IPO折价文献综述.doc

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1、国内外学者对IPO折价问题的文献回顾JonathanD.Arthurs等(2008)认为董事会内部监督和董事会经验降低了IP0折价，而当风险投资和承销商之间有关系的时候，IP0折价增加。JuanFlorin；ZekiSimsek(200刀指出，当经理人员从IP0过程中所获得的收益比他们原有的收益要大时，他们可能更容易倾向于采取折价。MonicaA.Zimmerman(2005)TMT异质性向潜在投资者提供了一个关于IP0公司质量以及随Z而来的更多的资木积累的信号。RoniMichaely；WayneH.Shaw(1994)研究证明承销商声誉较高时会降低I

2、P0折价。Miehaelyandshaw(1994)和Roek(1986)认为折价是承销商对机构投资者承扌“•逆向选择风险的奖励。Pollocketal.(2004)认为折价是承销商对机构投资者扮演优秀客户的奖励。Bake和Stein指出换手率可以作为投资者情绪指标，在存在卖空约束的市场中，当投资者的非理性情绪高涨时，他们的交易活动就会更加活跃，从而市场的流动性也提高。JuanFlorin:zekisimsek(2007)指出为了缓解逆向选择风险，第一天的投资者们可能会关注那些容易获得的、与IP0高绩效相关的传统市场信号，而且我们认为行业内部的热点IP0

3、市场和发行规模是两个重要的传统市场指标，它们与IP0第一天的绩效成正向相关关系。Choeetal.(1993)指岀高质量的股票发行企业会将其发行时间调整至与该行业热门领域IP0时间大致一致。Florin(2005)认为一个股票发行企业属于行业内的热门领域，则会被投资者认为风险会少一些而机会更多一些Loughran和Ritter(2002)研究显示那些处于所在行业热门领域的即将上市的公司笫一天的收益会更高一些Loughran,Ritter和Rydqvist(1994)认为，聪明的发行者会理性的选择IP0的时间。Welch(1989)假定发行公司比投资者具有

4、信息优势，折价是发行公司传递公司价值的信号。Allen&Faulhaber(1989)的研究指岀，市场中的公司有业绩好与差的区分，但是投资者是难以对其做出有效的判断的。因此业绩好的一定会想要与业绩差的公司区别开，一般来说他们就会利用IP0定价市场向投资者传递信号。通过较低的首发价格，业绩好的公司让投资者觉得该公司有很高的成长空间，而公司良好的成长未来会使得公司在上市后的第二次公开发行通过高价发行来弥补在IP0过程屮的损失。但是业绩弟的公司不愿意这么做，因为看不到美好的未来，低的IP0价格造成的损失不能再Z后的发行屮得到补偿。还有一种看法认为，公司为了快速

5、的发行上市，所以折价发行，目的是吸引投资者。2.1.4行为金融理论非对称信息理论、市场制度理论、伊0分配理论，都含有一个基木假设，即市场是有效的，股票在二级市场的首口收盘价能够比较真实反映其内在价值，而IP0折价则是发行人或者承销商由于希望顺利完成正o发行而H愿降低发行价格的直接结果。然而，一些学者怀疑上面这些以有效市场假说为前提的传统理论迅否能够解释现实屮如此Z高的ipo折价程度，因此开始从全新的行为金融学角度解帑ipo折价现彖。行为金融理论的一个观点是:由于非理性投资者过度乐观情绪的存在，ipo股票在上市后往往是以高于其内在价值的市场价格进行交易的，

6、即市场并非是有效的。并且，发行人也常常会主动利用非理性投资者的过度乐观情绪，将ipo发行价格定在高于其内在价值的水平，以使自己能够获得更大的发行收益。例如，Ljun朋zist、Nanda、Singh(2003)认为,在存在着严格卖空限制的Ipo市场,股票价格是由非理性的兀观投资者决定的，并且兀观投资者往往基于H己的非理性预期而愿意为购买股票支付高于其内在价值的价格。因此，发行人能够通过与H己合作的机构投资者将股票销售给分批到來的乐观投资者，从而可以获得最大的收益。然而，由于发行人确定的股票发行价格事实上是高于其内在价值的，如果乐观投资者的乐观情绪消失，

7、股票价格存在冋归其内在价值、从而低于其发行价格的风险。这种情况下，在持有股票等待兀观投资者到来的过稈屮，与发行人合作的机构投资者可能会遭受损失，为了补偿机构投资者所承担的风险，发行人必须折价销售股票。D而en(2005)与Ljun明vist、Nanda^singh(2003)类似，构造了一个行为金融学模型，在一系列假设的基础上解释过度乐观的非理性投资者情绪如何影响IPO折价，并M用法国证券市场新股发行相关数据证明了该模型的正确性，下一章将对该模型进行具体介绍。此外，行为金融学还有下面两种关于IPO折价的理论。第_,过度投机假说。shiller(l99o)

8、、Agg料al和形vboli(1990)认为，在IPo股票上市初期，资本市场是无