房地产行业解析当前地产困境

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C端风波核心是B端信用危机的集中暴露，短期影响复苏节奏根据凤凰网等新闻媒体渠道，我们梳理地产业主风波涉及区域包括河南、湖南、湖北、江西、河北、江苏等26个省（含直辖市）、113个市（含直辖市），主要集中在中西部河南、湖南、湖北、陕西等省份，具体至城市来看，主要集中在郑州、西安、武汉、重庆、长沙等。我们认为此次业主风波与房地产传统意义上的“居民信用”风波有本质不同，本质上是B端信用风险的集中暴露。其原因主要由于房企出险导致项目停工，业主对于实现交付的信心缺失所采取的行动，而并非由于还款能力出现问题。其背后核心所反映的是2020年以来民营房企信用危机的一个缩影：由于市场景气度回落、再融资渠道受限、预售资金监管升级、到期债务增加等因素影响，部分规模高杠杆民企开始出现偿债问题，从而导致其项目开始出现停工和延期交付，与此同时，过去市场景气较好周期被掩盖的一些行业相对粗放的操作行为（如预售资金监管违规挪用等）在景气下行环境下开始显现。图表1：地产风波涉及项目省市分布资料来源：凤凰网，图表2：地产风波涉及项目城市能级结构图表3：各城市地产风波涉及项目排序三线（强）3%三线16%四线及以下17%一线4%二线60%50出险项目个数454035302520151050郑西武州安汉重长太庆沙原成天南都津宁青株南沈昆岛洲昌阳明资料来源：凤凰网，资料来源：凤凰网，

1在经历了6月份的地产景气短暂复苏，我们认为此次地产业主风波可能会对行业产生以下影响：1、短期挫伤行业复苏节奏，加大购房者观望预期。风波会影响购房者预期和信心，从而影响后续销售预期。我们跟踪的60城在6月份销售回暖之后，7月同比有所回落，7月1-23日60城新房销售面积同比-39%（6月-17%）。7日平滑的日成交面积同比在7月10日降至最低值-47%，成交量绝对值回到5月水平。图表4：60城新房成交面积（7日平滑，左轴单位：万方）1601401201008060402002022年同比（右轴）20192020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：Wind，2、部分出险房企布局较多的地区会面临更大的压力。据数据，风波涉及项目超过10个的城市，7月（截至17日）平均去化率为23%，较其他城市低15pct，环比6月下滑25pct，不少城市去化率重新下降。另据我们统计，目前出险头部房企布局相对较多的城市依次是重庆、武汉、成都、西安、昆明、郑州、济南、长沙、眉山和青岛，这些城市的部分区域（非全域）可能会因为项目影响导致去化难度增加。图表5：重点城市6-7月去化率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%506月去化率7月去化率出险项目个数454035302520151050郑州西安武汉长沙成都天津青岛杭州福州苏州合肥常州南京珠海注：7月去化率数据截至7月17日资料来源：，

2图表6：部分头部出险房企各城市土储合计（单位，万方）合计6,0005,0004,0003,0002,0001,0000重武成庆汉都西昆郑济安明州南长眉青沈沙山岛阳天儋贵津州阳太宁哈南杭烟原波尔昌州台滨资料来源：，3、会影响C端对民企信任度，需求将进一步向央国企和二手房倾斜。风波也会影响购房者购房倾向，数据显示，7月前两周，涉及地产风波的城市中，央国企新开盘项目的去化率分别为21%、29%，环比分别提升4、8pct，而民企仅为21%、16%，环比分别回落12、5pct。二手房方面，比新房保持了更高的韧性，截至7月23日数据显示，7月以来新房成交面积（7日平滑）维持30%-50%的同比降幅，但二手房自7月中旬以来维持同比正增长。图表7：涉及地产风波城市新开盘去化率（开发商维度）图表8：重点城市一二手房日度成交面积同比（7日平滑）民企央国企70%60%50%40%30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%W24W25W26W27W28W2903-0103-0803-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-1705-2405-3106-0706-1406-2106-2807-0507-1207-19-80%一手房二手房注：7月去化率数据截至7月17日资料来源：，资料来源：Wind，中指院，

3中期影响：风波凸显民企之殇，新开工投资将进一步回落2020以来我们看到行业中民营房企的角色已经在多个维度开始淡化，此次风波预计将使得“国进民退”的格局推向极致。融资端：从境内债的情况来看，根据Wind的数据，2022上半年国企+央企占到境内债发行规模的89%，继续处在2015年以来的最高水平，发债利率则处在最低水平。民营房企的占比从2020年的62%，下降至2022H1的11%，降幅高达51pct。图表9：房地产国企&央企和其它类型企业境内债发行规模占比图表10：房地产国企&央企和其它类型企业房地产境内债发行利率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地产其它类型企业境内债发行规模房地产国企&央企境内债发行利率房地产其它类型企业境内债发行利率房地产国企&央企境内债发债规模9%8%7%6%5%4%3%2%1%2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/30%注：其它类型企业包括民营企业、公众企业和少量集体企业资料来源：Wind，注：其它类型企业包括民营企业、公众企业和少量集体企业资料来源：Wind，销售端：2022H1全口径销售额TOP100房企中，民企占比持续下行，占比从2020年的68%，下降到2022H1的53%，1年半内累计下滑15pct。图表11：TOP100房企销售额结构（2022H1）图表12：TOP100各类房企销售额占比增幅（2022H1VS2021）民企53%央企25%混合制地方国企房企11%11%2.10)(11.222.856.2786420(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)央企地方国企混合制房企民企资料来源：，资料来源：，拿地端：压力导致民企在土地市场的扩张基本处于停滞状态。2022H1，TOP100拿地房企中，民企拿地额占比仅为22%，较2021年下降23pct，较2020年的59%累计下降37pct。2022H1，TOP50房企（2021年销售额口径）中，29家民企拿地额未进TOP100，仅4家民企有所斩获，这意味着头部民企中仅12%的房企还在继续投拓。2022H1民企拿地额占比较同期销售额占比下降31pct，同时土地市场的民企参与度也大幅下滑，这意味着绝大部分民企未来的市场份额将进一步大幅萎缩。

4图表13：TOP100房企中民企销售额以及拿地额占比测算销售额占比拿地额占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020212022H1资料来源：Wind，，图表14：2022H1拿地TOP100房企结构（拿地额口径）图表15：2020-2022H1拿地TOP100房企结构（拿地额口径）央企地方国企混合制房企民企混合制房企11%地方国企35%民企22%央企32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020212022H1资料来源：，资料来源：，图表16：TOP50（2021年销售额口径）房企中2022H1拿地额情况22年拿地额进TOP100家数总数拿地房企占比100%89%80%12%35120%30100%2580%2060%1540%10520%0央企地方国企0%混合制房企民企资料来源：，中期影响1：增量投资进一步承压。我们认为此次风波会进一步影响民企在销售、拿地、投资等方面的参与度，市场原先的核心主体逐步退出，将会深度影响行业后续新开工和投资。我们进一步下调全年房地产新开工增速至-27.3%、施工面积增速至-3.4%、房地产投资增速至-8.9%。如果后续没有更多政策扭转预期，下行趋势可能会延续至2023年。

5图表17：全国房地产投资累计完成额及同比增速图表18：全国房地产投资单月完成额及同比增速房地产开发投资累计完成额(万亿元，左轴)累计同比（右轴）1614121086420201720182019202020211-6M202212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000房地产开发投资当月完成额(亿元，左轴)当月同比（右轴）2021/072021/092021/112022/022022/042022/066%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表19：全国房地产新开工面积累计值及同比增速图表20：全国房地产新开工面积单月值及同比增速房屋新开工面积累计值（亿平，左轴）累计同比（右轴）2520151050201720182019202020211-6M202220%10%0%-10%-20%-30%-40%20,00015,00010,0005,0000当月新开工面积（万平，左轴）当月同比(右轴)2021/072021/092021/112022/022022/042022/060%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表21：房地产统计指标预测时间土地购置费增速施工强度增速施工面积增速新开工面积增速房地产投资增速201411.6%5.8%16.1%13.0%19.8%201529.3%1.0%9.2%-11.0%10.5%20161.2%-0.5%1.3%-14.0%1.0%20176.2%4.1%3.2%8.0%6.9%201823.4%0.1%3.0%7.0%7.0%201957.0%-8.1%12.1%8.5%9.5%20206.7%2.8%3.7%-1.2%7.0%2021-2.1%1.8%5.3%-11.4%4.4%2022E（修正前）-8.6%-4.0%-2.3%-21.3%-6.3%2022E（修正后）-15.0%-4.0%-3.4%-27.3%-8.9%资料来源：国家统计局，预测中期影响2：核心城市房价矛盾预计会加剧。随着2022年增量投资的减少，将会对此后的供给弹性产生持续的影响，如果2023年部分城市市场逐步复苏，供需的结构将会使得这些城市房价面临上行压力。

6这点其实在今年已经开始有所体现，即使全国市场景气度下行，已经有部分城市房价开始企稳，70个重点城市一手住宅房价环比下跌城市数为38个，较2021年11月峰值下降21个，其中北京、广州、杭州、成都、青岛、长沙、南宁、西安、银川、赣州等10城新房价格保持3个月持续环比上行，厦门、广州、成都、昆明、赣州和南充二手房房价连续3个月环比上涨。新房去化周期角度，目前苏州、南京、广州、温州、杭州等城市周期较短，均不超过50周。图表22：70城新房住宅房价当月环比变化统计图表23：70城二手住宅房价当月环比变化统计上涨城市个数持平城市个数下跌城市个数706050403020102011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-010上涨城市个数持平城市个数下跌城市个数706050403020102022-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表24：部分城市一手房价格环比（%）图表25：部分城市二手房价格环比（%）1.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)北京广州杭州成都长沙西安22-0122-0222-0322-0422-0522-062.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)厦门广州昆明赣州成都南充2022-012022-022022-032022-042022-052022-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表26：重点城市去化周期排名（周）400350300250200150100500苏南广温杭芜深湖宁盐成福南济池北常镇舟江长上中厦佛丽东大惠泰莆珠东州京州州州湖圳州波城都州宁南州京熟江山阴春海山门山水营连州州田海莞资料来源：Wind，中指院，

7政策后续展望：相关部门积极回应，未来关注更多政策空间风波以来，我们看到监管部门和地方政府已经开始积极回应，倾向于市场化解决当前风波项目：7月17日银保监会有关部门负责人表示将加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。并强调：1、银行要积极履行自己的职责，既要遵循市场化、法治化原则，又要主动承担社会责任，千方百计推动“保交楼”；2、指导银行主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放；3、个性化地满足居民客户的不同需求，信守合同，践行承诺，依法保障金融消费者合法权益；4、有效满足房地产企业合理融资需求，大力支持租赁住房建设，支持项目并购重组，以新市民和城镇年轻人为重点，更好满足刚需和改善型客户住房需求，努力保持房地产市场运行平稳有序。地方政府则在2方面行动：一方面是进一步强化预售资金监管：如汕头市住建局明确监管银行不得配合相关违规行为，并应确保购房款由购房人直接缴入监管账户。沧州市住建局要求在商品房买卖合同中须注明：“购房款不进入监管账号，此合同无效，买售双方可随时解除”字样。另一方面，重点城市主管部门针对性出台问题楼盘处理措施：重点城市如河南、深圳、重庆等主管部门针对性地出台问题楼盘处置措施。以河南省为例，主要措施包括：1）实行“一楼一策一专班”，明确各专班负责人的任务职责；2）鼓励居民自救和合力共救；3）引导问题楼盘企业快速执行破产程序并复工续建；4）协调金融资源纾困。针对部分问题项目，政府部门协调开发商与AMC公司商讨引资合作事宜支持项目重启；5）政府出资项目或企业引入地方国资增信。如7月21日，河南铁建投集团与建业集团正式签署战略合作协议，河南铁建集团将以6.5亿港元收购建业地产29.01%股份。

8图表27：风波以来相关部门政策及应对梳理时间相关部门重点内容2022/7/17银保监会银保监会有关部门负责人指出关于积极做好“保交楼”金融服务的措施，主要包括：1）银行保险机构应积极参与相关工作机制，千2022/7/11深圳龙岗住建局方百计推动“保交楼”。2）指导银行主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付。3）做好客户服务工作，依法保障金融消费者合法权益。4）有效满足房地产企业合理融资需求。发布《龙岗区关于进一步加强房地产项目全周期监管的指导意见》，当中提及，针对存在问题的项目，政府主管部门会同开发企业与属地街道办成立处置小组，开展集中研判，妥善处理，确保交房过程平稳有序。2022/7/12汕头市住建局印发《汕头市住房和城乡建设局商品房预售款监督管理暂行办法》，当中提及，预售款应当由购房人按照商品房买卖合同的约定直接存入监管账户。监管银行不得配合相关违规行为，并应确保购房款由购房人直接缴入监管账户。2022/7/12沧州市住建局发布《关于征求<沧州市商品房预售资金监管办法>》公告，当中提及，设立监管账户后，在商品房买卖合同中须注明：“购房款不进入监管账号，此合同无效，买售双方可随时解除”字样。2022/7/14西安市住建局住建局等多部门联合印发《关于防范商品房延期交房增量问题工作措施》通知，当中提及，商业银行违反预售资金监管协议，未经辖区住建部门核实同意，擅自拨付监管资金的，应当负责追回资金；无法追回的依法承担相应赔偿责任。2022/7/14河南省郑州（巩义市）巩义市探索尝试破产复工续建的工作模式，澳龙港湾、御景豪园、丽景花园3个问题楼盘均已完成破产程序并复工续建，实现了该市问题楼盘的全部化解。具体措施包括：1）引导问题楼盘企业快速执行破产程序。2）针对问题楼盘存在以房抵债、虚假销售的问题，工作组对项目进行摸底梳理。3）针对问题楼盘“自救难”的现状，工作组发动购房户补缴后续房款、协调施工企业调整工程款支付比例和支付方式、鼓励金融机构放贷投资，采取居民自救和合力共救相结合的方式，共同支持项目重启。2022/7/15平顶山平顶山市召开市区问题楼盘处置化解工作推进会，会议要求：1）依法依规重点推进问题楼盘处置化解。2）明确任务，按照“一楼一策”方式做好向上汇报协调工作，确保问题化解到位。3）实行“一楼一策一专班”，各专班负责人要亲自协调、亲自督办、统筹协调推进问题化解。4）筑牢底线，维护稳定。一方面积极筹措资金发放群众过渡安置费，农民工工资。另一方面高度警惕近期的“烂尾楼断供”事件影响，认真研判风险，避免形成规2022/7/17模性事件。各化解专班要综合采取多种措施，坚决在9月底完成化解任务。驻马店（正阳县）正阳县自然资源局召开问题楼盘化解不动产证办理问题汇总推进会，会议要求：1）对全县问题楼盘进行梳理分类，集中分析化解处置。2）加快组织推进，坚持一企一策、一楼一策，用足用活用好现有政策，逐企业逐楼盘研究不动产证办理问题。3）早汇报早化解早落实。2022/7/18洛阳（瀍河区）瀍河回族区召开问题楼盘化解处置推进会，会议强调：1）强化责任意识。2）着眼保交房、早交房，进一步摸清底数，进一步细化措施，进一步压实各方责任，推动各环节工作落实。3）创新工作方法。一盘一策，精准施策，确保化解处置实效。4）强化统筹协调。2022/7/19河南省召开全省上半年经济运行调度暨优化营商环境工作电视电话会议，省委书记楼阳生出席并讲话，省长王凯作具体部署。王凯提表示，积极稳妥处置问题楼盘在保持房地产市场平稳有序上进一步发力。地方国资平台——郑州地产与河南资产一致表示，联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、郑州地产、河南资困难房企救助等解围纾困工作。产2022/7/18济南（历城区）住山东省济南市历城区发布《区住建局积极推进房地产领域突出问题化解》。指出将推动房地产企业处理好延期交付、停工等问题。建局同时，积极推动风险项目化解。针对风险项目资金紧张的实际情况，在保障资金安全前提下，帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使用，确保项目完成交付。2022/7/19重庆高新区住建局当局约谈相关开发商督促复工复产、成立房地产问题项目风险化解处置小组、安排房地产专班组跟进项目建设进度。具体措施包括：1）协调开发商与AMC公司商讨引资合作事宜；2）针对存在质量问题的项目，当局要求参建各方高度重视、立即整改。3）针对存在延期问题的项目，对项目所有账户资金进行封闭管理。4）针对存在停工现象的项目，成立专门的风险化解处置小组，并多次约谈停工项目负责人，督促其多方筹措资金、尽早复工。咸阳住建局陕西省咸阳市住建局组织召开部分房地产开发企业集体约谈会，督促其加强经营管理，勇担社会责任，努力化解矛盾，促进房地产领域平稳健康发展。会议建立了一对一帮扶政策，即一个科室帮扶一家企业，促进问题尽早解决。贵州省贵州省召开全省金融系统贯彻落实金融机构座谈会精神动员部署会。会议强调，各金融机构要按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任的前提下，对符合条件的存量隐性债务协商采取展期、债务重组等方式缓释债务风险；要主动参与、稳妥化解房地产领域存量风险，严控新增风险。四川省遂宁四川省遂宁市住房城乡建设局印发通知，指导各辖区开展房地产企业和房地产项目挂联工作。通过梳理摸排，遂宁全市共有83个在建和待建地产项目纳入挂联范围，每个项目由一名县(市、区)、市直园区县级领导“一对一”挂联，挂联领导要全面掌握相关项目情况，原则上每月开展一次对接、沟通和服务工作，化解房企发展难题。为促进房地产平稳发展，遂宁市还发布了九条措施，包括加大对优质房企的支持力度，在符合有关房地产金融监管政策前提下，各银行金融机构不得随意对房企贷款资金进行抽贷、断贷、压贷，保持房地产开发贷款资金平稳有序投放等。凉山（彝族州）四川省冕宁县发布《冕宁县人民政府办公室关于印发冕宁县促进房地产市场平稳健康发展的措施的通知》。提到加快协调处置房地产开发项目遗留问题（针对问题楼盘）。同时，建立遗留问题处置机制。针对全县现有开发项目存在土地并宗、拆迁遗留、配建合同签订、不动产登记办理等具体问题，建立健全长效协调处置机制，形成专班，落实“一盘一策一领导”机制限期及时协调处置。2022/7/21河南省地方国资平台—河南铁建投集团与建业集团正式签署战略合作协议。河南铁建投集团党委书记、董事长悦国勇表示，此次签约是—贯彻落实省委省政府决策部署、服务全省稳定经济大盘的重要举措。河南铁建投集团建业地产控股股东恩辉投资按0.7325港元/股的价格向河南铁建投集团转让公司29.01%的股份，款项将以股东贷款的方式提供给建业地产。遵义市住建局研究制定了《遵义市促进房地产业良性循环和健康发展的工作措施》。当中提及，商业银行等要做好出险房企项目处置并购金融服务，加大并购债券融资支持力度，。合理设定房企开发贷款抵押物，对抵押物按市场价进行评估，在风险可控前提下，对超值抵押部分，采取抵押物置换、分期分批释放等方式释放抵押物超值2022/7/21贵州省遵义市住建局部分，帮助企业纾困。指导房企与购房人合理确定延期交付商品房时间。如房企确因疫情防控导致延期交付房屋的，原则上逾期时间不得超过4.5个月。超过4.5个月后交付的，房企可与购房人协商以应付违约金抵扣相应费用。房地产开发项目完成首次登记后，如购房人断供，金融机构要按照贷款合同依法对债务人进行追偿，房企要全力配合。济宁市住建局起草《济宁市房企信用评价管理办法（征求意见稿）》，当中提及对不同信用等级房企项目的预售监管资金实施差异化管理，对于B级企业，列入重点关注对象：预售资金监管留存比例执行最高上限，并在此基2022/7/25山东省济宁市住建局础上提高10，预售资金监管额度提高5，严格预售资金使用审批管理；5）C级企业：适当提高预售许可条件，预售资金监管留存比例执行最高上限，并在此基础上提高20，预售资金监管额度提高10，严格执行预售资金的审批管理。资料来源：地方房管局官网，

9图表28：部分项目复工案例城市项目名称解决停工方式实际复工情况赣州绿地博览城商住小区政府收购项目部分股权自2022年6月以来，施工队伍陆续入场开始加紧施工。目前经赣州经开区政府与绿地协商，经开区政府决定收购部分未动工的地块，根据施工进度返还绿地近4亿元土地出让金用于项目建设。郑州名门翠园实控方中融信托同意释放其抵押的在建工程用于申请开发贷。金水区下属平台公司已开始与中融信托办理解除抵押的相关流程以及后续贷款流程该街道办事处牵头与平台公司、中融信托、河南圣鸿置业有限公司（名门翠园开发商、由中融信托实控）成立专用资金账户，用于翠园复工复产。目前，金水区下属平台已着手设立共管账户，用于资金监管和调配。广州奥园云和公馆合作方绿城管理集团完成项目后续销售及运营奥园集团与绿城管理集团签署战略合作协议。根据合作协议，绿城管理集团将于本月启动进场，并为云和公馆项目提供品牌输出，以及规划设计、成本、工程、营销、客服等全过程开发管理服务，全力保障项目交付、销售。资料来源：地方房管局官网，当前房地产困局的核心还是在于大规模民企信用垮塌带来的负反馈，我们认为如果要缓解当前地产链条持续的下行趋势，仅仅市场化政策是不够的，需要更多的政策从根源上拯救市场主体信心，尤其是购房人和民企信心。居民端信心：进一步优化因城施策、购房杠杆稳需求层面，我们看到从2021年四季度以来，针对房地产的地方性宽松政策逐步蔓延，至2022Q2迎来一轮高峰。据我们跟踪统计，地方放松政策频次自2021Q3的6次，升至2022Q1的52次，2022Q2进一步大幅增长，达265次。具体而言，还呈现了调控手段以及城市能级双升级的特征：内容上多城市调控限购限贷政策，城市能级已经从三四线城市蔓延至一二线。由于疫情等因素影响，当前居民购买力也受到一定冲击，后续可以期待在购房杠杆上有没有更多的宽松空间以便降低居民购房门槛，如优化“认房又认贷”政策或下调首付比例。今年以来，已有部分城市开始调整。如郑州3月1日地产新政中将“认房又认贷”切换至“认贷不认房”，同时还有城市直接下调首付比例。据我们统计，今年以来已有60余城市出台优化居民购房杠杆的政策。图表29：地方政府房地产政策统计出台房地产放松政策的次数出台房地产收紧政策的次数2657927021173940131329339132125501238377635125230300250200150100502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20资料来源：，

10图表30：两轮周期异同点一览2014年周期本轮周期基本面成交投资成交长期负增长房价下行房地产投资增速大幅下滑土地投资增速大幅下滑●●●●●●●●政策需求端政策限购放松●●限贷放松●●供给端政策首付比例全面下降棚改货币化与保租房、二孩政策结合的放房贷政策放松●◎●◎◎●●●融资政策放松●●房企股权融资放开●◎环境国际经济形势及疫情压力民营企业家信心◎●◎●注：●表示存在明显变化，◎表示无明显变化资料来源：各地房管局官网，图表31：2022年以来调整首付比例或首套认定的地方政策一览日期城市下调首付比例认贷不认房日期城市下调首付比例认贷不认房2月17日菏泽√5月24日凉山√2月18日3月1日重庆、赣州郑州√√5月25日5月26日肇庆淮南√√3月4日3月21日4月1日4月18日宁波广西兰州张家口√√√√5月26日5月26日5月30日5月30日遵义亳州温州雅安√√√√4月21日4月28日4月28日绍兴贵阳徐州√√√6月1日5月31日6月7日宜春西宁商丘√√4月29日4月29日4月30日连云港洛阳上饶√√√√6月2日6月2日6月8日呼和浩特蚌埠河南√√√4月30日5月1日惠州梅州√√6月10日6月14日汕尾濮阳√√√5月1日5月6日赣州长春√√6月15日6月17日郑州郑州（航空港区）√√√5月10日5月10日景德镇沈阳√√6月17日6月21日温州宝鸡√√5月11日济源√6月22日咸宁√5月15日海口√6月22日临沂（莒南县）√5月19日5月19日5月20日常州银川南通√√√6月27日6月29日6月18日瑞金随州（广水）黄冈√√√√5月22日5月23日济南太原√√6月29日7月6日焦作信阳√√√5月18日驻马店√7月8日长春√5月20日5月24日5月24日5月21日湘潭镇江六盘水淄博√√√√7月1日7月11日7月12日7月13日沂州三门峡衢州（江山）滁州√√√√5月25日5月24日唐山安阳√√7月14日7月21日驻马店（西平县）池州√√资料来源：各地住建局官网，

11企业端信心：多角度托底，阻断风险蔓延目前民企信用风险仍在发酵，存在往更高信用评级民企蔓延的趋势，必要的纾困支持时不我待。除了托底房地产需求市场，带来民营企业现金流自我恢复，我们在深度报告《2014年复盘：迎接政策和销售的共振》（2022/6/24）中强调，可能的方式包括：1）金融纾困支持；2）AMC纾困；3）国资入股增信；4）稳定基金。未来值得关注自上而下金融体系或者地方政府成立稳定基金纾困，如郑州地产与河南资产联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式参与纾困。值得强调的是，我国公共储蓄规模庞大，截至2021年末我国住房公积金缴存余额8.2万亿，过去5年复合增长率12.4%（《全国住房公积金2021年年度报告》），当前使用效率较低，我们认为未来公积金的潜在盘活也有希望为房地产行业中长期纾困以及助力平稳发展带来想象空间。AMC纾困国资增信金融纾困支持稳定基金民企纾困路径图表32：民企纾困路径探讨资料来源：中国证券网，

12投资建议地产业主风波只是此次房企信用风险中的一环，而想要系统解决风险则需要多角度的支持，我们年初以来看到了因城施策的改善、房贷利率的降低，市场也有一定复苏，但风波之后预计会打乱市场复苏节奏，中期影响增量投资，想要扭转趋势亟待更多政策改变市场和企业预期。建议继续关注有机会将融资优势转化为拿地和销售优势的央国企和少数头部民企，也期待更多民企纾困政策的出台。我们重点推荐1）A股开发：金地集团、万科A、招商蛇口、滨江集团、建发股份、华发股份；2）港股开发：华润置地、中国海外发展、龙湖集团、旭辉控股集团、碧桂园；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正；4）转型房企：华联控股、鲁商发展。重点推荐标的金地集团（600383CH，买入，目标价19.13元）4月29日公司发布一季报，一季度公司实现营业收入133.5亿元，同比+82.1%；归母净利6.3亿元，同比+10.8%；EPS0.14元，我们维持2022-2024年EPS2.25/2.40/2.60元的预测，可比公司2022年Wind一致预期PE为7.06，高股息率、充沛货值、稳健的财务结构将进一步凸显配置价值，给予公司2022年8.5倍PE；目标价19.13元；维持“买入”评级。(最新报告日期：2022年5月3日）风险提示：行业销售下滑风险；股东减持风险。万科A（000002CH，买入，目标价25.20元）4月28日公司发布一季报，一季度实现营收人民币626.7亿元，同比+0.7%；归母净利14.3亿元，同比+10.6%；EPS0.12元。我们维持2022/2023/2024年EPS为2.23/2.55/2.86元的预测，A股（000002CH）参考可比公司2022年PE均值8.5x（Wind一致预期），稳健的财务强化公司龙头地位，万物云分拆上市加快多元化价值重估，我们予以2022年11.3xPE，予以目标价25.20元。（最新报告日期：2022年5月4日）风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。招商蛇口（001979CH，买入，目标价19.01元）4月27日公司发布22年一季报，一季度公司实现营收188.0亿元，同比+48.4%，归母净利4.4亿元，同比-33.7%，EPS0.01元。我们维持2022-2024年EPS为1.32/1.39/1.50元的预判，可比公司2022年平均PE为10.4倍（Wind一致预期），考虑到公司丰富的土地储备以及央企背景对未来成长空间的加持，我们认为公司合理2022PE为14.4倍，目标价19.01元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年4月28日）风险提示：行业销售下行风险；园区开发业务周转低于预期。滨江集团（002244CH，买入，目标价11.50元）公司4月29日披露年报和一季报，2021年实现营收379.8亿元，同比+33%；归母净利润30.3亿元，同比+30%。22Q1实现营收61.8亿元，同比-17%；归母净利润2.3亿元，同比-43%。我们预计公司22-24年EPS至1.15、1.35、1.54元。可比公司2022年平均PE（Wind一致预期）为8倍，考虑到公司优质的项目布局和亮眼的销售、拿地和财务表现，我们认为公司2022年合理PE为10倍，予以目标价11.50元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年5月1日）风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。

13建发股份（600153CH，买入，目标价16.92元）4月29日公司发布一季报，一季度公司实现营收1506亿元，同比+40.6%，归母净利10.1亿元，同比+29.8%，EPS0.33元。融资优势、充沛土储以及周转能力推动地产业务逆势增长，供应链运营业务量价齐升，股权激励强化成长动力。我们维持22-24EPS分别为2.28/2.64/3.16元的预测，大型房企和供应链企业对应22年Wind一致预期PE均值为8.4/10.7x；考虑多元折价，我们给予公司22年地产业务7.1xPE（折价15%），供应链业务7.7xPE，予以目标价16.92元，重申“买入”评级。（最新报告日期：2022年5月4日）风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。华发股份（600325CH，买入，目标价9.73元）公司4月27日发布一季报，22Q1年实现营收80.9亿元，同比+27%；归母净利润7.1亿元，同比+28%。尽管22Q1毛利率承压，但公司通过结转放量和少数股东损益占比减少实现业绩较高增长；凭借充裕的货值，销售跑赢行业；融资渠道保持畅通。我们维持2022/2023/2024年EPS为1.57/1.66/1.91元的盈利预测。可比公司2022年平均PE为6.1倍（Wind一致预期），公司货值充裕，财务稳健，我们认为公司2022年合理PE为6.2倍，维持目标价9.73元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年4月28日）风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。华润置地（1109HK，买入，目标价55.56港元）公司3月31日发布年报，2021年实现营收2,121亿元，同比+18%；归母净利润324亿元，同比+9%；核心归母净利润266亿元，同比+10%。考虑到行业利润率的下行趋势，我们预计2022E/2023E/2024EEPS至5.00/5.69/6.59元。可比公司2022EPE平均为7.5倍，考虑到公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理2022EPE为9倍，目标价55.56港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年4月3日）风险提示：疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。龙湖集团（0960HK，买入，目标价53.76港元）公司公布2021年报：1）收入同比增长21%至2,234亿元（投资性物业和物业管理收入同比增长39%至188亿元）；2）尽管毛利率同比下降4pct，但核心净利润依然同比增长20%至224亿元。公司派息率为45%，处于行业高位。参考结转情况，我们调低公司营收和毛利率，预计2022/2023/2024年EPS为4.38/4.89/5.70元。可比公司平均2022年PE为7倍（Wind一致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理2022年预测PE为10倍，目标价53.76港币，维持“买入”。（最新报告日期：2022年3月28日）风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发业务发展不及预期。中国海外发展（0688HK，买入，目标价36.44港元）公司3月31日发布年报，2021年营收同比增长30.4%至2,422亿元，核心净利润同比下降4%至364亿元。考虑到结转情况，我们预计2022E/2023E/2024EEPS为3.69/4.21/4.93元。可比公司2022EPE平均为6.9倍，考虑到公司聚焦核心城市的布局、拿地精准、出色的投融资和成本管控能力，我们认为公司合理2022EPE为8倍，目标价36.44港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年4月1日）风险提示：疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。

14旭辉控股集团（0884HK，买入，目标价6.96港元）公司3月24日发布年报，2021年实现营收1078.4亿元，同比+50.2%；归母净利润76.1亿元，同比-5.2%，归母核心净利72.8亿，同比-9.2%，低于我们预期（归母净利90.8亿）。因2021H2以来行业景气度下降，我们调低公司开发结算量价，预计公司2022/2023/2024年归母净利为76.8/80.7/88.3亿元，对应EPS为0.87/0.92/1.01元，可比公司平均2022PE为6.2x（Wind一致预期），我们看好公司稳健的财务表现以及中长期多元化布局，我们予以公司2022PE6.5x，目标价6.96港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年3月27日）风险提示：销售额增长慢于预期；市场份额收缩；利润率明显恶化。碧桂园（2007HK，买入，目标价8.58港元）碧桂园3月30日公布年报，2021年营收同比增长13%，毛利率同比下降4.1pct至17.7%，归母净利润同比下降23%至268亿元，低于我们预期（364亿元）。公司派息率为26%。公司当前财务稳健，未来有望穿越周期享受行业格局改善，我们预计2022E/2023E/2024EEPS为1.16/1.18/1.34元。可比公司2022EPE平均为5.1倍，考虑到公司财务相对稳健、销售规模领跑行业，我们认为公司合理2022EPE为6倍，目标价8.58港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年4月1日）风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司资金链稳健性；盈利能力和销售增速不及预期。中海物业（2669HK，买入，目标价13.53港元）公司3月24日发布年报，2021年实现营收94.4亿港币，同比+44%；归母净利润9.8亿港币，同比+41%。我们预计2022/2023/2024年EPS为0.41/0.54/0.72港币，可比公司平均2022年预测PE为26倍（Wind一致预期），考虑到公司在业绩和市拓增速、组织管理优化方面颇具亮点，我们认为公司合理2022年预测PE为33倍，目标价13.53港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2021年8月18日）风险提示：疫情影响业务开展；利润率、第三方项目拓展、社区增值服务发展不及预期。保利物业（6049HK，买入，目标价73.86港元）公司3月15日发布年报，2021年实现营收107.8亿元，同比+34%；归母净利润8.5亿元，同比+26%。公司三大业务齐头并进，管理规模持续扩张，股权激励正式落地，行业变局之下央企优势更加突出。我们预计公司2022/2023/2024年EPS为2.00/2.54/3.26元，可比公司平均2022年预测PE为24倍（Wind一致预期），考虑到公司稳健的经营表现和在市拓、非住宅布局和业主增值服务方面的优秀能力，我们认为公司合理2022年预测PE为30倍，目标价73.86港币，维持“买入”。（最新报告日期：2022年3月17日）风险提示：公共服务项目拓展和盈利能力弱于预期，第三方项目拓展弱于预期，业主增值服务发展弱于预期。碧桂园服务（6098HK，买入，目标价51.67港元）公司3月29日发布年报，2021年实现营收288.4亿元，同比+85%；归母净利润人民币40.3亿元，同比+50%。公司坚持2025年千亿营收目标，但考虑到利润率压力，我们预计2022/2023/2024年EPS为1.68/2.37/3.21元。可比公司平均2022年预测PE为22倍（Wind一致预期），考虑到公司的领军地位，我们认为合理2022年预测PE为25倍，目标价51.67港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年3月30日）风险提示：疫情影响业务开展；地产行业下行削弱关联房企稳健性，房企交付速度和应收账款可回收性受到影响；收并购整合进度、整体利润率、新业务发展速度不及预期。

15旭辉永升服务（1995HK，买入，目标价17.90港元）公司3月22日发布年报，2021年实现营收47.0亿元，同比+51%；归母净利润6.2亿元，同比+58%。我们预计公司2022/2023/2024年EPS为人民币0.52/0.74/1.02元，可比公司平均2022年预测PE为19倍（Wind一致预期），考虑到公司优秀的战略规划和拓展表现，以及母公司的稳健经营，我们认为公司合理2022年预测PE为28倍，目标价17.90港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年3月23日）风险提示：疫情影响业务开展；房地产市场下行弱化母公司稳健性；第三方项目拓展弱于预期；社区增值服务发展弱于预期。招商积余（001914CH，买入，目标价20.80元）公司6月16日发布公告，拟收购新中物业（未上市）67%股权。我们认为这单收购契合公司战略和业态布局，标的自身成长潜力可期。公司在收并购和轻重资产分离方面的连续成果，使得我们对于公司未来成长报以更大信心。由于收并购尚未落地，我们维持22-24年EPS为0.65、0.81、1.02元的盈利预测。可比公司22年平均PE为21倍（Wind一致预期），考虑到公司央企背景优势以及在非住宅物管领域的竞争壁垒，我们认为合理22PE估值水平为32倍，目标价20.80元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年6月16日）风险提示：疫情扰动、盈利能力下行、轻重资产分离不及预期、整合不及预期。新大正（002968CH，买入，目标价32.00元）公司7月25日发布半年报，22H1实现营收12.5亿元，同比+39%；归母净利润0.9亿元，同比+25%；剔除股权激励影响后，归母净利润同比+39%，与业绩预告一致。我们维持盈利预测，预计2022/2023/2024年EPS至1.00/1.44/2.06元。可比公司平均2022EPE为22倍（Wind一致预期），考虑到公司综合实力的持续提升和较高的增速预期，我们认为公司2022EPE为32倍，目标价32.00元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年7月25日）风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风险。华联控股（000036CH，增持，目标价5.04元）公司6月2日发布公告，实控人恒裕资本（未上市）提出议案，拟运用公司自有资金20亿元设立专项资金，推动战略转型事宜。这是恒裕资本成为公司实控人以来的第一个公开动作。我们仍维持2022/2023/2024年EPS为0.28/0.32/0.36元的盈利预测。可比公司2022年平均PE（Wind一致预期）为12倍，考虑到实控人加速推进公司转型的决心，我们认为公司2022年合理PE为18倍，目标价5.04元，维持“增持”评级。（最新报告日期：2022年6月5日）风险提示：存量项目去化风险，转型风险，旧改项目不确定性。

16鲁商发展（600223CH，买入，目标价12.87元）公司公告生物医药板块经营情况，2022年1-6月化妆品收入10.01亿元/yoy61%；原材料及添加剂板块实现收入1.59亿元/yoy11%。化妆品业务在疫情压力下仍有出色表现，我们看好旗下瑷尔博士后续发展潜力，颐莲品牌专研玻尿酸护肤，亦有望持续借助全渠道布局实现增长。除以上两大品牌，化妆品业务4+N战略逐渐成型，善颜/伊帕尔汗亦有期待看点。引入战投后，协同效应有望持续显现。公司房地产业务积极应对市场形势，考虑到行业下行风险，我们进一步将地产业务NAV折价从60%调整至85%。预计22-24年EPS0.45/0.67/0.98元，我们认为公司房地产/化妆品/药品/原料合理市值6.2/94/23/7.1亿元，合计130亿元，目标价12.87元，维持买入评级。（最新报告日期：2022年7月23日）风险提示：地产业务恶化，拖累报表业绩及公司现金流；化妆品业务增速放缓，费用率提升；引入战投后协同效应难以显现。风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风险。图表33：重点公司一览表7月25日目标价EPS(元/港元)P/E(倍)行业板块公司代码公司名称评级收盘价(交易货币)(交易货币)20212022E2023E2024E20212022E2023E2024EA股开发600383CH金地集团买入11.3919.132.082.252.402.605.485.064.754.38000002CH万科A买入17.5025.201.942.232.552.869.027.856.866.12001979CH招商蛇口买入12.5319.011.311.321.391.509.569.499.018.35002244CH滨江集团买入9.1011.500.971.151.351.549.387.916.745.91600153CH建发股份买入11.3916.922.132.282.643.165.355.004.313.60600325CH华发股份买入7.099.731.511.571.661.914.704.524.273.71港股开发1109HK华润置地买入33.1055.564.545.005.696.597.296.625.825.020960HK龙湖集团买入28.4053.763.934.384.895.707.236.485.814.980688HK中国海外发展买入21.9536.443.673.694.214.935.985.955.214.450884HK旭辉控股集团买入2.156.960.870.870.921.012.472.472.342.132007HK碧桂园买入3.288.581.161.161.181.342.832.832.782.45物业管理2669HK中海物业买入8.2713.530.300.410.540.7227.5720.1715.3111.496049HK保利物业买入46.3573.861.592.002.543.2629.1523.1818.2514.226098HK碧桂园服务买入20.7551.671.201.682.373.2117.2912.358.766.461995HK旭辉永升服务买入6.0017.900.350.520.741.0217.1411.548.115.88001914CH招商积余买入16.2620.800.480.650.811.0233.8825.0220.0715.94002968CH新大正买入24.3432.000.721.001.442.0633.8124.3416.9011.82转型房企000036CH华联控股增持3.905.040.270.280.320.3614.4413.9312.1910.83600223CH鲁商发展买入9.2612.870.360.450.670.9825.7220.5813.829.45注：中海物业EPS单位为港元，其余公司EPS单位为人民币元；以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告。资料来源：Wind，Bloomberg，预测风险提示疫情发展不确定性：海外疫情蔓延、国内疫情反复、病毒变异的可能等因素使得疫情发展存在不确定性。行业政策风险：宏观流动性的变化，因城施策的调控政策，土地、金融、财税、住房制度等相关领域政策存在不确定性。行业下行风险：若宏观流动性和调控政策未出现较大力度放松，经历疫情后的供需集中释放后，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在下行风险。部分房企经营风险：房地产金融政策难以放松，以及销售下行造成回款减少，都可能导致部分房企资金链面临更大压力，不排除部分房企出现经营困难等问题。