水务行业：见底回升，优质水务公司重估可期

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1、2018年1月24日（星期三）招商证券（香港）有限公司行业报告证券研究部中国水务行业蔡雯萧俊燊见底回升–优质水务公司重估可期+85231896268+85231896395■我们认为大部分负面消息已在股价中反映，一旦优质的水务公司公布更多scullytsoi@cmschina.com.hkericsiu@cmschina.com.hk正面业绩他们的估值将获重估■我们对小型的水务公司持谨慎态度，并认为此类公司的在日益激烈的竞争中将占下风首次覆盖■我们的首选为北控水务（371HK），该公司拥有较好的增长前景且估值吸引推荐首次覆盖，审慎看好中国水务板

2、块恒生指数32,931我们正面观点的支撑因素主要来自：1）政府在水务领域投资的可见度不断提国企指数13,490高，从而缓解投资者对运营商盈利增长可持续性的担忧；2）所有负面消息均已在股价中反映；3）一旦优质的水务公司公布正面业绩（例如通过PPP基金模式提升ROE），它们的估值将获重估。然而，我们对小型的水务公司持谨行业表现慎态度；由于缺乏金融创新和运营效率方面的优势，这类公司有可能会丢失环保板块恒生国企指数PPP机会。小型水务公司的前景仍然坎坷。40%30%等待优质水务公司的重估20%基于上诉原因，水务板块2018年的市盈率为10.6倍，比其三

3、年期历史水平10%13.5倍折让了21%。我们认为优质的水务公司受强劲增长前景和财务状况改0%善的支撑，它们估值值得上调。在该板块中，北控水务（BEW）（目标价：-10%7.8港元）为我们的首选。公司的轻资产策略、国企背景和良好的业绩记录使01/1704/1707/1710/1701/18其能够更好的借助PPP机遇。其强劲的现有项目储备及潜在的PPP项目将改资料来源：彭博善公司的ROE和现金流。整体上，我们预计北控水务2018-19年的经常性每%1m6m12m股盈利复合年增长率将达22%。该股目前2018年的PEG为0.6倍，相对行业平绝对回报

4、4.7(0.3)2.3相对回报(11.4)(25.0)(35.9)均的0.9倍（除粤海投资(270HK)外），估值吸引。市场机会充裕，但竞争更激烈国家“十三五规划”在水务领域的投资持续增长（5,640亿元人民币相对十二五期间的4,270亿元人民币）。市政和工业废水处理、污泥处理和水环境综合治理提供了充足的市场机会。然而，市场竞争变得更为激烈；例如价值数十亿的水务PPP项目通常更为复杂且资本金更高，一般会降低项目的回报。催化剂和近期下行风险近期的催化剂和上行风险包括：1）PPP基金快速发展；2）污水处理排放标准提高将推动水厂的进一步升级；和3）污

5、水处理市场的加快整合。主要的下行风险包括：1）PPP项目竞争剧烈；2）政府投资低于指引；和3）收费调整延迟。重点公司主要财务指标现价目标价每股盈利(当地市盈率(x)市净率(x)股本收益率(%)股票代上涨空公司评级(港元)(港元)货币)码间FY17EFY18EFY17EFY18EFY17EFY18EFY17EFY18E北控水务371HK买入5.997.8030.2%0.450.5613.210.62.72.323.324.5中滔环保1363HK中性1.581.55-1.9%0.080.1015.712.92.22.017.216.1股价截至201

6、8年1月23日资料来源：彭博、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载:CMHK12018年1月24日（星期三）投资主题等待优质水务公司的评级上调我们首次覆盖中国水务板块并持审慎乐观看法。我们正面观点的支撑因素主要来自：1）“十三五规划”指引中，政府在水务领域投资的可见度不断提高，从而缓解投资者对运营商盈利增长可持续性的担忧；2）所有负面消息（例如大量非现金盈利导致负经营现金流，产能增长的可持续性，PPP项目能否成功的不确定性）均已被了解并在股价中反映；3）一旦优质的水务公司公布正面业绩（例如通过PPP基金模式提升ROE），它们的估值将获重

7、估。然而，我们对小型的水务公司持谨慎态度；由于缺乏金融创新和运营效率方面的优势，这类公司有可能会丢失PPP机会。小型水务公司的前景仍然坎坷。选择有质量的公司基于上诉原因，水务板块2018年的市盈率为10.6倍，比其三年期历史水平13.5倍折让了21%。我们认为优质的水务公司受强劲增长前景和财务状况改善的支撑，再加上上面列出的原因，它们估值值得上调。在水务板块中，相比中滔环保（CTEG）（目标价：1.55港元）而言，我们更为看好北控水务（BEW）（目标价：7.8港元）。我们看好公司，因为其强劲的现有项目储备应能够支撑其运营中的水处理服务的盈利增长

8、。另一方面，凭借其PPP基金，公司的龙头地位以及良好的业绩记录，我们预计北控水务未来能够赢得更多PPP项目机会并相应提高公司的ROE和改善现金流。整体