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分类号：UDC密级：编号：专业学位硕士论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析AcaseanalysisontheassetsecuritizationofNanjingpublicholdingsofurbanwaterutilitiesusufruct专业名称金融学学位申请人申云华指导老师郭银华吴慧强学号13840551107入学时间2013年9月2015年12月20日 专业学位硕±论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析＇Ａｓｓｏｎ化ｅａｓｓｅｔｓｃｃｕｉｉｔｉｚａｔｉｏｎｏｆＮａｎｉｎｎｂＨｃａｓｅａｎａｈｉｊｇｐｃｈｏｌｄｉｎｓｏｆｕｒｂａｎｗａｔｅｒｕｔｉｌｉｔｉｅｓｕｓｕｆｒｕｃｔｇ专业名祿金融柿＋学位巧巧人巧云単指导教师部巧化吴Ｍ巧’３８４０５５学号１１１０７入学时间２０１３年９月论文提交日期２０１５年１２月８日论文答辩时间２０１５年１２月２０日答辩委员会主席ｙｌｒｒｄｙ答辩委员会委员 广东财经大学学位论文原创性声明本人濟重声明：所呈交的学位论文是本人在导师的指导下独立进行研究工作所取得的成果．除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表戎撰写过的作品成果．对本文的研究徵出重巧贡献的个人和集体，均已在文中乂明确方式禄明．因本学位论文引起的法律度呆完全由本人承枉．学位论文作者签名：為、ｆ签牢曰期？年ａ月心曰广东财经大学学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解广东巧经大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关巧口或机巧送交论文巧纸质版和电子版，允许论文彼查阅和借巧．本人授权广东财经大学可从将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行推索，可Ｗ采用巧印、绍印或扫摧等《制手段巧存、汇编学位论文．？（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名：＼＾＾导师签名：或未兵辛＾Ｐ掌签字曰期：乃年曰签字曰巧：年八月衫口曰 摘要近年来，随着我国城市化和工业化的不断推进，城市污水处理问题日益严重，提升城市水务系统，改善城市水环境已十分必要，但是水务设施建设需要庞大的资金投入，传统的融资方式已难以满足我国目前城市水务建设的资金需求。如今，国内已开始利用资产证券化这一新方式来满足水务建设的资金需要，但是水务设施资产证券化产品到底该如何来设计，需要注意哪些方面，有些什么地方需要改进，还值得我们很好的思考。因此本文选取我国水务设施证券化的典型案例——“南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”，从产品设计的角度，通过运用案例分析法和比较分析法，对该案例基础资产池的构造、产品规模与结构、参与机构、交易结构、信用增级与信用评级、产品价值评估等六方面进行“六位一体”的深入分析。研究发现该案例存在着各期收益之间相互关联，票面利率高且固定、产品流动性不足以及法律意义上的破产隔离未真正实现等问题。最后，根据案例所反映的问题，本文提出应扩大基础资产范围、引入多个信用评级机构、实行浮动票面利率设计等解决思路；同时，对我国今后水务设施收益权资产证券化的产品设计实现真正意义上的“真实出售”和“破产隔离”，完善资产证券化交易市场提出了自己的意见。关键词：水务设施收益权；资产证券化；SPVI ABSTRACTInrecentyears,withthedevelopmentofurbanizationandindustrialization,theproblemofurbansewagetreatmentisincreasinglyserious.Itisnecessarytoimprovetheurbanwatersystemandimprovetheurbanwaterenvironment,buttheconstructionofwaterfacilitiesneedshugecapitalinvestment.Thetraditionalfinancingmethodshavebeendifficulttomeettheneedsofcurrenturbanwateraffairsconstructioninourcountry.Today,Chinahasbeguntouseadoptassetsecuritizationtomeettheneedsofwaterindustryconstruction,butintheendhowtodesignthewaterfacilitiesassetsecuritizationproducts,whataspectsneedtobepayattentiontoandbeimproved.Thesearealsoworthyofdeeplythinking.Sothispaperselectsthetypicalcaseofwaterfacilitiessecuritization--"Nanjingpublicholdingsewagetreatmentfeeincomerightsspecialassetmanagementplan",fromtheperspectiveofproductdesign,throughtheuseofcaseanalysisandcomparativeanalysis,thecaseofthestructureofassetpool,productsizeandstructure,participation,tradingstructure,creditenhancementandcreditrating,productvalueevaluationandothersixaspectsofin-depthanalysis.Thestudyfoundthatthecasehasacorrelationbetweentheincomeofeachperiod,theproblemofhighcouponrateandfixed,thelackofproductliquidityandthelegalsignificanceofthebankruptcyandotherissues.Finally,accordingtotheproblemsreflectedinthecase,thispaperputsforwardthesolutionstotheproblemsofthebasicassets,theintroductionofanumberofcreditratingagencies,theimplementationoffloatingcouponratedesign,etc.Atthesametime,inordertorealizethetruemeaningof"truesale"and"bankruptcyisolation",andperfecttheassetsecuritizationtradingmarket,Iputforwardmyownopinion.Keywords：Incomerightofwaterfacilities；Assetsecuritization；SPVII 目录摘要.......................................................................................................................................IABSTRACT.................................................................................................................................II目录...............................................................................................................................III图表索引.................................................................................................................................VI1绪论.......................................................................................................................................11.1研究背景及意义...........................................................................................................11.1.1研究背景...............................................................................................................11.1.2选题意义...............................................................................................................21.2相关文献综述...............................................................................................................21.2.1国外资产证券化研究............................................................................................21.2.2国内资产证券化研究............................................................................................41.2.3文献评价...............................................................................................................51.3选题研究的基本内容、结构框架...............................................................................61.3.1论文基本内容.......................................................................................................61.3.2论文结构框架.......................................................................................................71.4研究方法.......................................................................................................................71.5论文的创新之处及不足之处.......................................................................................82城市水务设施收益权资产证券化相关理论及发展现状...................................................92.1水务设施收益权资产证券化的概念...........................................................................92.2水务设施收益权资产证券化的运行机制、基本流程...............................................92.2.1基本运行机制.......................................................................................................92.2.2基本运作流程.....................................................................................................102.3城市水务设施收益权资产证券化的特点.................................................................112.4城市水务设施收益权资产证券化国内外现状.........................................................113南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例介绍.....................................................143.1原始权益人基本状况概述.........................................................................................143.2项目的发行背景.........................................................................................................143.3项目实施的目的.........................................................................................................153.4项目的基本情况和最新进展.....................................................................................153.4.1基本情况.............................................................................................................153.4.2项目最新进展.....................................................................................................18III 4案例分析.............................................................................................................................204.1产品规模与结构分析.................................................................................................204.2资产池分析.................................................................................................................204.2.1基础资产的评估..................................................................................................214.2.2现金流分析..........................................................................................................214.3参与机构分析.............................................................................................................234.3.1一般参与机构分析.............................................................................................234.3.2特殊目的载体（SPV）分析................................................................................244.4产品交易结构分析.....................................................................................................254.5信用增级与信用评级分析.........................................................................................264.5.1信用增级分析.....................................................................................................274.5.2信用评级分析.....................................................................................................284.6产品价值评估分析.....................................................................................................304.6.1产品融资成本分析.............................................................................................304.6.2产品融资效益分析.............................................................................................325案例总结.............................................................................................................................345.1南京公用控股水务设施收益权资产证券化的优点.................................................345.1.1产品设计结构合理.............................................................................................345.1.2基础资产资金流稳定、风险低.........................................................................345.1.3增级手段相对丰富、优先级产品安全系数高.................................................345.1.4优先级产品票面利率高、投资收益性优良.....................................................355.2南京公用控股水务设施收益权资产证券化的缺点.................................................355.2.1基础资产种类单一、各期收益相互关联.........................................................355.2.2SPV缺乏法律地位、产品流动性不足..............................................................355.2.3信用评级机构单一、评级存在信用风险.........................................................365.2.4票面利率高且固定、融资负担较大.................................................................366案例的启示.........................................................................................................................376.1南京公用控股水务设施收益权资产证券化存在问题的建议.................................376.1.1扩大基础资产范围，实现收益来源的多元化.................................................376.1.2确立SPV的法律主体地位，完善证券化产品交易市场.................................376.1.3引入多个信用评级机构，增强信用评级的公信力.........................................386.1.4实行浮动票面利率设计，提升融资的灵活性.................................................386.2对我国水务设施收益权证券化产品设计的启示.....................................................38参考文献.................................................................................................................................40IV 致谢.........................................................................................................................................42V 图表索引图1-1本文技术线路图..........................................................................................................7图2-1水务设施收益权证券化的基本流程图....................................................................10图2-2我国历年资产证券化发行规模................................................................................12图2-3我国2014年证券化规模各类占比情况..................................................................12图3-1“南京公用污水处理专项计划”运作流程............................................................16图4-1专项计划现金流的产生流程图................................................................................26图4-2中诚信的资产证券化产品信用评级框架................................................................29表3-1“南京公用污水处理专项计划”概况....................................................................15表4-1“南京公用污水处理专项计划”产品结构明细表................................................20表4-2南京市污水处理费价格变动表................................................................................22表4-3南京市自来水总公司2008—2010年分类别供水量情况统计表..........................22表4-4南京市2008－2010年污水处理费收费情况..........................................................23表4-5两项目交易参与机构明细表....................................................................................24表4-6资产证券化产品信用增级基本方式........................................................................27表4-7“南京公用污水处理专项计划”与同类产品信用增级方式对比表....................27表4-9各种融资方式成本对比分析表................................................................................31表4-10宁公控证券与部分其他证券预期收益率对比表..................................................32VI 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析1绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景随着我国城市化和工业化进程的不断推进，我国城市污水排放量将持续增长，城市水环境面临着新的问题和挑战；同时，国家已对城市污水处理的水平和标准提出了明确的要求，近几年先后颁布了《国务院关于加强城市供水节水和水污染防治工作的通知》、《城镇排水与污水处理条例》、《排污费征收使用管理条例》、《排污费征收标准管理办法》等指导性文件来加强城市污水的治理。其中，2012年国务院出台《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，规定：“十二五”期间全国城镇污水处理能力将由2010年的12476万吨/日上升至2015年的20805万吨/日。2015年4月，国务院印发的“水十条”明确指出：到2020年，全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到85%和95%左右，京津冀、长三角、珠三角等区域需提前一年完成，行业内预计“水①十条”将带来2万亿元的投资规模。一般情况下，城市基础设施建设的资金很大一部分来自于地方政府，而城市水务建设作为城市基础设施建设的主要领域，也成为地方政府资金的重点投资方向。但我国政府当前的财政压力较大。根据国家审计署于2013年12月发布的《全国政府性债务审计结果》公告：“截至2013年6月底，各级政府承担着206988.65亿元的偿还责任债务，29256.49亿元的担保责任债务，66504.56亿元的救助责任债务。政府总体债务压力巨大，水务建设资金想要完全依靠政府拨款已经不太现实。同时，我国水务设施建设所需资金有沉淀性强的特性，因而一般需要中长期的资金。而我国的巨额银行存款中，占比最大的是短期存款，按照资产和负债期限匹配的原理，这一大部分的短期存款无法作为水务建设项目的融资支持资金。而且当前水务建设中采用过的BOT、BT等一些方式也因为存在牵涉方过多，运作程序复杂，融资成本过高而没有大范围开展。总而言之，现阶段我国在水务建设上的资金需求和现有的传统融资能力之间存在巨大差距。无论是政府直接拨款、银行贷款以及BOT融资等都有着诸多的困难。随着资产证券化在水务领域试点的开始，尤其是2006年和2011年，国内以水务设施收益权为基础资产而开展的资产证券化项目——“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”和“南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”先后被证监会批准，水务建设融资找到了新渠道。2013年3月，《证券公司资产证券化业务管理规定》正式对外公布，这意味着资产①“水十条”即《水污染防治行动计划》，是我国最新的水环境治理方面的指导文件1 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析支持证券化（Asset-backedSecurities，简称ABS）业务从试点转为常规，《规定》将“股票、债券等有价证券和基础设施收益权、企业应收款等财产权利”都纳入可证券化的资产。这扩大了投资标的范围，预示着水务市场证券化业务新机遇的到来。1.1.2选题意义资产证券化作为上世纪七十年代重要的金融创新产品，已成为近年来学术界探讨的热点。国内外众多学者、专家都在研究传统业务的资产证券化，尤其是信贷资产证券化。但是，对于基础设施收益权证券化，尤其是水务市场证券化的研究和探索还不多。在我国金融改革不断深化，金融产品不断创新的今天，水务设施证券化产品该如何来设计，需要注意哪些方面，有些什么改进的地方，这正是本文的研究目的。因此本文对我国水务设施收益权资产证券化项目——“南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”，从资产证券化产品设计的角度进行深入分析。全面研究水务设施收益权资产证券化的产品要素，包括资产池的组建、项目运作流程和信用评级与增级模式的选择，使读者对水务设施收益权证券化产品能有更加清晰、全面的认识，为城市水务设施建设更好地引进战略投资者，为我国今后城市水务设施建设提供长期稳定资金支持，提供一个新思路，为其他学者在城市水务设施证券化方面的理论研究提供借鉴和启发。1.2相关文献综述资产证券化是上世纪七十年代以来重要的金融创新产品，它最早应用于信贷资产市场，然后逐步拓展于其他领域。本文根据研究需要，在文献综述方面，重点从收益权资产证券化这一角度对国内外文献进行展开和梳理。1.2.1国外资产证券化研究（1）一般资产证券化理论研究。在产品模式和交易结构方面，AnandK.Bhattacharya等人（1996）对资产证券化基本原理进行了全面介绍，并将证券化产品分为抵押贷款证券化和资产支持证券化两大类；进而对产品模式、交易方式进行了剖析，并对现有资产证券化产品设计中存在的问题提出了自己的建议。在产品估值和定价方面，M.J.Brennan等（1985）从无风险利率的角度对住房抵押贷款证券化进行研究，用无违约风险的债券收益率来对利率期限结构市场的信息进行解释，给出了无违约风险的住房抵押贷款证券化的定价方法。Chinloy&Peter（1995）利用蒙地卡罗模拟法分析过手债券，发现住房抵押贷款证券化产品由公募变成私募时，提前偿付风险加大。PaulKupiecandAdama（1999），Fabozzi（2000）在研究证券化产品定价过程中，将期权调整利差模型进行改进，进而推广运用到CMO、CDO的产品定价过程中。2 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析在产品信用评级和增级方面，Hill,ClaireA（1996）从信息不对称的角度出发，认为资产证券化将发起人与基础资产直接隔离，投资者可以根据信用评级报告来间接了解该证券化产品的最新信息，从而减少信息的不对称，增加信息的透明度。Andrew(2006)从资产池构建的角度对资产证券化过程进行分析，指出由于整个过程中存在着信息不对称，发起人可以通过引入信用增级和评级的手段来弥补和降低这种不对称的影响，并且利用美国资产证券化方面的数据对信用评级效果进行了实证分析。PilarGiráldez，JoséLuisMartin（2010）通过对2008年经济危机后的资本市场数据进行详细分析，认为银行等金融机构应该加强信用评级，以应对证券化市场的各种风险。CarlosE.Ortiz，CharlesA.Stone，AnneZissu（2012）在研究信贷资产证券化的过程中，借助反向抵押贷款这一工具，提出了信用增级的新方法。在产品的风险和效益方面，Benvenister,Berger(1987)和James(1990)认为运用资产证券化的方式进行融资能够实现风险的合理分散转移，最终实现整个市场的帕累托最优。MartinezSolano，JoseLopezMartinez，Fulgencio（2009）通过对西班牙资本市场1993—2004年的有关数据进行分析，得出银行通过积极开展资产证券化业务，加速了资金的回笼，对银行本身业务的发展产生了积极的影响。FabozziFJ等人(2010)在总结2008年次贷危机带来的教训后，分析了证券化产品各风险因素，认为应该利用风险测量模型来衡量证券化产品的风险和收益，用有效的价值评估手段来对证券化产品进行价值评估，建立一个依靠有效模型来测量资本市场风险和收益的评估体系。MeiCheng，DanS.Dhaliwal，MonicaNeamtiu（2011）通过对所选银行的样本数据进行实证研究，发现资产证券化的基础资产风险和信息不对称是市场参与者要进行风险转移的重要原因。（2）基础设施收益权证券化研究。Dailami，Leipziger（1999）以如何对基础设施建设融资的风险进行评估和防范为切入点，通过介绍发展中国家基础设施建设的融资现状，同时深入分析其所面临的各种风险，并对各种融资方式进行简要比较，最终得出运用资产证券化这一融资方式，能有效的降低融资风险。JayasankarPrasad等（2005）通过介绍各种基础设施建设的融资方式，重点对BOT、PPP和ABS等融资方式进行详细对比分析，最终得出以基础设施收益权为基础资产的证券化融资方式能分散风险并减少交易成本，同时也认为PPP这种融资方式能有效提高基础设施建设的效率。SarahP.Hollinshead（2008）以美国加州水市场为研究对象，在对加州水资源转移的法律和市场环境作简要介绍的基础上，把资产证券化基本原理运用到加州水市场，最终得出在进行的资产证券化过程中，通过建立国营的SPV、国营的票据交换所和进行有选择性的资产证券化能减少交易成本，实现水资源的更优分配，从而为水务市场建设提供了一种新的方式。PuLiu，YingyingShao（2012）在介绍证券化理论的基础上，通过对收集到的美国3 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析银行1995—2008年的小企业贷款证券化数据进行相应的统计分析，得出小企业贷款资产证券化有助于银行经营风险的分散和转移，同时间接实现收益的增加。CharlesAustinStone，AnneZissu（2013）以美国基础设施建设市场和资产证券化市场为研究对象，深入分析美国当前基础设施建设市场和证券化市场的关系，指出健全稳定的证券化市场有利于基建市场融资，同时针对当前资产证券化市场存在的问题，提出了相应的建议。1.2.2国内资产证券化研究（1）一般收益权资产证券化研究。何小锋（2002）在基础设施收益权证券化的研究中，指出国内开展资产证券化的条件比较严格，所以国内需要大额融资的基础设施项目可以在海外进行资产证券化融资，从而避开国内的管制。同时运用珠海高速等实际案例来佐证了这一方案切实可行。陈晓红，黎璞（2003）在研究企业资产证券化的过程中，从专业化分工的角度切入，通过对中小企证券化过程中的SPV形式、资产池结构以及信用增级的方式做深入研究，最后指出：随着分工程度的细化，企业采用资产证券化的方式进行融资具有可操作性。戴晓凤，伍伟，吴征（2006）对企业资产证券化项目中SPV形式的选择，比较了国际上通用的信托型、公司型的优劣，提出我国可以把国家控股的公司型SPV作为主要模式。张文强（2009）以企业应收账款的资产证券化为研究切入点，通过分析企业应收账款的特点和风险，并结合当时次贷危机背景，对证券化产品的风险定价进行量化分析，从而为次贷危机之后企业应收款资产证券化的定价提供了新的思路。彭欢宇（2010）在资产证券化的研究过程中，通过与其他融资方式做了对比，表明了资产证券化这一方式在基础设施融资中的优势；同时把湖南高速公路企业作为案例对象，针对该企业设计了一款以高速公路收费收益权为基础资产的证券化产品。邵永同，王常柏（2014）以中小企专利权证券化为切入点，在充分考虑其专利权规模较小的特征之后，提出了中小企业专利权证券化应该采取相互联合的证券化模式。段伟常（2014）依据供应链金融的基本原理，针对供应链条上的众多中小企业，提出了依托核心企业，加强监管体系建设，从而展开中小企资产证券化的新模式。张辉锋，刘庆楠（2015）对我国影视剧产业版权证券化融资模式进行研究，通过对证券化交易结构中具体要素的分析，发现在专门的影视版权评级机构、构建资产池对冲机制以及建立专项基金等方面均需要进一步完善。（2）水务设施收益权证券化研究。林朝阳（2005）在研究我国水务建设融资模式过程中，通过对比BOT、BT以及ABS等模式，并重点对水务设施建融资设采用ABS的模式进行了详细分析，最后提出我国水务设施建设融资采用ABS模式更加符合我国4 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析国情。傅涛，陈吉宁等（2005）指出随着城市化的发展，城市水务建设的融资模式正在改变，传统的政府财政拨款正被追求市场收益的资金所替代，所以各水务企业应结合自身特点，综合利用TOT、BOT、ABS等多种融资方式来降低融资成本，增强融资灵活性。尹晶（2008）在对我国水务设施收益权资产证券化进行详细的研究过程中，通过分析我国水务行业融资所面临的问题和资产证券化融资的特性，并对水务设施资产证券化的定价、风险进行定性和定量分析，最终得出我国水务设施适合采用资产证券化的方式来解决资金紧缺的问题。徐敏，王凌等（2013）从水务建设领域融资体制革新的角度出发，对国内外水务行业体制革新方面的相关文献从行业管制、行业投资风险与收益等五个方面进行归类和整理，同时对水务行业ABS、PPP等融资模式的研究文献进行梳理，最后对现有的研究文献进行评述，提出学者应加强对水务行业开展资产证券化的探索和研究。吴戈，常可（2013）从信用增级的角度对水务设施收益权资产证券化进行深入研究，并对具体的信用增级措施从内部和外部两方面进行了细分；同时结合我国水务设施融资现状，提出水务企业通过资产证券化的方式进行融资不仅能解决水务建设的资金缺口，而且能带动其他社会资本进入水务市场，从而保证水务市场更好的发展。贾霞珍，渠春华（2014）从水务行业的角度分析了我国过去三十年水务融资的变化和阶段特征，深入剖析了当前我国一般水务公司的投融资动机，最终提出水务企业应将股权转让、中长期票据、产业投资基金等直接融资渠道和ABS、国际金融组织贷款等间接融资渠道结合起来，拓宽战略融资的渠道。1.2.3文献评价综上所述，我们可以看到西方学者在资产证券化方面的研究较多，从资产证券化的产品模式、结构到风险和效益的衡量都有着基本成熟的理论；而在国内，由于证券化属于舶来品，真正意义上的证券化试点到2005年才开始，所以国内学者在这方面的研究还处于借鉴国外研究成果，同时融合国内实际情况的探索阶段。其具体述评如下：国外学者在资产证券化这一领域的研究时间较长。在理论研究方面，学者们从产品模式和交易结构、产品估值和定价、产品信用评级和增级、产品风险和效益等方面做了大量研究。但由于国外早已完成了城市基础设施建设，所以大量的资产证券化研究均以信贷资产的证券化为背景来展开，而在基础设施收益权资产证券化的研究方面，学者门的研究并不多。国内学者在一般收益权资产证券化方面，从电影版权、知识产权、高速公路收费权、水务设施收益权等方面进行了可行性分析和探索。但相比于信贷资产证券化的研5 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析究，学者们在这一方面的研究无论从数量上还是质量上，都还有很大的提升空间。同时，在水务设施融资研究方面，学者们对于资产证券化一般只是简略提及，并没有做深入分析。1.3选题研究的基本内容、结构框架1.3.1论文基本内容第一部为绪论，主要是对本文的研究背景和意义、国内外对本论题的研究现状、本文研究内容、研究方法以及本文的创新点和不足点进行阐述。第二部分为城市水务设施收益权资产证券化相关理论与发展现状的介绍。首先是对水务设施收益权资产证券化的相关概念、交易结构、基本流程及其特点的介绍，然后对城市水务设施收益权资产证券化国内外现状进行简要的介绍。第三部分为案例介绍，首先对发起机构的一般资料进行简介；然后对南京公用控股水务设施收益权资产证券化项目的发行背景、发行目的进行介绍；最后从项目总体发行状况和最新进展情况两方面作具体介绍。第四部分为案例分析，是本文的写作重点。这一部分将从产品的规模与结构、基础资产池、参与机构、交易结构、信用增级与信用评级、产品价值评估等方面对南京公用控股水务设施收益权资产证券化项目进行“六位一体”的详细分析。第五部分为案例总结部分，是基于第四部分的分析，从优点和缺点两个方面，对南京公用控股水务设施收益权资产证券化项目进行总结。第六部分是案例的启示，这一部分主要是对南京公用控股水务设施收益权资产证券化存在的问题给出建议，同时对国内今后实施的水务设施收益权资产证券化项目提出自己的意见和建议。6 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析1.3.2论文结构框架图1-1本文技术线路图1.4研究方法文献查阅法。通过查阅国内外对资产证券化和水务设施收益权证券化的相关文献资料，梳理相关理论和应用资料，为“南京公用污水处理专项计划”案例分析作理论铺垫。案例分析法。全文采用案例分析的方式对“南京公用污水处理专项计划”进行全面分析，具体从产品规模与结构、基础资产池、参与机构、交易结构、信用增级与信用评级、产品价值评估等方面展开，对所搜集的资料、数据进行分析，综合，比较，归纳，从而得出该案例设计的优点和缺点。然后对案例存在的问题给出建议，同时对我国今后开展水务设施收益权资产证券化项目提出期望。比较分析法。全文重点章节通过“南京公用污水处理专项计划”与其他相关资产证券化案例比较分析，同时结合国外水务设施收益权证券化的成功案例，得出此次专项计划的成功经验和不足之处。7 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析1.5论文的创新之处及不足之处创新之处：（1）选题角度的创新。由于水务行业资产证券化的研究不多，本文选取该行业的代表性案例，从资产证券化产品设计的角度，对所选案例——“南京公用污水处理专项计划”的产品规模与结构、资产池、参与机构、交易结构、信用增级与信用评级进行具体分析，深入了解其运作模式和存在的问题，最终提出解决对策，对今后这一领域的理论研究和实践都有一定的参考价值。（2）分析方法的创新。本文在第四章案例分析的最后部分，对整个案例从成本和效益的角度进行了价值评估，从总体上对案例给出评价，具有一定的创新性。不足之处：由于受到研究水平、研究时间、数据可得性等方面的限制，本案例分析未能彻底剖析问题的方方面面，尤其是在会计、法律、税收、定价等方面没有做全面深入的分析；同时，本文未能进行数据建模分析，因此得出的结论也并非完善。8 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析2城市水务设施收益权资产证券化相关理论及发展现状2.1水务设施收益权资产证券化的概念资产证券化最早起源于1968年，其作为二十世纪的一项重要金融创新产品，是金融衍生工具中的重要创新成果，现已成为和债权融资、股权融资并列的第三大融资工具。国内根据交易场所不同，将证券化产品分为了信贷支持产品和券商类产品。信贷支持产品一般在银行间市场进行交易，券商类产品一般在交易所（深交所、上交所）进行交易。其中在交易所交易的，国内又称之为企业资产证券化，水务设施收益权资产证券化就属于这一类别。水务设施收益权资产证券化是指：水务企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过精巧的结构安排，整合其风险、收益等要素，并提高信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转换成可出售和流通、信用等级较高的债券或者受益①凭证型证券，从而实现水务企业融资的一种方式。2.2水务设施收益权资产证券化的运行机制、基本流程2.2.1基本运行机制水务设施收益权资产证券化的基本运行机制主要包括三大原理，分别为：资产重组机制、风险隔离机制、信用增级机制。（1）资产重组机制。资产重组机制是指为实现发行证券的目标，资产所有者采用②一定的手段和方法对基础资产进行重新分拆与组合的过程。在具体的实施过程中，需要在以下三个方面加以注意。第一，基础资产要从地域上实现分散化，从种类上实现多样化，以避免发生单一性风险；第二，基础资产的现金流要稳定且可预测，从而为实现基础资产的标准化打包做铺垫；第三，资产池要达到一定的规模，以降低证券化产品的单位成本和风险。（2）风险隔离机制。风险隔离机制是从资产证券化产品的结构上进行的创新，它是将基础资产出售给一个特殊目的载体（SPV），实现基础资产脱离原始权益人的资产负债表，从而确保基础资产和原始权益人的风险相隔离的过程。而要实现真正意义上风险隔离，就必须从以下两个方面进行努力：①要建立具有法律地位的特殊目的载体（SPV），而且SPV只能从事与本次交易有关的行为；②要实现基础资产的“真实出售”，这样可以确保一旦原始权益人发生破产等情况时，SPV所持有的基础资产不属于清算资产，从而确保证券投资人的利益。（3）信用增级机制。信用增级机制是为了提高证券化产品（部分产品）的安全性，①水务设施收益权资产证券化定义来源：沈炳熙.资产证券化:中国的实践[M].北京:北京大学出版社,2013.11②资产重组机制的定义来源：何小锋等.资产证券化:中国的模式[M].北京:北京大学出版社,2002.49 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析降低其风险性，而从资产证券化产品的内部和外部两方面采用多种方式增强产品信用等级的行为。其中内部增级措施主要包括①优先级/次级结构；②超额利息；③超额担保；④利差账户。外部增级措施主要有①第三方信用证；②提供追索权；③债务担保；④信用互换。通过信用增级能增加证券化产品的市场价值，使投资者不需要承担和证券化产品有关的流动性风险。2.2.2基本运作流程资产证券化作为一种新型金融产品，整个设计过程参与机构众多，结构较为复杂。一个资产证券化项目的运作流程包含了组建资产池、设立SPV、资产的“真实出售”、信用增级与评级、发售证券、向原始权益人支付价款、资产池的管理和证券清偿等环节。水务设施收益权资产证券化是将水务设施未来收益权作为基础资产而进行的证券化项目，所以证券化的一般环节基本包含其中。发起人/水务设施收权益凭证资产组合/产生未来现金流的水务设施收益权益权凭证所有者剩余收入未来现金收入专项计划（SPV）/专门受托管理人/负责收评级信用评级机构/从事资产证券化的机构，并取、保存记录资产组合产进行信用评级生的收入不得破产本金和利息增级委托发行证券收入现金投资者/让渡资金使用投资银行/设计并发信用增级机构/提权，以期获取资产未来收行资产担保证券出售资产供保函、保险单益权担保证券图2-1水务设施收益权证券化的基本流程图在整个运作流程的设计中最重要的环节就是基础资产的组建、专项计划的设立、参与机构和交易结构的安排、信用增级和评级等，所以本文也将重点围绕这几个方面进行深入分析。基础资产池的组建就是根据水务设施收益权资产证券化项目的需要，从众多的水务资产中选出具有稳定资金流的水务设施，并从地域上和种类上实现分散化，然后将这些水务设施未来收益权作为证券化项目的基础资产的过程。专项计划的设立就是通过成立一个特殊目的载体（SPV）来实现所选的水务设施收益权从原始权益人手中转移到SPV，从而实现基础资产和原始权益人相隔离的过程。在这个过程中最重要的保证水务设施收益权的“真实出售”和SPV具有独立法人地位。10 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析参与机构包含了任何参与到水务设施收益权资产证券化项目中的法人，其中最主要的包括原始权益人、托管人、管理人等；交易结构主要是指所设计出来的证券化产品在一级市场和二级市场上进行交易方面的规则，以及收益的分配和退市的安排等。信用增级和评级主要是对水务收益权设施证券化产品从内外两方面提升安全系数，增强产品流动性，同时让投资者及时掌握有关产品的最新信息，从而为整个项目的正常运行提供帮助。2.3城市水务设施收益权资产证券化的特点城市水务设施收益权资产证券化是一种特殊形式的证券化。它是城市现代化水务系统建设中，为了改变单一的依靠财政拨款的融资渠道，通过将未来水务设施所产生的收益进行打包处理，然后在二级市场进行交易的直接融资方式。它的特点概括为：基础资产的特殊性、现金流的高稳定性、国家政策的支持性。（1）基础资产的特殊性。一般资产证券化的基础资产为不动产、信贷资产等，而城市水务设施收益权资产证券化的基础资产为水务设施的收费收益权，是一种未来的或有权利。相比一般信贷资产的债权，水务设施收益权有更大的不确定性和风险性。（2）现金流的高稳定性。我国当前正处于城市化的发展阶段，城市人口数量、城市工厂企业数量进一步增加，城市对水的总需求量会稳步增长，所以以水务设施收益权作为基础资产而产生的现金流是相对稳定的。（3）国家政策的支持性。水务设施企业一般都带有国资委背景，水务设施建设项目一般都属于关系国计民生的重要内容，同时现阶段地方政府债务压力较大，因此，对于这种新型融资方式，国家在政策方面会提供大量的支持。2.4城市水务设施收益权资产证券化国内外现状自二十世纪七十年代，资产证券化从美国出现以来，它无论是在产品规模上还是在产品种类上都取得了巨大的发展。目前，它已成为欧美等发达资本市场举足轻重的直接融资工具。但是，由于次贷危机引发了全球金融危机，人们开始把罪责归于资产证券化，所以资产证券化业务及其市场也开始萎缩。但从最近几年的数据来分析，各类MBS、ABS在欧美市场上的地位仍然很高。近几年美国证券化产品的发行规模都保持在20000亿美元左右，2012年为22000亿美元，2013年为26000亿美元，而欧洲2012年、2013年的证券化产品发行规模均在2400亿欧元左右。在产品种类方面，也从最初的MBS逐步衍生出了以信贷资产、证券资产等基础资产而产生的证券化产品。二十世纪九十年代，又衍生出了担保债务凭证（CDO）及合成CDO产品，而且CDO成为了现在证券化市场的重要产品。①世界各国所发行的资产证券化产品主要还是集中为MBS产品和SCA产品。把水①SCA为信贷资产证券化（SecuritizationofCreditAssets）的英文简写11 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析务设施收益权作为基础资产而开展的资产证券化虽然属于新型的证券化类型，但是也得到了一定的发展，其中最著名的就是美国加州水务市场资产证券化案例。在这个案例中，建立国营的SPV，国营的票据交换所和进行有选择性的资产证券化等经验为其他各国开展水务设施收益权资产证券化项目提供了借鉴。在国内，资产证券化的理念于上个世纪九十年代才被引入，2005年才开始这一领域的试点。2008年，受次贷危机的影响，这一领域的试点被暂时中断，直到2012年，才再次正式重启。2005年，我国开始进行资产证券化试点，到2015年6月份为止的10年时间里，已发行的资产证券化产品总规模达6184亿元。其中银行间市场交易的信贷支持产品的规模约为5072亿元，交易所交易的券商类产品规模约为1112亿元。自2011年底，第二次资产证券化试点以来，企业资产证券化的发行规模逐年增长，2014年达428亿元，2015年上半年就有250亿元。证券化规模不断扩大，势头发展强劲，其低融资成本和投资风险分散等优点不断深入人心，有效推动和促进了我国资本市场的发展。我国历年资产证券化发行情况和最新情况如图2-2，2-3所示：图2-2我国历年资产证券化发行规模图2-3我国2014年证券化规模各类占比情况资料来源：根据上海证券交易所网站（http://www.sse.com.cn/）、深圳证券交易所网站（http://www.szse.cn/）以及中国资产证券化网（http://www.chinasecuritization.cn/）公布信息整理所得（注：2008年后受美国次贷危机影响，中国资产证券化进程短暂中断，2012年资产证券化试点才正式重启）在水务设施收益权的资产证券化方面，南京城建走在行业的前列，率先于2006年进行了“南京城建污水处理费资产支持收益专项资产管理计划”，总金额为7.21亿元，这是国内首个对基础设施收益权进行的证券化试点项目，它开启了国内水务设施建设利用资产证券化进行融资的先河。虽然在经历了全球经济危机之后，我国的资产证券12 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析化步伐有所放缓，但是这方面的试点始终没有停止。2012年，南京公用控股又进行了“南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”，总发行金额13.3亿元；产品设计也吸收了次贷危机的经验，更多的考虑了安全性，这使我国在水务设施收益权资产证券化方面的探索又迈进了一大步。2015年4月，吉林水务集团发起了“吉林水务供水收费权资产支持专项计划”。同年5月，杭州富阳区城建集团发起了“富阳水务资产收费收益权资产支持专项计划”。这些试点项目是对水务设施证券化的重要探索，有效的降低水务公司的资产负债率，减轻了公司财务成本压力，增强了公司资产流动性，改变了以往国有平台只能从银行融资的“一条腿走路”现象，同时也为我国今后水务设施收益权证券化的规范化、常态化提供了重要经验。13 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析3南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例介绍3.1原始权益人基本状况概述南京公用控股（集团）有限公司（简称“南京公用控股”），成立于1998年6月18日，注册资本12.42亿元人民币，是南京市城建集团的子公司，实际控制人为南京市国有资产监督管理委员会。南京公用控股主营业务涵盖水务、燃气等市政公用事业，由政府授权特许经营。而水务业务作为其最主要的业务，主要包含了供水、污水处理和水环境治理等方面。它的自来水供应业务由其子公司——南京自来水总公司，进行管理运营。截至2010年末，南京公用控股共拥有5座运营水厂，14座增压站，管网长度3300多公里，日供水①能力210万立方米，供水人口超过300万人。自来水公司是南京市居于垄断地位的自来水供应商，不考虑区域内少量企业自备水源厂的情况，自来水公司占南京市八城区②供水量的95%左右。3.2项目的发行背景在政府“4万亿政策”的刺激下，国内经济率先于国外从经济危机的泥潭里走了出来；同时监管部门积极对次贷危机进行反思。自次贷危机以来，监管部门已经发布了十余部资产证券化相关的工作指引和制度，资产证券化的监管体系逐步建立并完善起来。与此同时，在资产证券化领域的学术研究和项目实践也重新慢慢升温，以“远东二期专项计划”为开端的第二阶段资产证券化实践揭开了新的篇章。随着我国城镇化程度的不断提高，近年来全国污水年排放量保持稳步增长。根据《2013年水务行业资产证券化分析报告》中显示：截止到2011年底，全国已投产运作的污水处理设施共3184座，平均每日收集并处理的污水量达到了1.06亿立方米。2011年，全国污水处理率达到了83.6%，但是污水处理设施的整体利用率仅达到70%，所以，此时再筹建新厂的可能性很小，全国污水处理设施由“大跃进”模式向“精耕细作”方向开始转变。同时，2011年3月发布的“十二五”规划指出：“在新的五年计划期内，城市的污水处理率和垃圾无害化处理率要分别上升到85%和80%。”我国污水处理行业又迎来了新的发展契机。同时，为实现“十一五”规划所确定的水务建设目标，全国水务建设的资金需求总量达到20000亿元人民币。根据第二届中国城镇水务发展国际研讨会发布的数据，在综合考虑各级政府财政拨款和水务公司自身投入的基础上，要实现“十一五”规划所确立的水务建设目标，还存在着的缺口约为3000—9000亿元人民币。对于这样庞大的资金缺口，若还只是单纯的依靠财政拨款已不太现实，开创多种水务建设融资方式①数据来源于该专项计划的《计划说明书》②根据南京自来水总公司官网的数据显示，到目前为止其仍是南京市城区最大的自来水供应商14 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析已迫在眉睫。3.3项目实施的目的“南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”简称“南京公用污水处理专项计划”。它是南京公用控股集团在全球经济危机之后，继续深化专项资产证券化的重要试点项目，为我国第二阶段资产证券化实践拉开了序幕。同时，它也是南京公用控股集团在面对南京市城市污水处理系统扩建、升级的迫切需要而开展的专项融资项目。它的主要目的就在于项目融资和资产证券化的实践探索，从而为我国水务设施收益权资产证券化产品到底该如何设计提供参考经验。3.4项目的基本情况和最新进展3.4.1基本情况“南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”是南京公用控股集团在2012年3月发起的南京市水务设施更新升级的重要融资专项计划。（1）基础资产状况。它以南京公用控股集团所拥有的自专项计划成立次日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权作为证券化基础资产。而南京公用控股所拥有已建成和在建的污水处理厂有仙林、桥北、铁北等7家。同时，南京公用控股作为南京市城区供水的主要企业，现在已基本占有南京市主城区95%的水市场。从2008年到2010年，南京公用控股每年从南京市财政局拿到的污水处理费数额均在3.2亿元以上。（2）产品的基本指标。“南京公用污水处理专项计划”共发行了13.3亿元的受益凭证。其中优先级受益凭证包括宁公控1、宁公控2、宁公控3、宁公控4和宁公控5等共5档产品，共12.5亿元；各期产品预期收益率为固定利率，分别为6.3%，6.8%，6.99%，6.99%，6.99%；次级受益凭证就一种产品，共0.8亿元，无固定利率。具体信息如表3-1所示：表3-1“南京公用污水处理专项计划”概况产品全称南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划产品简介宁公控1宁公控2宁公控3宁公控4宁公控5次级凭证南京公用控股集团所拥有的自专项计划成立次日起五年内从南京市财政局基础资产取得的污水处理收费收益权成立日2012年3月20日2013年32014年32015年32016年32017年3到期日—月20日月20日月20日月21日月20日15 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析表3-1（续）产品期限1年2年3年4年5年—预期收益率6.30％6.80％6.99％6.99％6.99％—到期还本付每年付息一每年付息一每年付息一每年付息一支付方式—息次到期还本次到期还本次到期还本次到期还本担保安排南京城建投资控股集团管理人中信证券托管人招商银行资料来源：根据中信证券官网（http://www.cs.ecitic.com/finance/prodList.jsp?type=4）公布数据整理所得（3）项目的参与机构与运作流程。此次水务设施收益权资产证券化项目的参与机构有十几个，运作流程比较复杂。其中计划管理人为中信证券；托管人和监管人均为招商银行；担保人为南京城建集团；登记托管机构为中证登深圳公司；受益凭证持有人均为符合投资要求的机构投资者。发起人：南京公用管理人：中信证券担保人：南京城建基础资产现金流《监管协议》《基础资产买卖协议》设立并《担保合同》（如有不足，由专项计划募管理南京城建补齐）集资金托管、监管人：南京公用交易所招商银行专项计划上市协托管协议议受益凭认购《证券登记《认购协议》证本金资金法律关系服务协议》现金流登记机构：中证登本受益凭证持有人金法律顾问评级机构（中评估机构会计师（锦天城）诚信）（银信汇业）（众华沪银）图3-1“南京公用污水处理专项计划”运作流程资料来源：该专项计划的《计划说明书》16 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析具体交易流程如下所示：1.计划管理人设立专项计划。2.计划管理人根据与原始权益人签订的《基础资产买卖协议》，将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产。3.认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，取得受益凭证，成为受益凭证持有人。4．在专项计划存续期间，托管人、监管人等中间机构分别对专项计划进行相关管理，确保现金流的稳定以及整个项目的正常运作。（4）产品的交易。该专项计划采用单一信托的形式，进行非公开发行。其中，优先级受益凭证的发行对象为各类合格机构投资者（合计不能超过200人），次级受益凭证由南京公用控股集团一次性全额认购。优先级受益凭证在深交所上市，但只能在交易所内的合格机构投资者之间进行协议转让，不得进行公开交易。次级受益凭证在整个项目运作期内，不得进行转让交易。（5）项目的收益分配流程。“南京公用污水处理专项计划”的专项账户资金正常情况下来源于资产池产生的资金收入。但是在特殊情况下，还包括原始权益人的补足款、南京城建的补足款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益。专项计划的收益分配分为正常情况和发生担保情况两种：图3-2项目正常情况下收益分配流程图图3-3项目发生担保情况收益分配流程图资料来源：根据该案例《专项计划书》中资料整理、制作而得17 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析专项计划发生担保情况是指专项计划的基础资产产生的资金不足以支付当期需要支出的额度，需要担保人支付担保金额以保证相关权益。发生担保情况之后，现金流的分配会发生一定的改变。（6）项目的信用增级与评级。信用增级包括产品本身在内部结构上调整和通过第三方担保等手段在外部提升安全系数两个方面。信用增级的目的是提高证券化产品的流动性，分散风险和保障投资收益。信用评级是评估机构针对受评对象金融状况和有关历史的数据进行调查、分析，对受评对象的金融信用状况给出一个总体的评价，从而为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。在产品信用增级方面，“南京公用污水处理专项计划”从内外两方面做很大的努力。在内部增级方面，采用优先级和次级的分层设计模式。其中，所有次级受益凭证由南京公用控股按中信证券的要求一次性认购。在整个项目运作期间，次级受益凭证不得转让，收益分配只有在项目期满时，若有剩余才能享有。同时设置了回售和赎回条款。持有宁公控4和宁公控5的投资者在项目运作的第三年末和第四年末，有权根据自身需要将所持受益凭证回售给原始权益人。在外部增级方面，专项计划账户资金若有不足，南京公用控股自身承诺补足；同时南京城建集团提供第三方担保，确保专项计划账户资金充足。在信用评级过程中，中诚信证券评估有限公司基于南京公用控股提供的信托财产相关资料及现场尽职调查所获信息，在对本次交易所涉及的资产池、现金流进行分析和压力测试的同时，对产品交易结构、相关参与机构及法律要素等诸多内容进行深入分析，最终将受益凭证分为优先级和次级两大层次。其中优先级又分为5个不同产品，分别为宁公控1、宁公控2、宁公控3、宁公控4和宁公控5，均给予AAA级评级。次级只有一个产品，发行之初就由原始权益人一次性认购，所以不参与评级。3.4.2项目最新进展“南京公用污水处理专项计划”自2012年3月设立起，到现在已经有了3年多的时间。到目前为止，还在深圳证券交易所流通的优先级受益凭证只剩下产品宁公控4和宁公控5，其余产品均已到期完成兑付。在这三年多的时间里，各期优先级证券产品均能按时分配利息，到期支付本金。在信用等级方面，中诚信对正在流通的宁公控4和宁公控5也维持了原有的AAA等级。根据“南京公用污水处理专项计划”所设立的回售条款，项目运行的第三年末和第四年末，投资者有权选择根据自身需要将所持有的宁公控4或者宁公控5全部或部分回售给原始权益人。中信证券于2015年2月三次发布《关于“宁公控4”和“宁公控5”投资者回售和赎回安排的提示性公告》，投资者有权在回售申报期间选择将持有的“宁公控4”和“宁公控5”全部或部分回售给原始权益人。但是直到截止日，“宁公控4”和“宁公控5”的回售数量均为0张，回售金额均为0元，这表明宁公控4和18 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析宁公控5市场接受度依旧很高。19 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析4案例分析4.1产品规模与结构分析“南京公用污水处理专项计划”作为国内资产证券化试点第二阶段的首批项目，是在成功总结次贷危机经验之后发起的。它的总规模达到了13.3亿元，其中优先级受益凭证总量达12.5亿元。在产品结构方面，它拥有宁公控1—5等优先级证券产品，其期限在1—5年不等，产品的规模也随产品的期限的延长而增加。同时，还有一个次级证券产品，规模只有0.8亿元，但是期限和预期收益率均未明确给出。“南京公用污水处理专项计划”的产品规模和结构信息具体如表4-1所示：表4-1“南京公用污水处理专项计划”产品结构明细表类别规模期限预期年化收益率支付方式宁公控12.2亿元12个月6.30％到期还本付息宁公控22.3亿元24个月6.80％宁公控32.5亿元36个月6.99％每年年末支付宁公控42.7亿元48个月6.99％利息，到期还本宁公控52.8亿元60个月6.99％次级受益凭证0.8亿元——资料来源：根据中信证券官网（http://www.cs.ecitic.com/finance/prodList.jsp?type=4）公布数据整理所得从表4-1中，我们可以看到次级受益凭证没有给出明确的期限和预期年化收益率，这是该产品的一个独特设计。次级凭证在整个项目运作期间的收益只有在满足优先级凭证之后，并在整个计划期满时，若有剩余，才可享用。相对于我国第一阶段的证券化产品而言，“南京公用污水处理专项计划”在产品规模、产品结构和期限结构等方面都有了重要的改进和创新。从产品规模上来看，“南京公用污水处理专项计划”的发行总金额为13.3亿元，这个数额几乎等于国内最早的水务设施证券化项目——“南京城建污水处理专项计划”7.31亿发行额的两倍。对于投资量大、沉淀性强的水务建设来说，开展大规模的专项计划进行融资是有利无害的。从产品结构上来看，“南京公用污水处理专项计划”采用了优先级和次级的分层设计模式，而且在优先级凭证中，期限越长的融资额越大，整体上趋向于中长期融资。这种设计在防范风险的同时也更大限度的利用了所融资金的价值，而且也逐渐与国际资产证券化融资标准接轨。4.2资产池分析资产池是由产生未来现金流的基础资产所构成。构建资产池虽是证券化产品设计20 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析过程中的初始环节，但却是整个设计过程里的重要一步。资产池的分析具体包括基础资产的评估和现金流分析。4.2.1基础资产的评估此次专项计划以南京公用控股集团所拥有的，自专项计划成立次日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权作为证券化基础资产。但由于在当时，污水处理量难以估算，所以南京公用控股每年所得到的污水处理费实际上由“污水处理单价×自来水销售量”计算得来，与污水处理情况无关。因而专项计划的基础资产本质上只与南京市污水处理单价和自来水销售量相关。但污水处理单价一般由政府确定，所以只有自来水的销售量是决定每年污水处理费的主要因素。南京公用控股当时承担着为南京市300多万人供水的责任，每日的供水能力达到210万立方米。2010年全年自来水销售量36,525.37万吨，占南京市城区供水量的95%左右。南京公用控股拥有如此之大的供水市场，我们可以看到专项计划的基础资产具有规模性、同质性的特点；同时，在污水处理单价一定的情况下，现金流也是稳定的，所以该专项计划的基础资产满足资产证券化的基本要求。但同时，我们也得看到，专项计划的基础资产仅仅是南京市污水处理收费权的一部分，没有包含其他类资产，也没有涉及到其他城市，在基础资产种类上、地域上以及期限上没有实现分散化。每一期的收益分配均来自于同一基础资产，各期收益之间相互联系，不可能实现真正意义上的相互独立。4.2.2现金流分析对资产池现金流分析的关键点就是分析专项计划的基础资产每期产生的现金流是否满足当期支出。“南京公用污水处理专项计划”在实施之后，其各期现金流支出预计金额为3.2亿元。也就是说专项计划实施之后，在正常运转情况下，每期从南京市财政专户获得的污水处理费必须达到3.2亿元。在资产池当期现金流估值方面，由于南京市当时的污水处理费是按“污水处理单价×自来水销售量”计算得来的，所以南京公用控股的污水处理费与实际污水处理量无关。而且最终的污水处理费是由自来水公司收取水费后，按规定的提取原则从水费中将污水处理费上缴到市财政专户，然后在市财政扣除应拨付的污水处理设施养护费后，将其余部分再划拨至公司，并免征所得税。所以在此将从污水处理费单价和自来水供应量的历史数据来对专项计划的基础资产现金流进行估值。南京市污水处理费价格历史变动情况和南京公用控股自来水供水量数据如表4-2、表4-3所示：21 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析表4-2南京市污水处理费价格变动表单位：元/立方米2000年2002年2007年2009年生活0.551.001.101.30行政事业0.551.001.301.50工业0.551.051.351.55商业0.551.251.351.55特种行业0.581.281.651.65价格调整执行日期2000年1月起2002年9月起2007年4月起2009年4月起资料来源：根据南京水务集团有限公司官网（http://www.jlwater.com/）公布的数据整理所得表4-3南京市自来水总公司2008—2010年分类别供水量情况统计表单位：万吨年份2008年2009年2010年供水总量35,530.2135,631.6836,525.37其中：生活类19,320.0819,275.4919,730.28机关团体及事业单位3,608.923,834.543,920.35工商服务业9,106.978,778.858,940.56特种行业2,102.242,005.511,977.05转供水1,175.371,679.341,915.69冲洗水198.365.0119.12其他（以前年度水量）18.2852.9422.32资料来源：根据该案例《计划说明书》中数据整理所得通过表4-2我们可以看到，污水处理的价格总体是呈现增长的趋势的。从表4-3中，我们能得到南京市自来水总公司的供水量总体上是呈现增长趋势的。而南京市自来水总公司是南京公用控股的全资子公司，负责南京公用控股旗下的所有供水业务。所以从历史的数据可以看到，南京公用控股从2008年到2010年的自来水供应量也是逐步增加的。随着城市化的发展，城区总规模不断扩大，水务公司的供水范围从原有的主城区逐渐向近郊扩展，用水总人口呈增长趋势；同时，我国作为一个传统的制造业大国，整体经济的增长必然带来工业和服务业整体用水量的增加；而且经济的发展，人们的生活质量必然提高，人均生活用水量和机关事业单位用水量都会明显增加。因而总体上保证了“南京公用污水处理专项计划”资产池的估值稳定且充足。同时，根据2008年—2010年南京市污水处理费的收费情况和南京公用控股污水处理费的实收金额，对该专项计划的基础资产现金流进行分析，其具体数据如表4-4所22 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析示：表4-4南京市2008－2010年污水处理费收费情况单位：万元年份2008年2009年2010年南京市污水处理费应收总额41,710.2946,303.6648,649.89南京市污水处理费实收总额40,200.0043,500.0045,500.00南京公用控股污水处理费实收金额37,001.5032,835.0735,105.00资料来源：根据该专项计划2012年度信用评级报告中数据整理所得注：污水处理费实收总额与应收总额的差额为未缴和欠缴数从表4-4中，我们可以看到2008年—2010年，南京公用控股每年的股污水处理费金额都大于3.2亿元，也就表明如果专项计划实施后，污水处理单价、自来水销售量没有太大幅度的向下波动，南京公用控股每年从南京市财政专户所获得的污水处理费是可以覆盖专项计划每年所需现金流的，不需要动用其他担保措施。这也就表明：“南京公用污水处理专项计划”的基础资产比较优质，其产生的现金流比较稳定。但是，随着节约用水理念的深入人心，水价的逐步增加，南京市民的用水量存在着下降的可能性，也可能导致南京市自来水用水结构发生重大变化；如若政府大幅调低污水处理费收费单价，这些都将导致基础资产未来现金流不足的问题，从而产生基础资产风险，给专项计划投资人的收益产生重要影响。4.3参与机构分析水务设施收益权资产证券化从本质上来讲就是一种水务建设的融资方式，是原始权益人将预期能获得稳定现金流的水务资产出售给一家特殊目的载体（SPV），然后SPV将这些资产组建成一个资产池，以资产池的预期收入作为保证，经第三方机构担保和评级后，向投资者发行受益凭证来募集资金，并用资产池未来产生的收入来清偿发行的受益凭证。其交易参与机构众多，所以在参与机构的分析方面，将从一般参与机构和特殊目的载体（SPV）两方面来进行。4.3.1一般参与机构分析“南京公用污水处理专项计划”作为在水务设施收益权资产证券化方面的重大探索性试点，与我国第一个水务设施收益权资产证券化项目——“南京城建专项计划”有许多相似点，但又有着一定的差异，所以在此对两项目来进行比较分析。项目参与机构的详细信息如表4-5所示：23 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析表4-5两项目交易参与机构明细表SPV南京公用污水处理专项计划南京城建专项计划原始权益人南京公用控股南京城建计划管理人中信证券东海证券托管人招商银行浦发银行担保人南京城建浦发银行评级机构中诚信证券评估有限公司上海远东资信评估有限公司评估机构银信汇业银信汇业监管银行招商银行浦发银行法律顾问上海锦天城律师事务所上海锦天城律师事务所会计师上海众华沪银会计师事务所江苏天泰会计师事务所登记托管机构中证登深圳公司中证登深圳公司推广机构中信证券东海证券资料来源：根据两项目《计划说明书》中的数据整理所得通过表4-5，我们可以看到在资产管理人方面，“南京公用污水处理专项计划”选择了国内资产规模大，在资产证券化业务方面有经验的中信证券来担任；在评级机构方面，也选择了国内首家取得证券市场资信评级业务许可的专业机构——中诚信证券评估有限公司。但是在我国资产证券化相关法律法规还不完善的大背景下，不管是中信证券还是中诚信证券评估有限公司，在资产管理能力、信用评级公信力以及第三方监管方面，与国外同类型机构还有着重大的差距，所以“南京公用污水处理专项计划”在管理人和信用评级机构方面还是存在一定的风险。在担保人方面，“南京公用污水处理专项计划”选择了自己的母公司——南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司（简称“南京城建”）。“南京城建”提供保证担保，承诺为专项计划账户每年按时足额收到3.2亿元承担不可撤销的连带责任。“南京城建”资产总值已达1080亿元，对于旗下子公司发起的资产证券化项目，有足够的资本实力来充当这个担保人的角色。同时，让母公司“南京城建（集团）”做担保，比请商业银行作担保成本更低，更便捷。但是，“南京城建”承担的担保责任与自身的经营状况有直接关系。如果担保方在专项计划的存续期间发生财务情况恶化、破产清算导致无法履行担保责任，将会对专项计划收益产生影响。4.3.2特殊目的载体（SPV）分析在南京公用控股水务设施收益权资产证券化的项目中，SPV就是这个专项计划。在这个过程中，中信证券设立名义上专项计划（SPV）的目的就是实现基础资产和原始权益人——南京公用控股的完全分离，从而做到基础资产的真实出售，实现风险隔离。在国内，虽然2001年《信托法》的颁布为专项计划（SPV）的设立提供了相关依24 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析据，以及随后证监会也发布的一系列法规改善专项计划（SPV）的法律环境。但是，由于大陆法系中传统信托概念的桎梏，这些法律法规到目前为止还没能真正解决专项计划（SPV）资产隔离的问题。从严格意义上来讲，中信证券设立的专项资产管理计划——“南京公用污水处理专项计划”还不完全属于信托型SPV，它缺乏法律主体地位，无法实现对基础资产所有人的变更登记。实际上，在此次资产证券化项目中，原始权益人仅仅将水务设施的收益权转让给专项资产管理计划，而基础资产的所有权本身并没有转让给专项资产管理计划。在中国目前的法律体制下，只有“形成之债”才能实现真实出售，对于未来收益权的转让没有约定，因此收益权的真实出售没有法律基础。同时，在整个资产证券化过程中，券商代替了专项资管计划（SPV），和原始权益人订立资产买卖合同，基础资产登记于证券公司名下。所以基础资产无法在法律上实现与南京公用控股、中信证券的破产隔离，从而投资者的追索权可能无法得到落实，风险隔离也无法真正实现。相比之下，国内信贷资产证券化则真正实现了完全的破产隔离机制，它是通过设立特定目的信托（SPT）转让债权及其附属权利的方式来实现破产隔离，从而构成真实出售。若发起人、受托人等相关参与机构出现了破产，该信托财产并不属于其清算财产。SPT的安排可以真正实现了破产隔离。同时，美国在加州水务市场的资产证券化案例中，引入了以州为主体而设立的SPV，即国营SPV模式。在这个过程中，国家作为SPV吸收风险，评估信息主体，减少了总的交易成本。这种模式避免把整个市场分为不同类型的小市场，保证证券化市场的实力。具有国家背景和信用的国营SPV模式可以最大程度上得到市场上的认可，其发行的有价证券也能被投资者放心接受，从而降低了交易成本，增加了证券的流动性。在美国的最大的三家SPV：FreddieMac、FannieMae和GinnieMae，都是由联邦政府机构发起设立的。而在南京公用控股水务设施收益权资产证券化的项目中，只是由券商中信证券设立了一个专项计划（SPV），这与美国加州水务市场资产证券化相比，在SPV的公信力，风险隔离能力方面差距较大。总而言之，“南京公用污水处理专项计划”在参与主体的选择上相比我国第一阶段的资产证券化项目，已经有了重大进步；但对比国内已有的信贷资产证券化项目以及国外资产证券化案例，参与机构方面还有着很大的改进空间。4.4产品交易结构分析证券化产品的交易结构主要包括受益凭证的流通交易和收益的管理与分配等几个重要方面，所以这一部分将从产品交易和现金流的管理两部分展开。在产品的交易方面，该专项计划的产品大体可以分为两种类型，优先级受益凭证25 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析和次级受益凭证。其中次级受益凭证基于控制风险的需要，首次发行过程中，原始权益人就一次性认购。而且在整个项目期间，持有人不得转让和要求管理人赎回，从而次级受益凭证的流动性受到了完全限制。优先级受益凭证规定在深圳证券交易所进行交易，但是只能在合格的机构投资者之间进行协议转让，而且投资者总人数不超过200人。这样狭小的交易范围，苛刻的交易条件，受益凭证很难实现真正的交易。根据深圳证券交易所的数据显示，“南京公用污水处理专项计划”的优先级受益凭证从发行到现在的3年多时间中，在二级市场没有一笔转让成交记录，这一定程度表明了该受益凭证缺乏流动性。在现金流管理方面，专项计划的收益产生于污水处理费，专户的资金在实施分配之前仅可投资于银行存款。此次专项计划账户的资金具体产生流程是：南京市自来水总公司将收取的污水处理费统一上交南京市财政局，南京市财政局为保证南京市污水处理系统的投资运营，每年将从污水处理费中扣掉一部分费用，剩余部分再由市财政作为环保及污水处理的专项资金拨付给南京公用控股，最后由南京公用控股划转至专项计划账户。专项计划的现金流产生流程如图4-1所示：污水处自来水南京市南京公专项计理费总公司财政局用控股划账户图4-1专项计划现金流的产生流程图资料来源：根据该案例《专项计划书》中资料整理、制作而得由图4-1我们可以看到，“南京公用控股污水处理专项计划”的现金流经过5个环节才到专项计划账户。而且在流程中，南京市财政局会从中拿出一部分的资金，剩余部分资金经过南京公用控股最终到达专项计划账户。在专项计划存续期间，由于污水处理费经过的环节太多，很可能出现中途环节被挪用的情况，同时也可能发生专项计划账户异常（如账户被冻结、查封、销户）的情况，这些情况都可能会导致受益凭证延迟付款或无法付款，从而给投资者的利益造成了潜在的威胁。但专项计划账户中的资金只能投资于变现能力强的银行存款，这保证了资金的安全性。在现金流的分配上，按照除去各种税费之后，先付优先级受益凭证的收益，再偿付当期本金，最后考虑次级受益凭证的流程，符合了一般资产证券化的收益分配流程，一定程度上保障了优先级受益凭证持有人的利益。4.5信用增级与信用评级分析信用增级是在专项计划成立之后，由信用评级机构从内部和外部两方面采取各种措施来增强拟发行证券的信用评级的各种手段。其中内部信用增级主要从增强专项计26 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析划资产池的实力、调剂各档次产品风险等方面来实现。外部信用增级主要是以第三方实力强大的机构为专项计划提供担保来增强证券化产品的信用等级。国际上普遍的内外部信用增级基本方式如表4-6所示：表4-6资产证券化产品信用增级基本方式料来源：张利.美国资产证券化研究[D].吉林大学,2013.4.5.1信用增级分析“南京公用污水处理专项计划”在信用增级方面采用了很多手段。在此，我们通过它与同类型的早期证券化产品——“南京城建污水处理计划”进行对比，来对“南京公用污水处理专项计划”的信用增级做具体分析。表4-7“南京公用污水处理专项计划”与同类产品信用增级方式对比表项目名称内部增级外部增级设优先级和次级；设回购南京公用控股承诺不足；南京城南京公用污水处理专项计划条款建集团提供第三方担保南京城建污水处理专项计划无上海浦发银行提供第三方担保资料来源：根据两项目《计划说明书》的相关资料整理而得27 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析通过表4-7我们可以看到，“南京公用控股污水处理专项计划”相比同类项目早期产品“南京城建污水处理计划”来说，无论从内部增级措施还是外部增级手段都有了很大改进。内部和外部两种信用增级形式的运用，保证了优先级产品的安全性和稳定性，而且越来越与国际接轨。在内部增级中，优先级凭证获得了来自次级凭证6.83%的信用提升。次级凭证将由原始权益人南京公用控股认购，从而可以有效防范原始权益人的道德风险。回购条款的设置，在保障长期投资人利益的同时，也为原始权益人南京公用控股公司本身赢得了主动权。在外部增级中，“南京公用控股污水处理专项计划”选择了让母公司作担保公司，是前期水务设施证券化项目上的创新，这样减去了让银行作为担保人的额外支出，从而在提升信用等级的同时也降低了融资成本。同时，南京城建集团的资产总规模当时已达1080亿元，主体信用等级为AAA级，而且属于国资委控股企业，这表明即使在南京公用控股出现违约的情形，南京城建集团也有足够的偿债能力，违约风险很低。但是“南京公用控股污水处理专项计划”在内部信用增级过程中，虽然采用了分层设置，但是次级凭证不对外发售，仅由原始权益人出资购买。在整个项目运作期间，次级受益凭证不得转让，收益分配只有在项目期满时，若有剩余才能享有。这从本质上来讲就是让原始权益人为优先级凭证持有人面临的风险提供相当于次级凭证总金额的风险覆盖。这样的设计使得原始权益人通过资产证券化项目获得的资金少于项目实际发行总额，同时由于资金有时间价值，原始权益人自身出资购买次级凭证，无形之中提高了此次融资的总成本。在外部信用增级过程中，仅仅使用了第三方担保和原始权益人的补足承诺，显然稍显单一。“南京公用控股”作为非银行类的原始权益人，可以更好的结合自身情况，从多个方面选用信用增级方式。4.5.2信用评级分析信用评级机构对资产证券化产品进行信用评级时，更加注重产品的证券化风险和信用风险评估，对市场风险（如利率波动）不做太多考虑。中诚信在对资产证券化产品进行评级时，重点从基础资产池、产品交易结构和交易参与机构三方面收集资料，然后进行深入分析，并在详细分析的基础上，通过模型测算出各层级资产证券化受益凭证的信用级别。中诚信进行资产证券化产品评级框架如图4-2所示：28 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析图4-2中诚信的资产证券化产品信用评级框架资料来源：根据中诚信官网（www.ccxr.com.cn）公布的信用评级信息整理所得中诚信根据南京公用控股所提供的资料和自己从基础资产池、交易结构和参与机构等方面开展尽职调查所获得的信息，给予了“南京公用污水处理专项计划”的优先级证券AAA评级。但是产品评级效果到底如何呢？是否存在第三方道德风险呢？本文首先选取同类型的早期证券化产品——“南京城建污水处理计划”来进行比较分析，具体数据如表4-8所示：表4-8南京公用与南京城建项目产品评级对比表类别级别类别级别宁公控1AAA宁建01A-1+宁公控2AAA宁建02AAA宁公控3AAA宁建03AAA宁公控4AAA宁建04AAA宁公控5AAA——次级受益凭证———资料来源：根据深圳证券交易所官网（http://www.szse.cn/）公布数据整理所得“南京公用控股污水处理专项计划”的信用评级机构为中诚信国际信用评级有限责任公司，“南京城建污水处理专项计划”的信用评级机构为上海远东资信评估有限公司。由表4-8可知，两个项目的产品评级都很高，这一方面表明专项计划产品的安全等级高，但从另一方面来看，这种评级没有体现出产品的差异性和层次性，不能满足整个市场上不同风险偏好投资者的需求，不能更好的分散产品风险。同时，“南京城建污水处理计划”的优先级产品宁建01的评级为A-1+，这实际上就等同于一般意义上的最高信用等级——AAA级，只是由于评级机构不同，对不同期限的产品给出不尽一致的评级符号。但是从这一点，我们也能看到，由于国内每个评级机构的级别标准不29 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析尽相同，对投资者简单清晰的识别证券化产品有一定的阻碍。而且，我们发现这两个水务设施收益权证券化项目均只选取了一家信用评级公司进行评级，而且评级机构均为国内的信用评级公司。而现阶段，国内的信贷资产证券化项目的评级机构至少增加为两家，专项计划的信用评级机构却只选一家。通过两家信用评级机构分别对同一个资产证券化项目进行评级，能形成有效的监督，从而防范第三方道德风险。同时，中诚信、远东资信虽然在国内是知名的信用评级公司，但相比国际信用评级公司普尔、穆迪、惠誉等，在信用评级标准、评级模型和评级公信力以及信用评级的监管制度等方面都有一定的差距。所以从这些方面来看，专项计划的信用评级可能有着一定的信用风险。4.6产品价值评估分析资产证券化作为一种创新型的金融衍生工具，其包含了原始权益人、SPV、投资者等众多的参与者。而一项成功的资产证券化项目必须实现各参与机构从整个项目中获得的收益大于其承担的风险。国内外对银行开展的ABS项目已建立了多种模型，可进行实证价值评估。但此次证券化项目属于专项计划，用于银行信贷资产证券化价值评估的模型对于专项计划根本不适用，所以在此仅对“南京公用控股污水处理专项计划”进行简单的成本和效益分析。4.6.1产品融资成本分析（1）综合成本测算。南京公用控股通过资产证券化项目一次性融资13.3亿元人民币，但是其中的0.8亿元的次级受益凭证由原始权益人认购，所以实际融资额为12.5亿元。其融资成本具体体现在以下几个方面：①证券化产品的票面利率。专项计划的5档产品：宁公控1、宁公控2、宁公控3、宁公控4和宁公控5的预期收益率分别为6.30%、6.80%、6.99%、6.99%、6.99%、6.99%。这5期票面利率加权平均测算出来的年化利率为6.85%，利息总金额约为27100万元。①②专项计划的管理费。计划管理人的年费率为0.2%。当期的管理费=期初受益凭证本金余额×0.2%×期限。第一次到第五期受益凭证本金余额分别为：12.5、10.3、8、5.5、2.8亿元，经计算，专项计划在整个运作期间的管理费约为782万元。③专项计划的托管及监管费。专项计划的年托管费率为0.2%。当期的托管费=当②期专项计划的现金资产×0.2%×期限。每年专项计划账户现金流入不少于3.2亿元，经计算，整个期间的托管和监管费约为320万元。④跟踪评级、审计、律师费：首次发行时费用在40万元左右，存续期间每年约为③15万元，共计约115万元。①管理费的年费率是根据该专项计划《管理协议》中所标示的数额来确定的②数据来源于该专项计划的《托管协议》③数据来源于该专项计划的《计划说明书》、《信用评级委托协议书》30 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析⑤杂项费：主要包括专项计划在存续期内发生的中证登的登记注册、上市初费和上市年费、本息兑付和信息披露等相关费用。其中，中国证券登记结算有限责任公司的登记注册费用按交易额的0.087‰收取，经计算约为11万元。上市初费为30万元，①上市年费每年约为5万元，其余费用总计约为20万元，所以杂项费共计约为86万元。经过最终计算，整个专项计划在运作期内产生的需要支付的总费用约为28430万元，年均费用金额约为5686万元，年均资本占有量约为78200万元，从而融资综合成本约为7.27%。（2）产品融资成本分析。此次专项计划的产品的综合成本约为7.27%。根据资产证券化的一般原理，从财务成本的角度来分析，资产证券化的融资成本应该满足以下公式:Rn≦Ri≦min（Rc，Rb）。其中Rn为同期国债发行成本，Rc，Rb分别为同期发行的公司债成本和银行贷款融资成本，Ri为发起人通过资产证券化的融资成本。“南京公用控股污水处理专项计划”与其他融资渠道成本对比分析如表4-9所示：表4-9各种融资方式成本对比分析表项目（同期）期限（年）利率国债53.14%12宁城投债65.68%银行中长期贷款56.90%南京公用专项计划57.27%资料来源：根据上海证券交易所网站（http://www.sse.com.cn/）、中国人民银行官网（http://www.pbc.gov.cn/）公布数据整理所得通过表4-9的数据，我们可以看到南京公用控股通过资产证券化进行融资的成本高于其他融资渠道，比同期母公司发行的公司债——12宁城投债还高1.5%，违背了资产证券化降低融资成本的一般原理。同时，此次专项计划的优先级凭证均采用固定的票面利率。在专项计划实施之初，我国宏观经济处于加息周期，市场上资金紧缺，受益凭证的票面利率比基准贷款利率高出一点点，可以接受。但是随后我国就进入了降息周期，市场上充斥着大量的廉价资金。而这些优先级受益凭证由于票面利率固定，相对来说无形之中增加了融资成本，给企业带来了负担。①上市年费以每年实际发生额为准，但由于该项目还有两年的存续期，所以每年的上市年费均以前三期年费平均值替代31 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析4.6.2产品融资效益分析南京公用水务设施收益权资产证券化项目是我国资产证券化新阶段的首个城市水务方面的证券化产品，它产生的影响很大，所以将从原始权益人、投资者和其他参与者三方面来具体展开。（1）在原始权益人方面。由于“南京公用控股污水处理专项计划”的优先级受益凭证设定的票面利率过高，致使整体融资成本高达7.27%。从这一点来讲，此次专项计划没有达到低成本融资的本意。但是，在当时国家货币政策偏紧，南京市大力进行基础设施建设的大背景下，南京公用控股对投入污水治理的资金达到了183亿，而它的母公司——南京城建集团投入基础设施建设的资金就超过了2000亿元。两者的资产负债率分别高达73.46%、62.71%。在这种情况之下，银行贷款或者上市融资有着融资成本高、融资难的特点。同时，市政公用基础设施资产的整体盈利性不高，投资回收期较长，专项计划产品的流动性不足，所以该专项计划虽然融资成本稍微高于基准贷款利率，也是可以理解的。而且通过进行资产证券化业务，公司当年的货币型资产相比2011年的20亿有了很大的增加，实现预期收益的提前变现，大大弥补了流动性不足的问题，一定程度上优化了南京公用控股的资本结构，使得整个企业财务管理水平和风险控制能力更加明显提高。同时，通过资产证券化获得的资金可以立马投入新项目运作，从而增强整个企业的运营能力。（2）在投资者方面。“南京公用控股污水处理专项计划”给投资者提供了一种收益相对较高但风险相对较低的投资产品。专项计划的5期票面利率加权平均测算年利率为6.85%，而且信用等级为AAA级。在对国内信用评级机构信任的基础上，为了更好的反应专项计划产品的收益性良好，在此通过与同期的国债利率、贷款利率、公司债券预期收益率进行对比，具体数据如下表4-10所示：表4-10宁公控证券与部分其他证券预期收益率对比表证券名称（同期）期限（年）预期收益率信用等级国债利率53.14%—银行存款利率55.0%—宁公控证券56.85%AAA12科环0254.65%AAA12国电0454.35%AAA12兴发0257.50%AA12力帆0257.30%AA资料来源：根据上海证券交易所网站（http://www.sse.com.cn/）、深圳证券交易所网站32 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析（http://www.szse.cn/）、中国人民银行官网（http://www.pbc.gov.cn/）公布数据整理所得通过表4-10我们可以看到，“南京公用控股污水处理专项计划”发行的优先级受益凭证——宁公控证券的预期收益率远高于同期无风险国债利率和银行存款利率，而且比相同信用等级的公司债券12科环02、12国电04约高出2.2%—2.5%；只是比AA级的公司债收益率稍低。所以南京公用控股的资产证券化项目给投资者提供了一个高质量的投资机会，让投资者在相同期限的情况下，承担较低的风险，获得较高的收益。（3）对主要包括托管人、SPV、管理人、信用评级机构等其他参与机构而言，专项计划运作过程中的托管费、管理费、担保费等费用让它们成为证券化业务直接或者间接受益方。而参与一个专项计划能否盈利与这个专项计划的期限和规模有着很大的关系。在规模方面，“南京公用控股污水处理专项计划”是国内最早的水务设施收益权资产证券化项目——“南京城建污水处理专项计划”的两倍。在期限方面，受益凭证的最长期限达5年，也比国内一般的专项计划项目要长。但是相对于信贷资产证券化，“南京公用控股污水处理专项计划”无论是在规模上还是在期限上都有一定的差距。总而言之，南京公用控股资产证券化项目在融资成本方面确实过高，没有真正达到资产证券化降低融资成本的本意。但是这个项目的实施对原始权益人、投资者以及其他参与者都带来了很大的好处，综合起来，这个项目的收益是大于成本的，所以这个项目总体上算是成功的。33 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析5案例总结通过对“南京公用控股污水处理专项计划”这一案例从产品规模与结构、基础资产池、参与机构、交易结构、信用增级与信用评级、产品价值评估等六方面进行了深入分析，我们知道该案例在产品设计方面既有着一定的优点，同样也存在着自身的不足，现就从优点和缺点两方面对该案例进行总结。5.1南京公用控股水务设施收益权资产证券化的优点5.1.1产品设计结构合理“南京公用控股污水处理专项计划”根据基础资产风险的不同，将证券化产品设计为优先级和次级。在优先级产品中，又根据期限和规模的不同而细化为5个不同的产品。其中，各档产品规模呈增长趋势且均在2亿元以上，规模最大的达到了2.8亿元；产品期限上，最长的也有5年时间。在次级产品上，规模0.8亿元，期限贯穿整个专项计划。通过对专项计划的优先级和次级产品从规模上和期限上进行明细设计，基本确立了合理的融资结构。这样不仅实现了水务建设融资的初衷，同时还根据基础资产的基本情况，设计出不同风险系数的产品，一定程度上满足了不同风险偏好的投资者的需求。5.1.2基础资产资金流稳定、风险低此次专项计划的基础资产为原始权益人南京公用控股从南京市财政局取得的污水处理费收益权。根据专项计划说明书，我们知道“污水处理费=污水处理单价×自来水销售量”，因此，我们知道影响“南京公用控股污水处理专项计划”基础资产的因素归根结底就是水价和水量。而南京公用控股在当时垄断了南京市主城区90%的自来水市场和95%的污水处理市场。通过2008年到2010年南京公用控股所获得的污水处理费历史数据，以及对未来城市人口总量和城市用水结构的合理估计，在专项计划期间，南京公用控股每年从南京市财政局取得的污水处理费不会低于3.2亿元，从而也就保障了基础资产资金流的稳定。同时，水资源属于城市发展过程中的必需品，任何一个时期都不能缺少。而且水务行业基本属于高投资，低回报的地区垄断性领域，基本不存在因行业间竞争激烈而出现水务企业破产的情形，所以该专项计划的基础资产风险低。5.1.3增级手段相对丰富、优先级产品安全系数高在产品信用增级方面，此次专项计划相比于以前水务方面的资产证券化项目，从内部和外部两方面运用了多种增级手段。其中，设置0.8亿元的次级受益凭证为优先级34 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析受益凭证提供了6.83%的信用支持；同时，首次将受益凭证的回购/赎回条款设计运用到企业资产证券化项目当中。在外部增级方面，运用到了原始权益人的补足承诺和母公司做第三方担保等方式。通过运用如此多的信用增级手段，优先级受益凭证投资者的利益得到了进一步的保障，同时原始权益人也拥有了一定的主动权。而且信用评级机构中诚信对该专项计划的所有优先级产品均给了AAA的评级。总之，这些都表明优先级受益凭证拥有非常高的安全系数。5.1.4优先级产品票面利率高、投资收益性优良专项计划发行的5款优先级收益凭证的票面利率均在6.3%以上，其中一年期限的产品“宁公控1”的票面利率比同期存款利率高2.8%；5期票面利率测算出来的加权平均年化利率6.85%，为同期国债利率的2.18倍。相比于其他同等级城投债和企业债，此次优先级受益凭证的票面利率也要高很多。一般情况下，高收益伴随着高风险。但是此次优先级受益凭证却不同于一般情况。该专项计划的优先级受益凭证的信用等级均为AAA级，同时又有着各种风险防范措施，而且原始权益人南京公用控股有着南京市国资委的背景，所以这些产品的风险较小。总之，这些优先级产品拥有着低风险、高收益的特点，能给投资者在同等风险下带来更为可观的收益。5.2南京公用控股水务设施收益权资产证券化的缺点5.2.1基础资产种类单一、各期收益相互关联资产证券化除了要求基础资产具有同质性以外，还要求在地域上和期限上实现适度分散化。此次专项计划的基础资产其实就是南京市未来污水处理费的一部分，从同质性的角度来看，确实符合了要求。但是该专项计划的基础资产仅限于南京市，没有包含其他地方的水务设施收益权或者其他类型的资产，期限上也没有什么差异，从分散化的角度来看，没有达到标准。所以，该专项计划的基础资产单一，如若南京市出现全民节水或者水价下调等系统性风险，都将使整个基础资产现金流受到影响。同时，由于“南京公用控股污水处理专项计划”设计的各期受益凭证，对应的基础资产是同一个现金流，即南京公用控股未来5年的污水处理收费收益权，各期受益凭证之间并非相互独立，而是相互关联、相互影响，违背了独立性的基本要求。5.2.2SPV缺乏法律地位、产品流动性不足水务设施收益权方面的资产证券化均以专项计划的形式开展，但是专项计划在国内不属于合格意义上的信托型SPV，所以专项计划缺少《信托法》的支持，缺失合格的法律地位，这样就很难保证专项计划的基础资产实现真正意义上的“真实出售”和“破产隔离”。35 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析在现阶段，我国券商类资产证券化产品的投资者只能是各类合格机构投资者（合计不能超过200人），而且证券的交易也只能通过深圳证券交易所在合格的投资者内部进行协议转让，投资范围狭窄。本次专项计划虽然发行了12500000份优先级受益凭证，但是由于交易条件苛刻，到目前为止在二级市场上没有一笔交易记录。而一般信贷资产证券化产品可以在银行间的债券市场进行流通，银行、保险等机构均可参与交易。总体而言，此次证券化产品虽然在名义上表示可以流通，但是实际上却有着流动性不足的问题。由于证券流动性不足，所以只能以更高的预期收益率来弥补流动性的缺失。5.2.3信用评级机构单一、评级存在信用风险在整个专项计划期间，信用评级事宜完全由中诚信负责。中诚信从基础资产池、产品交易结构和交易参与机构等方面对专项计划进行深入评估，最终对所有优先级产品给出了AAA的信用评级。但是整个专项计划期间，只有中诚信一家信用评级公司对此项目进行评级，信用评级机构单一的缺陷显而易见。中诚信原本只是国内的一家信用评级公司，虽然后来有穆迪的参股，但是在信用评级业务方面与传统国际信用评级机构还有一定的差距；同时，中诚信对专项计划进行评级是有收费的，而非完全站在第三方中立的角度，所以在整个信用评级过程可能产生信用风险以及道德风险。5.2.4票面利率高且固定、融资负担较大此次专项计划中，所有优先级受益凭证均采用固定票面利率设计，而且票面利率都在6.3%以上，最高票面利率达6.99%。相比同期的其他资产证券化产品，其票面利率约高出了2.5%—3%。如此高额的利息支付，对于以低收益市政建设为主要业务的城建公司来说，这次专项计划完全违背了降低融资成本的初衷；在当时向银行融资较为困难的大背景之下，资金市场上，中长期资金较为紧缺，大规模的中长期融资需求尚可接受高利率。但是我国随后进入了降息周期，资本市场融资成本逐渐下降，较高的固定利率无形之中增加了企业融资负担，而高且固定的票面利率设计无疑也成了此次专项计划中的一大败笔。36 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析6案例的启示“南京公用控股污水处理专项计划”作为我国重启资产证券化试点以来的首单水务设施方面的资产证券化业务，它在产品设计中引入优先级/次级的设计模式；在信用增级过程中，引入非银行的第三方担保，设置回售和赎回机制，对随后在水务设施方面开展的证券化项目有着重要的示范和参考价值。但同时，我们也看到了这次产品设计中仍存在一定的问题。在此，针对该专项计划设计过程中存在的问题提出自己的建议，同时就如何根据我国国情，设计出符合我国发展趋势的水务设施收益权证券化产品给出自己的看法。6.1南京公用控股水务设施收益权资产证券化存在问题的建议6.1.1扩大基础资产范围，实现收益来源的多元化在资产证券化的基础资产池构建过程中，一个重要的步骤就是要实现基础资产来源的多元化、分散化，从而保证基础资产现金流的稳定性和风险的分散性。虽然水务设施在地域内部有着天然的垄断性，对外同样有着排它性，而且水务企业往往以城市为单元，各城市的水务企业相互独立。但是他们却共同隶属于国资委，在今后的水务设施收益权资产证券化过程中，我们可以通过国资委这个纽带，联合多个地域的水务企业一起开展证券化项目，来扩充基础资产的地域范围。通过让多个地域的水务资产联合进行资产证券化，实现了基础资产范围的扩展。同时，由于各地区的水务资产基础资产单一的从而分散单一基础资产的风险，实现收益来源的多元化。6.1.2确立SPV的法律主体地位，完善证券化产品交易市场对于专项计划（SPV）的法律主体地位，应从《信托法》、《公司法》等法律层面将信托作为普适性制度引入专项资产的证券化，从而明确其法律主体地位。然后从《合同法》、《破产法》的层面，来明确“未来债权”这一概念，规定“未来债权”转让的条件，明确未来债权移转中归属的时点，并引入未来债权转让公示制度，在法律上实现基础资产的“真实出售”。同时，在会计方面，应解决好基础资产真实出售过程中的会计处理问题。在税收方面，应尽量避免资产在转移过程中的出现的重复征税问题。以专项计划形式开展的资产证券化在交易过程中有着严格的市场管制，包括投资者人数、投资者身份等都有着明确的规定，而且交易方式也只有协议转让，这削弱了专项计划类资产证券化产品的流动性，提高了其支付的流动性溢价。监管层应该放松对专项计划类证券化产品的限制，放开投资者人数、投资者身份的限制条件，允许更多的投资者参与到这一部分证券化市场的交易中来。同时，监管部门应建立好“中国证券业协会机构间报价与转让系统”，来促进证券化产品交易的规范化。根据国外的经验，专项计划类证券产品非常适合与新三板股票、小型私募债券一起用做市商制度在37 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析场外交易市场进行交易。6.1.3引入多个信用评级机构，增强信用评级的公信力信用评级作为证券化过程中的必要环节，严重影响着整个证券化项目的最终效果。现阶段水务设施收益权资产证券化项目多只由单一的信用评级机构进行评级，但是单一的评级机构在评级过程中存在着第三方道德风险。所以，在资产证券化产品评级过程中，我们可以通过引入多个信用评级机构，实现评级机构之间的相互制衡，从而有效的防范第三方道德风险。同时，由于国内信用评级业务起步晚，评级方法与国外还有一定的差距，国内评级机构给出的评级普遍存在公信力不足的情况，所以现阶段在开展资产证券化业务的过程中，可以引入国际知名的信用评级机构（普尔、穆迪等）来进行产品信用评级，从而提升受益凭证信用等级的公信力。6.1.4实行浮动票面利率设计，提升融资的灵活性水务设施收益权资产证券化融资属于大额融资，市场利率的细微变动，都对整个融资成本产生了重大的影响。水务建设本来就属于低投资回报率的行业，降低融资成本至关重要。实行浮动票面利率设计，使资产证券化融资成本紧跟市场利率的变动而相应变化，从而有效的规避市场进入降息周期所带来的融资成本上升，最终提升融资的灵活性。而且现阶段大多信贷资产证券化产品均已采用浮动利率设计，这方面的技术已基本成熟，完全可以运用到水务设施收益权证券化项目当中。6.2对我国水务设施收益权证券化产品设计的启示将资产证券化运用到水务建设领域，确实为我国的水务建设提供了一条新的可行性较高的融资途径。但我国资产证券化起步较晚，而且将证券化运用到水务建设领域的案例、可供参考的经验也不多，所以作为水务建设领域资产证券化的典型性案例——“南京公用控股污水处理专项计划”，存在的不足也是整个水务行业开展证券化项目过程中存在的重要问题。尤其是专项计划的法律主体地位、受益凭证的交易流通设计以及信用评级等问题一直困扰着我国水务行业证券化融资项目的开展。为了更好地将资产证券化这一融资方式应用到水务设施建设行业，首先，在国家法律层面，应该尽快明确专项计划的法律主体地位，从而使专项计划享有信贷资产证券化SPV一样的权利，来确保“真实出售”、“破产隔离”的真正实现；其次，在产品交易的制度层面，应该放宽限制条件。现在的水务设施证券化产品虽然在交易所挂牌交易，但是交易条件太苛刻，几乎没有流动性。而像保险公司、信托投资公司等优质机构投资者，他们对这一类有价证券更加看重其流动性，而非盈利性，所以监管者应在交易制度的设计上，尤其在交易者的数量、交易者的类型以及交易方式等方面应做38 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析出明确调整。最后，在信用评级方面，水务行业应该做好信息披露、评级监督工作，防范出现第三方道德风险，保障水务行业证券化的顺利开展。39 广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析参考文献[1]Bhattacharya,AnandK.,andFrankJ.Fabozzi,eds.Asset-backedsecurities.Vol.13.JohnWiley&Sons,1996.[2]Brennan,MichaelJ.,andEduardoS.Schwartz."DeterminantsofGNMAmortgageprices."RealEstateEconomics13.3(1985):209-228.[3]KupiecPH,KahA.OntheOriginandInterpretationofOAS[J].TheJournalofFixedIncome,1999,9(3):82-92.[4]FabozziFJ.Bondmarkets,analysisandstrategies[M].PearsonEducationIndia,2000.[5]ChinloyP.Publicandconventionalmortgagesandmortgage-backedsecurities[J].JournalofHousingResearch,1995,6(2):173-196.[6]Hill,ClaireA."Securitization:alow-costsweetenerforlemons."Wash.ULQ74(1996):1061.[7]GiráldezP,MartínJL.Perspectivesonthesecuritizationofassets:SpanishEconomyinPerspective[J].JournalofFinancialManagement&Analysis,2010,23(1).[8]StoneCA,ZissuA.Thesecuritizationmarketshandbook:structuresanddynamicsofmortgage-andasset-backedsecurities[M].JohnWiley&Sons,2012.[9]Benveniste,LawrenceM.,andAllenN.Berger."Securitizationwithrecourse:Aninstrumentthatoffersuninsuredbankdepositorssequentialclaims."JournalofBanking&Finance11.3(1987):403-424.[10]James,Christopher."Off-balancesheetactivitiesandtheunderinvestmentprobleminbanking."Off-balanceSheetActivities(1990):5.[11]Martínez-Solano,Pedro,JoséYagüe-Guirao,andFulgencioLopez-Martinez."Assetsecuritization:effectsonvalueofbankinginstitutions."TheEuropeanjournaloffinance15.2(2009):119-136.[12]FabozziFJ,BhattacharyaAK,BerlinerWS.Mortgage-backedsecurities:products,structuring,andanalyticaltechniques[M].JohnWiley&Sons,2010.[13]Cheng,Mei,DanS.Dhaliwal,andMonicaNeamtiu."Assetsecuritization,securitizationrecourse,andinformationuncertainty."TheAccountingReview86.2(2011):541-568.[14]Liu,Pu,andYingyingShao."Smallbusinessloansecuritizationandinterstaterisksharing."SmallBusinessEconomics41.2(2013):449-460.[15]HollinsheadSP.WaterIsNotLiquid:Securitization,TransactionsCosts,andCalifornia'sWaterMarket[J].Colum.j.envtl.l,2008.[16]CharlesAustinStone,AnneZissu.TheSecuritizationMarketsHandbook:StructuresandDynamicsofMortgage-andAsset-backedSecurities[M].BloombergPress.2013,9[17]何小锋,黄嵩.从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择——兼论现有的八大建议模式[J].学习与探索,2002,01:66-71.40 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广东财经大学硕士学位论文南京公用控股水务设施收益权资产证券化案例分析致谢时光荏苒，在广东财经大学两年半的学习时间马上就要结束了。在这两年多的时间里，我得到了充分的成长，专业理论知识和实践应用水平都得到了很大的提高。尽管两年半的时间转瞬即逝，但这里却对我有着无可估量的影响。在这即将离母校之际，只能将万千感慨化成声声感谢，感谢所有关怀和帮助我的人!首先我要特别感谢我的导师，郭银华老师。郭老师在学校担任着一定的行政职务，平常工作特别忙，但是对我却很是关心。在学习上，由于我的论文开题一波三折，让郭老师为我操碎了心。本次论文写作，从初稿到终稿，郭老师在每个细节上都抓得很细，给予了大量的宝贵意见。在生活和就业上，郭老师也屡屡关心我的近况，尤其是在就业上，给我提供了很大的指导。其次，我要感谢我们金融学院的刘刚老师。在整篇论文的写作过程中，刘刚老师给了我重大的启发和帮助。而且，他对学术的严谨认真，对学生的关怀备至深深感染了我。同时，我要感谢我的校外导师，吴慧强老师，以及在广州农商行总行公司部实习过程中帮助过我的每一位同事。你们给我提供了一个学以致用的平台，教会我如何将金融理论与银行实际业务相联系。再次，我要感谢我的同窗以及同师门的兄弟姐妹，以及金融专硕班的同学，从你们身上学习了很多很多，正是有你们的陪伴和关怀，才使得我的研究生生活更加绚丽多彩，与你们的友谊是我的一笔宝贵财富！最后，我要感谢我的家人，在你们的支持和理解下我能得以顺利完成学业，祝你们健康长寿！申云华2015年12月42
