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单位代码：10484编号：201521072003密级：公开硕士学位论文论文题目：基于实物期权法的合同权益价值评估——以H集团收购SZ公司停车场的合同为例学科、专业名称：资产评估研究方向：合同价值评估申请学位类别：资产评估专业硕士（MV）申请人姓名：贺聪阳导师姓名、职称：田西杰副教授提交时间：2017年5月中国·郑州 学位论文独创性声明本人郑重声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下，独立进行研究工作所取得的成果。论文中除了已经注明引用的内容外，不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得河南财经政法大学或其它教育机构的其他学位或证书而使用过的材料。对本学位论文的研究做出任何贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意，因本文引起的法律后果完全由本人承担。特此声明学位论文作者签名：日期：学位论文版权使用授权书作为学位论文的作者，本人完全了解河南财经政法大学有关保留、使用学位论文的规定，河南财经政法大学有权保留所学位论文（纸质文本和电子文本），可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手段保存、汇编学位论文（纸质文本和电子文本），允许论文被查阅和借阅。本人授权河南财经政法大学向国家图书馆、科研信息机构、数据收集机构等提供本学位论文，同意研究生处将本学位论文提交中国学术期刊（光盘版）电子杂志社和万方数据电子出版社全文出版，并编入CNKI《中国知识资源总库》与万方《中国学位论文全文数据库》，传播学位论文的全部或部分内容。（涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名：日期：指导教师签名：日期： 摘要随着经济的蓬勃发展，各式各样的经济活动也渐渐增多。目前市场上在评估企业价值的时候常常会遇到一些有关合同权益的价值估值问题，由于合同类无形资产有着它自身独有的特性，使得目前的传统定价方法在合同的价值评估中有很多限制和缺陷，对此急需引入一个科学、客观的定价方法。本文在国内外学者相关文献研究的基础上，分析了传统的三大价值评估方法（即收益法、市场法、成本法）在合同价值评估时的不足，然后分析了合同价值评估的特点和它所具有的期权特性，接着本文介绍了原理的知识，模型的知识，合同评估的实物期权的知识。提出利用实物期权定价法来对合同进行估价的评估思路和评估具体步骤，再结合合同具有的特点，有针对性提出对合同价值评估结果合理的检测手段，即违约风险测算分析。最后通过一份买卖合同价值评估的具体案例，在实践中应用所提出思路方法，并得出合理的估价结果。这个案例是本人在事务所实习中参与的一件合同类无形资产的评估项目，本文在这个案例中，论述了该合同评估时的评估思路，方法选择和参数的确定等内容，同时，提出了对合同中违约风险的价值评估，并分析合同双方违约的可能性，这样以来我们考虑问题的方法会更加全面，为更加合理的确定合同价值的评估值提供支撑。目前国内外学者对实物期权法评估理论研究的较多，但是应用在合同价值评估实例中分析的较少。本文把实物期权定价法运用到具体的合同价值评估案例中，深刻剖析案例，把模型建立起来，数据就有了支撑，下来的计算就变得很简单，就能看出期权模型法在合同价值评估中的优越性。这对于丰富实务中的合同价值评估方法有着重要的意义。关键字：合同；价值评估；实物期权I AbstractWiththevigorousdevelopmentofeconomy,everykindofeconomicactivityhasgraduallyincreased.Currentlyonthemarketintimetoassessthevalueofenterprisesoftenencountersomeofthecontractvalueofequityvaluationofintangibleassets,becausethecontracthasitsownuniquecharacteristics,thetraditionalpricingmethodscurrentlyintheassessmentofthevalueofthecontracthasmanyrestrictionsandthisdefect,theurgentneedtointroduceascientific,objectivepricingmethod.Thebasisofthisstudyinthedomesticandforeignscholarsontherelatedliterature,analyzestheevaluationmethodofthreevalue(i.e.thetraditionalincomemethod,marketmethod,costmethod)incontractvalueassessment,andthenanalyzesthecharacteristicsofcontractvalueevaluationandithasthecharacteristicsofoptions,thenthispaperintroducestheprincipleofknowledgemodel,knowledge,realoptioncontractevaluationknowledge.Therealoptionpricingmethodtocontractvaluationassessmentmethodsandevaluationofthespecificsteps,andthencombinedwiththecharacteristicsofthecontract,putsforwardthedetectionmeansreasonableevaluationonthevalueofthecontract,namelythedefaultriskmeasurementanalysis.Finallythroughtheconcretecaseevaluationacontractforthesaleofthevalueoftheapplicationoftheproposedmethodinpractice,anddrawreasonablevaluationresults.ThiscaseisakindofintangiblecontractIparticipateinthepracticeintheOfficeAssetassessment,inthiscase,discussestheevaluationideaofthecontractevaluation,todeterminethecontent,methodsandparametersatthesametime,thevalueofthedefaultriskinthecontract,andanalyzesthepossibilityofbothbreachofcontract,soweconsidertheproblemsincethemethodwillbemorecomprehensive,toprovidesupportinordertodeterminetheassessmentofthevalueofthecontractmorereasonablevalue.Atpresent,domesticandforeignscholarsontherealoptionmethodintheevaluationofmoretheoreticalresearch,buttheapplicationanalysisinthecontractvalueassessmentexampleisless.Therealoptionpricingmethodisappliedtotheassessmentofthevalueofcontractspecificcase,profoundanalysisofthecase,themodelwassetupaccordingtothenumberofhavethesupport,thecalculationbecomesverydownsimple,thesuperiorityoftheoptioninthecontractmodelinII valueassessmentwasobtained.Ithasgreatsignificancetoenrichthemethodsofvalueassessmentcontractinpractice.Keywords:contract;valuation;realoptionsIII 目录摘要...............................................................................................................................IABSTRACT.................................................................................................................II目录............................................................................................................................IV1引言............................................................................................................................11.1研究的背景..........................................................................................................11.2研究目的和意义..................................................................................................21.3内容及框架..........................................................................................................31.4文献综述..............................................................................................................41.4.1国外研究状况................................................................................................41.4.2国内研究状况................................................................................................61.5论文创新之处......................................................................................................92合同权益价值评估的相关理论基础......................................................................102.1合同和合同权益价值相关理论........................................................................102.1.1合同概念及分类..........................................................................................102.1.2合同权益的概念..........................................................................................102.1.3合同权益价值的影响因素..........................................................................112.2期权的相关理论................................................................................................122.2.1期权的概念..................................................................................................122.2.2期权价值的影响因素..................................................................................122.2.3期权的分类..................................................................................................132.2.4期权的定价模型..........................................................................................142.3实物期权相关理论............................................................................................192.3.1实物期权的概念..........................................................................................192.3.2实物期权的分类..........................................................................................202.3.3实物期权定价模型......................................................................................213实物期权法在合同权益价值评估中适用性..........................................................223.1目前常见评估方法对合同价值评估的局限性................................................22IV 3.1.1市场法的局限性..........................................................................................243.1.2成本法的局限性..........................................................................................243.1.3收益法的局限性..........................................................................................243.1.4小结..............................................................................................................253.2合同所具有的期权特性....................................................................................253.3实物期权法在合同价值评估中的优势............................................................273.3.1使合同价值评估结果更具有科学性和可靠性..........................................273.3.2有利于做出最优决策..................................................................................274基于实物期权法的企业合同价值评估案例分析..................................................284.1案例背景介绍....................................................................................................284.1.1评估的对象、目的及价值类型..................................................................284.1.2合同双方企业介绍......................................................................................284.1.3签约合同的有关事项..................................................................................294.2评估方法的选择................................................................................................304.3行业分析............................................................................................................314.4评估思路和模型计算........................................................................................334.4.1B-S定价模型下评估值的确定...................................................................344.4.2二叉树模型下的价值确定..........................................................................364.4.3结果分析......................................................................................................374.5违约风险的考虑................................................................................................384.5.1确定参数......................................................................................................384.5.2违约可能性分析..........................................................................................394.6小结....................................................................................................................405结论与不足..............................................................................................................405.1结论....................................................................................................................405.2不足之处............................................................................................................41参考文献.....................................................................................................................42致谢.............................................................................................................................45V 1引言1.1研究的背景自从进入21世纪，无形资产在企业的价值评估中显得越来越重要。之前，人们在对企业价值估算的时候，往往十分在意有形资产，因为有形资产看得见，摸得着，并且能够较为轻易的计量。由于人们对无形资产的价值认知不够，很难接受看不见的无形资产的价值计量。现在，信息技术、电话通信等高科技技术有了十足的发展，高科技企业往往依赖这些无形资产为企业盈利，无形资产渐渐成为企业的实力的象征，在对企业的价值评估的重心，也慢慢地向无形资产偏移。无形资产的种类有很多，合同作为其中的一项，对公司有很大的贡献，所以在进行企业价值研究的时候，合同类无形资产不可以被忽略。2016年3月30日，中国资产评估协会在中共中央宣传部和财政部的组织和指导下，编制了《文化企业无形资产评估指导意见》，该指导意见贯彻落实了中办发[2015]50号（是指《关于推动国有文化企业把社会效益放在首位、实现社会效益和经济效益相统一的指导意见》）文件的精神，并且为规范和指导资产评估行业在执行文化企业无形资产价值评估业务提供了政策理论支持，以国家规范的形式，确定了社会公众利益的合法权益，对资产评估各方当事人自身权益也大有裨益。该指导意见包含了合同权益价值的概念，评估时的应当考虑的各种要素以及应选取的价值类型等内容，这为合同权益价值的评估提供了政策上的支持和方法上的指导。从我国目前的有关合同权益价值评估的情况来看，对合同权益的价值评估在评估方法上还有严重的缺陷，以传统的评估方法（收益法，市场法，成本法）来评估合同价值显得有些力不从心。随着近年来评估行业的不断成长，资产评估业务也不断完善，资产评估中所遇到的情况也越来越复杂，人们在原有的方法之上，努力开拓资产评估的新的方法，在实物期权的概念被提出之后，就闯入了人们的视线之中，并且人们对它的研究越来越深，不断地更新发展这个理论。实物期权的理论模型是依赖着期权的理论模型，很多概念特性都是从期权方面转化而来，相比于传统方法，实物期权定价方法能够更好地应用在风险项目投资、文化产业、无形资产的定价中，它能够在不完全信息之下，计算出未来投资风险带来的价值，包含文化企业价值和无形资产价值，这是传统的三大价值评估方法所不能的。实1 物期权法对于评估方法来说是一种补充与完善的作用，是能有效评估不确定风险下企业价值和资产价值的方法，由于很多实物资产都具有期权特性，使得实物期权法会被应用到社会的方方面面，为人们在做项目投资的时候提供着依据支撑，对社会的经济发展有巨大贡献。目前，不论是传统方法还是实物期权法，对合同权益价值的研究全都很少，而合同类无形资产在传统方法下，很难得到科学的价值判定，所以笔者借实物期权法，展开对合同价值的研究，能够为价值评估的方法理论添砖加瓦，也可以为企业在确定合同类无形资产价值的问题提供参考和帮助，在类似的资产价值确定上也能有所参考。1.2研究目的和意义合同类无形资产在企业无形资产中占有相当大的比重，无论是销售合同，供应合同还是租赁合同、劳务性合同，这些合同对于企业的生存、发展、壮大有着十分重要的意义。在市场经济中，每一个企业都可能既是“卖方”的角色，又有“买方”的身份，企业在出售己方产品和服务的过程中，也有可能消费他方的产品和服务，这两种情形不断的交替发生。不管是卖方还是买方，他们中间联系的系带就是合同，系带的一端出售产品和服务，另一端购买产品和服务，在源源不断的经济活动中，企业的生存中合同必不可少，销售合同、供应合同，无一不在承载着交易的发生和实现，企业的发展壮大需要高素质人才的支撑，聘请人才也离不开合同，常见的有劳务性合同等。在无数纷杂的合同中，对于它的价值却少有人能够说出，合同类无形资产由于其自身独有的特性，所涉及资产或项目在未来环境中的不确定性，传统的评估方法很难合理的评估它的价值，有时候在投资、经营时，管理者会灵活的进行的各种决策，传统法在这方面也是有很大缺陷。2012年7月开始执行的《实物期权评估指导意见（试行）》对实物期权法在实践活动中的发展有着重要的指导意义，其中包括了实物期权法的概念、应用范围及参数的确定选择，为应用到评估实践当中作出指导。本文把实物期权模型与合同权益价值评估结合在一起，把理论得到的成果运用到具体实践操作中，通过分析合同权益价值的特征，结合传统的评估方法，融入实物期权的思想，构建出合适的价值评估模型，并提出了合同违约风险可能性的测算，以1份项目的买卖合同作为研究对象，把合同的权益价值用实物期权模型求得出，把评估结果详细2 的分析，为解决合同类无形资产的价值评估提供有效的参考，同时能进一步充实合同价值评估的理论基础，丰富合同价值评估的实务方法。理论层次，合同权益价值是无形资产价值的下属，它的价值理论能够很好地帮助填满无形资产价值理论。目前估价方法对合同类的无形的资产来说有些许不足之处，确定资产价值——合同价值的最好的方法路径，就是要看合同的权益价值受到什么调控，再把评估的方式糅合在一个框架中，瞄准合同自身的特征，考量合同需要的参数，共同得出这样一个科学合理的确定资产价值的办法。合同的权益价值我们要好好的讨论一下，也可以说探讨探讨，要选择符合合同特点的方式方法，切中要害，如此就可以选出合乎科学理论的估价办法。实践层次，合同权益价值判定方法，能解决评估实务中的一些问题，同样参考这个办法去评估其他的交易，也是没有问题的，提高评估实务质量不说，还能保证合同两方的公平合理，这样的话评估业务的活动也能有平稳的健康的完成，这个方法的意义不止于此，合同权益能有合理科学的价值评判方法，会给企业上层人士了解合同价值的途径，这样管理者就能特别灵活的科学的对待合同，避免合同价值受到影响。还有深远层次，其他资产物品如果跟合同类似的话，通过学习合同权益价值估价法，就可以推导别的资产的估价法，这是依葫芦画瓢的手法，能参考一下。现在，许许多多的实物资产，不论是有形资产，还是无形的，或多或少的都能从合同的身上看到一些类似的影子，也能从合同权益价值评估法上获得些许灵感，来估算这些实物资产的价值，常见的这些实物资产可以是人力资源，营销渠道，也可以是客户关系，商标专利，只要你能找到它们与合同的类相似之处，能看得懂合同的价值评估方法，各个参数的确定没有问题，那么我们就可以拓宽自己的视野，能够看到许多资源资产的内在拥有的价值，而不仅仅是账面的明面的价值，然后就能灵活的使用这些资产，为自身带来价值，增强企业的竞争优势。1.3内容及框架本论文针对在实务中遇到合同价值估值的问题，进而产生思考，引发联想，旨在探讨合同类无形资产的定价问题。论文的内容：第一部分引言。详述了本文研究的背景目的和意义，简述了文章的内容和框架，回顾了国内外相关的文献研究，有关期权理论模型及实物期权法的研究情况，3 说明了本文的创新之处。第二部分着重主要讲解合同权益价值评估的基础，翔实介绍了期权的概念、分类和模型，并引出了对实物期权法的概念、分类和模型的介绍。第三部分阐述了实物期权法在合同权益价值估值中的适用性，传统的估值方法有缺陷不能进行合同权益的估值，根据合同中存在期权特性，就可以使用实物期权法来估算。第四部分结合具体案例，分析说明针对合同类资产的实物期权法的可操作性，包括思路分析，模型建立，违约风险测算等内容。第五部分总结全文，阐述了论文的结论，并指出了其中的不足。1.4文献综述1.4.1国外研究状况期权可以体现为未来的一种选择权，是指期权购买者花了一点钱，买到了一个行使的权利，可以在未来按照约定的价格购买或卖出标的资产的权利，要注意这个权利是有期限来限制的，不能没有期限的拥有权力。期权的价值就体现显现了出来，期权购买方可以在将来如果情况好的话那就行权，不好的话就放弃行权，光享有权利，却没有义务，所以就有价值。在1900年，期权定价模型就已经被提出来，我们从《投机理论》文献中就可以查出来，书本的作者是Bachelier，尽管模型被提出，但是由于该模型的假设条件非常的理想化，与现实中的情况偏离程度很大，如此一来，就只能是书本上的模型了，应用在现实之中会有很大的限制，随后，又有许多学者在研究期权定价，还提出了许多改进版的模型，可是结果并不是很好，70多年中，竟没有一个模型得到大家的认可。直到1973年，Black-Scholes期权定价模型被发表出来，一时间获得大多数学者的认可，建立这个模型的作者就是大名鼎鼎的美国芝加哥大学的教授Black和Scholes，该模型的出现，解决了金融期权的定价难以确定的问题，这里的金融期权主要是欧式看涨、看跌期权，为金融市场的大发展奠定了重要的基础。自B-S模型出现之后，引得许多学者来研究它，完善它，改进它，同一时期就有美国哈佛大学的一个大学者Merton教授，又研究出了B-S期权定价模型的多个方面，无一不是在改进B-S期权定价模型，其中的一个假设对模型至关重要，Merton教授的贡献就是使得期权定价模型的理论更加完善，基础更4 加夯实。期权定价模型的研究不止于此，有一些人另辟蹊径，从另一种方法路径上去研究期权定价理论，在1979年的时候，著名学者Cox、Ross和Rubinstein发表论文，提出了二项式定价公式，这个模型也具有重要的意义，它是建立在离散时间的假设基础之上，能够为美式期权测算价值，很是强大。至此，B-S模型与二项式模型就如同两个基石，支撑着期权定价理论，就是说B-S模型是常用的，二叉树模型也是常用的，为后来人在期权定价方面提供了依据，之后也有很多学者来研究这两个期权定价模型，1985年，Leland在前人的基础上又考虑到了交易成本的方面，于是对期权定价模型加入了交易成本的问题，这样进一步的完善了期权定价模型。1988年，Boyle受到Cox、Ross和Rubinstein的二项式公式的启发，认为二维变量也可以用期权的模型讨论，并且还可以评出看点，这都是在丰富了期权的理论提供动力。20世纪70年代，实物期权定价理论逐渐兴起，它是站在期权定价理论上的，由于期权理论中用的很好，能解决在金融资产定价的很多问题，并且为世人所接受，于是将期权定价模型应用于实物资产定价中的研究逐渐增多。实物期权的概念最早是麻省理工学院Myers在1977年提出，他在研究期权理论的时候发现了一个重要的现象，就是这个发现给人们在实物资产的定价模型上打开了一个崭新的大门——他发现了投资项目与金融期权有共同点，所以投资项目的价值等于目前资产使用加上将来机会投资的收益，这个观点一经提出就好像点亮了大家的思路，被多许人采纳，大家都认同了个说法。紧接着Ross在1978年的时候，借用实物期权的思想方法，研究了风险项目的投资机会价值，许多实物资产都能被看作实物期权，这其中包括了风险的项目，他还说了这个观点，净现值法存在缺陷，尤其是利率在不确定的时候。这对人们来说，发现了传统收益法的不足，同时也在提醒人们在使用净现值法需要注意的地方，针对这些缺陷，Ross进一步提出了运用期权定价来进行修正的方法，给人们提供了一个解决之道。1985年，Mason和Merton发表观点，认为实物期权的估价可以借助期权定价模型来参照，完善的市场条件的情况下，一个动态组合的可交易的孪生证券和不能交易的实物资产相比，如果它们的风险特征全部相同，那么借助于期权理论模型，就可以得出实物期权的估价，这为实物期权的定价方法提供了一条明确的道路。在1985年，Cox等人又发表论文，他们研究了实物期权定价中利率的确定问题，称实物资产有没有交易，与能不能通过使用确定的等价率来代替实际的5 增长率没有关系，有系统风险的事态下，完成实物资产的确定价格的问题。项目投资的问题是McDonald和Siegel在1986年研究的，分析了什么时间进行投资才能产生最大的收益和最低的成本，类似于一个延迟的投资价值，并且讨论了该价值，分析结果表明，在项目净现值很大的时候执行投资，会产生最优的结果。著名学者Trigeorgis教授在1991年对实物期权进行了更为深入的研究，他可以说是一个推进者，实物期权之间相互交杂作用的实质在他的研究之下渐渐明朗，指出了一个观点，认为后来的期权对很早的期权的实物资产的价值有增加的效果，这个观点十分新颖，并且他还用数值分析方法，定性的研究了复合期权投资的价值的估值问题，这对于实物期权来说，是从理论研究应用到实际当中的重要的一步，所以说Trigeorgis对实物期权是一个有力的推进者。由于实物期权的发展，越来越多的人也在观察和研究传统的评价方法，针对传统净现值法（NetPresentValue）的不足的问题，Dentskevich和Salkin也在1991年进行了详细分析。并且指出了二项式期权定价方法能够增强在投资项目决策，他们把实物期权中二项式定价模型与投资项目的决策结合在一起，为投资决策带来了好的方法引导。Trigeorgis于1993年在研究中发现，实物期权由于各个期权特性的不同而有不一样的种类，它们可以分为：根据延续性有延迟期权、延续性投资期权；根据转变性有改变经营规模期权、转换期权；根据期权的成长性分为成长期权、放弃期权；最后还有多重性的多重期权。这些实物期权的分类，为我们在更好的认识期权使用期权提供了帮助。1995年，Dixit和Pindyck也指出了传统的NPV法的不足之处，尤其是在不确定环境下，面对当前投资的机会成本的时候，NPV法显得有些乏力，不能很好地应用在这个方面，他们还指出，在这种情况下，最优的投资策略有一个规则，如果项目价值在不小于投资成本加推迟的期权价值的加和的值的形式，来出手进行投资。1998年Luehrman经过精妙的推导，简化了B-S模型的复杂计算，Luehrman的数学功底十分扎实，将B-S模型简化后，能够给人们在使用B-S模型的时候不再惧怕繁杂晦涩的数学过程，为该模型的推广做出了贡献，同时他还提出一个表，这样使实物期权理论越来越接地气，在实际的投资决策中也可以方便掌握，同时模型更易理解，能走向大众。Amram和Kulatilaka在1999年的时候，他们通过严谨的分析，认为出运用期权思想的战略意义远远大于期权价值本身，这在本文的后面的合同价值评估中有所证明。后来一些学者把实物期权法与具体的企业或资产结合在一起，实际的检验结合实物期权法应用的情况。例如2000年6 Schwartz和Moon发表观点说，二项式模型常常被用来对企业的价值进行评价，但在准确计算公司的价值的时候却显得很难，为此，他们经过认真的思考打造了一个模型，并且在互联网企业上将该模型进行了运用，得到连续时间的实物期权形式企业价值的评估。在2010年Philipp等人把实物期权的思想运用到新的领域中，这个领域为我们现实生活带来宝贵的研究方法，不论是请示、思考还是防止事件，它的价值评估会产生种种不确定的情形，因为专利项目在完成途中如果失败就没有价值，放弃了就没有价值，所以技术的价值估算很适合该方法。2014年，Jussi，Juho和Seppo解释了投资价值的弹性问题的研究，也就是所说的柔性管理，认识到在面对决策的时候要对不确定性进行分析。Iñigo在2015年对电信网络的容量进行了策略的数值分析，将需求和价格在未能稳定的时候，用实物期权的方式进行了验证分析。2016年，Skander等人对林业的收获年龄和物种选择进行了研究，提出了无限重复替代的资产“退休”的新颖的观点，其中对模型的建立，参数的选择有很大的不同，很值得研究。1.4.2国内研究状况我国的学者在研究实物期权定价方法上有些晚，最早在20世纪90年代才开始研究，而且把实物期权定价理论应用于管理实践方面是大家一直研究的聚焦的侧重点，总的来说具有单一性的特点，期权带来的新的观点，一直是国内研究的主流，国人在研究国外的理论中，有明显的滞后性，所研究的都是外国人研究过的，算是称得上是一份检验报告。具体来看，朱玉旭、吴冲锋和黄洁纲，他们在1997年就对序列投资项目应用期权方法进行了决策分析，他们的研究为实物期权在我国的研究开创了先河，并且与传统方法对比分析了两阶段投资的管理弹性的评价问题，切实指出了传统方法的不足和局限。之后陈小悦、杨潜林在2001年，经过分析，认为传统的估值模型有有缺陷，得出不能准确估算出不确定条件下灵活性经营投资策略的价值，针对这个缺点，他们提出应采用实物期权的模型进行估算，为以后类似的投资价值的测算提供了参考。2002年，茅宁针对实物期权的定义与个性进行了分析，详细介绍了各类期权的特征，并阐述了实物期权与投资项目价值之间的关系，探讨并且尝试了实物期权定价方法在实践中的应用，有很好的里程碑意义。2004年，陈永庆等人研究表明，如果把风险投资项目看成是到期的时间固定的欧式期权，而非自由散漫的美式期权，然后选用伟大的B-S公式把风险投资项目进行7 算了算价值，把风险投资项目看作的实物期权进行定价，同时他还构建了一个风险项目投资的时机选择模型，为投资者在进行风险项目投资的时候提供帮助。沈洪在2004年对风险投资项目中的实物期权的理解是从另外一种角度出发。他把这种期权称作美式看涨期权，这跟以前的研究有很大不同，他所得出的最佳风险投资策略，是在以二叉树模型为基础，然后对实物期权进行估价。这项研究可以对照前面的研究，分析二者的优劣，让实物期权更好的为人们服务。安瑛晖和张维在2005年的时候，第一次将信息对风险投资项目实物期权定价的影响加入到研究中。这是非常有跨越性地以信息经济学的角度，把完全信息与不完全信息综合考虑。他们还将实物期权价值划分为加工和获取的信息价值，利用实物期权方法建立一个模型，从一个创新的角度，来研究研究实物期权定价中的博弈问题。随着理论探讨的逐渐深入，将实物期权定价理论和模型运用在资产评估中的研究也逐渐增多。齐安甜等在2005年指出，企业并购决策中有风险控制和成长期权两个方面，他对实物期权的定价方法在企业并购投资决策中的应用作了很好的探讨分析，给大家带来参考如何联系这两方面需要我们学习。李洪江，曲晓飞二人在2006年，将风险投资公司的风投分为两个阶段，并运用实物期权方法研究了这两阶段投资问题，并给出了相关的数值方法，这对我们在面对风投是很有价值，很有参考意义。徐冬冬在2009年转换了实物中的期权法定价模型，分析并介绍了高新科技的公司的特征，扭转角度并站在想要投资人的立场上，把先进公司看成含有难以理解的实物期权的收益的项目进行估值，这样的思路很好，高科技公司一直是难以合理评估价值的公司，这个观点可以让我们在进行类似的价值判断时有依可寻。秦莉君，在2010年发表论文，认为成本法由于自身的局限性会低估公司的价值，这是目前大多数人的看法，而实物期权定价法是最适合我国现在市场条件下的价值评估方法，因为我国的信息不完全，传统法是需要完全信息的，进而提出离散的时间变量会影响价值评估的精确性，所以二叉树模型不是很适合，提出了连很长时刻股票定价模型比分离开散时间价值模型更适合我国的公司价值评估，用B-S的模型的进行的定价最好。李兵在2015年提出了观点，对文化传媒企业中权利技术型无形资产的价值、关系型无形资产的价值和衍生型无形资产的价值进行了模型建立，并用实物期权的方法进行了估值，对文化传媒企业的价值做了全面的分析，并为其估值提供了参考思路。龙大伟，黄红选等人在2015年，对并购当中企业的无形资产定价进行了分析研究，把无形资产与投资机会之间的相似性很好地而结合起来，认为公司价值是潜在的投资机会价值和8 现有的基础价值之和，这个观点总结了之前的一些观点，现金流折现法不能完全估测出公司价值，现金流量法是建立在完全信息基础上的，因此不能很好地估测出公司能投资好项目好思路的灵活性和在混乱情况下公司的潜在隐藏的价值，这些信息不是完全的，故应以公司中的不能够很明确的项目为区分的点，找出实物的资产的期权的特性，将实物资期权定价法与传统的现金流法量折现法相结合使用，为后来大家采用实物期权法的评估提供了参考。徐胜刚在2016年的时候，对某医药有限公司的无形资产价值做了评估计算，他用了现金流折现法和实物期权定价法两种方法，并采用非迟钝的方法分析对公司进行了分析，得出公司当前专利价值中实物的期权定价法的关键因素，最后还比较了两种方法的优劣，并提出相应的建议。1.5论文创新之处我们都知道，在面对合同权益评估时，传统的估值方法具有很大的缺陷，本文在对于合同权益价值的评估方法中，采用新的思路：将合同的所涉及的标的资产和项目往更长远的未来考虑，并且重视未来资产和项目经营的市场环境的不确定性，考虑企业在对待资产和项目问题策略上的灵活性，把合同所包含的期权价值也考虑在内，这样得到的合同价值会更加完整，也更加合理、准确。同时，我们注意到合同对双方来说都有违约的风险，这是我们在评估合同价值的时候所必须考虑的问题，当合同所签署的项目或资产在未来市场状况出奇的好时，项目或资产持有者有可能会选择违约，使自己的利益达到最大化；反之，当未来项目或资产市场状况欠佳时，项目持有者一般会按合同规定的条款履行，但不排除项目收购方违约的可能。基于此，对于双方违约风险（违约可能性）的一个测算就显得尤为重要，也必不可少。本文从实物期权特性角度，结合合同所自身的特性，旨在探索运用实物期权模型评估合同权益价值，为实物期权定价模型应用于合同权益评估实践提供思路。9 2合同权益价值评估的相关理论基础2.1合同和合同权益价值相关理论2.1.1合同概念及分类合同是一种协议，它的作用体现在为合同当事人之间用于设立关系、变更关系以及终止关系提供书面说明，依法成立的合同当然是受法律保护的。合同的类型有很多种，在这里我们只谈关于经济活动中签订的合同协议，对于关乎身份之间关系的协议比如说婚姻关系、收养关系、监护关系等，本文暂不涉及。我们在日常经济活动中比较常见的合同类型有：销售合同、买卖合同、供应合同、劳务性合同和租赁合同等。每个合同都有着它自己的用途，销售合同是营销员在营销活动中的常见的协议，它可以保护供求双方自身的合法权益；买卖合同则是对某一标的物，如设备，房屋等，进行所有权转移的协议；供应合同，也就是订货协议，它的目的是为了国家物资，如石油、天然气等，的分配计划而签订，具有长期的、分批履行的特点；劳务性合同，也就是常说的雇佣协议，它的标的是劳务，是一种行为，这种合同在公司招聘用人的时候最为重要，它可以保证劳动者应有的权利和待遇，如劳动保护的权利、社会福利等；租赁合同，是一方将租赁物交给另一方使用，同时收取租金，在最后对方使用完毕后归还的协议，按照标的的不同，有各式各样的租赁合同，如房屋租赁合同、融资租赁合同等。2.1.2合同权益的概念权益，有两层意思，它可以指公民的权利利益，受到国家法律的保护的权利，如《消费者权益保护法》中提及的“权益”；也可以指会计学的专业术语，是投资人实际拥有资产的价值，如所有者权益，债权人权益等。接下来我们来说合同权益价值是什么，它是指企业在经济活动签订了某种合同并且通过合同，企业可以在一定时间内获得的经济利润。文化企业常常会拥有更多这种合同类无形资产，如果对合同权益的价值认识不足，或者是认识到了但没有合适的方法来测算这个价值，那么都会对该企业的价值判断造成很大的失真。10 某互联网企业是开发电子商务平台的，网络游戏企业最为核心的业务就是软件的开发和维护，这些业务是靠人的脑力劳动来完成的，所以说互联网企业最有竞争力的资产就是人力资源，就是人才的多少，如果说该企业开发软件的核心技术团队具有很强的能力，开发的软件受到消费者的喜爱，那么该团队就能够为企业带来源源不断的经济利润，并且能够为企业的竞争优势带来保证，那么企业就会有强大的生命力，此时，企业与核心技术团队人员之间联系的纽带就是合同，这些劳动合同将是该企业可能存在合同权益无形资产的重要线索，我们要识别并且重视这种合同权益价值。既然如此，在估价合同权益价值的时候，我们必须对合同有所了解，才可以作出合理的价值判断，首先对于合同，我们首先应该判断它是什么类型的合同，是销售合同还是其他合同，其次要了解合同的基本条款，包括的内容有合同的期限、合同上约定的权利与义务等，最后还要了解合同外的事项，例如合同的有效性，违约的风险以及合同权益的贡献率。这只是一个大概的框架，面对不同的合同还要具体分析不同合同。这样才能得出合理的价值。2.1.3合同权益价值的影响因素首先，合同权益价值最重要的影响因素是标的资产或项目在未来获得的经济利益的大小。销售合同、供应合同等主要看重未来的连续获利能力，企业上下游的稳定能给它带来很好的保障，合同所涉及的标的资产或项目是否有价值，能否为企业带来经济利益流入并成为企业的经济增长点，显得尤为重要。其次，合同权益价值的影响因素还要看合同是否按照约定正常履行。对一份合同来说，当合同双方按照协议约定正常履行，合同双方各自会获得一个价值结果；如果没有履行或是说履行的不完全，合同双方又会获得一个不同的结果。那么具体来说，对于合同是否履行主要看合同双方各自的违约利益有多大，值不值得冒违约的风险来得到这部分利益。违约的原因有很多，可能有商业利益在里面，合同所依附的资产或项目的价值变化，会影响合同的执行结果。如果该资产或项目在未来能够获得巨大的利益，对于买卖合同的卖方来说，在未来很有可能违约，哪怕支付一些违约金，也要保留这个资产或项目。也可能是因为政策、政治的原因，不得不发生违约。当然违约也会看对企业信用产生不良的影响，所以对于违约没有强有力的原因，发生的可能性也不大。11 2.2期权的相关理论2.2.1期权的概念期权本身来说就是合约，期权购买者拥有一个权利而没有义务，拥有这个权利后，他就可以用约定的价格购进或售出某项资，并且不用担心什么责任，这个权利是有期限的，只有在期限内，期权才有意义。期权持有人能够通过期权来提高自身的经济状况，期权是金融衍生品，并且是可以说是一种很重要的那种，持有人也可以像负债一样得到杠杆功效，增强财务能力。权利和义务对我们大家来说都不陌生，我们要享受自己的权利，并且承担自己的义务，到了期权这里，就变得很奇怪，因为有的人只有权利，有的人只有义务，它们是分开的。如果拥有权利的那一方行使了权利，那么他一定是对他有利，获得收益，相反呢，如果不行使权利，就不会获得收益，当然，对于期权义务方就只有被动的承担义务的份，期权是有价格的，要想获得有权利的一方，就需要支付一定的费用给义务方，这样才合乎情理嘛。在买入期权的时候呢，可以这样理解，权利方能够有没有上限的经济流入，损失确实固定的有限的。只有认真理解了期权的这个特性，才会发现期权的价值所在。期权市场由两部分组成的，一部分是有组织正式的交易地点——证券交易所，另一部分则是场外交易。在证券所的交易的期权合约都是已经标准化的，具有统一性和普遍性的特点，所以说期权在所内交易的话，就会有一个统一的期权形式，合约中的内容也是不变的形式，当然期权的价格是变化的，他要根据公开市场来获得；与此对应的，场外期权交易就会有大大的不同，不但期权合约的形式非常灵活，而且合约的要求也没有那么正式。2.2.2期权价值的影响因素期权的理论使我们知道，期权价值的由五个参数决定，所以影响主要是以下五个因素造成的：标的资产（现时价格）、执行价格、权利期限（到期日）、波动率以及无风险利率。我们详细的介绍了各个因素的内容，如表2-1所示。12 表2-1期权价值的影响因素影响因素影响内容每一期权合约都有一标的资产，标的资产可以是金融产品中的任何一标的资产种，例如债券、普通股票、股价指数、期货合约、外汇等，虽然不同的金融产品有其各自的特征，但分析的原理和方法都是通用的。在行使期权权利时，买卖标的资产的约定价格，它在期权合约中有明执行价格确规定。期权有效的时间范围。对于每一个期权合约都具有有效的行权期限，权利期限超过规定的时间点（即到期日），期权将失效。标的资产在价格上变动的不确定性，通常用标准差来表示。对于看涨期权持有人来说，市场价格上升可以获的收益，市场价格下降的最大损失波动率以权利金为限，因而，波动率的增加会使得期权的价值增加。以股票期权为例，股票价格波动率越大时，股价上升或下降的机会（概率）也越大，对于股票持有人来说越有利。政府债券的无风险利率。利率对期权价值的影响比较复杂，一般我们无风险利率认为，高利率使得购买标的资产并持有到期的成本越大，购买期权的吸引力也就越大。高利率使得看涨期权价值较高，而使得看跌期权价值较低。2.2.3期权的分类我们按照不同的分类标准，可将期权分为不同的类别。如表2-2所示。期权是权利的合约，期权所有者有不一样的权利称谓，就是大家最为常见的期权分法，看涨期权，看跌期权。看涨期权的就是说，在未来持有人可以用合约上给定的价格把标的资产给购进，我们前面说过了，这个权利是有时间期限来约束的，在这个时间到达后，或者说还没到达，都可以行使购进的特权。看跌期权与看涨期权相对，他所拥有是权利是出售，其他都是与看涨一样，最通俗的可以这样说。如果根据标的资产的叫法，又可以演变出好多种。比方说股票类型的期权，债券类型的期权，期货类型的期权等，分门别类，数不胜数。13 地点的不同也可以用来划分我们所说的期权，期权买卖的地点可以在一个建筑物内部标准的的合约，和做法来进行，比较的死板严谨，叫场内期权，也可以在一个地方进行非标准的期权买卖，无论是合约的样式，标的物的资产，都可以进行买卖，比较自由活泼一些的期权合约叫场外的期权。再根据期权的执行的时间的不同，即可以在时间结束的期限前面的任何时候内进行行权，也可以在行权日（期权结束的时间）进行，我们把前面的那种叫做美式期权，后面的这种叫做欧式期权。因为前面的期权有更大的选择余地，更好的灵活性，所以拥有的价值也相对来说更高一些。美式的期权现在是交易的主流，成交量占有非常大的期权成交份额。如今的期权还有更多的一些种类，百慕大式期权，可以看做欧式与美式的相互交合的一种期权，它可以在期权结束的时间之前的特别规定的一系列时间内行使权利。亚式期权，到期的价值是一个平均值，是权利的有效的时间内，原生资产的价格的平均值。还有很多种分法，并不是主流，我们知道即可。原生资产的市场现时价格的大小也可以划分期权的类别，如果它大于合约上约定的执行的价格的话，我们认为他就是实值期权，同样的道理，在等于和小于的情形之下，分别就是平值、虚值期权。2.2.4期权的定价模型我们在第1.3中已经提及，期权定价有两个重要的模型，期权的价值可以通过变化方式的不同来确定，一般来说会假定有两种可能性去进行变化，可以往上跑我们会有一个概率，往下跑一个可以的，两者的概率加和是1，在一个范围内反复变动，由于我们说过不存在无限的套利市场，所以期权的价格的不断变化中，会存在一个范畴来约束它，使他不能跑出有效的边界范围；也可以通过模型中的一个公式来得到，把数字代进去就可以了，这样呢得到的价格结果也是较为准确的。我们最常用的办法就是这它们了。最常用的方法是BlackെScholes定价模型和二叉树定价模型。（1）Black-Scholes定价模型BlackെScholes定价模型是最复杂的理财公式之一，其证明和推导过程中涉及许多数学问题。定价模型的假设如下：1）买方期权标的股票不发放股利，也不做其它分配；2）没有交易成本；14 3）短期无风险利率已知，且保持不变；4）任何股票购买者都能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；5）允许卖空；6）看涨期权只是针对于欧式期权；7）所有证券交易均连续发生，且股票价格走势随机游走。在期权中，标的资产的价值的大小，对期权来说有很重要的意义，比如说估价可能往上升，也会往下跌，有很大的不确定性，随机跑，所以他的价格是千变万化的，不能够进行预测，我们也有个名词叫做有效市场假说，意思就是说我们可以通过市场的价格变化，来获得信息，这些信息会四处传播。当前有些研究已经告诉我们，估价对于规律来说是没有的，人们想尽办法要获得股价变化中的有参考价值的消息，无论进行了怎样的分析，都得不到。股价的预测对我们来说是没有办法的，可以这么说股票当日的价格是无法反应信息的，当我们把所有的股价影响信息，都及时的反映在了这一期的股价，想通过股票某日变化的价格来分析未来的价格，简直就是痴人说梦。随机运动体现在股价的走势之中。马尔科夫过程（MarkovStochasticProcess）是一种特殊类型的随机过程，在此过程中，变化的数值的将来拥有的价值与目前具有的价值有一定的关系，而它未来的情形和以前的情况没有关系，与它变化到当前的运动状态也没有关系。经过无数前人的总结，在他们的基础上Black-Scholes定价模型能够推导出来，并建立起来的，借助了许多算术的理论模型，它的推导过程相当繁琐，还复杂，这不是本文想说的，在这并不讨论它。BlackെScholes定价模型的最终推到公式如下：ܥ=ܵܰሺ݀ଵሻെܺ݁ି௧ܰሺ݀ଶሻ公式（2-1）ௌబఙమlnቀቁቂݎቃݐଶ其中݀ଵ=ߪ√ݐ݀ଶ=݀ଵെߪ√ݐ公式（2-2）式中：ܥ——期权的当前价格；ܵ——标的股票的当前价格；ܰሺ݀ሻ——标准正态分布中离差小于݀的概率；ܺ——期权的执行价格；15 ݁——自然对数的底数，约等于2.7183；ݎ——连续复利的年度无风险利率；ݐ——期权到期日前的时间（年）；ߪଶ——连续复利的以年计的股票回报率的方差。第一项其实就是最终的股票价格的平均值的折现后的结果，第二项呢，就是期权的行权的时候价格的平均值的折现后的值，我们把这两个数作差，于是就很轻松的得到了期权具有的价值，这是粗略的计算。ܰሺ݀ଵሻ和ܰሺ݀ଶሻ可以理解成看涨期权到期时处于实值状态的风险调整概率。当股价上升时，݀ଵ和݀ଶ均会上升，跟着ܰሺ݀ଵሻ和ܰሺ݀ଶሻ也会上升，股价ܵ越是高于执行价格ܺ，期权被执行的可能性就越高。在极端的情况之下，ܰሺ݀ଵሻ和ܰሺ݀ଶሻ接近于1时，期权肯定会被执行，该期权价值ܥ=ܵെܺ݁ି௧，前一项是期权持有人拥有的对当前价格S0的要求权，后一项是期权义务的现值。反之，当ܰሺ݀ଵሻ和ܰሺ݀ଶሻ接近于零时，期权几乎是不被执行的，看涨期权的价值ܥ接近于0。当ܰሺ݀ଵሻ和ܰሺ݀ଶሻ为0～1之间的数值时，看涨期权的价值会是其潜在收入的现值。（2）二叉树定价模型二项式定价模型可以看作一个个的分开的很小程度的两个值的运动，它们持续不断的再跑，这样一来，就可以模拟出资产的价格的运动的方式。假设把期权的时间长度分裂开来，会形成不少的时间分割，一个个分割之中，基础资产它的价格变化的形式只有两个一高一低，高低的程度与可能性是固定下来的，如果有很多期的二叉树，我们可以把它看作一个一个单期的二叉树，根据后面的数字，计算前面的数值，直到结束，就可以得到期权价值。过程在多个时间分割之中会有非常庞大的计算量。我们以标的资产为股票为例，对二叉树相关原理进行介绍。单期二叉树单期的二叉树是将期权的一整个权利期限作为一个分开的地方，期权的到期日即分期结束日。基本的假设可以支撑二叉树作为期权定价模型：1）市场投资没有交易成本；2）投资者都是价格的接受者；3）允许完全使用卖空所得款项，即卖空者将立即得到卖空股票当天价格的资金；16 4）允许以无风险利率借入或贷出款项；5）未来股票的价格将是两种值中的一个。现在假设股票的现行价是要么向上，要么向下，升高后股价为ܵ௨，落下后股价为ܵௗ，假设ܵ௨=ݑ，ܵൈݑ为股价上行乘数；ܵௗ=݀ൈܵ,݀为股价下行乘数，r为无风险的收益率，如果用二叉树表示股价分布，如图2-1表示：设执行价格为ܺ,如果到期日价格为ܵ௨,执行期权对于持有人来说是有利的，此时期权价值为ሺܵ௨െܺሻ；如果到期日价格为ܵௗ，期权持有人不会执行期权。此时期权价值为0。也就是说，期权到期日的价值ܥ是0，到期日股价与执行价格的差两者之间的最大值，我们用最大值Max函数来表示，具体的到期日价值分布如图2-2表示。ܵ௨=ݔܽܯ=௨ܥܵൈݑሺ0,ܵ௨െܺሻܵܥܵௗ=݀ൈܵܥௗ=ܯܽݔሺ0,ܵௗെܺሻ图2-1单期股票价格分布图2-2单期看涨期权到期日价值分布复制原理大家一定都很熟悉，我们就是利用它来制造去借款和去买股票的组合，使它们能够在到期的那一天跟上涨的期权相同步，当然，制造的股票和贷款的组合，使得不论股价变高还是变低，组合的赚和赔都跟期权一样，这样的话，我们得到组合的成本就间接得到了期权的价值。在计算所要复制的组合它们的股票数量与贷款数量的时候，就使用了套期保值原理的相关思路。这个原理就能计算出套期保值比例，即股票的数量H:ܥ௨െܥௗܥ௨െܥௗܪ==ܵ௨െܵௗܵൈሺݑെ݀ሻ则购买股票支出=套期保值比率ൈ股票现价=ܪൈܵ；借款数量=൫到期日下行股价ൈ套期保值比率െ股价下行时期权到期日价值൯ൊሺ1ݎሻ=ሺܵௗൈܪെܥௗሻൊሺ1ݎሻ期权现值=投资组合成本=购买股票支出െ借款合同这就是根据复制原理和套期保值原理算出期权价值，但如果存在多期时复制期权比较麻烦，此时可用风险中性原理求解。风险中性原理是假设投资者对待风险的态度是中性的，投资者不需要额外的收益补偿承担的风险，预期收益率即为风险收益率。此时：17 期望报酬率=上行概率ൈ上行时收益率下行概率ൈ下行时收益率如果股票不派发红利，那么股价上升的百分比就是股票投资的收益率。期望报酬率=上行概率ൈ上行时收益率下行概率ൈ下行时收益率以上两式相等，则可得出期权执行日的期望值，然后利用无风险利率折现即可得到期权价值。两期二叉树单期二叉树是把整体行权期限看作一期，这种假设肯定存在缺点，如果时间越长，其结果与事实偏离程度越大。如果把行权期限分为两期，那么计算结果要比单期更准确。其股票价格分布及看涨期权到期日价值分布分别如2-3图和图2-4所示。ܵ௨௨ܵ௨ܵܵ௨ௗܵௗܵௗௗ图2-3两期股票价格分布ܥ௨௨=ܯܽݔሺ0,ܵ௨௨െܺሻܥ௨ܥܥ௨ௗ=ܯܽݔሺ0,ܵ௨ௗെܺሻܥௗܥௗௗ=ܯܽݔሺ0,ܵௗௗെܺሻ图2-4两期看涨期权到期日价值分布两期二叉树要想求得结果，就需要参照单期二叉树来进行计算，从后往前一步一步来。根据ܥ௨௨、ܥ௨ௗ计算可以得出ܥ௨的值，根据ܥ௨ௗ、ܥௗௗ计算也可以得出ܥௗ的值；再根据ܥ௨、ܥௗ计算得出ܥ的值就显而易见了。对于类似三期二叉树、四期二叉树等期权，它们求解的步骤是相同的，全都是一层一层的往前推进，然后解出ܥ的价值。多期二叉树18 当我们继续分割期权的期数，使之变为三期、四期、五期等，这样能够使期权、资产它们的真实价值接近，分割的区间越小的话，在同样的长度包含的时间中，就会变得越准确。问题来了，确保年收益率标准差不变的高涨和低落的百分比的方法是什么。有一个公式很重要。如公式2-3所示。ݑ=1上升百分比=݁ఙ√௧݀=1െ下降百分比=1ൊݑ公式（2-3）式中：݁——自然常数，约等于2.7183；ߪ——标的资产连续复利收益率的标准差；ݐ——以年表示的时段长度。接着可以根据单期二叉树的计算原理，一层一层进行计算。二叉树法在模型中是一种比较近似求值的手段，分割的期限不一样的话，取得的结果也不相同。期数分的越多，其计算结果与Black-Scholes模型的计算结果越相近。2.3实物期权相关理论2.3.1实物期权的概念实物期权法是把期权的思想理论运用到实物中去，能够进行不确定条件下的实物资产或者企业价值的评估，为管理者的决策提供依据，它把多种学科融合在一起，例如金融学，管理学等，更是一种系统化整合的决策分析过程。实物期权，是指一种选择权，与金融期权不同，实物期权是依附在企业整体资产或者单项资产上的，企业的管理者在未来如果预期通过使用选择权，能够为企业带来经济利益的流入，这种选择权不是个人能掌握控制的。实际上，实物期权可以是思想上的观念，他能够把金融产品的行为的方式与定价理论结合在一起，共同投入企业生产投资经营活动中，一个很重要的思维方式，我们在实际生活中要注意实物期权思想的运用，它会让我们在看待问题的时候有不同的收获。实物期权的思想可以运用在生活的多个方面，比如说购买的车票就具有实物期权的性质，我们买了车票，可以选择使用车票，也可以选择不使用。这中间关键是要看，如果使用了车票，能获得什么样的后果，与不使用车票的结果做个分析对比，就可以知道我们该不该行权，该不该上车。这只是一个简单的方面。19 2.3.2实物期权的分类由于与实物期权有关的研究目前尚不成熟，所以缺乏十分科学让人信服的分类，只能参照与之类似的期权，如：金融期权，进行一个大致的分类。已经有一些学者通过对实物期权的特点进行研究，从信息论的角度出发，对实物期权进行分类，这样分类的好处在于既彰显了管理柔性，又考虑了投资决策过程中受环境变化会有怎样的影响。当前已经有学者对实物期权进行了大致的分类，比较常见的是按照信息获取对象的不同进行分类。信息对象有两种分类，分别是“可知的未知信息”与“不可知的未知信息”，在此基础上，把实物期权大致上分为了两类。信息对象可知的实物期权，包括推迟期权和学习期权，这类期权最大的优点是能够增强管理层获取信息的能力。信息对象不可知的实物期权，包括增长期权、柔性期权和放弃期权，这类期权的优点在于增强管理层应变能力。如表2-2所示。20 表2-2实物期权的分类影响因素内容指期权可以被推迟，并且不会因为推迟了行权的时间而失去行权的权利，这样的期权会有一个好处，它能够使享有期权权利的一方，在延期的这段时间推迟期权内继续获取有关的消息，然后决定是否行权，或者说何时行权会得到最高的收益。那么行权的临界点就是预期行权之后的收益，等于该期权的价值，前者大于后者，期权所有人就会行权。期权的执行是分一段一段的过程的，在每一个过程的执行中，都可以获得一定的消息，这些消息能够帮助解决下一步执行应该做出的断决，是进一步行学习期权权，还是放弃这个期权。这样有一个好处，上一次的行权过程能有取得下一个过程的有效信息来进行研究分析，并且规划下一个阶段的决定到底如何进行，这样就会获得更多更高的一些价值。实物期权的所有者，在获得了一个有价值的看涨期权后，后来的时候这个所有者会继续获得一些有价值的看涨期权，在所有人来说看来，具备非常重要增长期权的意义，具有很大的价值，在一项看涨期权之后，还有相继的看涨期权来临，相当于有非常重大的提高自身实力的价值。从不同的性质角度来看，对于它有不同的理解，可以理解为生产制造中的柔性期权性质，过程分析中的性质，走得不同方法的性质，生产产品数量的性质，扩大发展的性质等。当然还有不同的角度，我们对它的理解也可以有多样化。当未来不确定的情况下，或者说有未来的价值很可能的下降的实物期权来说，所有人就会放弃对期权的继续持有，这样的话，就只能得到一些剩余的价放弃期权值了，说明这个期权实际上是看跌的，这个实物在将来会发生价值上的损失，放弃它能避免更大的价值损失，是最好的方法选择了。那些流通性不佳的实物，其剩余价值就会低很多。2.3.3实物期权定价模型实物期权运用了金融期权的思路，二者在概念、思想、分析方法上大致相同。以上关于期权定价模型的介绍均是以看涨期权为例进行介绍，本文所要讨论的合21 同权益价值的评估也可以看成一种实物期权，所以主要采用的方法仍是Black-Scholes定价模型和二叉树定价模型。实物期权的求解过程主要也是利用现有的，金融期权的定价模型和方法思路，最常用的方法在期权定价模型中都有介绍，这里不再赘述。在实物期权模型的实务应用中，存在金融期权与实物期权的参数对应关系。具体如表2-3所示：表2-3金融期权与实物期权的对应关系参数金融期权实物期权标的资产股票、利率、外汇等投资项目或实物资产完成投资项目所需费用支出执行价格合约中约定的价格的现值投资项目预期产生现金流量市场价格标的资产的现价的现值投资项目直至投资机会消失权利期限合约中约定的期限的时间投资方案、公司价值的不确波动率股价等价值的不确定性定性；预期现金流入的波动性；预期收入的波动性等无风险利率，与投资期间相利率无风险利率匹配的长期国债利率。3实物期权法在合同权益价值评估中适用性3.1目前常见评估方法对合同价值评估的局限性22 目前我国评估实践中普遍采用的方法主要有市场法、成本法和收益法。表3-1显示了三种方法的比较。表3-1三大评估方法的比较内容概念及特点使用前提把标的资产和市场中相同或类似（1）被估资产存在于一个充分发的资产（参照物）进行对照比较分析，育、活跃的市场，有丰富的可以参照并将这些资产的成交价格予以修正，来比较的成交案例来选择；（2）这些成估测资产的价值的一种方法。市场法的交的案例无论是成交价格、成交时间、市场法评估数据来源于市场，对评估结果有很成交条件等可比较指标、技术参数等强的说服力；另外在评估时，评估人员的信息是公开的，可获得的。看待问题的角度、途径和过程都很直接，一目了然。资产在购买的时候都有成本，使用（1）具有可替代性，我们可以重过程中难免会发生一些损耗，根据资产建功能相同或类似的资产，并且生产的重置成本并且扣除各种损耗因素价制造该资产时，其所需物化劳动易于值后确定的价值，就是该资产的价值。计量；（2）能够测得资产的各项贬值成本法使用成本法需要注意的是能够确定被额或者成新率；（3）重置该资产在法估资产在重建或重置时需要的花费，能律上行得通，就是说法律上没有对重够测算各类抵值因素的价值。新建造该资产或者其替代物进行限制。资产未来会有收益，把这些收益折（1）被估资产是能够在未来获取算到现在的价值，这就是收益法确定的收益，收益可以预测并可以用货币计资产的价值。投资者投资就是为了收量；（2）资产拥有者在使用资产所发益，所以说收益法是资产评估中较为科生的费用，或者说承担的风险可以预收益法学合理的一种方法，它对信息的要求非测并可以用货币来计量；（3）我们可常高，无论是信息的行业类别，还是信以获得该资产的预期获利年限。息的质量；对使用收益的人要求也很高，无论是专业素质，还是道德素质，一般说后者大于前者。23 3.1.1市场法的局限性通过分析市场法使用的前提条件我们发现，在合同权益价值评估中，市场法是不适合的，我们先看合同依附的标的物，合同的价值很大程度上取决于标的物资产的价值，如果标的物是投资项目或者说人力资源等这种很难找到参考对象的资产，就是说这类合同没有发达完善活跃的交易市场，每份合同都是独一无二的，它们之间并没有可比的地方，再次合同在大多数情况下是保密的，很难获得信息公开并且相类似的资产，那么我们可以说此时市场法很不合适；如果对于交易市场很完善的资产，用市场法就陷入了一种缺陷当中，即对于所有的传统方法都没有考虑未来柔性的价值。如此看来，市场法在合同权益评估中有着明显的局限，十分的不足。3.1.2成本法的局限性成本法运用到合同权益价值评估中会有很大的限制因素，主要是因为，首先我们先看合同这个实物的特点，合同在重置成本的问题上假定极为不合理，许多合同是唯一的，没办法假定再构建一个相同的合同，不满足可替代性；对实体性贬值不存在，功能性贬值和经济性贬值也几乎都不存在；其次，我们来看标的物的特性，如所依附资产是机器设备，对于重置成本，三大贬值因素可以测量，则可能存在；如所依附的资产是其他类型的资产，如无形资产，这几项因素可能都不能确定。至于成新率则与上述分析相似。综合来看成本法有一定的局限。3.1.3收益法的局限性我们来结合合同这项资产的特点来分析是否适用，首先，对于收益法，最常用的是贴现现金流法，使用时要看标的物收益性的各项参数如何，就是说收益数额，收益期，以及未来面临的风险都可以预测，这对信息质量的要求非常高，在现实中，我们获得特别有效的信息是一件很困难的事。其次，对于合同标的物的是否有收益性，也是一个方面，并非所有资产都可以产生收益。收益法算是一种比较比较科学合理的方法，因为投资人最关注的往往是收益如何，收益法对未来是预定好的，是刚性的，现实生活中的事情会不会按剧本发展这是很难做到的，面对复杂多变的现实，用一种刚性的手段来判断资产的价值，往往是有缺陷。24 3.1.4小结综上来看，这些传统方法在对有形资产的评估中或许拥有着不可代替的地位，但是对无形资产，尤其是合同价值评估中，就存在着一个共有的缺陷，忽视了无形资产给管理人员带来的选择权，这些选择权可以使管理人员在进行抉择的时候，因为后续的有效信息的得来，而作出更加合理的决策，体现出一种很有柔性的管理决策。传统方法对这部分价值并不能体现出来，而这部分价值在企业面对经济市场中还非常重要，机不可失失不再来，一个机会可能会壮大一个企业，所以我们在评估无形资产的时候要更加全面的进行估值。尤其是面对合同的时候，其价值的高低不单单受它所附着的资产的价值高低，还要受管理层决策的影响。当资产的价值存在不确定性时，管理层可以随着时间的推移、信息的积累推迟做出决策，这个决策会极大影响合同的价值。再者，合同的履行与否，也深深影响着合同的价值，很明显如果违约合同将不再具备原有的价值。如何将管理柔性考虑在内并准确预测合同到期日之前的收益值是合同价值评估中的主要问题。3.2合同所具有的期权特性合同是附着于标的资产的，合同的价值很大程度上取决于资产在未来的价值，受多不确定经营环境的影响，资产价值会发生波动，管理层在进行决策时可以根据实际情况表现出的一定的灵活性。这类灵活性是一种类似期权的权利。而期权中的扩张期权和收缩期权的相关特征类似，对于一个合同来说，我们可以选择增加投资或者减少甚至停止投资。可见两者具有相似之处。接下来笔者分析了合同具有的一些期权性。首先，投资者在对资产和项目进行投资时，都可以选择延迟。延迟的原因有很多，比如市场上存在的信息是否活跃、投资资产和项目自身的一些特点等。因为投资者是谨慎的，所以他总是会在对投资过程中可能遇到的风险、花费和收入等情况进行分析之后，再决定是否值得投资。因此，会因为分析这些因素的原因而推迟投资，这体现了合同具有的推迟期权的特点。其次，我们用一份劳务合同来分析合同具有的期权性。企业因为经营管理的需求，要对一些高素质人员进行招聘和使用。可是这个过程是具有风险的。就好像投资一个项目具有不确定性一样。我们都知道，企业与员工签订的劳务合同中25 一般都会规定一个试用期限。如果这位员工成功度过试用期并且被最终利用，那就说明该名员工的表现令雇主很满意，也就是说该员工的表现达标。可是如果有些员工不达标，那么企业不会采用这一部分的人才。也就是说，企业是拥有一个选择权的。这个选择权其实类似金融期权。这种选择权类似于一个股票买入期权，也相当于一个推迟期权。不同的选择相当于不同的期权种类。如果，员工经过试用期被正式聘用后，公司还需进一步观察和考核员工的价值。因此会签订一个带有期限的合同，在这期限内，员工的人力资源价值不高，企业可能会解聘员工，这时候公司的选择权相当于一个退出期权。相反，如果员工表现很优异，那么公司会继续对员工进行聘任，这时候公司的选择权又类似于一个增长期权。同样，签订供应合同、销售合同也具有一些期权的性质。在进行一项投资的时候，企业会依据一些对外在市场环境的分析来采取最为有好处的投资决策。在这个过程中，企业也是存在一定的选择权的。这些选择权也相当于期权。比如，若此时市场方面需求很大，投资者赶紧加大投资，继续跟对方合作。这个选择相当于一个增长期权。投资者在市场需求缩小的情况下，为了自身的利益而减少投资，或者控制投资成本。这时候就是一个收缩期权。如果投资者因不再看好此项目而不再签订合同，停止合作投资，成为放弃期权。诚然，合同也给了签订双方一个是否违约的选择权，这个选择权又何尝不是期权的一个模式。商业投资环境的不确定性有可能影响合同未来是否能被履行完全。所谓不确定性，它跟风险性不同，它是说投资者对未来看的不是很透彻，投资者并不明确一个投资机会是预期给自身带来好的因素还是不好的因素。而风险性概念比较狭隘，它仅仅是说投资机会给投资者可能会带来损失这一不利的因素，它并不包括带来的收益这些有利因素。所以说，不确定性是具有一定价值的，因为它可能会给投资者带来一些好的投资机会。对于一些商业投资来说，有时候的不确定性可能会是有好处的。因为不确定可能会企业处于两种不同的环境中。这两种环境的变化就是因为不确定性使得商业竞争结构改变而带来的。经过我们的分析，投资者不应害怕或者担忧这种商业投资的不确定性。相反，投资者应该勇敢的面对，积极地探索不确定性，从而充分地利用不确定性所能够带来的积极地影响。在这个大环境下，相比较于确定性条件下产生的价值，不确定性极有可能会创造一些比确定性价值更高的价值。所以，擅于利用不确定性这一工具来创造价值的企业，将会在面对不断增加的不确定性挑战时，展现其实力。26 3.3实物期权法在合同价值评估中的优势3.3.1使合同价值评估结果更具有科学性和可靠性对于不同类型合同的研究得出期权在经济生活中有其独有的特征，我们可以在合同权益价值中用实物期权方法来确定合同的价值，对于合同权益价值的本质起到了揭示作用，也是对于相关合同价值评估的理论进行了充实，使我们获得一种更为便捷和科学的计算方法。实物期权法有其自身的优势，即能够使不确定的问题变为确定的问题来研究，定量的分析相关因素，并且会依照当下所处的行业状况与经济形势来做出决定。而多种实物期权又存在相互作用，应当充分考虑，这样评估结果可能更具有可信性及合理性。我们已知的传统评估方法具有局限性，尤其是在合同权益评估中，而相反的是，实物期权弥补了缺陷，因此可以成为我们的首选。同时，市场在不断地变化中，掌握实物期权法会成为关键因素，使得不确定的风险管理仍具有更多的机会，同时也会比那些使用传统方法的企业具有更大的竞争优势。3.3.2有利于做出最优决策如果市场是处于不完全的信息状态中，我们根据信息理论可以看出，信息总共包括两方面的内容。第一个是已知的信息。第二个是包含能够知道的未知信息与不能够知道的信息。传统的价值评估方法，在面对不完全信息，也就是未知信息的时候，会增加决策相关的风险。因为它只是把不知道的信息很简洁的转变为已知信息。如果面对未知信息会存在很多风险时，传统的现金流量模型由于使用较高的折现率可能会使投资机会的价值被投资者错误评估。与传统方法不同，如果投资者采用实物期权法，那么他根据的是不完全的信息，传统方法是根据完全信息来使投资者做出决策的。各种期权特性的合同，不管是具有可知的未知信息，还是具有不可知的未知信息，都能够被处理。因为实物期权法的对信息的特殊处理方式。例如在针对推迟期权、扩张期权等类型下的“可知的未知信息”中，可以通过延期或学习的方式主动获取这些信息，可以让投资者产生损失的几率降低，也会使投资者积极把握住增值的机会。除了不能够避免风险者，我们可以采用一些灵活性较强的期权来面对未来不知道的信息。换别的期权，放弃期权等都是有利的方式。这样能够增强投资管理者的应变能力。27 与传统评估方法相比，实物期权法更能够发映出合同所具有的价值。因此它的使用更为灵活。并且，如果企业可以发现合同中所存在的隐藏价值，就可以很快的作出投资决策，把握投资机会。实物期权法可以实现这一点，因为它很关注市场上所存在的不确定因子。实物期权法在注重考察市场环境不确定性因素对合同价值的影响的同时，能够使企业辨别出合同的潜在价值，有利于把握投资和发展机会。4基于实物期权法的企业合同价值评估案例分析4.1案例背景介绍4.1.1评估的对象、目的及价值类型X公司是一家位于N京的城市交通设施投资有限公司，其母公司H集团有限公司拟将X公司的股权进行转让，为此，H集团委托W资产评估有限责任公司，对X公司的股东全部权益价值进行了评估。被评估单位资产包含1份价值很大的项目买卖合同（包括一期买卖合同和二期买卖合同），在本案例中只选取与该买卖合同有关的无形资产评估部分作为案例的评估对象。本次股权交易对市场条件和评估对象的使用等并没有特别的限制和要求，也没有明确目标的特定投资者，是自愿买方和自愿买方在各自理性行事未受任何强迫的情况下进行的，故选取市场价值作为评估的价值类型。评估基准日为2015年12月31日。4.1.2合同双方企业介绍H（集团）有限公司是隶属国务院国有资产监督管理委员会领导下的中央企业。1938年在香港成立，经过将近80年的发展壮大，H集团有限公司已发展成为国际性大企业，总资产有七千多亿，它的核心的业务包括消费品（含零售、啤酒、食品、饮料）、电力、地产、医药、水泥、燃气、金融等，多元化业务具有良好的产业基础和市场竞争优势，其中零售、啤酒、电力、地产、燃气、医药已建立行业领先地位。以追求卓越发展作为企业愿景，H集团已成为具有国际竞争力的国际一流企业，旗下共有20家一级利润中心，在香港也有5家上市公司分28 别是：H燃气、H创业、H电力、H置地、和H水泥。在世界500强排行榜中，H集团名列200强内。Z集团是一家以专业金融综合投资及房地产开发经营为主的大型民营企业集团，集团创立于1993年，经过十几年的发展，迅速成长，现如今总资产规模已逾百亿。SZ公司是Z集团房地产业务的旗舰公司，在香港主板上市，现在发展成为综合性房地产集团，业务范围很广泛。在多个地区的一线城市都有所开发投资，并且该企业的投资实力较强，几乎每年都荣获“上海房地产开发企业50强”称号。Z集团通过对一系列项目的开发成功，如家园小区，国际公寓，园林别墅、商业广场、酒店等，使Z集团成为业界知名品牌。4.1.3签约合同的有关事项（1）双方于2014年1月在中国N市签约。（2）合同相关内容：N项目，其位于N市南站站前广场，是由SZ公司投资建设的大型的城市综合体项目，项目规划的总建筑面积约63万平方米，总投资约60亿元。项目共分为两期工程。目前项目一期、二期的地价款均已全部付清，项目一期的建筑方案已经通过政府审批，于2013年9月的中旬开始施工，预计项目会在2016年12月具备运营条件，而二期约在2018年1月具备运营条件。产权停车位，指SZ拟出售给X公司的N项目一期地下一层、地下二层和N项目二期地下二层空间中约2445至2500个停车位。管理权停车位，指SZ拟委托给X公司进行统一运营管理的N项目中除产权停车位外其他部分的停车位（即一期地下三层和二期地下一层、地下三层停车场的全部停车位，该等停车位约2500个）。停车场设施，指产权停车位配套之停车场内的管理收费系统、公共机电设备（特指服务于停车场）、路障、闸门或围栏保安装置和门岗系统等。停车场资产，指停车场设施；产权停车位；以上不含停车场内公共通道、物业管理用房、设备用房等。最终期限日，指2018年12月31日本次交易，指根据本契据拟进行的X公司对N项目中停车场资产的收购。交易文件，包括但不限于本契据、各方就本次交易有关事宜在香港及或在中国境内正式签署的其它收购协议、附件、声明承诺以及有关补充协议等。29 （3）合同主要条款及执行情况2014年1月22日，H公司（以下简称“甲方”）与SZ公司（以下简称“乙方”）签订了一项合同，该合同约定主要事项如下：1）合同交易标的为乙方将“N”项目一期地下一层、地下二层和二期地下二层空间中的2445至2500个停车位（实际合同最终约定是2500个）出售给甲方2）乙方将“N”项目其他的停车位（即一期地下三层和二期地下一层、地下三层停车场的全部停车位，该等停车位约2500个）统一交给甲方进行运营管理3）资产出售的停车位每个人民币6.3万元，合同总交易价款人民币1.575亿元（2500个车位）4）甲方应先支付人民币9450万元作为本合同的“首期收购款”。5）甲方截止2014年2月24日已经支付了人民币9450万元的“首期收购款”，“首期收购款”分两次支付，第一次于2014年1月23日支付了人民币6300万元（实际以美元10,319,428.17支付）；第二次于2014年2月24日支付了人民币3150万元（实际以美元5,145,910.76支付）。6）最终交易安排为“N”项目取得一期和二期预售证之日，乙方分别将对应的“首期收购款”返还给甲方，由甲方将返还的款项连同合同总价款的20%款项（共计80%的合同总价款）注入到甲方在N市设立的子公司，并由该子公司支付给“N”项目公司。直到“N”项目公司将所有停车位产权过户到甲方在N市设立的子公司后，甲方支付剩余的20%的款项，至此合同执行完毕。7）合同的保护性条款为，如果乙方不能在2018年12月31日（合同定义为“最终期限日”）将2500个车位过户给甲方，则甲方可解除合同，并由乙方支付违约金，违约金的计算公式为：已付一期买卖合同价款×（从首期收款支付日计至SZ公司将已付一期买卖合同价款返还至X公司账户之日的具体天数）×22%÷365已付二期买卖合同价款×（从首期收款支付日计至SZ公司将已付二期买卖合同价款返还至X公司账户之日的具体天数）×22%÷3654.2评估方法的选择通过对合同条款的阅读分析，我们知道对于这份合同，甲方目前已经投资30 9,450万元，在评估基准日甲方委托戴德梁行对2,500个停车位的市场价值进行了评估并出具评估报告，最终评估值为人民币34,820万元，就是说在“最终期限日”之前，甲方再支付剩余的6,300万元即可获得价值34,820万元的资产。从这个情况看，甲方拥有的合同权益价值显然要高于预付的9,450万元的账面值。在这里我们似乎就遇到了困境，成本法明显不行，市场法，又没有可比案例，收益法呢，这是一份买卖合同，一方面停车场目前还没有建好，2018年12月31日才能完成建设，之后甲方才能得到停车场，并用它获得收益。另一方面，甲方将停车场是用来出租，还是出售，这两种方式产生的收益大不相同，而出租出售的选择是要根据未来市场的情况具体做决定，可见用收益法的难度十分大，如果再考虑到我们直接预测3年后的收益，这样会有更大的误差。收益法也显得不太合适。而实物期权法直接确定好5个参数，就能够在未知信息的情况下，得出资产未来的价值，尽管该模型的推导复杂晦涩，但并不影响使用它的方便快捷，体现了实物期权法在未知信息下的优越性。4.3行业分析首先我们来对标的资产停车场做一个行业分析，由于该停车场是商业营业用房的配套设施，我们可以参考商业营业用房的市场状况。2015年，全国的房地产市场不再以一个较快的速度增加，商业地产也开始调节和整改相应的增加程度。从宏观的层面上来看，随着电子科技的发展壮大，电子商务的迅速扩张，人们日渐对网购产生了很大兴趣，网购的数量不断攀升，有数据显示，2015年底，在网上的商品销售金额总数比一月份增加了4.6%。并且网上商品的销售金额在全社会商品销售总额中有相当大的比重。如图4-1显示了三类实体店销售额同比增速明显的降低。市场上商业营业用房的需求会受到很多不利因素的影响。比如零售业、餐饮业的发展不是那么如意。电子商务的迅猛发展影响了实体店的经营。并且预计到未来电商的发展会进一步加大，网上销售对实体商品的冲击继续保持，仍然对商业用房的销售和运营产生影响。如图4-2显示了近五年快递量的走势。31 25%20%百货店销售额同比超市销售额同比15%专业店销售额同比10%5%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年图4-12010年-2015年三类实体店销售额走势250单位：亿件2001501005002010年2011年2012年2013年2014年2015年图4-22010年-2015年快递业务量走势2008年，较上年同期，我国商业营业用房的销售面积降低了9.5%。但是随着经济的发展和一些条件的促进，使得商业用房的销售面积开始有所改变，并且情况开始变好。在2009之后的两年，我国商业用房的销售面积呈现递增的趋势。但是在此之后，销售面积的增加速度就开始下降，直至1.9%。查阅相关资料可知，当时正受到不利的宏观条件的影响。比如，整个经济市场有所低迷，房地产开发商不想要持有大量的商业营业用房、电子信息技术的快速发展带来的冲击。32 10.0%7.2%7%7.5%7.2%6.5%0.0%2011年2012年2013年2014年2015年图4-32011年-2015年全国商业营业用房销售面积占比N市房地产行业目前十分火爆，尤其是商品住宅，带动着N市市房地产的发展走向，N市土地销售频出“地王”，可以看出房地产开发商很看好N市未来的发展,对N市的发展抱有信心。我们来看N市商业营业用房2010年-2014年的销售均价，如图4-4所示，N市的商业用房也遭到一些负影响，在2014年价格稍有回落，但鉴于N市商业住宅的行情非常高涨，我们对N市未来的房价抱着积极的态度。12000单位：元/m210000800060004000200002010年2011年2012年2013年2014年图4-42010年-2014年N市商业用房市场价格4.4评估思路和模型计算首先，对于甲方来说，签订收购停车场的合同是看好停车场未来的收益，收购这个停车场的项目相当于是买入了一个看涨期权，所以一定有一个期权的价值在里面。33 4.4.1B-S定价模型下评估值的确定（1）实物期权相关参数的确定1）标的资产现时价格S0的确定对于标的资产的现时价格，在评估基准日甲方委托戴德梁行对2500个停车位的市场价值进行了评估并出具评估报告，最终评估值现值为人民币34,816.00万元。我们可以引用这个数据，认为标的资产的现时价格S0=348,160,000.00元。2）期权执行价格X的确定双方签署的合同约定的价格的现值，就是期权的执行价格，由于在2015年12月31日之前，甲方已经支付9,450.00万元，所以说我们只需将尚未支付的合同约定的6,300.00万折现即可。我们可以计算出执行价格X=155,536,143.47。具体计算过程如表4-1所示。表4-1执行价格折现表折现折现付款日期本金金额折现率现值天数年数首付款第2014/1/2363,000,000.0063,000,000.00一次付款首付款第2014/2/2431,500,000.0031,500,000.00二次付款一期第二2016/9/3011,970,000.002740.752.55%11,746,357.14次付款一期第三2016/12/3111,970,000.003661.002.55%11,672,741.95次付款二期第二2016/12/3119,530,000.003661.002.55%19,045,000.03次付款二期第三2017/12/3119,530,000.007312.002.55%18,572,044.35次付款合计157,500,000.00执行价格X155,536,143.473）波动率ߪ的确定ߪ原含义是股票波动率，在这里是指停车场价格的波动率，《实物期权评估指导意见试行》指出：“波动率是指预期标的资产收益率的标准差，即标的资产在期权行权期限内无红利流量的情况下，其价值相对变动的标准差。可以通过类比风险相近资产的波动率确定，也可以根据资产以往价格相对变动情况确定历史波动率，再根据未来风险变化情况进行调整确定。”由于该停车场是商业营业用房的配套设施，因而在本次评估中根据N市商业营业用房售价的历史数据，根据34 价格变动情况的标准差计算停车场的价格波动率。1计算公式为：ߪ=ඩሺܺെܺതሻଶ݊െ1ୀଵܣܺ=lnܣିଵ表4-2江苏N市商业营业用房平均销售价格ܣ时间价格（元）ܣXiିଵ20044,512.2320055,179.791.1513.80%20065,401.691.044.19%20075,832.401.087.67%20086,172.001.065.66%20096,831.001.1110.14%20107,892.001.1614.44%20119,374.891.1917.22%20129,774.111.044.17%201310,416.001.076.36%20149,929.000.95-4.79%历史波动率ߪ6.37%根据上面数据，可以求得ߪ=6.37%。4）期权到期期限t的确定该项目合同的最终期限是2018年12月31日，所以说期权到期期限就是基准日至行权日时间跨度，即2015年12月31日至2018年12月31日共3年。5）无风险利率r的确定无风险收益率的选定可以参照国债到期收益率但要注意国债的剩余期限与实物期权行权期限相同或者相近，无风险利率r，我们取Wind资讯中中国国债信息网基准日3年期国债到期收益率2.55%计算。但我们要注意它是指不存在违约风险的收益率，关于违约的测算我们在后面进行。（2）计算过程及结果由公式（3-2）我们可以看出，笔者是如何对d1和d2进行选择的。因为这些35 指标是B-S模型的核心，我们要对其进行充分的考虑，从而确定两个较为合理的参数。ௌబఙమlnቀቁቂݎቃݐଶ݀ଵ==8.05ߪ√ݐ݀ଶ=݀ଵെߪ√ݐ=7.94看涨期权的价值的计算，按公式（3-1）计算：ܥሺܵ,ݐሻ=ܵܰሺ݀ଵሻെܺ݁ି௧ܰሺ݀ଶሻ=204,063,943.17（元）最终计算出C(S,t)为204,063,943.17元，4.4.2二叉树模型下的价值确定（1）单期二叉树法根据上述参数的确定，我们可以根据公式得出上行乘数：ݑ=1上升百分比=݁ఙ√௧=1.1167下行乘数：݀=1െ下降百分比=1ൊݑ=0.8955将S0=348,160,000.00，X=155,536,143.47，ߪ=6.37%，t=1，r=3╳2.25%=7.64%，将各数据代入二叉树模型后如表4-3所示：表4-3期权价值的单期二叉树计算表序号12时间（年）01上行乘数1.1167下行乘数0.8955资产的价格348,160,000.00388,788,606.30311,777,103.64执行价格155,536,143.47上行概率0.8178下行概率0.1822实物期权价值203,663,128.52233,252,462.83156,240,960.17可得，单期二叉树下实物期权价值为203,663,128.52元实际上对于那些期限比较短的期权来说，利用单期二叉树模型较为适合。因为该模型假设预期资产价格仅仅只有两种结果。可是，现实中也存在许多期限较长的期权，此时单期二叉树就不再适用了。所以，我们需要考虑一种新的方法来对期限较长的期权进行定价。最简单的方式就是我们把长的期限截成许多段的时间段。然后每个时间段都可以按照短期期权进行定价，最后汇总起来。本案例期36 权到期期限长达3年，若看做三期二叉树，结果会好很多。（2）三期二叉树法上行乘数：ݑ=1上升百分比=݁ఙ√௧=1.0658下行乘数：݀=1െ下降百分比=1ൊݑ=0.9383将S0=348,160,000.00，X=155,536,143.47，ߪ=6.37%，t=3，r=2.55%，将各数据代入二叉树模型后如表4-4所示：表4-4期权价值的3期二叉树计算表序号0123时间（年）0123上行乘数1.0658下行乘数0.9383资产的价格348,160,000.00371,068,390.01395,484,116.68421,506,360.43326,665,889.27348,160,000.00371,068,390.01306,498,745.43326,665,889.27287,576,646.47执行价格155,536,143.47上行概率0.6838下行概率0.3162实物期权价值203,926,039.30223,161,367.26243,810,493.69265,970,216.96178,758,866.52196,486,377.01215,532,246.53154,825,122.44171,129,745.79132,040,503.00三期二叉树下，实物期权结果是203,926,039.30元4.4.3结果分析我们用B-S模型得到的评估结果是204,063,943.17，单期二叉树得到的结果是203,663,128.52元，三期二叉树得到的结果是203,926,039.30。观察可见期数分的越多，二叉树模型下得出的结果将会越接近于B-S模型下的结果。我们在这里以B-S模型下的评估结果为最终的合同的期权价值，取整为20,406.00万元。接下来整个合同的价值，就是标的资产的现实价值与实物期权价值之和，为，合同整体价值=348,160,000.00+204,063,943.17=552,223,943.17（元），取整的结果是55,222万元。再根据现实条件，目前甲方已支付9450万，我们可以计算一下已付款占合同约定价格的比重，然后再乘以合同总的整体价值，就是甲方合同在目前的价值，为：37 9,450合同目前价值=55,222ൈ=33,133.2（万元）15,750结果到此我们已经得到了合同的价值为3.31亿，但是我们的评估还没有到达最后一步，我们还需要对违约的风险进行讨论。4.5违约风险的考虑该资产对乙方来说有没有价值？在2.3章节中我们说到实物期权思想很重要，其意义已经远远大于实物期权本身，我们用实物期权的思想来考虑这个问题，问题的过程和结果就会很明朗。首先，乙方从甲方获得资金，开始建项目，并承诺将停车场交付甲方，其次这个停车场对乙方有没有巨大价值，就要看未来它的价值怎样，是高还是低，这不难理解。据此我们还可以构造出一个实物期权模型。在对章节4.1中的合同条款的解读分析我们可以知道，甲方未来可能获得两个结果：结果1——乙方不违约，甲方得到停车场。结果2——乙方违约，甲方获得违约金（利息）及合同款15,750.00万元（本金）；我们可以这么认为，乙方在未来资产价值非常高的情况下会发生违约，只需支付违约金就可以获得该资产。这个违约的选择权是対乙方是有价值的，同样我们用B-S模型来计算这个价值。4.5.1确定参数经过分析我们发现，这个对乙方构造的实物期权，标的资产的现价S0，期权权利的期限t，资产价格的波动率σ，以及无风险利率r都不变，唯一变化的只是期权的执行价格X。这个执行价格，对乙方来说就是违约金的现值，即乙方在未来只需支付违约金就可以得到这项资产。期权执行价格X的确定通过分析合同我们得出甲方支付金额的时间，并且可以求出违约金（执行价格）的数值，我们用K来表示，以示区分甲方的执行价格。则K=126,176,503.56元。执行价格计算过程如表4-5所示。38 表4-5执行价格K计算表计息天计息年数利率利息金额（元）付款日期本金金额（元）(1)数(2)(3)=(2)/365(4)(5)=(1)×(3)×(4)首付款第2014/1/2363,000,000.0018034.9422.0%68,464,602.74一次付款首付款第2014/2/2431,500,000.0017714.8522.0%33,624,739.73二次付款一期第二2016/9/3011,970,000.008222.2522.0%5,930,561.10次付款一期第三2016/12/3111,970,000.007302.0022.0%5,266,800.00次付款二期第二2016/12/3119,530,000.007302.0022.0%8,593,200.00次付款二期第三2017/12/3119,530,000.003651.0022.0%4,296,600.00次付款执行价合计157,500,000.004.90126,176,503.56格K我们通过公式(3-1)，(3-2)可以算出乙方的选择权价值，也就是违约价值。ௌబఙమlnቀቁቂݎቃݐଶ݀ଵ==9.94ߪ√ݐ݀ଶ=݀ଵെߪ√ݐ=9.83ܥሺܵ,ݐሻ=ܵܰሺ݀ଵሻെܺ݁ି௧ܰሺ݀ଶሻ=231,264,105.44（元）最终计算出C(S,t)为231,264,105.44元。显然对于乙方违约也有一定的价值。那么乙方会不会违约？或者说违约的可能性有多大？我们来进行下一步分析。4.5.2违约可能性分析合同乙方SZ房地产有限公司，该公司为香港上市公司，是大型知名房地产企业，2015年底资产总额213亿港元，2015年销售收入18亿港元。由此可见，乙方违约的利益在2.3亿元左右，我们认为对于一家总资产百亿元，年收入十几亿元的上市公众公司，基本不可能为2.3亿元去违约。同时，合同甲方是大型知名的国企，全球500强企业，也是庞然大物，乙方没必要为2.3亿的目前利益去和甲方交恶，带来合作的间隙，失去合作伙伴，对以后的发展没有丝毫有利的地方。所以我们认为乙方基本确定不会违约。39 4.6小结在这项合同的价值评估中，无论是对合同条约的理解、我们的针对思路方法的提出，还是评估手段、对模型的建立都有很强的现实意义。最后在违约风险的测算问题上，又构造了一个实物期权模型，能够认识到乙方的违约成本就是其所拥有的选择权的价值。这一点只要想到，就不难对测算违约风险进行计算。5结论与不足5.1结论文章在分析了合同价值评估的相关特征、传统价值评估方法的优缺点、评估思路、局限性之后，笔者得出如下结论：（1）我们在评估实务中，经常会对合同所具有的价值进行评估。比方说某商业合同预付的款项已经支出，但合同带来的收益远远大于支付款项的面值。如果我们仅按账面价值评估，这不仅委托方难以接受，对我们评估人员来说说服力是远远不够的。这个问题归根到底还是对合同价值的认识不足。可是我们很难选择一种确定的行之有效的评估方法对合同进行评估。所以我们引入了实物期权定价模型来进行评估，并且评估结果有一定的说服力，这为合同权益的评估提供了一个崭新的思路。（2）合同价值评估的特点使得传统的价值评估方法有种种不足。成本法局限性在于他只计算资产的过去时点的价值。但是在评估商业房地产这种增值很快的资产时就不太适用。因此成本法的评估结果不能反映出合同目前所具有的价值。相较于成本法来说，市场法的应用具有更高的要求。他需要一个相对成熟和完善的市场环境，并且在这个市场中能够找到可与之对比的参照物，也就是相似的合同。根据对市场上相似合同的价值评估而估算出目标合同的价值。由于合同的保密性以及合同项目类别的差异，我们几乎无法找到可以比较的案例，这就限制了市场法在合同价值评估中的应用。收益法是通过预测被合同的未来收益，然后通过合适的折现率进行折现确定被评估合同的价值的方法。然而，在企业的经营活动中，企业所面临的经营环境是不断变化的，变化的经营环境给企业带来了潜在的业务机会，企业可以根据未来经营情况的变化，调整企业未来的业务和经营策40 略，来使企业获得增长或者避免更大的损失，也就是说收益法没有考虑资产在未来价值变化的可能性，尤其是在资产价值上升的情况下会低估资产的价值。（3）在文章中，我们可以利用实物期权法来评估合同权益的价值，并且此分析会更加的全面和有效。合同的价值由两个方面组成，即在之前就已经发生投入的价值和潜在的期权价值。第一个方面可以直接按照账面价值来进行评估，或者使用折现率对其所产生的现金流进行折现来预估价值。而第二个方面的价值，可以利用实物期权估值模型来进行分析计算。这部分的价值主要是由于公司身处在充满不确定因素的环境之中，对于一些潜在的业务进行选择带来的，公司可以按照预期的发展情况对经营决策进行灵活选取。（4）对于合同所特有的双方违约风险（违约可能性）的测算，是本人提出的新的想法思路上测算的。本文从实物期权性质这一方面，结合合同自身所带有的特点，来研究分析是否可以利用实物期权法对合同价值进行评估。从而可以为实物期权理论在无形资产中的评估提供一种新的方式。5.2不足之处本文具有一些无法避免的局限性。在我国，诸多学者对于实物期权的相关理论知识体系的研究很多。其中分析最多的就是实物期权理论。虽然我们在上文的分析研究中证明了合同价值这一无形资产的评估比较适用实物期权法，但是因为实物期权理论的使用是一种理想的状态。在现实生活中我们可能无法具有满足实物期权法充分成立的基本前提条件。由于笔者自身专业水平有限，因此对于文章中各种模型的参数选择可能有所欠缺。而且我们在研究相关国内外文章时可知，目前对于模型中参数的选取没有一个确切的定论。笔者在这里的分析，也只能作为一种探讨。学者在以后的改进和完善时，可以考虑多方面的影响因素，从而使得参数的确定有一定的合理性。同样对违约风险的测算，本文用的定量分析的方法，也是笔者的一种探索性尝试。最后，本文在案例的选择上不是特别全面。本文选择的合同案例是停车场项目的买卖合同。我们都知道，合同有很多的种类，而案例公司也不能够涵盖所有的行业。不同行业的企业具有不同的特点，本文只选择了一种行业，并且只研究了这一种类型的合同，因此分析的不具有全面性。本文只是抛砖引玉，以后的学者可以考虑分析不同类型的合同价值评估，对其结论进行不断更新。41 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致谢经过一个多月的学习和改进，我的论文撰写工作也即将要完成。在文章撰写完成之时，我首先要感谢我的导师田老师。田老师那种诲人不倦的高尚师德、深厚的专业实力、宽以待人的风范、平易近人的性格都时时刻刻影响着我。他那循循善诱的教诲和独具特色的思路一致启迪着我。田老师在整篇论文的写作中给予我很大的帮助。从最初的选择题目，到后来对文章不断地修改，田老师都很耐心的教导着我。田老师在我的论文撰写过程中给我提出了很多宝贵的建议和改进方法。田老师还在忙碌的工作生活中抽出时间对我的论文进行细心的指导，这份敬业让我深深感动。因此，不管怎么说，对于田老师我表示由衷的感谢和钦佩。研究生生涯很短暂，两年的时间稍纵即逝。在这两年中我感谢我的学院、我的老师、我的朋友。感谢我的会计学院给我提供一个学习的平台，让我有机会去用知识充实自己。是学院成就了我的现在。其次我要感谢我的任课老师们，如果不是他们，我不可能学习到更多的专业知识。他们每次的教导都会使我有所成长和收获。也正是他们严谨的治学态度，让我对专业理论有所了解。并且老师们的教导让我能够把学习到的理论运用到实践中去。我还要感谢我在研究生期间所遇到的每一位朋友。这两年来，我们一起学习，一起成长，一起努力。你们给予我的帮助我永远不会忘怀。希望毕业之后我们都可以各有美好前程。论文的最后，我要感谢我的家人。是他们给了我读研究生的机会，也是他们让我在遇到困恼时感受到家人的温暖。每次在我遇到挫折的时候，我的家人都会给与我无限的鼓励，使我重新振作。我将永怀感恩之心，踏入社会，努力工作。45
