债务的证券化

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1、债务的证券化相比之前两章所论述债务的“顺周期性”与“可连续性”，债务的“证券化”就是一个相对较新的名词和概念，其最初显现的时间大约是20世纪80岁月；在当时，以英美两国为代表的发达经济体先后实施了“金融大爆炸”（BigBang）的一系列改革，由此掀开了金融业自由化浪潮的序幕；无论是金融业的总体架构与组织形状，仍是金融市场上的各类机构与工具，无一例外地都发生了庞大的变化，同时也随着全球经济走出“滞胀”阴影之后，迎来了90岁月的长期富强；为此，在金融监管大幅变革的过程中，债务“证券化”也顺势而为，建立起一个与传统银行业平起平坐的体系，即影子银行体系（为区分传统银行业，这里便

2、采纳“影子银行体系”的提法，但它与债务的“证券化”仍是有一些不同，有关两者的联系，可参见“本章第一节：关于证券化的定义”部分）；不过，2007年爆发的美国次贷危机却将其推上了“审判台”，正是由于债务“证券化”的“关键性”作用，最终次级住房抵押贷款市场几近崩盘，随后又扩散至全球并引发了2021年的金融危机；[1]因此，本章将从影子银行体系的角度来对债务“证券化”的特性绽开深化争论，有着极其重要的理论和现实意义；第一节关于证券化的定义一债务“证券化”的概念和定义[2]债务“证券化”（Securitization），是指通过结构化融资支配，实现缺乏流淌性的非标准化债务（或资产

3、）向具有流淌性的标准化债务（或资产）的转变；在这一过程中，从微观上来看，借助证券化的方式激活了金融机构所持有的借款人债务，将缺乏流淌性的资产通过结构化的融资技术重新匹配相应的风险和收益，旨在更好地满意投资者的需要；就宏观而言，以证券化为基础的影子银行体系作为传统银行业的某种替代和补充，既可以扩大借款人对贷款的可得性，又有利于促进信贷市场流淌性与期限的转换以及风险的分担（FSB，2021；IMF，2021）；可以说，债务的“证券化”不仅盘活了某项债务（或资产）的存量，而且模糊了传统银行贷款与各种新创设证券之间的界限，并的确转变了金融业的旧有运作模式（邹晓梅、张明、高蓓，2

4、021）；在近十多年的时间里，这一趋势愈演愈烈；[3]以美国为例，在1993年全美商业银行共发起了227亿美元的长期贷款，但其中只转移给影子银行体系22亿美元；相比之下，在2007年次贷危机之前，全美商业银行发起了3150亿美元的长期贷款，却同时转移给影子银行体系高达1250亿美元的贷款规模（BordandSantos，2021），并且约有80%的次级抵押贷款是通过证券化来进行融资的（GortonandMetrick，2021a）；对于2007年爆发的美国次贷危机，债务“证券化”被视为引发此次危机的关键，同时，影子银行体系备受关注和争议也是源自其在住房抵押贷款证券化过程

5、中所起到的重要作用；所谓的“证券化链条”（SecuritizationChain），就是从发起抵押贷款开头，经由多家金融机构参加，将一系列相类似的抵押贷款打包，并发行由其作为基础资产的支持证券出售给投资者（Kodres，2021）；有鉴于此，为强调证券化的重要作用，学界和业界一般把这一类型的金融中介活动或从事这一中介活动的金融实体称为“证券化的银行业”（SecuritizedBanking）[4]（GortonandMetrick，2021a）；值得指出的是，尽管影子银行体系的外延要大于证券化，但不管根据何种方式来进行定义（比如，按在商业银行的资产负债表上直接进行证券化

6、的定义，或是按通过特殊目的机构间接进行证券化的定义），以证券化为基础的融资活动都属于影子银行体系的概念（IMF，2021）；更为重要的是，影子银行体系的风险大多来自不同程度的证券化活动，这里既有流淌性和期限错配的问题，也有监管套利与过度杠杆化倾向的问题（FSB，2021）；此外，当前对于影子银行体系的衡量方式要比债务证券化来得更为科学和完善，像国际货币基金组织（IMF）和金融稳固理事会（FSB）等国际组织均定期对外公开发布全球及各国影子银行体系的统计数据；因此，本章将以影子银行体系作为债务证券化的具体载体来绽开具体论述，但正如上述所言，这仅仅只是便于对问题的分析和争论；

7、二债务“证券化”的运作模式如前所述，在债务“证券化”的作用下，影子银行体系已然成为传统银行业的某种替代和补充，这促使银行业旧有的运作模式（特殊是贷款发放模式）发生了庞大变化，即从之前原始的“发起并持有”（Originate-to-Hold，OTH）模式转向当前流行的“发起与证券化”（Originate-to-Distribute，OTD）模式；从图5-1中可见，后一模式比前一模式多了证券化的环节，将发起的抵押贷款重新包装成可以在二级市场上进行交易的抵押证券，与此同时，之前存款人的角色也变成了投资人；图5-1两种运作模式的流程OTH与OTD