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1、2009年11月当代经济科学Nov.02009第31卷第6期ModernEconomicScienceVol.31No.6基于随机前沿分析的SEO定价效率影响因素研究1,211谢赤,欧辉生,周竟东(1.湖南大学工商管理学院;2.湖南大学金融与投资管理研究中心,湖南长沙410082)摘要:上市公司股票增发的定价效率受多种因素影响。在相关理论分析的基础上,本文以中国A股市场1998～2008年增发股票的上市公司为研究样本,运用随机前沿分析进行实证研究。研究结果表明:上市公司的信用风险状况、发行前的二级市场股票价格等定价因子显著影响增发定价效率;而信息不对称程度、发行时的市场时机
2、、增发产生的市场压力以及发行过程中的相关因素等抑价因子则分别对增发定价效率产生不同方向和不同程度的影响。关键词:SEO;定价效率;定价因子;抑价因子;随机前沿分析中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1002-2848-2009(06)-0080-06实质上是股票定价过程的非效率行为引起的。一、引言在此背景下,评估上市公司SEO的定价效率,上市公司股票增发(SeasonedEquityOffering,探寻影响定价效率的影响因素对完善和丰富资产定SEO)是上市公司首次公开发行(InitialPublicOffer2价理论以及风险管理理论具有重要的理论价值,而ing
3、,IPO)后通过出售股权进行后续融资的行为。在此基础上提高上市公司的定价效率则对上市公中国A股市场自1998年进行政策性试点增发以来,司、管理层以及投资者具有重要的现实意义。股票增发作为一种新的融资方式逐渐受到上市公司二、SEO定价效率及其影响因素的理论分析的青睐。近年来,上市公司通过SEO实现的融资规模远远超过了配股和可转债等权益再融资方式。(一)SEO定价效率的界定然而,当前上市公司SEO定价效率不高已成为Smith最早发现了证券市场SEO抑价现象,即各方关注的问题:一方面,增发过程中的抑价会导致增发新股的价格显著低于其二级市场上股票的价[1]融资效率的损失,抑价现象既
4、增加了上市公司的再格。其后,Safieddine和Wilhelm,Corwin以及邹海融资成本,降低了上市公司的融资额度,也会给原有峰和陈小悦等分别发现不同国家的证券市场均存在[2-4]的流通股股东造成经济损失;另一方面,在市场行情SEO折价现象。这些研究大多隐含了“SEO定低迷时,二级市场的股票价格可能会跌破拟增发股价效率等同于SEO的抑价幅度”这一假设,并以折票的发行价,从而形成“破发”现象。“破发”现象的价幅度来度量SEO定价效率。发生很可能导致增发融资失败。“抑价”和“破发”实际上,这种定价效率的度量方式是不科学的:收稿日期:2009-07-08基金项目:国家社会科
5、学基金重点资助项目(07AJL005);全国高校青年教师奖励基金资助项目(教人司2002[123]);教育部博士点专项科研基金资助项目(20070532002)。作者简介:谢赤(1963-),湖南省株洲市人,湖南大学工商管理学院博士生导师,教授,研究方向:金融工程与金融管理;欧辉生(1970-),湖南省衡阳市人,湖南大学工商管理学院博士研究生,研究方向:金融工程与金融管理;周竟东(1967-),湖南省长沙市人,湖南大学工商管理学院博士研究生,研究方向:金融工程与金融管理。80首先,之所以产生抑价现象,一方面可能是一级市场大,表明企业的违约风险大,运营效率不高,因此投定价过低
6、,而另一方面,即使一级市场定价准确,如资价值相对较低。此时,投资者会尽量压低SEO价果二级市场推高股票价格,也可能导致抑价现象产格以降低风险带来的损失。生;其次,抑价程度是一种相对效率,作为定价效率(3)发行企业的二级市场股票价格。SEO定价的衡量方式,只能对发行企业的定价进行横向比较,相对于IPO定价的特殊性在于定价者有市场价格作无法回答股票发行是否有效以及定价效率高低的问为参考依据。二级市场的价格不仅反映了企业的历题。本文沿用谢赤和刘畅的分析思路,运用生产函史经营情况,而且在一定程度上还可以反映投资者数中的技术效率指标来评价上市公司SEO的定价对企业未来的预期,因此企业
7、往往根据二级市场的[5]效率。交易信息来制定发行价格。在中国,不管是定向增在SEO价格制定过程中,承销商制定的价格反发还是公开增发,招股意向书公告前20个交易日的映了增发新股的相关信息,增发新股的定价过程实市场均价都是定价的基准价格。质上是一个生产价格的过程,其中生产过程中的投在SEO的定价过程中,以上定价因子决定了生入要素为承销商所掌握的各类信息,而产出则为新产函数中的效率前沿,而抑价因子则影响实际价格股的价格。在生产函数的分析框架下,生产函数的偏离效率前沿的程度。通常认为,抑价因子主要由效率前沿即为给定信息条件
