宏观专题：美股暴跌后如何配置海外资产

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1、宏观报告

2、宏观专题美股暴跌后如何配置海外资产证券研究报告2018年02月13日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com此次股债双杀像1987和1994年的结合1987年，通胀压力逼迫美联储加息；1994年，一致性预期反转下债券市相关报告场踩踏。目前的情况是1987年与1994年的结合：经济基本面不错，但有通胀风险和美债抛售压力。大类资产走势判断美债走势取决于联储决策；关注我们美元走势，短期看riskoff下美元作为避险工具有需求支撑，长期看走弱；

3、扫码关注黄金具备一定的避险功能，随后走势取决于实际利率（负相关）；天风证券日元是最佳避险工具；研究所官方微信号大宗商品短期因美股暴跌走弱，长期看品种走势有所分化。风险提示：美股二次调整；美债利率快速上升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观报告

4、宏观专题导论：我们在18年海外资产配置报告《2018海外资产配置.》（报告日期：17年12月18日）中提醒投资者警惕美股1987重演对全球风险资产带来的冲击。而今年美股的走势基本依循了我们的崩盘逻辑：‘油价上涨’——‘通胀预期回升’——‘国债收益率飙升’，盛极

5、而衰的触发点或许是养老金资产配置模型的股债平衡。在一个主要由被动ETF等风控模型相似的‘机器人’参加的舞会里，恐慌撤退中的踩踏在所难免。我们对投资者的建议首先是：1.短期不要接飞刀——波动率起来后所有基金不管是主动还是被动都会重新调整VaR风控模型；2.这几年市场结构发生变化，主动管理的对冲基金占比下降，所谓抢反弹的资金现在也心有余而力不足。但正如我们在《1987重现》中讲到，长期来看，希望仍在——回撤后的美股将更加健康。一、从1987和1994的股债双杀开始图1：ISM与SP500YOYReturn相关度

6、非常高731987801994%6891160634058532048043-2038-403328-601980-01-011981-09-011983-05-011985-01-011986-09-011988-05-011990-01-011991-09-011993-05-011995-01-011996-09-011998-05-012000-01-012001-09-012003-05-012005-01-012006-09-012008-05-012010-01-012011-09-01201

7、3-05-012015-01-012016-09-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:标准普尔500指数:同比资料来源：WIND，天风证券研究所尽管去年以来美国PMI数据表现强劲，并且历史上看与标普500走势显著相关，但曾经有3段时间走势发生了背离。抛去9.11事件对股市的冲击，1987年与1994年的情况值得认真分析。而87年与94年的共性在于尽管经济数据不错，国债长端大幅走高，从而引发股市抛售。1987：通胀压力逼迫美联储加息我们在《1987重现》已经讲过，85年‘广场协议’签署，OPE

8、C先增产后减产的决定，令87年经济面对较高的通胀和美元贬值压力，之后的加息(1986.12-1987.9)令美股承压。图2：85-88年油价走势同比vsCPI同比vs国债收益率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2宏观报告

9、宏观专题美国:CPI:当月同比%%9014美国:国债收益率:10年7012期货结算价(连续):WTI原油:同比（右50轴）10308106-104-302-500-70资料来源：WIND，天风证券研究所1994：一致性预期反转下债券市场踩踏图3：92-95年油价走势同比vsCPI同比v

10、s国债收益率美国:CPI:当月同比1040%美国:国债收益率:10年%9期货结算价(连续):WTI原油:同比（右轴）208076-205-404-6032-80资料来源：WIND，天风证券研究所而1994年美债大跌并不是因为通胀，相反当时不到2.5%的通胀是90-96年的最低水平。1993年美国经济开始复苏，4季度名义GDP增长率已达到5.0%，经济开始出现过热现象。为防止经济过热，美联储在就业企稳和通胀可控的前提下开始新一轮加息。真正引发股债双杀的原因是，1992年开始，美国绝大部分交易机构采取相同的交易

11、策略和方向押注联储不会加息，极少交易机构在高点做空债券，导致市场非常拥挤。对冲基金的杠杆扩大和助长了债市的波动。表1：1991-1994机构持债数量变化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3宏观报告

12、宏观专题资料来源：WIND，天风证券研究所当前美国经济基本面没有衰退风险，但有通胀风险和美债抛售压力。基于这个判断，我们需要重估各大类资产之后的走势。图4：股灾后一年标普指数涨跌幅资料来源：WIND，天风证券研究所