资产价格泡沫背景下的货币政策新范式.pdf

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1、·学术探讨·＊资产价格泡沫背景下的货币政策新范式许桂华余雪飞周奋内容提要：近几年，国际、国内市场普遍遭受资产价格泡沫的困扰。从国际市场看，源于２００７年的美国房地产次级贷款泡沫所带来的负面影响还未消退，世界经济还深陷经济衰退的泥潭。从国内市场看，我国资本市场与房地产市场获得了快速的发展，但股市的“剧烈波动”与房价的“高企”已经成为制约我国经济可持续发展的重要因素。本文将结合资产价格泡沫的大背景来探讨传统货币政策范式的不足，并介绍国际上正在探索的货币政策新范式，为中国将来可能实施的货币政策新范式提供某种思路和借鉴。关键词：资产价格泡

2、沫货币政策新范式逆风向行事政策对资产价格反应并不能显著减小经济波动。尤一、引言其是存在多种外生冲击时，货币当局无法确定资产资产价格泡沫是市场经济中的一个重要现象，价格的变化是由基本面引起还是由泡沫引起，这导远在１７世纪的荷兰就发生了人类历史上第一次资致了资产价格泡沫识别尤为困难。二是价格稳定是产价格泡沫。从１８世纪的英国南海泡沫、法国的密金融稳定的充分条件，价格稳定同金融稳定具有平西西比泡沫到１９２９～１９３３年的美国股市泡沫；从衡关系，价格稳定能促进金融稳定。因而，货币政策２０世纪８０年代挪威、芬兰和瑞典的银行信贷泡沫只需钉住通

3、货膨胀这一目标，就能间接钉住资产价到１９９０年日本爆发的房地产和股市泡沫，再到格这一目标，而不需要再另行考虑资产价格这一因２０００年美国爆发的互联网股市泡沫。资产价格泡素（Ｓｃｈｗａｒｔｚ，１９９５；Ｂｏｒｄｏ＆Ｗｈｅｅｌｏｃｋ，１９９８）。与沫屡见不鲜，资产价格泡沫已经成为制约经济可持此相反的是，也有很多学者认为中央银行应对资产续发展的重要障碍。早在２０世纪７０年代，Ａｌｃｈｉａｎ价格泡沫做出反应，从正面阐明自己的观点。第一，＆Ｋｌｅｉｎ（１９７３）就开创性地提出中央银行应将资产货币当局通过对资产价格泡沫做出反应能够减少经价格包

4、含在物价指数中，以这种广义的指数作为货济波动。Ｃｅｃｈｅｔｔｉ，Ｇｅｎｂｅｒｇ，Ｌｉｐｓｋ＆Ｗａｄｈｗａｎｉ币政策目标。此后，围绕资产价格泡沫与货币政策（２０００）在泰勒规则中加入资产价格，通过假定利率的探讨，学术界与货币当局一直没有停止过，一个核稳定、私人部门“顾后”行为的改变、杠杆率的变动以心的议题是货币政策是否应该对资产价格做出反及内生化资产价格泡沫的范围和持续期，来检验货应。币政策对资产价格泡沫做出反应能否对产出产生正针对中央银行是否应对资产价格做出反应已经面影响。结果表明，在大多数情况下，货币政策对资有了很多的讨论，但一

5、直未达成共识。已有的文献产价格泡沫做出反应能够减少经济波动。Ｆｉｌａｒｄｏ对此问题持有两种不同的观点：反面观点认为中央（２００１）通过建立一个加入资产价格泡沫的小规模的银行不应对资产价格泡沫做出反应。主要理由有两货币政策模型，来模拟经济遭受资产价格泡沫冲击点：一是货币政策难以对资产价格泡沫的发生进行的情况。结果表明：只要资产价格泡沫包含有关通识别。Ｂｅｒｎａｋｅ＆Ｇｅｒｔｌｅｒ（１９９９，２００１）在金融加速胀和产出的真实信息，货币当局应对资产价格泡沫器模型中加入了资产价格泡沫，模拟结果表明货币做出反应；尽管货币当局不能区分基本面

6、和泡沫，该＊许桂华、余雪飞、周奋，中南财经政法大学金融学院，邮政编码：４３００７３，电子邮箱：ｘｕｇｕｉｈｕａ１２５＠１６３．ｃｏｍ。本文为中南财经政法大学博士研究生创新教育课题（２０１１Ｂ０４０３）成果。—２６—《经济学动态》２０１２年第３期结论仍然成立。第二，金融环境的变化暴露出传统ＯｔｈｅｒＣｏｕｎｔｒｉｅｓｏｒＡｒｅａｓ）以及经估计的国家间模货币政策范式的缺陷，需要建立一套新货币政策范型（ＥｓｔｉｍａｔｅｄＭｕｌｔｉ‐ＣｏｕｎｔｒｙＭｏｄｅｌｓ）四类（参见式。传统的货币政策范式认为物价稳定能够促进金Ｔａｙｌｏｒ，２０１０）

7、。这些传统范式有如下几方面的特融稳定，这一结论与现实有很大的差异，忽视了金融点：（１）中央银行独立承担实现价格稳定的重要义创新和金融发展带来了整个金融环境的改变。金融务；（２）货币政策原则要基于能充分利用各种可得的环境的变化已经破坏了原有的物价稳定同金融稳定信息，以保证货币政策的准确性；（３）通过各种市场的相对关系（Ｂｌｉｎｄｅｒ，１９９９；Ｂｏｒｉｏ＆Ｌｏｗｅ，２００２；操作来调节市场利率，以确保物价稳定这一主要目Ｂｏｒｉｏ，２００５）。国内学者大多支持后一种观点，主要标的实现。从股市波动、资产价格与宏观经济的传导机制、房地（一

8、）失效一：传统货币政策范式难以调控资产产价格与货币最终目标等角度来阐明货币政策对资价格泡沫产价格做出反应的必要性（瞿强，２００１；易纲和王召，传统的货币政策范式认为物价稳定是金融稳定２００２；郭田勇，２００６；中国人民银行上饶市中心支行的前提条件，