债市启明系列：存款基准利率会调降吗？-20200409-中信证券.pdf

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1、证券存款基准利率会调降吗？债市启明系列｜2020.4.9▍▍中信证券研究部核心观点由于近日货币市场利率持续走低引发了企业票据以及高等级信用债发行利率下行，但银行理财产品收益率却并未显著下降，二者利差的扩大可能使得部分企业通过发行债券融资后存入银行或购买理财产品。银行资产负债收益的不匹配的加剧，银行利润不断承压，央行或在货币宽松的同时调降存款基准利率，以降低银行负债端成本。▍从历史经验看，“债券发行-理财利差”的增大会引发理财产品规模的扩张。观察企业中短期票据发行利率与同期限银行理财预期收益率的历史关系，我们可以发现明明首席FICC分析师二者的利差同银行

2、理财资金余额以及企业结构性存款增速基本呈现良好的正相关S1010517100001关系。从过往利差看，企业中短期票据与同期限银行理财收益率的利差往往在±1%之间波动，目前银行理财产品预期收益与发债利差已经逼近历史最高值。▍“企业借债买理财”取决于理财收益率、央行货币政策态度以及实体经济活动利润率。经济活动中需要融资进行产业投资的企业占比多寡是分析“企业借债买理财”问题的关键，实体投资回报率的下降会推升资管产品的配置需求。“企业借债买理财”本质上是企业部门赚取了央行以及银行的利润，企业通过低成本发债赚得央行章立聪提供的流动性溢价，同时通过存款与货币市场利

3、率的割裂分享了部分银行的利差。固定收益分析师S1010514110002▍企业融资端成本下降速度显著快于银行负债端成本下降速度。春节结束以来，政策层始终强调降低社融成本，央行也不断推出再贷款再贴现政策。从央行再贷款再贴现政策的执行来看，相关企业融资成本均显著低于2019年末一般贷款加权平均利率（5.74%）。目前仅依靠央行降准降息难以令银行负债端成本调整速度追赶上资产端收益率下降的速度。在实体融资需求承压的情况下，社会资金的配置压力会直观地压降各类资产的收益率。余经纬▍商业银行或迎来不良率上升的冲击。本轮疫情冲击对小微企业的冲击较大，政策层固定收益分析

4、师也通过推出了贷款延期还本付息的相关政策。虽然中小微企业广受优惠，延期还款S1010517070005付息期限至6月30日，但其生产经营恢复的程度犹未可知。目前中国企业经营状况指数仍处50荣枯线下，企业经营压力较大。银行信贷不良率可能逐渐走升。▍不良贷款的冲击大概率是渐进式的，商业银行利润承压。从我国商业银行不良率的历史经验看，即便是银行不良资产处置压力较大的2014、2015年，商业银行整体不良贷款比例也从未出现过单季度的快速跳升，更多的还是以逐渐暴露的形式体现。目前银行不良形势总体可控，但商业银行拨备覆盖率也逐渐下降至170%左右，贷款拨备率也上升

5、至3.5%左右，商业银行净利润可能承压。▍债市策略：本轮货币政策宽松为债券市场营造了舒适的流动性环境，但随着疫情冲击的逐渐消弭，部分中小微企业的不良贷款问题也有可能逐渐暴露，进一步冲击银行稳健经营。目前市场对于调降商业银行存款基准利率的讨论较为热烈，我国通胀环境也有所缓和，银行稳健经营的压力也有所加大，调降存款基准的时机逐渐来临。因此存款基准利率的调整可能在近期到来，在经济拐点出现之前预计货币政策将维持宽松。综上所述，我们维持10年国债到期收益率区间2.4%~2.6%的判断不变。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.4.9日前

6、《21世纪经济报道》报道，由于近日货币市场利率持续走低引发了企业票据以及高等级信用债发行利率下行，但银行理财产品收益率却并未显著下降，二者利差的扩大可能使得企业部门在通过发行债券融资后存入银行或购买理财产品进行“反向套利”。这种情况会加剧银行“资产-负债”收益的不匹配，同时短期经济走势的承压也会为银行利润带来压力。目前通胀制约有所减缓，央行或在货币宽松的同时调降存款基准利率，以降低银行负债端成本。图1：近期货币市场利率走势（%）图2：短融超短融发行票面利率（%）票面利率发行总额（右轴）DR007SHIBOR:3M3.525003.5320003.02.

7、52.5215002.01.510001.515001.00.5001-62-33-23-912-212-91-131-202-102-172-243-163-233-3012-1612-2312-30资料来源：Wind，中信证券研究部。资料来源：Wind，中信证券研究部▍“企业发债成本-银行理财收益”的利差会导致“企业发债买理财”吗？从历史经验看，“债券发行-理财利差”的增大会引发理财产品规模的扩张。观察企业中短期票据（短期融资券、超短期融资券以及中期票据）发行利率与同期限银行理财预期收益率的历史关系，我们可以发现二者的利差同银行理财资金余额以及企业

8、结构性存款增速基本呈现良好的正相关关系。2014-2015年间，理财产品收益率相较债券发行利率