通胀：从茅台价格与ppi的相关性看核心cpi

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1、宏观经济

2、专题研究2018年2月7日证券研究报告Table_Title通胀：从茅台价格与PPI的相关性看核心CPITable报告摘要：_Summary茅台等高端消费价格与PPI为何保持强相关性？2016年至今，以茅Table_Author分析师：贺骁束S0260517030003台为代表的一线白酒景气度触底回暖，而与此同时PPI也自-5.9%的历021-60750625史低位回升至当前的4.9%。高端白酒与工业部门在同一时点出现复hexiaoshu@gf.com.cn苏，这一现象似乎极为巧合。纵向考察发现，2016年以来澳门博彩收入

3、、三亚酒店接待人数均持续增长，上述高端消费的景气周期均与PPITable_Report相关研究：保持强相关性，从居民收入的角度我们似乎难以解释。通胀：基于产出缺口的两种测算地产周期可能是决定茅台与PPI相关性的关键变量。PPI由外部变2017-4-23量与内需共同决定，外部变量的逻辑在于大宗商品及汇率变动通过进口通胀：基于CPI分项的具体测算商品价格对PPI的传导；内需则受地产周期影响。地产周期对PPI的传2017-5-2导主要通过房地产投资。首先，居民杠杆通过房地产销售形成企业部门通胀：油价冲击对通胀影响几何存款（M1），销售资金

4、回笼进而构成房地产投资主要资金来源，房地产2017-1-24投资再对原材料价格PPI形成现实拉动，即房价上涨-居民杠杆-房地产销售-房地产投资-PPI回升。同时，房地产还将通过财富效应对高端消费产生影响，茅台、澳门博彩、三亚旅游人数、奢侈品景气度等均属于相关映射。核心通胀：PPI，以及教育文化娱乐价格、生活用品及服务、医药保健价格可以解释大部分。核心CPI是指剔除食品和石油价格影响之外的CPI指数。主成分分析结果显示，PPI、教育文化娱乐、生活用品及服务价格可以解释大部分。其中，CPI教育文化娱乐以及医疗保健项暂属于受管制类价格，可

5、以视为外生变量。可以从菲利普斯曲线理解生活用品及服务类价格，它的源头之一可能还是地产周期及企业端需求。菲利普斯曲线主要体现在CPI生活用品及服务项。主要逻辑为：信贷扩张-地产周期-企业投资-企业利润修复-劳动力需求-工资及服务类通胀。我们可以通过求人倍率和制造业投资缺口去跟踪，求人倍率回升将对三个季度后的CPI生活用品及服务项形成拉动，另一个较好的观测指标为制造业投资缺口。地产后增长时代和周期性钝化会部分约束核心CPI弹性，目前可能处于中枢上行周期，但斜率不会失控。中国房地产行业已进入后增长时代，无论是投资还是销售可能都会维持低

6、个位数增长；再加上低库存、供给端租购并举，需求端长效机制，行业周期性钝化。这可能会带来核心CPI弹性也有所钝化。只要进口品价格和地产系斜率没有显著变化，我们就不必担心核心CPI过快上升。风险提示：1）工资水平回升，核心通胀显著超预期；2）原油价格冲击PPI，带动通胀水平上行。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/2014874341/30242/2018020716:19宏观经济

7、专题研究目录一、茅台等高端消费价格与PPI为何保持强相关性............................................

8、....4二、地产周期可能是决定茅台与PPI相关性的关键变量........................................8三、核心通胀：PPI，以及教育文化娱乐价格、生活用品及服务、医药保健价格可解释大部分............................................................................................................12四、从菲利普斯曲线理解生活用品及服务类价格，它的源头之一可能还是地产周期及企业端需求......

9、..................................................................................................16图表目录图1：2012年9月以来茅台首次上调出厂价..........................................................4图2：飞天茅台价格与PPI保持强相关...................................................................5图

10、3：飞天茅台价格与螺纹钢价格趋势一致............................................................5图4：澳门博彩毛收入（GGR）与PPI保持强相关