源行业、信息行业、电子行业和机械行业在事件期的表现不佳，而属于服务行业的公司在事件窗中的累积超额收益率较高。（6）并购动机与海外并购绩效企业进行海外并购的动机上的差异也会给并购绩效带来相反的影响。Seth（2002）等学者认为并购动机既能提高并购绩效又可能会损害企业的价值。对于当前的中国企业来说，进行海外并购最根本的动因是为了丰富经营业务、扩大经营规模，进而提升企业价值。张孔宇（2004）和李东富（2005）认为中国企业海外并购动机包括获得先进技术和资源，拓展国际市场，提升品牌知名度等等。（7）并购规模与海外并购绩效的关系以往的学者认为并购规模是指并购企业对目标企业的进行并购的支出，即交易总额。并购规模对海外并购绩效的影响可以通过成本与收益是否可以相匹配来衡量。有些学者指出并购规模越大，企业获得的资源也会更多，如Laabs&Schiereck（2010）认为，大规模的并购交易能让并购企业一次性吃饱，获得充足的资源，并且在日后的[25]发展中，企业能够慢慢消化这些资源，因此绩效表现会越来越好。杜群阳和项丹（2013）认为，对于资源获取型的企业来说，海外并购的规模越大，并购效率越高。但毕马威（KPMG）2011年的研究报告则指出，并购规模越小，越能给并购企业带来收益，因为较小的并购规模更有利于企业的吸收整合。综合来讲，已有的研究对并购规模的研究可谓“智者见智，仁者见仁”，企业海外并购规模与绩效的关系，还需结合并购企业能否达到规模经济来看。5 1.2.4海外并购绩效评价方法文献综述目前国内外学者大多采用以下几种方法对并购绩效进行研究：事件研究法（eventstudiesapproach）、财务分析法、问卷调查法以及个案研究法。（1）事件研究法最早由Dolley.J（1933）提出的事件研究法也称超额收益法、股票价值法或股市价[50]值法，是一种通过股价的异常波动方向，来反应企业的并购绩效结果的方法。Weston（2000）设计出的事件研究法的计算过程如下。首先，假设并购双方在发生并购交易之前获得收益称为正常收益R。然后计算出与每个“正常收益”相对的超额收益AR，计算公式是实际收益R减去正常收益R。最后对事件期内每天的ARt进行加总，计算出累计超额收益率CAR。事件研究法的第一步在于确定“事件期”的时间范围。虽然事件研究法作为评价并购绩效常用的方法之一，也具有一些局限性。首先，事件研究法的使用要求在一个成熟、完善的证券市场条件下，此时企业价值与股票价值基本对等。但是我国的证券市场目前可能还不够成熟，相关的信息披露在完整性和时效性等方面与发达国家相比存在差距，这会导致研究结果的部分偏差。其次，事件研究法主要观察了并购发生前后几天的股票波动情况，只能用于考察并购的短期绩效，忽视了对长期绩效的评价。（2）财务分析法以往学者采用财务分析法主要用于衡量企业并购活动的中长期绩效，它以企业成本收益理论为基础，对财务报表中各类会计数据进行选择、整理和分析，评价企业各项财务指标的变化，从而能够对并购企业的财务状况、经营效益、发展潜力等的方面的影响进行分析。随着财务分析法的发展，国内外许多学者不断完善了该方法。如有[2]些学者站从企业经营决策和企业管理的角度丰富了财务分析的内容，张新民（2000）从质量分析的角度分别对资产负债表、利润表和现金流量表进行分析。财务分析法确实具有许多明显的优势，例如财务数据的可获得性，分析结果清晰，能够考察企业并购的长期绩效等。但是财务分析法仍有一些弊端。首先，财务数据的真实性有待考证，经过粉饰了的财务报表对研究结果的准确性会有一定的影响。其次，财务指标可能不能全面地体现企业并购的绩效，许多方面的绩效不能通过财务指标的得到体现，需要补充引起非财务指标。（3）个案研究法个案研究法也可称为临床诊断法。PerterTunafo（2001）认为，通过个案研究法能对小样本事件进行较为详细的分析。Jensen等（1989）也非常倡导使用个案研究法。经过多位学者对个案研究法的完善，个案研究法在小样本深度分析研究领域作用日益重大。小样本的数量可以是单个或多个，但是为了对样本进行深度分析，对数据的丰富性有较高要求。数据的来源可能是公开报告、内部管理报告等公司内文件进行的手工整理，也可以是一些对企业管理者作出的访谈记录。个案研究法出现较晚，但它对原来的大样本并购绩效研究方法起到了很大的补充作用。（4）问卷调查法L.Capron（1999）认为，传统财务指标研究方法由于只是简单的选取一些指标来衡量并购绩效，会因为并购绩效的灵活性而导致研究结果可观、真实。因此L.Capron（1999）、Lubatkin（1992）等很多学者开始设计一些问卷调查表来研究公司管理者是如何看待这次并购，并购又是否可以给股东带来财富等问题。尽管该研究法很大程度上根据的是公司高管的主观感觉，但是，调查人员可以将调查结果结合公开信息来研6 究，同时避免一些相关因素对调查结果产生干扰。目前来说，由于客观原因，在并购绩效分析问题上采用问卷调查法的研究文献还集中在国外学术界，国内学者在该方法上的研究成果相对很少。1.2.5文献述评通过回顾和梳理国内外学者在企业海外并购绩效问题上的研究成果可知，当前学术界对海外并购绩效问题相关的观点莫衷一是。总体来讲，大部分学者认为海外并购能够给企业股东带来超额财富，但对企业的财务绩效有负面影响，出现研究结果不一致可能与并购类型、并购规模、行业类型、并购发生时的政治经济环境等息息相关。因此，将所有企业归为一个整体来研究得出的结论并不能真实反映企业海外并购绩效。哲学提倡具体问题具体分析，我们可以从单个行业和单个典型案例的角度对中国企业的海外并购绩效问题进行具体分析。在评价方法方面，大多学者倡导财务分析法或者将财务指标和其他研究方法结合分析。对于企业并购绩效的评估来说，单方面的财务分析可能不能全面的反应并购的效益，许多绩效可能会体现在非财务指标上。并且非财务指标的分析也是目前相关研究领域缺乏的内容。因此，为了全面分析联想并购摩托罗拉一案，本文在研究方法的选择上试图将事件研究法和财务指标法结合，分析短期和中长期绩效，并适当引进非财务指标。1.3研究内容与创新1.3.1研究内容首先，本文回顾和梳理了国内外研究学者在海外并购绩效问题上的研究方法和结论；再通过对相关概念的界定、并购理论的分析以及并购绩效评价体系的建立，为后续的案例研究打下基础。采用事件研究法探讨了联想并购摩托罗拉的市场绩效，再采用财务指标法研究其财务绩效问题，为了更好地说明这次并购的绩效，补充引用了市场份额、品牌价值等非财务指标。通过对这次海外并购绩效的研究结果进行全面分析，得出研究结论。最后，在相关理论和研究结论的基础上，提出了上市公司海外并购绩效提升的对策和建议。以下是本文的主要研究内容：第一章是绪论章节，交代了本文的研究背景与研究意义，然后梳理总结了国内外研究学者在海外并购绩效问题上的研究方法和结论，并从以往学者的研究方法和研究结论中得到启发，提出自己的见解。最后总结了本文可能涉及的创新点。第二章首先界定了海外并购、并购绩效等相关概念，然后再对海外并购的动因和并购绩效相关理论进行分析，这一章内容是论文的理论基础。第三章构建了海外并购绩效评价体系。首先是研究方法的选择，为了较全面的分析案例的并购绩效，选择了事件研究法和财务分析方法以及补充使用非财务分析方法。在这一章具体阐述了每种方法的研究步骤和和各类财务指标与非财务指标。第四章是论文研究的重点内容，具体研究联想并购摩托罗拉的短期和长期绩效。首先介绍案例的背景，包括行业背景和企业背景，然后运用事件研究法这这次并购的市场绩效进行分析，再运用财务指标法对案例进行财务绩效的分析，最后结合非财务指标对此次并购的绩效进行全面的分析。第五章对论文的研究进行总结，提出中国企业海外并购相关建议和对策。并对本7 文研究的局限性和不足进行了归纳，提出以后研究的主要方向。根据研究内容构思的研究思路与框架如图2-1所示。图2-1研究框架1.3.2可能的创新点我国企业为了“走出去”抢占国际市场份额，获得行业领军地位纷纷开始海外并购，但由于海外并购的复杂性和缺乏借鉴的经验，许多企业的海外并购交易以失败告终。因此通过分析震惊2014年IT界的联想并购摩托罗拉移动业务案例，给其他准备实施海外并购的中国企业一些借鉴。总体来说本文的创新点体现在以下方面：（1）研究对象和研究形式的创新自2004年联想并购IBM的PC业务后，确实创新了个人笔记本电脑销售业绩的神话，一度成为全球销量第一的PC生产商。那这次对摩托罗拉的并购是否能在手机业务市场中谋求领先地位还有待验证。从以往的学者研究中可知，目前研究大多集中在大样本数据的实证检验中，对中国企业海外并购单个案例的深入研究还较少。本文选取了独特的研究对象和形式，以联想并购摩托罗拉作为案例，深入研究并购绩效情况。为以后研究该领域的学者提供文献借鉴。（2）研究方法的创新通过回顾文献可知，目前在并绩效领域的研究方法一般有事件研究法和财务分析法等，但综合运用这两种方法，并补充使用非财务分析方法的研究还在少数，因此这也能体现本文的创新。8 2企业海外并购的相关概念与理论基础2.1相关概念界定2.1.1海外并购海外并购作为企业并购概念的国际延伸，要界定海外并购的含义，首先必须清楚企业并购的涵义。企业并购的内涵有两点：企业兼并与企业收购。这两者有一定的区别。企业兼并，一般指通过产权的有偿转让，多家企业合并为一家企业的过程，通常是占据优势的一家企业兼并一家或多家企业，从而形成一个合法的会计主体。兼并又可分为新设合并与吸收合并。新设合并是指多家公司合并成一个新的企业，获得法人资格，原企业丧失法人资格，即A+B=C。吸收合并指的是一家公司以现金、证券等方式获得目标企业的全部、部分产权，目标公司失去法人资格，但作为并购方的企业得以继续存在（称为存续企业）并取得对目标企业有百分之百的决策控制权，即A+B=A。企业收购，是指一家企业通过产权交易（支付现金或股份）获得对目标企业（被收购企业）一定的控制权，以实现成为目标企业大股东的过程。这类收购是为了得到对目标公司的控制权，然而目标公司的法人性质不会发生变化。由此可见，企业兼并与企业收购者两个概念的明显区别是在于目标企业的法人资格是否续存的问题上。在兼并的过程中，当一家公司吸收另一家公司后，或者其中一家公司独存，或者合并形成一家新的公司；而收购只是发生了控制权的转移，企业法人属性不会发生改变。从以上的概念界定可见，兼并和收购具有以下共同特征：第一，两者都属于企业产权的整合行为；第二，两者都发生了企业控制权的转移；第三，两者都体现了公司资产的集中以及资源的重新分配。因此，学术界为了研究的便利，一般会将这两个概念合并，统称为“并购”（M&A）。并购作为一种权利的让渡行为，它的本质是作为并购双方的权利主体对企业的产权作出相关安排。我国企业海外并购其实也是一种跨国并购（Gross-borderMerger&Acquisitions或InternationalMerger&Acquisitions），至少涉及两个国家的企业，都是通过投资来获得其他国家企业的控制权。在本文的研究中，在海外并购的概念上，特别强调拥有一定资金及管理能力的中国企业为了实现自身的战略目标，通过各种支付方式获得外国企业的资产或股权，需要跨越关税、外汇、文化、法律等限制。联合国贸易发展组织会议已经对跨国并购的概念作出了解释。根据前文对企业并购的分类，同样可以引申到跨国并购的概念上。9 图2-2跨国并购的内涵与分类2.1.2并购绩效“绩效”就是企业从事生产经营活动时“绩”与“效”的结合，是衡量业绩和效率的综合指标。并购绩效是一种衡量并购活动发生后的一定时期内经济效果的综合指标。本文定义的海外并购绩效是指通过海外并购的行为，实现并购动机，产生经济效益的情况，其实只是并购绩效概念跨越国界的延伸。这里包含了两层绩效：第一，包含由于并购活动对证券市场的影响（市场绩效），主要体现在主并企业的股票价格上，若价格上涨，表明投资者看好并购活动，企业短期的绩效较好；第二，包括了并购交易发生后的一定时期内，并购企业进行了并购整合形成的整合绩效，主要体现在财务指标和非财务指标上。图2-3海外并购绩效的分类10 2.2并购的相关理论基础2.2.1并购动因的理论分析由于企业海外并购具有并购和国际投资的双重性质，因此并购动因更加复杂，理论来源既可参考西方企业并购理论和对外直接投资理论，又要从自身作为跨国投资的特殊属性的角度来考虑。传统的海外并购动机理论有：交易成本理论、闲置资金流理论、目标公司价值低估理论、产业组织理论等。（1）交易成本理论交易成本理论认为，市场运作是复杂的，因此在经营活动中发生交易需要支付高昂的成本。但是如果把外部市场的交易活动“内部化”可以节省超额的交易成本。因此，并购产生的主要原因是由于企业考虑到可以以并购的方式把企业外部市场活动转化成内部的行政调拨，如此一来更有利于节省交易成本。Hennartt和Park（1993）认为当跨国公司的海外并购目标公司属于非相关行业时，选择并购可以减少交易成本。这结论的成功提出也是基于交易成本理论。（2）目标公司价值低估理论相关学者研究认为并购活动之所以发生，是因为股票市场不能完全反映目标企业的真实价值或者潜在价值。并购企业以收购股份的方式获得价值被低估企业的控制权，以实现扩张目标。而这些公司的真实价值或潜在价值被低估的原因有一般有三种：首先，在宏观经济环境中通货膨胀的发生，会使得资产的市值通常低于其重置成本；其次，公司的管理能力可能没有发挥应有的潜能；最后可能是公司拥有能反映真实价值的内部信息、技术，而这些在外部市场上不轻易获得。一般认为，当目标公司的股票价值低于其重置成本时，就很有可能被收购。托宾以托宾Q比例概括了该原理，即托宾Q=股票价格：重置成本。当企业的托宾Q值越大，它就越有可能会实施其他企业的对并购，而它被收购的可能性就很小。因为企业在进入国外市场时，必然要考虑成本问题，一般会选择价值被低估的企业为并购对象。（3）产业组织理论产业组织理论认为企业在进入一个新的领域发展时一般会遇到许多贸易壁垒。许多国家为了限制外国企业的进入，不惜设置各种技术壁垒、绿色壁垒，甚至包括政治、法律等相关的行政壁垒，这无疑会增加企业的交易成本。然而这些壁垒和障碍在短时间内往往难以克服，但通过海外并购的方式就能快速突破。（4）闲置现金流量假说依照代理成本理论，詹森提出的闲置现金流量假说认为,导致企业并购发生的主要原因是因为股东与经理之间会就闲置现金流量派发的问题产生矛盾，从而影响代理成本。如果此时把这部分现金流用于支付并购成本，会降低代理成本。但詹森同时认为该理论不适合分析成长型的公司，因为处于这一时期的公司需要注入大量的现金流。2.2.2海外并购绩效的理论国内外学者关于企业并购绩效的观点可谓众说纷纭，持有正面观点的学者理论依据有协同效应理论、规模经济理论、市场力量假说等；认为企业并购绩效为负的学者一般会从赢着诅咒和管理者自负等方面来解释。11 （1）协同效应理论协同效应理论的主要观点是企业并购交易完成后的效益大于两个企业各自的效益之和点，即1+1>2理论。协同效应理论包括管理协同效应（W.Meckling1976）、经营协同效应（Arrow,K.J.1975）、财务协同效应（Markham,J.W.1973）、多元协同效应（Fam,F.F.1980，Jensen,M.C.1986）。管理协同效应理论认为并购能提高公司管理效率，当一家公司的管理效率高于另一家公司时，管理效率较高的公司为了充分利用过剩的管理资源，会并购管理效率低的公司，从而低效率公司的管理效率得以提高，实现管理协同效应。经营协同效应理论是指并购后两个或两个以上的公司能够优势互补、降低交易成本、扩大市场份额，从而提高整体经营效率，实现规模经济。第二种是财务协同效应，该理论认为并购能使现金流多而投资机会少的企业和现金流少而投资机会多的企业产生优势互补，实现协同效应。该理论认为，对于现金流多而投资机会少的企业来说，并购的动机主要是因为企业拥有过剩的现金流，并且并购确实能给企业带来财务方面的诸多好处，例如获得投资机会、刺激股票的行为等；对于现金流少而投资机会多的企业来说，并购能获得必要的现金流。多元协同效应认为并购能使企业迅速进入一个新的领域，享有并购企业或被并购企业在该领域拥有的技术、设备、市场等资源，实现多元化经营，并且这种途径实现的多元化经营对双方企业更为有利。（2）资源获取理论资源获取理论认为跨国公司与国外资本的战略重组不仅能弥补企业自身能力的不足，形成核心竞争力，还能实现产品的多元化，扩大国际市场份额，降低收益的不确定性，从而能规避母国政治、经济波动带来的经营风险。海外并购可以通过比较优势把一个国家的资源转移到另一个国家，在这个过程中不会受到国际市场贸易壁垒的阻碍，还能获得目标企业的管理经验优势和先进技术，降低企业发展成本。与企业的自主研发相比，通过并购的方式来获得资源见效更快，并且风险更小，能够从非财务方面间接提升并购绩效和企业价值。（3）市场力量理论市场势力理论认为横向并购既可以减少同行竞争者，并且同时扩大优势企业的规模，增强了对市场的控制能力，提高行业的进入门槛或者导致市场垄断，使并购企业的产品在市场中占有绝对数量的市场份额，进而提高公司的经营业绩。因为行业的几个领导者之间的兼并往往会形成市场垄断，从而企业可以行使垄断者的定价优势，来获得超过正常利润水平之外的那部分利润；即使无法形成垄断，也能提高市场进入的门槛，同时也会因为并购交易活动形成规模经济效应，也有利于成本的降低。对于销售市场来说，企业并购后由于经营规模的扩大，会形成大批量购买和销售，因此会提升企业与供应商、客户之间的议价能力，从而提升企业的经营绩效。（4）内部人利益假说内部利益人假说的观点认为，正是因为存在委托代理问题，经理与股东的目标通常会发生分歧。因为经理的个人利益会与企业规模和销售业绩直接挂钩，因此经理会在自我利益最大化的激励下，尽力将企业做到最大规模。并购无疑是实现企业规模扩大、销售业绩增加的最优方案。但是内部人在自身利益最大化的基础上所进行的并购，可能不能给企业带来足够的绩效，因为并购不是建立在企业利益最大化上。（5）管理者自负假说管理者自大假说的观点是大多数并购其实只是是管理者自大而进行的，因此在决策时带有主观感情色彩。在有效的资本市场，股价能充分反映企业价值，但是有些经理人却自信地以为发现了被市场低估的公司，从而做出并购决策。这种投资是由于经12 理人的自负心理，轻视了市场。因此由于管理层的自负心理而作出的并购决策很可能是错误的，无法实现并购预期收益，甚至还因为盲目的扩张而拖垮整个企业。从以上对海外并购相关定义进行界定，和海外并购动因、并购绩效理论的归纳后发现，单一理论不能解释复杂的海外并购行为，不少学者是在原有理论的基础上进行创新和改进，将各大理论相互结合补充已作出合理的解释。纵观近几年我国企业海外并购案例，发现这些理论也同样能解释我国企业的海外并购。中国学者在这些传统理论的基础上，根据中国的实际情况提出的优化资源配置理论、组建企业集团等，也是对原有理论的整合和创新。因此，这部分的理论分析是本文研究的理论基础，为后面的案例分析作了理论铺垫。13 3企业海外并购绩效评价的方法3.1研究方法的选择3.1.1事件研究法根据文献综述中关于事件研究法的内容可知，事件研究法在一定程度上能够通过企业并购事件前后股价波动方向的不同来衡量企业并购的绩效结果。事件研究法主要分为确定事件窗口，对市场参数模型进行估计，计算预期收益率、超额收益率和累计超额收益率，以及对其结果进行分析五个步骤。具体如下：（1）确定事件日、事件期以及估计期事件日是指事件发生的时点，一般是指“宣告日”，而并非收购完成日。事件期是指以事件日为中心的时间跨度，比如公告前三天至公告后三天，那么（-T3，T3）为事件窗口。估计期是指研究者需要研究的未受事件影响的时间段，估计期可以选择在事件期之前或之后。（2）建立市场参数模型先选择一段估计期来估算该段时间的日平均收益率。再根据个股的报酬率与市场报酬率所存在的线性关系建立回归方程：Rit=αi+βiRmt(3-1)式中：Rit——第i支股票在第t天的收益率Rmt——市场在第t日的收益率αi,βi——指第i只股票的市场模型待估参数Rit=（Pit-Pi,t-1）/Pi,t-1(3-2)式中：Pit——第i家公司股票在第t日的收盘价Rmt=（Imt-Im,t-1）/Im,t-1,(3-3)式中：Im——第t日大盘指数的收益指数Im,t-1——第t-1天大盘指数的收益指数通过个股在事件窗口之前或者之后的收益率数据，以及大盘指数在事件期之前的收益率rmt，可以进行回归分析得出α和β的估计值，代入市场参数模型，计算出预期收益率。（3）计算预期收益率和超额收益率E(R)=α+βRmt(3-4)式中：E(R)——预期收益率AR=Rit-E（R）(3-5)式中：AR——超额收益率通过判断AR的符号，可以评价该事件是否对公司产生影响。若AR>0，表明该事件的发生会给公司价值有正面影响；若AR<0，则表明该事件的发生给公司价值带来负面影响。若AR=0，则表示该事件的发生与企业价值无关。14 （4）计算累计超额收益CARCAR=∑ARt(3-6)式中：ARt——研究公司在事件窗口内，每日股票的超额收益3.1.2财务分析法财务分析法，即通过对研究企业并购前后财务数据进行计算和分析，进而判断并购绩效变化的一种方法。由于财务数据的易得性，采用了这种方法来探讨企业并购活动的中长期绩效较为便利和具有说服力。然而，财务分析法也有缺陷，一是由于选取的财务指标不同、数据的时间跨度的长短不同，可能导致研究结论的不同。二是并购事件的发生，也许并非企业绩效发生变化的唯一原因。三是财务报表存在被企业美化的可能，未展现企业真实的财务信息。因此，考虑企业的非财务因素尤为重要。为了考察企业并购的中长期绩效，相关研究既要选择财务指标，又会适当考虑非财务指标，如下：表3-1企业海外并购评价指标财务指标偿债能力流动比率、速动比率、资产负债率盈利能力销售净利率、总资产收益率、净资产收益率财务指标营运能力总资产周转率、存货周转率发展能力无形资产占总资产之比、营业收入增长率、移动业务收入增长率、净资产增长率非财务指标市场份额研发能力研发费用增长率品牌价值本文采用的数据主要来源于联想集团2013-2016年的财务报告，包括一些重要财务数据、全球手机市场占有率以及品牌价值的相关情况等。另外还有一些数据来源与东方财富网、各类调研机构的行业调查报告等等。为了使各类指标更具有可比性，在分析方法是本文基本上都选择比率分析。3.2评价指标的选择3.2.1财务指标（1）偿债能力按照偿还期时间的长短，企业的偿债能力可以分成短期偿债能力和长期偿债能力。企业的举债经营既能提高股东权益报酬率，同时也会使企业得财务负担过大进而产生破产的风险。企业发生的海外并购交易，会增加企业的负债，因此要评价企业并购绩效，必须分析并购活动的发生对企业在偿债能力方面的影响。a.短期偿债能力15 （a）流动比率。流动比率代表在短期债务到期之前，全部的流动资产在变现后可以偿付负债的能力。由于不存在统一、标准的流动比率数值，特别是行业的不同，使差别更加明显。生产型的企业合理流动比率是2。流动比率越高，企业的短期偿债能力就越强。流动比率应该适中，如果过大说明企业的资金使用效率低。（b）速动比率。由于流动资产中各项目的流动性有区别，一些流动资产能够立即变现，有些资产能在短期内变现，如货币资金、短期投资、交易性金融资产和各种应收款项。还有一些流动性资产的流动性较差，如存货。那些流动性较好资产才能称为速动资产。与流动比率一样，速动资产反映的是企业的短期偿债能力。合理的速动比率对企业的发展有利，速动比率过多代表企业闲置的现款过多，会影响企业的获利的能力。b.长期偿债能力非流动性负债的特点是偿还时间长、金额大，在评价企业海外并购绩效而言时，由于交易金额较大，可能会给企业带来很大的财务风险，影响到企业的未来的可持续发展。因此讨论企业的长期负债能力具有较大意义。资产负债率可以用来衡量企业的长期偿债能力。一般而言，当企业的资产负债率的指标值在40%-60%的区间时，代表企业的债务负担较为适中，能够平衡企业的收益和风险资产负债率=负债总额÷资产总额(3-7)（2）盈利能力盈利能力是维持企业稳定持续发展的基础，其反映的是企业获得利润的能力。1.销售净利率反映企业销售收入的获利能力。该比率越大，企业的盈利能力越强。销售净利率=净利润÷销售收入(3-8)2.总资产收益率衡量企业总资产创造利润的能力。总资产收益率=净利润÷资产平均余额(3-9)3.净资产收益率反映企业每1元股东权益所赚取的净利润，能够衡量企业并购交易带来的的短期获利能力。净资产收益率=净利润÷平均净资产(3-10)（3）营运能力营运能力反映了企业的资产管理效率，要求企业尽量用最少的资产来，在最短的时间里，获得最大的收益。使用较多的比率是总资产周转率，该比率表明每1元的销售收入需要的总资产投资。该指标的变动趋势可以反映企业并购的管理协同效应。总资产周转率=销售收入÷平均总资产(3-11)存货周转率=销售成本÷平均存货(3-12)（4）发展能力发展能力能够反映企业在未来的、持续性的发展能力。在手机业务市场竞争日益激烈的背景下，联想和摩托罗拉只有保持不断的创新成长，才能在市场中市场取得领导地位。并购是企业快速成长的方法之一，有利于帮助企业做强做大。企业的成长主要决定于生产规模是否扩大，资本的累积状况，销量是否同比增加等。因此，在这项指标中，本文采用净资产增长率和营业收入增长率两个指标进行分析。而在营业收入增长率的指标中，单独把移动业务收入增长率列出来，以便较好比较此次收购对手机业务的具体影响、判断是否初步达到企业并购初衷。16 净资产增长率=（期末净资产总额-期净资产总额）÷期初净资产总额(3-13)收入增长率=（本期营业收入-上期营业收入）÷上期营业收入(3-14)若净资产资产增长率大于零，则代表企业的资产规模扩大，反之减少。营业收入增长率越大，代表企业在该营业业务上的发展空间也就越大。3.2.2非财务指标（1）市场份额市场份额指标能够体现企业在行业中所处的地位，对于移动智能终端业务而言，企业的市场份额对企业的影响有重大作用。市场份额的大小决定着企业的收入，较大的市场份额，不仅能显示企业在在市场的地位高，掌握话语权及广阔的发展空间，较少的市场份额则相反。一般而言，如果某公司在市场中的份额大于33%，则表明该公司在市场中具有较强势地位或者垄断地位（2）品牌价值品牌并购绩效通过品牌价值、品牌形象、品牌知名度、品牌关注度等指标进行衡量。在当前的市场上，产品或服务的同质化趋势日益加重，因此品牌对企业越来越重要，品牌可以作为企业的无形资产，为企业带来战略财富和竞争优势。在所有提升品牌价值的方式中，并购是最快的一种方式。在并购交易中，企业往往可以获得与品牌资产，并能享受到它带来的效益，即品牌的并购绩效。本文通过研究行业调查机构发布的品牌关注度，来考察品牌价值的走向趋势，从而评价此次并购绩效。（3）研发能力由前文的分析可知，当前我国企业进行海外并购的主要是为了获取国外先进的技术。在并购所带来的技术转移过程中，企业不但能创造产品的附加值，提高生产效率，而且有利于经营业务的多元化发展，从而能在竞争激烈的国际市场上取得比较优势。研发费用在一定程度上能用来衡量企业的创新能力，研发费用较高说明该企业注重科研，未来可能会创造出新型产品，增强未来产品的竞争力。研发费用增长率越高，表示企业的研发能力可能越强，未来推出更具有市场竞争力产品的机会就越大。在构建企业海外并购绩效的评价体系时，需要结合案例的实际情况来选取评价的方法。本文研究的案例是在移动智能终端行业内进行的一起横向并购——联想并购摩托罗拉。以往成功的横向并购的经验是，并购企业一般会选择能与自身优势互补的企业作为并购目标。如联想并购IBM的PC业务。借助IBM，联想能够在成熟市场上迅速获得运营渠道和品牌价值，同时，联想也帮助IBM进入了中国市场。对于本文研究的案例来说，联想并购摩托罗拉是希望通过此并购来开辟欧美智能终端市场和提升联想智能手机的技术性能，摆脱低成本、低价位的品牌形象，进军中高端产品市场。摩托罗拉也有望在并购后改善自己面临的行业困境，提高经营绩效，扭亏为盈。所以在构建体系时，不仅要采用事件研究法评价企业的并购绩效，还要采用财务分析法对并购前后的经营业绩、市场份额、研发能力等指标的变动进行全面分析。17 4联想并购摩托罗拉案例的绩效研究4.1并购背景4.1.1行业背景在20世纪八九十年代，手机开始流行，摩托罗拉成为市场领导品牌，1998年后诺基亚抢夺了摩托罗拉的市场份额，成为行业霸主。在2004至2005年左右，中国市场出现了夏星、波导这样的强势手机厂商，然而也是昙花一现。2007年苹果问世后，逐步超过诺基亚成为行业龙头老大，后来三星崛起，形成了苹果三星互争天下的格局。2013年，对于智能手机市场来说，是发展最为迅猛的一年。全球智能手机出货量快速，同比增长率达到41.4%。其中，三星出货量排名第一达到3.2亿台，全球市场占有率为32%；苹果排名第二，出货量为1.53亿台，占据了全球15%的市场份额。中国手机品牌华为、和联想分别排名第三和第五，市场份额远低于三星和苹果，但是出货量发展势头迅猛。表4-12012-2013年各品牌手机出货量及其市场份额手机品牌2012年出2012年市场2013年出货2013年市场出货量同比货量（百份额（%）量（百万）份额（%）增长率（%）万）Samsung21330.4%319.832.3%50.1%Apple135.819.4%153.415.5%13.0%Huawei30.24.3%50.45.1%66.9%LG26.33.8%47.64.8%81.0%lenovo23.53.4%45.54.6%93.6%others271.338.8%373.337.7%37.6%合计700.1100%990.0100%41.4%数据来源：StrategyAnalytics在PC行业，在快速的技术革命导致产品功能过剩，再加上来自智能移动终端设备兴起的冲击，PC市场逐渐低迷，需求量下降。来自市场研究公司Gartner公布的数据，2013年全年全世界的PC出货量同比下降10%，创下PC销售记录史上的最大跌幅。在单个企业的市场份额上，2013年仅有联想的出货量同比有所上升，宏碁、惠普、华硕和其他厂商的出货量均出现下降。其中宏碁同比下滑28.1%，华硕同比下滑17.7%。通过比较智能手机和PC的市场发展趋势可知，智能移动终端业务更有发展前景。然而，销量的大幅增长并不能保障利润的大幅增加，国产手机的短板在于利润率。与苹果手机50%的毛利率相比，本土手机厂商的毛利率只在10%到20%之间，而其他国际品牌手机的毛利率在30%左右。因为国内手机厂商的强项是千元手机市场，注重以量取胜，部分企业是只吆喝不赚钱。另一方面，相对于国内市场，海外手机市场更加18 成熟，利润率相对更有保障。因此，要要打破国内手机市场的低利润局面，只有推出更具利润空间的中高端产品和进军海外市场。表4-22012-2013年全球PC出货量PC品牌2012年2012年2013年2013年出货量出货量市场份额出货量市场份额同比增长联想5218765314.9%5327252216.9%2.1%惠普5650575716.1%5125222916.2%-9.3%戴尔3761124710.7%3678828511.6%-2.2%宏基3574540110.2%256894968.1%-28%华硕243399516.9%200308376.3%-17%其他14466968941.2%1289341740.8%-11%合计351059698100%315967516100%-10%资料来源：Gartner4.1.2企业背景成立于1984年的联想集团，是目前为止，世界上最大的PC供应商。在过去的二十多年里，个人电脑蓬勃发展，而在此过程中，联想扮演了重要的角色。自1998年开始，联想建立起庞大的专卖店体系，从此市场占有率进一步提升，即使在竞争激烈的亚太市场也名列前茅。到2013年，联想超越惠普，在销量上更是取得全球第一的佳绩。联想发展的如此迅速与其坚实的产品质量和优质的售后服务是分不开的。特别是2004年联想收购了IBM的PC业务，加快进入国际市场。“Think”和“Idea”电脑品牌系类，在全球享誉盛名。除了PC业务外，联想还针对全球的客户提供移动智能设备、服务器等各种电子、信息产品。虽然联想在PC行业占据着霸主地位，但随着PC行业的逐步萎缩，联想开始尝试构建多元化发展战略，向充满发展前景的移动业务市场转型。2011年摩托罗拉被谷歌收购后，一直处于亏损状态，谷歌急切出手这块烫手山芋。谷歌是以发展创新的软件为主的企业，摩托罗拉更多的优势在于硬件设备的制造，因此摩托罗拉在谷歌手中没有完成并购整合，不能物尽其用。另外，谷歌不愿把业务扩展到摩托罗拉的设备制造上。并购后，摩托罗拉的亏损不少于十亿美元，为了不拖累公司的整体盈利，谷歌先后出售了摩托罗拉的多家工厂和非盈利业务。因此谷歌出售摩托罗拉在很大程度上是为了甩掉包袱，轻装上阵。通过对比，可以发现联想收购摩托罗拉的出发点在于，两者可以实现优势互补。虽然联想在经营管理能力等方面优势明显，但由于技术创新能力不足，手机业务的国际市场知名度不足等等劣势，联想在手机行业难以凭靠自身的实力超越目前的行业领导者苹果和三星。而摩托罗拉曾经一度是移动通信行业的龙头，拥有优秀的研发团队和专利技术，在国际市场有强大的公共关系。因此，摩托罗拉的这些优势对联想来说至关重要，优势的互补能使联想较快进军欧美市场，并最大可能避免专利壁垒，成为世界型的企业。然而，随着华为、小米等手机品牌的崛起，手机业务竞争日益激烈，摩托罗拉又存在专利技术是否贬值，市场定位混乱、国内市场品牌形象是否过气等问题，使得联想的并购绩效是否能达到理想值还是一个问号。以下是关于联想并购摩托19 罗拉之前，联想集团和摩托罗拉之间的优势劣势对比。表4-3联想集团与摩托罗拉优劣势对比优势劣势联想集团经营管理运营渠道制造能力技术创新PC业务战略结构盈利能力品牌理念摩托罗拉品牌效应亏损严重运营渠道专利价值研发团队国内市场影响力专利技术市场定位4.2并购过程回顾4.2.1并购动因产业组织理论认为，企业在进入一个新的领域发展时一般会遇到许多贸易壁垒，而联想要想进入国际市场，必然面临着发达国家设置的各种技术壁垒。这些壁垒在短期内往往难以克服，但通过海外并购的方式能有效突破。而交易成本理论认为，企业的并购能在一定程度上减少交易成本。并且近年来联想的PC业务也发展的越来越好，企业也有更多的实力完成并购。因此在这多重动因下，早在2010年联想集团就对摩托罗拉有了收购意向，但由于被谷歌捷足先登，联想集团总裁表示任何时候谷歌想放弃摩托罗拉，都可以找联想。摩托罗拉曾作为移动通信行业的龙头企业，然而当面对市场的激烈竞争时，自2005年开始走下坡路，直到2011年被谷歌收购。但由于谷歌一心想做大Android系统，不愿过多涉足硬件设备的制造领域，以便应对行业的残酷竞争，急于出手这个不能带来盈利，反而可能拖累整个企业的摩托罗拉。同时摩托罗拉也考虑到在谷歌就可能被边缘化，因此也急需寻找新的支持力量。在这种情况下，联想、谷歌、摩托罗拉三方走到一起。4.2.2并购支付方式2014年1月30日，联想集团发出宣告将斥资29.1亿美元，并购谷歌旗下摩托罗拉的智能手机业务。这次的并购，是联想自2005年并购IBM的PC业务后的又一重大并购。随后联想又宣布收购IBMX86服务器业务，造成短期内需要巨大的费用支出。为了缓解紧张的资金流，在2013年的12月，联想集团跟银行洽谈了一项12亿美元的贷款融资。2014年4月29日，联想又发售一张5年期的15亿美元的票据，两次融资大大缓解了联想短期的资金链压力。在这次的并购过程中，联想一共需要支付29.1亿美元的高价。在并购完成后联想集团立即支付14.1亿美元，分别是6.6亿美元现金，20 7.5亿美元的普通股股份（5.94%），余下的15亿美元签发了三年期本票。4.2.3并购结果至同年10月30日，这次并购正式完成，历时九个月。联想并购摩托罗拉完成后，联想将获得摩托罗拉移动品牌和商标，如MotoX、MotoG和Mo-toDROID系列产品，同时还包括未来产品的开发和规划权。在专利方面，联想获得了摩托罗拉移动两千多项专利。但是谷歌仍拥有摩托罗拉15000项专利。在人员安排方面，联想获得了摩托罗拉内部三千多名员工。并且联想取得摩托罗拉遍布全球的50多家运营商的合作关系。同时谷歌拥有了联想5.94%的股权，这对于Android阵营的联想来说是一个优势，它可以运用这层关系得到Android领头人谷歌的支持。4.3联想并购案的市场绩效分析一般来说，事件研究法可以判断证券市场对并购事件的反应。但一方面由于证券市场并不是强势有效的，有时可能对信息的反应不充分,或者出现“延迟效应”。另一方面，证券市场可能存在监管不规范的问题，消息发布之前就出现“信息泄露”，导致一部分掌握内幕消息的人可以提前对这次事件作出合理判断，然后进行市场操作，从而使得股票价格发生改变，在事件研究法的研究下就不能准确反映市场预期。备受关注的联想并购摩托罗拉案例成为2014年全球并购大事件，联想集团成功实施了PC+战略，手机业务开始进入海外市场。然而因为手机业务市场竞争激烈，大多数人对这次并购持怀疑态度，联想对摩托罗拉的并购交易成败与否，目前下结论依然为时过早。由于资金、管理、文化及市场等问题交错，给这笔交易添上许多不确定的神秘色彩。对急于顺应市场，做大手机业务的的联想而言，这一步是走出国门，跻身世界市场的首要措施。我们可以先通过资本市场对该次并购的反映，来分析并购的短期市场绩效。本文采用事件研究法对2013年7月26日至2014年2月12日的联想集团（股票代码：00992）的日度数据进行计算和分析。具体研究步骤如下：4.3.1确定事件日、事件期以及估计期由于联想集团于2014年1月30日发布新闻称，就并购摩托罗拉与谷歌谈判协商成功，因此我们可以将2014年1月30日作为宣告日，即事件日，并选择以该宣告日为中心的前后各7天交易日一共15天作为事件期，[-7，+7]，即2013年7月26日至2014年1月20日。为了让市场模型的参数能反映股价的真实变动，并且估计的结果比较稳定，估计窗口的长度设置为事件期的前120天，即2013年7月26日至2014年1月20日（该区间剔除了非交易日），因此估计期的区间为[-127，-8]。4.3.2建立市场参数模型通过选择一段估计期来估算该段时间的日平均收益率，可以选择在事件期之前或之后。根据联想集团股票的报酬率与市场报酬率之间的线性关系建立回归方程。详细的股票数据和SPSS分析结果在附录中详细给出，此处不再赘述。通过对2013年7月26日到2014年1月20日的个股收益率和市场收益率进行分析，从以下的SPSS回归分析结果我们可以得到方程式。21 Rt=0.003+0.755Rmt(4.1)式中：Rt—联想集团每日股价预期收益率Rm—恒生指数每日实际收益率根据市场模型，要得到预期收益率，需要先计算出α和β的估计值α̂与β̂。在市场和行业指数的指数上需要选择有广泛代表性的股票价值的加权指数。1994年联想集团在香港上市，因此可以选择恒生指数作为市场指数来计算预期收益率。因变量是联想的日收益率，自变量是恒生指数的日收益率，通过回归分析后就能获得联想集团的日收益率与市场日收益率之间的关系。4.3.3计算预期收益率和超额收益率计算得出的事件窗口的预期收益率和实际超额收益率如下。从下图可以看出，事件日的当天AR<0，表明在联想集团发布并购消息的当天2014年1月30日，证券市场投资者对这一并购事持悲观态度。表4-4事件日前后7天的收益率日期预期收益率实际超额收益率累计超额收益率201401210.0064300890.0210748220.0211201401220.004610427-0.0179947480.00310525220140123-0.0083942210.0083942210.01149947320140124-0.0064264160.0180543230.02955379620140127-0.012939369-0.038784769-0.009230973201401280.0024688640.0561169950.046886022201401290.0092216930.0365798340.08346585620140130-0.00062094-0.0814958480.00197000820140204-0.018847814-0.145168091-0.14319808320140205-0.0015301190.013420726-0.129777357201402060.00845767-0.031959432-0.161736789201402070.0105319810.003908453-0.157828337201402100.035884618-0.013346065-0.17117440220140211-0.0176070260.011806562-0.15936784201402120.014096925-0.001261453-0.1606292934.3.4计算累计超额收益CAR联想并购摩托罗拉7天的累计超额收益率为-0.16，说明了企业的并购市场绩效差。从以下的趋势图可知，在事件日的前三天，累计超额收益率有小幅上升趋势，然而收购摩托罗拉的消息一出，宣告日或者成为事件日成为分水岭，此后连续两天市场反应急速下降，最低的累计超额收益率降到17%。并在之后的五天保持波动性回落的状态，与并购前7天的累计超额收益率形成鲜明对比。这说明在收购消息发布之前，证券市场已经收到并购的消息，但具体并购目标还不明确，因此股票市场由于较好的预期股22 票价值产生小幅的上升趋势。但收购消息真正发布之后，证券市场对这次的收购持悲观态度，累计超额收益几乎直线下滑。因此，本文认为这次并购摩托罗拉损害了联想集团的股票价值。下图4-1给出了利用事件分析法研究联想集团对摩托罗拉的并购的短期影响图4-1事件日前后七天的累计超额收益率4.4联想并购案的财务指标分析根据第三章设计的财务分析评价体系，对联想并购摩托罗拉的绩效分析从以下4个方面展开：偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力。在2014年10月联想完成了对摩托罗拉的并购，由于该并购案例只过去了一年半，为了能够更清晰对比显示并购给联想带来的影响，所以在时间轴选择并购前后共11个季度的财务数据进行分析。4.4.1偿债能力如图（4-2）所示，联想的并购交易对流动比率和速动比率有一定的影响，并且影响的方向一致，速动比率大于流动比率。并购前流动比率在1附近，甚至大于1，说明企业的短期偿债能力较强。2014年的Q1、Q2出现小峰值，随后便开始下降。2014年第一财季流动比率和速动比率的大幅上升是由于现金及现金等价物的增加，因为2014年1月，联想宣告收购摩托罗拉后，需要筹备足够的现金以应对支付。但是在这项并购完成后的2014年Q3，流动比率和速动比率都有相应下降。这既是受到整个行业环境所影响，也因为并购的发生，导致相应费用、负债的增加，如企业为了收购摩托罗拉发行的三年期承兑汇票利息。2014年Q3联想的经营费用同比上升72%至17.72亿美元。2015年Q2流动比率和速动比率的轻度下滑，这次由于联想支付了5.99亿美元的并购成本和一次性的费用3.24亿美元所导致的。因此这次并购加重了联想集团的短期债务负担。23 2.502.001.50速动比率1.00流动比率0.500.00图4-2流动比率与速动比率在长期偿债能力方面，联想集团并购摩托罗拉引起了资产负债率上升，特别是2015年的Q2，由于受到并购成本和一次性费用的影响，资产负债率从0.85上升到0.89，说明海外并购行为增加了联想的长期偿债压力。并且从表4-6可以看出联想集团一直处于举债经营的状态。资产负债率0.900.880.860.84资产负债率0.820.80图4-3资产负债率表4-52005-2013年联想集团与行业平均资产负债率的比较年份200520062007200820092010201120122013联想42.1279.2879.1978.680.282.0782.8684.5784.12行业90.899.399.397.483.965.8555054数据来源：《企业绩效评价行业标准值》虽然联想集团的并购活动提升了企业的资金利用率，然而也带来了债务压力。在短期偿债能力方面，联想的流动比率和速动比率同时下降。在长期偿债能力方面，由于联想一直以来都采用高负债的财务政策，因此联想的财务风险一直较大。这次对摩托罗拉的收购更进一步提高了资产负债率，更加重联想的财务风险，这种长期的债务压力可能会影响联想集团将来的发展和战略计划。24 4.4.2盈利能力从图4-4可知联想集团在并购前销售净利率就有小幅波动，特别在是并购后的2014Q4和2015Q1时点，销售净利率的下滑是由于合并了摩托罗拉的交易所产生的费用以及移动业务的亏损所导致的，如表4-7，显示了联想集团并购摩托罗拉后在移动业务部门的盈利能力。2015年Q2销售净利率出现特殊值。联想集团2015年Q2实现销售收入122亿美元，但发生的一次性支付费用金额较大，包括并购成本的5.99亿美元及清理智能手机库存费用3.23亿美元，导致净利润亏损7.17亿美元。如果这些费用不发生，联想本基本还能获利2.09亿美元。因此可以通过剔除一次性费用看销售净利率。当剔除了与该次并购相关的一次性费用后，联想的销售净利率比上一财季有所增加，从移动业务的利率也可以看出亏损逐渐减少。2015年Q3，联想集团的业绩扭亏为盈，实现营业收入129亿美元，净利润为2.97亿美元。出现扭亏为盈势头的原因，一方面是因为进行裁员和缩减业务，节省了开支。另外各业务的盈利能力提高带来了可观利润，如摩托罗拉1千万台的销量给联想带来19亿美元营业收入，虽说息税前利率为-0.9%，但比与前几个季度相比，离盈利已经不远。对于2015年全球PC市场和智能手机市场来说，都进入低迷状态。但是联想仍然将PC业务做到远低于市场的平均下滑速度。在智能手机市场整体低迷的情况下，摩托罗拉品牌强势回归中国市场，发展势头迅猛，将移动业务从以往的亏损拉回到盈亏平衡的状态。表4-62014Q3-2015Q3联想并购摩托罗拉后移动业务税前利率季度/税前利率2014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3-2.6%-5%-13.8%-8.1%-0.9%数据来源：联想集团财季报告图4-4销售净利率总资产收益率能反映企业通过资产来获利的情况。为了更好反映企业的盈利能力，在计算该指标时剔除了由于并购产生的一次性费用。从图中能看出并购前联想的总资产收益率都在1%左右，并购后的几个季度出现先下降又上升的趋势。这是由于并购交易对该指标的影响也仅在于并购后的两个季度，之后便开始上升，并购绩效不明显。25 与总资产收益率一样，并购后的净资产收益率也出现先下降再上升的趋势，除了季节性波动因素的影响，联想的收益率在经过并购后两个季度的下降后，随着整合工作的完善以及移动业务的的盈利能力上升，联想的整体盈利水平有上升趋势。图4-5总资产收益率与净资产收益率通过分析联想集团并购前后的盈利能力相关指标发现，企业的盈利能力变化不大，这说明摩托罗拉对联想的盈利状况短期的影响并不能得到明显的体现，这可能是由于并购时间较短，并购摩托罗拉所带来的资产并没有很快转化为利润，另一方面，并购活动产生了大量的费用和并购期间汇率的变动，抵消了部分盈利。4.4.3营运能力联想集团的产品销售模式是分级代理式。由于在联想的历年财务报表中存货所占比重较大，因此在考察营业能力时，不仅要要总资产周转率指标的变化，还应该考虑它存货周转率的变动趋势。如图4-6所示，在联想完成并购后的2014年的Q4时点上，总资产周转率开始下滑，并且下滑幅度较大，随后又有上升趋势，因次可以看出并购对总资产周转率只有暂时性的负面影响。联想集团的存货周转率呈现出波动性上升趋势，特别是每财年的第三财季达到最大值。并购后的存货周转率确实有一定的下降，说明联想海外并购使得存货增加，有积压现象。但随着2015年的Q2，联想花费3.24亿美元清理智能手机库存，存货周转率又上升到4次左右。说明这次联想的海外并购使联想的库存占用资金较多，但联想对其整合后有所缓解。26 图4-6总资产周转率存货周转率（次数）4.543.532.52存货周转率1.510.50图4-7存货周转率4.4.4发展能力21世纪后随着全球化进程的加快，世界也进入知识经济时代，面对竞争愈趋激烈的市场，无形资产无疑是一把利器，甚至可以说无形资产的质量能够决定企业未来的发展方向和市场地位。对于联想集团来说也不例外，只有拥有充足的无形资产储备，才能在未来的市场竞争中保住市场份额，才有可能成为行业的领先者。联想并购摩托罗拉在很大程度上也是为了得到更多无形资产。因此通过分析无形资产的变化趋势和在总资产中的占比，能够较好的分析这次并购对联想集团发展能力的影响。从下面的两个图表可以很清晰的看出，自联想2014年10月完成了对摩托罗拉的并购后，即2014年第三财季并购完成，联想的无形资产发生了极大变化。2014年第三财季，一方面联想的无形资产环比增长约150%，另一方面，联想的无形资产占总资产27 之比也从15%上升到30%左右，这充分说明了通过对摩托罗拉的并购，联想获得了移动终端制造领域的专利技术等无形资产，充实了联想集团的无形资产储备。图4-8无形资产无形资产占总资产之比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%无形资产占比10.00%5.00%0.00%图4-9无形资产占总资产之比另一方面，营业收入增长率能够有效的衡量企业产品生命周期和业务发展状况，净资产增长率从资产保值的角度衡量企业的发展能力。因此再引入这两个指标对联想集团的发展能力进行全面分析。从图4-10可以看出，联想集团并购前后移动业务收入增长率波动幅度很大，并且移动业务收入的波动幅度与营业收入的波动幅度高度一致，营业收入周期性因素对移动业务收入的影响很大。每年的第二财季，营业收入增长率和移动业务收入增长率都会达到本财年的峰值，第四财季两个都是指标都会形成低谷。移动业务收入增长率波动幅度基本上高于营业收入的波动幅度，说明移动业务发展劲头较足，2014年Q3，由于联想并购摩托罗拉后，联想+摩托罗拉的智能手机售出2,470万部，同比增长78％。随着联想品牌在中国以外的新兴市场积极扩展业务，同时在摩托罗拉品牌高速增长的带动下，联想集团在移动业务方面表现出强劲增长，移动业务收入增长率达到144%，如图4-11。28 图4-10营业收入增长率虽然收购交易完成后，联想的移动业务收入增长率有所下降，但从期绝对值可以看出，移动业务收入处于总体上升趋势。从移动业务占总营业收入之比的指标可以看出，联想在并购摩托罗拉前，移动业务在总收入的比重一般在15%左右，但并购后该指标几乎是在25%徘徊，移动业务、企业级业务与个人电脑业务一起成为联想集团的三大支柱。因此这次并购对移动业务的发展能力有重大作用。与并购前相比，国内市场对移动智能终端的需求有所增长，但是最主要的原因还是由于联想集团对新兴市场的扩展，在很大程度上提升了企业的移动业务收入水平。因此联想对摩托罗拉的收购对移动业务业绩的增长有非常大的作用。Figure0-1图4-11（a）移动业务收入发展趋势29 图4-12（b）移动业务收入发展趋势如图4-12所示，与并购前相比，净资产增长率在2014年Q3收购完成时点上的波动有明显的变化，净资产增长率达到最高值144%，随后又有下滑和上升的波动，直到回落至与并购前相同的增长水平。这说明并购完成后的净资产收益率的增加有可能是因为2014年Q3联想将摩托罗拉的财务数据并入报表，使得联想的净资产增加造成的。然而这种增加是暂时的，随后便回归到原来的波动幅度0%左右。图4-13净资产增长率4.5联想并购案的非财务指标分析前文通过对联想并购摩托罗拉进行了具体的财务分析，但由于许多并购绩效并不能由财务指标得到体现，因此需要还需要补充引入与这次并购绩效紧密相关的非财务指标。关于摩托罗拉的价值，联想集团总裁认为这笔交易“门当户对，收获有四”，分别是市场份额、品牌价值、科研能力以及专利技术。因此非财务指标可以从这几个方面考虑。30 4.5.1市场份额对于中国IT行业来说，要走出国门，建立国际化的形象实属不易。而进行海外并购是获得国际市场份额并建立国际化形象的一种快捷方式。根据经营协同效应理论，并购后的两个企业能够优势互补、降低交易成本、扩大市场份额，从而提高整体经营效率，实现规模经济。因此，联想可以借助摩托罗拉的品牌效应，走出中国市场，辐射到北美等其他市场。并且摩托罗拉在运营国际业务时，与国际运营商建立和良好的合作关系，弥补联想智能手机业务在国际市场上的差距，既能在国内稳固市场，亦可以在海外市场销售，形成规模经济。摩托罗拉在美国和拉丁美洲等国家确实占有一席之地。智能手机等移动产品作为联想PC+战略的核心，联想对摩托罗拉的收购算是跨出PC+战略的第一步，通过收购其他竞争对手来壮大自己，同时也顺理成章地为进军欧美市场拿一张“绿卡”。但通过分析摩托罗拉和联想的手机品牌在全球市场份额的地位发现，并购后的市场份额虽往利好方面发展，但比较短暂。以下系列图表反映了近年来联想手机（并购后包括摩托罗拉）在世界市场的变化趋势。2015年TrendForce发布调研报告称，联想集团2014年的智能手机出货量合计的年增长率超过100%，在全球的市场占有率达到7.9%。凭借7.9%的市场份额，联想集团在中国智能手机厂商中排名第一，世界范围内排名上升至第三，成为仅次于三星、苹果的智能手机品牌。但是后续的表现不尽如人意，未发挥加成的效果。2015年出货量下滑近24%，全球市场占有率下滑至5.4%。究其原因有三点，首先是行业因素，2015年世界大多数地区的智能手机市场接近饱和，导致增速放缓；其次是竞争者华为手机的发展势头迅猛，超越联想全球出货量，夺得全球第三大智能手机生产商的宝座；第三，2015年是摩托罗拉推出新产品前的过渡期，而MOTO的主要市场所在的北美市场环境充满挑战，阻碍了力摩托罗拉的业务发展。而在中国市场，联想手机已持续下滑4个季度。虽然如此，在2015财年的第三季度，联想集团致力清除智能手机于市场的库存，保证库存质量。在出货量方面也有增长，联想与摩托罗拉智能手机的总出货量同比增长11.1%。虽然联想手机的主要市场仍然在中国，但在中东、非洲、中欧、东欧等地区的销量也有所增加，摩托罗拉手机主要以北美和拉美的市场为主。在扩展了国际市场后，2015年Q3，联想集团的智能手机业务在国外市场的总销量同比增长295%。这些利好有一部分是并购摩托罗拉所带来的。在新产品的研发方面，联想集团推出了种类广泛的的新产品，获得了市场的积极评价。因此，随着未来联想在手机设计和创新方面与谷歌加强合作，对手机业务进行组织再造，在2016年的市场份额会有上升的表现。31 图4-13联想集团智能手机全球市场份额变化趋势图4-14联想智能手机销量增长量与全球销量增长率对比数据来源：TrendForce市场调研机构4.5.2品牌价值根据资源获取理论联想收购摩托罗拉在很大原因是由于摩托罗拉在国际运营商中有着良好的合作关系，不借助摩托罗拉的平台，联想就要从零开始，很难走向国际市场。现在有了摩托罗拉的加入，联想能顺利打破技术壁垒进军欧美市场。再加上能与谷歌建立合作关系，对急需进入国际市场的联想来说，此次收购利大于弊。comScore调查公司在2015年第一季度的市场研究报告，在美国选择iPhone的用户有43.1%，三星位居第二，市场份额为28.6%。第三名至第五名分别是LG、摩托罗拉和HTC，市场份额分别为8.4%、4.9%和3.7%。从美国市场的手机品牌市场占有率来看，摩托罗拉已经不能保持比较高的份额。联想目前面临的挑战是制定合适的的品牌战略。与十年前收购IBM的PC业务不同，联想当年只需要处理全球著名的Think32 品牌，此次的并购，联想需要将摩托罗拉旗下的Vibe品牌和Moto品牌进行整合。从图4-15可以看出，摩托罗拉在美国的市场份额逐年下降，并且和前两名苹果和三星的市场份额相差6-7倍。因此在这方面来说，起码在美国市场的行情来看，摩托罗拉的品牌价值是在下降。联想接管摩托罗拉公司后，除非能及时研发并推出新产品，才可能保住目前的市场份额。图4-15摩托罗拉在美国智能手机市场份额数据来源：互联网市场调研公司comScore在中国市场，摩托罗拉品牌价值虽然下降，但有上升趋势。如图4-16所示，自2013年以来摩托罗拉在中国市场的品牌关注度逐年下降，已经成为中国市场的二三线品牌。不过从2015年9月和10月数据看，摩托罗拉的品牌关注度有上升趋势，进入10月分最受关注的十五家手机品牌排行榜。这还得益于摩托罗拉发布了新产品，最新一代的智能手机和穿戴式产品、防碎屏幕。然而令人无奈的是，第一阵营品牌排名较为稳固，苹果关注度仅小幅下滑1.4%，三星、华为小幅上涨1.3%。图4-16摩托罗拉在中国手机市场的品牌关注度数据来源：ZDC官网33 4.5.3科研能力从前文的研究可知，获得国外先进的技术是当前我国企业进行海外并购的目的之一。在并购的过程中，优势企业能够获得更多的专利技术，然后在这些专利技术上，企业能够创造产品的附加值，提高生产效率，而且有利于产品结构的优化，从而能在竞争激烈的国际市场上取得更大的优势。但是国内有许多高销量的品牌因为专利问题而官司缠身，甚至无法进入国际市场，错国发展机遇。特别是对于进入美国这些发达国家的市场来说，专利管理更具有严格性。这次对摩托罗拉的收购完成后，联想获得了2000多个专利和21000个交叉授权的专利，这将有效解决联想手机进入国际市场所需的专利保护问题。对于本文案例中的联想集团属于IT制造企业，要扩展经营范围，丰富产品组合，更需要高水平的技术。因此属于这类行业的企业一般会更注重提升技术自我创新能力。对于联想并购摩托罗拉来说，也不例外。这次并购联想不仅获得了2千多专利技术，最重要的是获得一个强大的研发团队。来自美国的芝加哥、硅谷和佛罗里达等地，一共两千多名资深的研发人员都同时并入到联想集团的麾下。这对联想未来在智能移动业务领域的发展可能是不可估计的。特别是目前的联想智能手机缺乏创新，摩托罗拉的加入能给联想集团注入新的血液。从联想过去11个季度的研发费用增长趋势可以看出，并购后的联想在研发费用上的投入加大。尤其别在是并购完成的季度2014年Q3,研发费用增长100%，达到4.14亿美元，并在之后的几个季度继续投入较高的研发费用。这增加的研发费用主要是收购摩托罗拉后产生的。图4-17研发费用及其增长率数据来源：联想集团季度报告整理所得34 5结论与建议5.1研究结论综上所述，在全面分析联想集团并购摩托罗拉案例后，本文对其并购绩效总结如下。5.1.1市场绩效在运用事件研究法下，发现并购事件在股市中产生的累计效应为负，表明并购后的市场绩效呈现急速下降趋势。因为联想的这次并购确实存在诸多隐患，比如摩托罗拉移动的专利可能并非像想象中那样值钱，目前仍有品牌缩水现象，另一方面，在摩托罗拉被谷歌收购的几年里，摩托罗拉的累计亏损达到10亿多美元。因此这些因素都导致了股票市场对这次并购的悲观态度。结果显示，此次并购事件发生后的两天累计超额收益率强烈下滑，后五天虽有上升波动，但幅度很小，再也无法回到并购前的收益状态。5.1.2财务绩效从财务指标上看，在偿债能力方面流动比率和速动比率的下降与资产负债率的升高都说明了联想集团仍保持扩张型财务战略。虽然高负债率经营与企业该发展阶段是相匹配的，但过高的债务必然会使企业面临信贷规模降低、融资成本升高、企业资金链断裂的风险。虽然联想在并购时选择多种支付方式，短期内避免了并购资金不足，但是由于近年来联想进行了多次并购，债务负担较重，过大的财务风险可能会限制联想将来的发展。在盈利能力方面，很明显只有在并购完成时点上，企业由于发生大量的并购费用以及包括摩托罗拉在内的移动业务亏损，导致了盈利能力的下降，但随着各业务的盈利能力增强，联想的销售净利率和净资产收益率都能恢复到并购前的水平，2015年的Q3移动业务首次实现盈利，税前利润率季度环比增长7.2%，说明联想对摩托罗拉的并购虽在短期内给联想的盈利带来阻碍，但从长期看，随着对摩托罗拉整合工作的完成，移动业务市场份额扩大，盈利能力逐渐增强。联想的并购对企业的营运能力的作用目前也不大，也是轻微的下降后又能恢复到并购前期水平。在联想的发展能力方面，单从财务指标看，联想集团的并购绩效较好。首先移动业务收入增长率在并购当年急速增长，因为并购摩托罗拉扩大了联想的业务范围，获得欧美的手机市场份额，手机出货量快速上升。并且联想集团还获得了大量的无形资产，增强了联想集团在未来的市场竞争力。因此本文认为在发展能力方面，联想的这次并购是成功的，起码给联想一次重大转型的机会。并购活动不仅为企业直接带来了客观的收益，同时也扫清了进军新市场的障碍，获得业务转型发展的新机会，初步达到了联想借助摩托罗拉品牌进军海外市场的并购初衷。35 5.1.3非财务绩效资源获取理论认为，企业通过并购能弥补自身能力的不足，增强竞争力，还能通过实现产品和市场的多样化。对于联想并购摩托罗拉来说，确实能够获得品牌价值、专利技术、优秀研发团队、国际运营商的合作关系等。在美国和拉美等一些国家，摩托罗拉也占有重要的市场地位。但随着摩托罗拉品牌在世界市场出现缩水现象，无论是在国内还是国外的市场份额都在下降，因此，联想集团未来在移动业务领域的发展前景仍模糊不定。在专利技术方面，近年来联想的智能手机缺乏新意，摩托罗拉的加入刚好能给联想注入新的血液。虽然随着新产品的发布，摩托罗拉在中国市场的品牌关注度也有复苏迹象，但国内其他移动终端品牌的发展势头更为强劲，联想自身品牌面临着较严酷的竞争环境。因此，在移动业务领域，并购后的联想集团具有市场份额下降、品牌价值缩水，但研发能力增强的特点。5.2对企业海外并购的建议通过上文可知，联想对摩托罗拉的并购绩效在短期内较差，但经过有效的整合后，未来的并购绩效能够得到改善。通过研究联想并购摩托罗拉这一典型的海外并购案例，对其他企业进行并购交易有较大借鉴意义。5.2.1企业角度（1）选择合适的并购方式联想集团在2013年成为全球最大的PC生产商，但面对市场需求的改变，它要往具有更大发展前景的移动业务市场转型。但依靠联想自身的力量，与移动业务市场霸主的苹果和三星竞争，确实太过单薄。因此联想选择并购同行业内的摩托罗拉，正如联想总裁所说的“门当户对”，联想可以充分利用摩托罗拉在技术、市场等方面的优势弥补自身的不足。因此。与纵向并购相比，横向并购的风险较小，并购企业既能减少竞争对手，又能壮大自己。（2）选择合适的并购目标通过对比分析摩托罗拉和联想的优势和劣势，发现由于二者确实能够实现资源的互补。虽然随着摩托罗拉品牌在国内外市场占有率的下降，品牌价值可能存在贬值趋势，但它丰富的专利技术、优秀的研发团队和广泛的运营商关系正是联想所需要的。（3）关注行业发展动态在PC行业，在快速的技术革命导致产品功能过剩，再加上来自智能移动终端设备兴起的冲击，PC市场逐渐低迷，需求量下降。因此主营PC的生产厂商也需要实现业务的和多元化，适应市场需求。对于国内市场来说，利润率一直是短板。与苹果手机50%的毛利率相比，本土手机厂商的毛利率只在10%到20%之间，而其他国际品牌手机的毛利率在30%左右。因此，要要打破国内手机市场的低利润局面，只有推出更具利润空间的中高端产品和进军海外市场。（4）拓展融资渠道企业进行海外并购一般要足够的资金，为了缓解资金压力，可以采用多种融资方式可以来减少并购所带来的债务风险。联想集团采取的“现金+股票+银行汇票”的支付方式，能在一定程度上降低财务风险。我国企业在并购的融资方式上可以多元化，36 注重融资的创新。（5）加强并购整合近年来联想先后并购了多家企业，从2004年的IBM的PC业务，到2011年德国MedionAG，2012年巴西公司CCE，再到2014年的摩托罗拉，导致整合工作的重叠，联想需要加紧在电脑和手机两个领域开展整合工作。由于并购整合对并购的成功扮演重要作用，因此企业在并购完成后要特别注重在品牌、市场和文化等方面的整合，如果并购后搁置被并购方不去管理，并购效益就不能真正发挥出来。5.2.2政府角度由于发达国家资本主义市场相对来说更开放、自由，因此政府在并购活动中主要扮演着监督和裁判的角色，其职能在于制定市场规则，维护市场秩序，给企业创造一个公平公正的并购环境。从以往的并购案例可知，我国进行海外并购的大多数是以政府作为股东的国有企业，政府会进行过多的行政干预措施，使企业不能根据自身的发展情况作出自主的经营决策。民营企业在海外并购交易中也会因为行政审批手续繁琐等问题带来不便。总之，要提高我国的企业海外并购的绩效，既要求政府予相关政策支持来鼓励和引导，还要让企业有更多的自主权，自由决策。（1）不断完善有关海外并购的法律法规a.根据市场规律立法，让企业有法可依。同时，政府应该在金融政策、产业政策等方面鼓励民营企业走向国际市场，提升国际化形象。b.严于执法。对于金融市场上的并购违法犯罪行为，应该受到严厉打击。如并购前后二级市场上的恶意炒作、内幕交易行为等，以及中介机构操纵市场行为。c.完善监管体系，防止徇私舞弊。对于某些连年亏损的企业试图在并购后“保壳”经营，相关部门要加大监管力度、强化信息披露责任，完善金融市场。（2）设立海外投资委员会西方国家通过在本国和目标国家设立了专门的海外投资委员会，来保护本国的跨国并购交易，能给企业的海外并购交易提供一些参考建议，并能有效帮助并购企业合理避开目标国家投资壁垒。随着海外并购交易规模的逐渐扩大，我国政府也应当考虑建设官方的跨国投资机构，来帮助企业迅速了解目标国家的金融环境，搭建交流平台。5.3本文的局限性和未来研究方向5.3.1本文的局限性由于本人在专业水平和时间精力上的局限性，本文还有一些不足之处。首先，本文案例所使用的财务分析方法，只考虑用单项指标的变动趋势来反映并购的绩效，未对并购绩效进行综合分析。如果能够再采用实证的分析方法该案例进行研究，绩效分析会更加全面。其次，本研究只关注了联想并购前后的相关情况，没有与电子信息化行业中的其他竞争对手的发展情况进行对比研究。最后，并购后的整合是一个集生产经营、财管、人员调整、文化整合等相关复杂问题为一体的系统工程。联想对摩托罗拉的并购只过去一年多的时间，许多整合工作也许还未完成，产品的技术创新可能不会很快在市场中有所反应。37 5.3.2未来研究方向目前在对联想并购摩托罗拉案例的研究，可能只是较初步反应其并购绩效。由于该案例的典型性，未来值得在更长时间范围内、更多角度对该案例进行更深层次的跟踪研究。未来可以更多的关注联想集团在并购摩托罗拉后的并购整合情况。38 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致谢经过大半年的艰苦努力，我的硕士毕业论文终得以顺利完成。回首研究生生活，我得到了许多人的关怀和帮助。现在我想要向他们表达我最真挚的谢意！首先，我要感谢的是我的导师——王建刚教授。王教授长期从事高校教学、科研、管理工作，理论水平高，给予了我极大的帮助，从论文选题、制定结构到分析研究方法，都是在王教授的悉心指导下完成的。王教授渊博的学识、严谨的治学态度和对工作的高度责任感，给我留下了深刻的印象，在此之际，谨向恩师表示最衷心的感谢。其次，我还要感谢在研究生期间曾经教育过我的各位任课老师。在两年的研究生时光里，安财老师严谨的治学态度、广闻博识的才华，使我深受启发和鼓舞。感谢参与我论文评审和答辩的各位老师，他们给了我一个审视几年来学习成果的机会，对我来说这种帮助是一笔无价的财富。同时，我还要感谢我最可爱的同学们。当离开了家庭独自在外时，就是我的同学，我的室友给予了我无处不在的温暖，无论是那一份温热的早餐，还是那句善意的提醒，都让我有一种被关心被照顾的幸福感。特别是许袁昕同学，在论文研究方法方面给我提供了许多帮助，在此向他表示感谢。最后，我要感谢我的家人和朋友。正是家人的宽容和谅解，才让我有了这精彩的研究生生涯，才能实现我的梦想。感谢生命中的小太阳—刘琼同学，她追求个人梦想的坚持给予了我很多正能量。感谢我生命中所有帮助过我或者打击过我的人，我相信，正是由于你们的存在，才能让我塑造最美好的自己。“挥手自兹去，萧萧班马鸣。”离开不是伤感，是为了新的开始。安徽财经大学，我来过。蚌埠，我来过。41 附录附录1表1-1相关性YXPearson相关性Y1.000.395X.3951.000Sig.（单侧）Y..000X.000.NY120120X120120表2-2系数模型非标准化系数标准系数tSig.B的95.0%置信区间B标准误试用版下限上限差1（常.003.0012.235.027.000.006量）X.755.161.3954.676.000.4351.074数据来源：SPSS输出结果。表3-3事件研究法原始数据日期/指标恒生指数收盘价联想收盘价大盘指数实际联想实际收益收益率率2013072621968.957.130.0042253520.003104432013072921850.157.150.020804438-0.0054076322013073021956.967.07-0.0067934780.0048882962013073121883.667.070.013679891-0.0033383492013080122098.597.120.0188933870.0098214832013080222190.977.180.0105960260.00418035742 2013080522222.017.21-0.0091743120.0013987672013080621923.707.36-0.0134240780.0208044382013080721588.847.31-0.015273882-0.0067934782013080821655.887.410.0031053080.0136798912013080921807.567.550.0070041020.0188933872013081222271.287.630.0212641850.0105960262013081322541.137.560.012116502-0.0091743122013081522539.257.72-8.340310.0211640212013081622517.817.88-0.000951230.0207253892013081922463.707.68-0.002402987-0.0253807112013082021970.297.30-0.02196477-0.0494791672013082121817.737.33-0.0069439230.0041095892013082221895.407.450.0035599490.0163710782013082321863.517.40-0.00145647-0.0067114092013082622005.327.390.00648615-0.0013513512013082721874.777.52-0.0059326560.017591342013082821524.657.39-0.016005654-0.0172872342013082921704.787.520.0083685450.017591342013083021731.377.500.001225076-0.0026595742013090222175.347.550.0204299130.0066666672013090322394.587.610.0098866580.007947022013090422326.227.50-0.003052524-0.0144546652013090522597.977.600.0121717870.0133333332013090622621.227.550.001028853-0.0065789472013090922750.657.740.0057216190.0251655632013091022976.658.040.0099337820.0386304912013091122932.577.97-0.001918469-0.0085831572013091222953.727.900.000922269-0.0087829362013091322915.287.95-0.0016746740.00632911443 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2013103023304.028.180.0200240390.0136307312013103123206.378.30-0.0041902640.0146699272013110123249.798.440.0018710380.016867472013110423189.628.36-0.00258798-0.0094786732013110523038.958.44-0.0064973040.0095693782013110623036.948.42-8.72436-0.0023696682013110722881.038.60-0.0067678260.0213776722013110822744.398.53-0.005971759-0.0081395352013111123069.858.790.0143094630.0304806572013111222901.418.85-0.0073013050.0068259392013111322463.838.75-0.01910712-0.0112994352013111422649.158.820.0082497060.0082013111523032.158.990.0169101270.0192743762013111823660.069.460.0272623270.0522803112013111923657.819.24-9.5097-0.0232558142013112023700.868.990.001819695-0.0270562772013112123580.299.03-0.0050871570.0044493882013112223696.289.030.00491893902013112523684.459.18-0.0004992340.0166112962013112623681.289.21-0.0001338430.0032679742013112723806.359.200.005281387-0.0010857762013112823789.099.19-0.000725017-0.0010869572013112923881.299.190.00387572602013120224038.559.260.0065850710.0076169752013120323910.479.14-0.005328108-0.0129589632013120423728.709.13-0.007602109-0.0010940922013120523712.579.18-0.0006797680.0054764512013120623743.109.300.0012875030.0130718952013120923811.179.480.0028669380.01935483945 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