中国式并购基金运作模式解析

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1、“上市公司+PE”：中国式并购基金运作模式解析　　当市场还在就如何培育中国式并购基金莫衷一是，一种由私募股权基金携手上市公司设立并购基金的崭新模式正在悄然兴起。　　最新的一个案例是，2013年8月26日，湘鄂情与北京广能投资基金管理有限公司签订协议，约定共同设立一家专于产业并购的有限合伙企业。更早试水上述“上市公司+PE”型并购基金的是天堂硅谷。根据有关上市公司公告，自2011年始，天堂硅谷先后已与大康牧业、广宇集团、京新药业和升华拜克等上市公司签署了发起设立并购基金的协议。基于当下A股市场如火如荼的并购浪潮，我们有理由相信，上市公司与投资机构复制“上市公司+PE”型并购基金模式将蔚然成风。

2、　　鉴于IPO停止审核延宕至今，以及关于“并购重组将成为PE主要退出渠道”的市场判断，今年以来组建并购基金便成了众多机构的“难耐之痒”。但囿于市场机制的缺陷以及本土私募股权基金市场自身能力建设的不足，我们一直没有见到一种切实可行的、具有高度可仿制性的并购基金的商业模式创新运作。　　“上市公司+PE”型并购基金可能会是一个突破，至少它激发了市场踊跃跟进的冲动。该模式的内涵、催生该模式的合作动因以及运作中可能出现的问题，都值得我们审视和思考。　　一、“上市公司+PE”型并购基金的运作模式　　目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项。就协议内容看，根据上市公司的出资金额、所处行

3、业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。经对比研究，“上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：　　(1)并购基金采取有限合伙的法律形式。PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基金管理人，出资比例在2%以内;上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人;上市公司的关联方可参与出资，比如，在京新药业案例中，京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金普通合伙人;剩余资金由PE负责对外募集。　　(2)上市公司与PE充分分享对并购基金的管理权限。并购基金的投资与退出决策委员会

4、分别由上市公司、PE派员构成。某些案例中，上市公司代表占据投资与退出决策委员会的多数席位，并有权任命监事长，对投资事项具有一票否决权。　　(3)在并购基金并购业务的开展过程中，PE和上市公司发挥各自专长，各司其职。比如，在升华拜克与天堂硅谷合作设立的并购基金中，天堂硅谷负责基金的日常经营管理，承担对投资对象的行业研究分析、资源整合优化等工作;上市公司对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案以及日常经营和管理，且负责建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度。　　(4)并购基金所投资项目的退出渠道主要依赖上市公司并购。上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所

5、投项目具有优先购买权。因此，并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金的一次收购，以及控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。　　(5)对外投资时注重取得控制权。与一般的基金通常作为财务投资人购买目标公司的少数股权不同，上市公司参与设立的并购基金通常需要取得目标公司的控制权，才能顺利实现由上市公司对目标公司进行业务整合，并在适当的时机出售给上市公司而实现退出。　　(6)并购基金的投资对象为上市公司的同行业或者上下游企业。“上市公司+PE”型并购基金主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合。　　二、上市公司与PE的合作动因分析　　根据此前媒体的公开报道，

6、上市公司参与私募股权投资已属司空见惯，其模式主要包括以下几类：(1)上市公司认缴基金份额，成为基金的LP。比如，中信绵阳科技城产业投资基金的LP中不乏上市公司身影。(2)上市公司设立直投部门或子公司进行产业投资，比如彬彬股份、大唐电信等。(3)上市公司独立发起设立并管理产业基金，比如新希望等。　　但上述模式(1)中，上市公司只能作为财务投资者享受基金的投资收益，并不能将基金作为其实现产业整合的工具。模式(2)、(3)则要求上市公司具备强大的资金实力，积累充分的行业并购经验，并配置一定数量的并购专才。不难想见，有志于产业整合，且同时具备上述各项条件的上市公司不会很多。“上市公司+PE”型并购基

7、金为上市公司与PE的合作提供了新路径，双方的利益诉求在合作过程中得以高度契合。------------------------------------------------------------------------------------------------------湖南金通投资管理有限公司成立于2005年11月，是一家专业提供综合金融服务的公司，主要从事资产管理、贷款融资、投资理财、股交所挂牌