MBO淘金熱中的冷思考.doc

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1、MBO淘金熱中的冷思考2002年MBO（管理層收購）在中國資本市場迅速成為流行詞。據說不少公司高管人員見面，第一句話就是：“你MBO瞭嗎？”，MBO儼然成為一種流行，沒有便落在時尚後面瞭。就在眾多機構和業內人士紛紛熱炒MBO概念的時候，一個接一個上市公司卻在低調中紛紛發佈管理層收購的公告，隻做不說的行事風格成為當前MBO實施者們心照不宣的默契。其實，如果我們仔細分析MBO的實施者們的運作模式，便不難發現他們或多或少都有一定的暗箱操作和違規嫌疑。這一方面是管理層為自身利益考慮使然，另一方面則是目前法律和政策的嚴重滯後，使得透明公開的MBO

2、很難具有操作性。內已公佈的MBO的公司和正在暗地裡運作MBO計劃的公司相比，還隻是冰山一角。但從已實施曲0公司的操作細節來看，可以毫不誇張的說，幾乎沒有哪傢公司的MBO運作能夠做到完全符合現有法律法規條款要求，因此這些實施者們刻意保持低調也就在情理之中瞭起源於美流行於歐美的MBO之後於20世紀末期被國人引入，一時間被視為解決國有企業問題的三大武器之一（其他兩種武器是外資並購和民企收購），受到瞭投資人及職業經理人的熱捧。但《晏子春秋•雜下》中有這樣一段話：“橘生淮南則為橘，生於淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同。所以然者何？水土異也。”管理

3、層收購和其他改革手段一樣，如果能夠實現改制後企業效益增長，政府稅收、債務以及職工收入增加，由此實現瞭企業價值的增加與社會財富的增長，那麼它就應該作為一種行之有效的手段被鼓勵和支持。如果管理層收購被淪為高管人員對有大股東進行掠奪和對小股東進行盤剝的工具，那麼它就失去瞭在市場經濟中發現潛在價值和實現潛在價值的意義。在已經實施MBO的公司中，有些公司實現瞭業績的較大提升，然而有些企業業績在下滑，如深方大。可見MBO並不是一劑仙丹妙藥，能夠起到妙手回春的功效。所以在MBO的淘金熱潮中，我們需要特別保持一份冷靜，必須正確認識當前中MBO中存在的問

4、題與風險，這樣才能真正促進一項新生事物的健康發展目前有不少專傢學者提出瞭對MBO的一些質疑:“除瞭國有股權定價機制的不完善，我國國有企業的管理層還很難找到管理層收購所需的資金來源。在條件不完善的情況下,推進管理層收購存在誘發管理層與某些投資機構之間內幕交易和違規行為的可能性盡快通過建立相應的貸款機構和抵押機構來解決融資渠道缺乏這一制約管理層收購的瓶頸問題。”董輔衽“目前，在MBO探索過程中也存在不少問題，比如實施曲0之後，公司控制權集中到何種程度，如何確保股權收購的定價公允性，股權收購的資金來源和融資手段問題，以及如何協調各方利益達到平

5、衡等。有關部門應加緊建立一個完善的法律平臺，使國內的MBO在規范中創新和發展，並有效制止濫用MBO行為的發生。"——上海證券交易所發展研究中心主任胡汝銀“割裂的市場結構引致割裂的MBO交易，深入研究如何消除並購交易的割裂現象，如何為公司的利益相關者提供真正的參與權和選擇權，逐步完善現有的並購制度，是解決融資風險轉移，提升MBO效率的關鍵。”——亞洲證券李傳全目前中國境內的上市公司實施MBO一般是先成立一個由公司眾多經營管理人員出資組建的某一投資公司，再利用大量的銀行貸款購買該上市公司的部分股權。在這個過程中，首先是主體投資公司對外投資的

6、權限受到廣泛置疑，因為根據公司法規定，公司對外投資不得超過淨資產的50%,很多空殼公司對外投資遠遠超過瞭這一限制；同時令人懷疑的就是轉讓價格。據悉，很多轉讓的股權價格隻相當於淨資產，甚至還低於淨資產，但這時這個公司的股票市場價格卻要數倍於轉讓價格。根據目前已有資料統計，轉讓價格不低於淨資產的僅占所有MBO成交案例的50%以下，這正是目前上市公司管理層收購的最大弊端所在其次從某些上市公司多年的經營來看，管理層亚沒有什麼突出的管理經驗讓人值得驕傲。即使這些管理層確實對這傢公司有更深的瞭解，但突出的管理人才並不局限於此。為什麼要獨獨讓這些公司

7、的管理層來購買而不是公開競拍或招標呢？其實，除瞭公平問題之外，還有更大的一個困難是這部分國有股在轉讓之後的流通問題。中國境內證券市場的一個最大問題就是有大部分的國有股不能在市場上自由流通，並且形成一股獨大的公司治理結構。為瞭解決這個問題，才有瞭有股減持，也才有瞭MBOo但是國有股一股獨大可能轉變為管理股一股獨大,管理者在所有者和經管者集於一身的情況下，有可能更不利於市場中的中小投資者。因為，過去沒有轉讓有股之前，管理層的各項決策雖然得不到市場的有效監督，但傢畢竟是大股東，從而制約著管理者的行為。然而，一旦管理層取得相當的股權後,傢的監督

8、也將失去,誰能填補這塊失去的監督空白呢?同時，我們還可以看到，在非流通股市場不充分的競爭狀態下，難以實現價格的絕對公平和完全避免轉讓過程中的暗箱操作。一些企業在實施MB0的過程中，為瞭獲得較低的收購價格，不