“权衡视角”下的资本结构研究：国外文献分析与展望.pdf

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1、《经济问题探索》2012年第5期“权衡视角”下的资本结构研究：国外文献分析与展望木马文超(南京大学，南京210093；江苏科技大学，江苏镇江212003)摘要：从权衡视角简要回顾国外的资本结构研究，相关工作的展开呈现为从信贷资金的需求分析到供给分析、从精致的微观模型分析到添加宏观因素的综合分析这一基本路径。已有研究工作的进展表明，从实践出发进行资本结构研究更应该关注影响因素的具体作用机制。在归纳已有资本结构研究和政策传导机制研究成果的基础上，文章提出了基于政策传导机制综合分析资本结构选择的概念框架。关键词：资本结构；微观因素；商业周期；货币

2、政策传导资本结构的选择关系到企业融资成本，影响到企时至今日兴盛不衰。在其简约的金融市场框架内，市业的投资与成长。自1958年以来，基于“成本一收场摩擦(税收、破产、代理问题)被逐一地进行了益”的考虑，研究者的视线从资金的需求转向资金考察。在Modigliani和Miller考察公司所得税的工作的供给，从比较具体的微观分析转向更加综合的宏观中，他们认为利息税收规避的现值将增加杠杆公司的考察。在围绕MM这一硬核的研究纲领下，影响资本价值，因此对于任何一家公司而言负债越多越好。结构选择的因素考察扩展到税盾收益、代理成本、破Miller发现，在投资

3、收入上的个人所得税总是与公司产成本、外部宏观条件等各个方面，研究工作趋于完所得税同时、同方向的变化，于是提出一个包括个人善，但是各个方面因素的具体作用机制仍然缺乏充分所得税在内的模型，分析表明个税变化确实会影响到的分析和论证。在回顾权衡视角下资本结构研究成果债务额的变化。继Miller之后，DeAngelo和Masu-的基础上，我们初步分析了各种影响因素在现实中的lis在其模型中指出，如果一个公司拥有较多的非债具体作用方式，并构建了围绕政策传导机制考察微观务税盾，这一公司应该比其他同样的却没有太多税收与宏观影响因素的研究框架。我们认为影响资

4、金需求规避的公司更少地运用负债。Jesen和Meckling在与供给的微观因素和宏观因素均受到金融体制中摩擦其关注企业所有权结构的文献中指出，管理者、外部因素的干扰，这种干扰具体表现为货币政策、财政政股东和债权人之间的代理问题将降低企业的价值，而策传导机制的效用发挥。在我国目前“监管”体制合理的管理者、外部股东的权益占比和债权人的资金特征下，正是各项政策传导机制的具体作用方式，决比例，将会有效降低代理成本，提升公司的价值。定了资本结构影响因素的现实效应，这正是我们在今理论工作者认为，早期财务研究的缺陷在于严格后资本结构研究中应该关注的重点问

5、题。的模型分析死死地依托于不现实的假设。例如，动机一、资本结构选择的微观动机单一、仅仅关注股东价值。上述研究中便存在这Fama认为，企业财务契约的结构现状源于“最一状况，对股东价值的关注，和相伴的一系列假设，小化该契约的成本”_】J，在资本结构的选择中，股使得研究的路径沿着单一的方向进展。从M&M，到东、债权人作为两类最直接的利益相关者必然会从自Miller，再到Jesen&Meckling，研究者假定银行的资金身利益出发，影响公司对股权与债权的配置。是“召之即来挥之即去”的。这一财务领域的基本从个别公司角度出发，Modigliani和Mi

6、ller提出观点也影响到了相关领域的研究，正如Djankov等的资本结构无关论。自从其首次被提出，M&M理论概述，近二十年来公司治理方面的理论更多地围绕投作者简介：马文超(1976一)，男，陕西凤翔人，南京大学会计与财务研究院，博士研究生，研究方向：公司财务、资本结构。％基金项目：本文受到“教育部人文社会科学基金项目(10YJA630027)”、“教育部研究生培养创新计划项目——南京大学国际化会计学博士项目”、“江苏科技大学人文社科一般项目(2011JG137J)”的资助91资者的自利交易(self—dealing)或掏空行为(tun．人”

7、模型中，家庭、运营“好”公司的管理者、运neling)展开引。营“坏”公司的管理者分别扮演外部投资人和融资另一方面，早期的研究者对破产与财务失败的成者。基于代理理论，管理者可能存在三种行为，一是本进行了考察，这些分析则对债权人行为的理解具有按照合约将当期投资回报支付给投资者；二是通过盈更加重要的意义。关注破产成本，Stiglitz指出，既是余管理将支付债权人后的剩余偿付股东时给予折扣；所有M&M的假设都不考虑，无关论的结果还是存在三是实施资产转移或侵占致使外部投资者一无所获。的，但是破产成本非常重要J。Haugen和Senbet对在针对此代

8、理问题的治理中，管理者持股(s)的增债务融资所带来的经营失败的费用进行了经典的论加将减少外部股东财产被侵占的风险，同时，“好”述⋯。Smith、Clifford和Warner、L