石油化工行业：18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！

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1、HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！1.18年石化行业将迎来重大投资机会17年石化行业投资机会可谓惨淡，中信石化近半数公司年度跌幅超过20%，涨幅超过20%的则只有桐昆股份一家。但展望18年，我们判断石化行业将迎来重大投资机会，突出体现在三个领域，分别是民营大炼化、天然气和乙烷裂解，而其背后的根本逻辑就在于产能投放。纵观16年至今的周期行业反弹，从ROE杜邦分析层面看可以分为三个阶段：16年是净利率反弹，体现为价格上涨；17年是资产周转率反弹，体现为价格维持高位，收入大幅提升；展望18年，ROE再增长大概率要

2、来自于杠杆率的提升和由此带来的产能投放。而这就需要需求端逻辑的配合，毕竟在目前供给侧改革的大背景下，在没有市场空间的行业盲目扩产，无疑会重走产能过剩的老路，无法创造任何投资价值。那么从需求端看，未来最确定的无疑是大炼化和天然气行业，前者每年乙烯和PX的进口量都在千万吨以上，对应进口替代空间超过2000亿元，后者在煤改气的带动下，未来几年需求增速也在30%以上，都具备足够的市场空间容纳新增产能。另外乙烷裂解则兼有两者特点，需求端受益于大炼化重要产品乙烯景气继续维持高位，供给端受益于页岩气革命带来的廉价乙烷出口，我们也同样看好其未来的投资机会。从标的选择看，明年投资我们最为看好民营大炼

3、化的板块性行情，其次为天然气板块企业。这是因为大炼化涉及的几个企业都是我国PTA-聚酯行业龙头，自身盈利很高，现有估值普遍在15倍左右，并没有包含正在建设的大炼化项目预期，安全边际较为充分。而上海石化1500万吨产能近两年的盈利都在60亿元左右，那么线性外推浙江石化（荣盛石化和桐昆股份分别持有浙石化51%和20%权益）、恒力石化的2000万吨项目和恒逸石化800万吨项目的盈利应该也非常可观，天然气板块就如我们前期报告《国内LNG正进入长期供给紧张》中的分析，最大的优势就是需求增长在煤改气拉动下非常确定，而主要的瓶颈又在LNG接收站环节，行业趋势很好，相关标的为广汇能源和中天能源。乙

4、烷裂解行业目前标的只有卫星石化，虽然空间和确定性并不逊色于大炼化，但预计投产时间要慢于大炼化。2.新增大炼化项目盈利可观17年以大炼化为代表的石化景气并不差，还是维持在极高水平，甚至3季度油价上涨，大炼化的价差还创出了本轮反弹新高，说明行业供需仍然极其紧张。之所以17年股价表现不佳，根本原因还是在于15年以后，炼化景气就一直维持在高位，原有产能业绩再向上的弹性有限，市场又担心未来景气会大幅下滑，估值也难以提升。但随着18年底几个民营项目的投产，炼化行业也将迎来久违的新产能投放，即使未来景气在现有水平下有所下滑，对于增量产能来说的利润都非常惊人，而且未来两年我们判断炼化景气大概率还是

5、会维持高位。对于上述新投放炼厂而言，主要产品就是成品油和PX（浙石化有部分乙烯），因此这两者的供需格局也就决定了该项目的盈利水平。就我们判断，虽然国内成品油有一定程度的结构性过剩，但随着油品全面升级至国6，高标号油品供需格局仍然很好；PX伴随着中国产能的陆续投放，景气度预计会下行，产业链利润将转移至下游的PTA与聚酯环节，上述企业还是可以凭借着全产业链的优势获得更多的利润，具体分析如下：表1：2020年前有望投产炼化项目规模及主要产品方案（万吨/年）项目名称所在地区原油加工能力成品油乙烯PX恒力炼化项目中国大连20009930434有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

6、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。213841580/30242/2017112914:31HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！恒逸文莱一期文莱8005530150浙江石化一期中国舟山2000836393401资料来源：项目环评文件，东方证券研究所2.1油品升级带动高标号成品油增长现阶段国内成品油虽然总量供给充足，但结构性不足问题突出。回顾我国油品升级历程，国1到国2，国2至国3，分别历时5年之久，从国3升级至国4历时4年，国4升级至国五历时3年，今年全

7、面普及国5汽油后，环保部规划2年内还要全面升级至国6，甚至9月就要求北方污染严重的两省26市升级为国六汽油，预计明年大多数城市就有可能进入国6时代，升级不断提速。相比于国5排放标准，国6标准在烯烃、芳烃含量上都要严苛30%以上，这也对炼厂提出了很高的要求。尤其是考虑到大多数炼厂刚刚完成国4升国5，马上就要开始新一轮的资本开支，确实压力很大，这点对地炼小厂和内陆国有炼厂尤为明显。这些企业往往催化裂化汽油占比过高，很难满足新的油品指标，必须要新增连续重整、加氢催化等诸多装