特朗普政策系列报告（一）：减税红利短期难现

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1、2017年12月4日汇率报告减税红利短期难现——特朗普政策系列报告（一）郭嘉沂张峻滔兴业研究兴业研究分析师助理分析师摘要：美国时间12月2日美国参议院通过税改法案。特此重温旧文，展望美国税改前景。参议院可能最早于本周开始与众议院协商一致版本的税改法案。共和党面临特朗普“通俄门”调查升级和明年中期选举的压力，将力争在年内通过税改。12月25日圣诞假期是重要时间节点。从历史经验看，减税在中长期对美国经济能起到提振作用，但短期内经济数据难以显著改善，更多是带来情绪上的利好。对美元指数而言，税改通过将提振美债收益率，叠加美联储

2、吹风2018年加息，美元短线将阶段性反弹，但反弹高度有限。中长期而言，随着欧央行货币政策转向以及美国自身财政赤字恶化，美元指数贬值趋势难以扭转。关键词：财政政策，减税1○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告减税红利短期难现——特朗普政策系列报告（一）在此前的报告中①，我们已经提及特朗普当选将使得美国财政赤字再次走上扩张的道路，其扩张性财政政策的两大核心主张是减税和基建。减税主要包括下调个人所得税率和企业所得税率、投资税率。市场憧憬扩张性财政政策将使得美国经济增长加速，并且拉动消费

3、、投资和商品价格，实现“再通胀”，进而迫使美联储加息提速。我们已经分析指出市场对于基建投资的效用过于乐观②。本篇报告，我们将对减税的效用加以分析。一、历史回顾：减税效果评估二战后，美国共通过了6个减税法案（见附录），分别由共和党总统里根、小布什和民主党总统奥巴马提出。其中1981年和2001年这2次减税处于经济衰退期，而另外4次均在经济复苏期。从配套货币政策而言，除1981年和1986年2次减税发生在加息周期，其余4次均处于降息周期或是维持低利率（见图表1）。整体而言，共和党信奉“供给学派”，相信减税可以鼓励投资和消费，进而带

4、动经济增长；同时投资的扩张将增加就业岗位。①详见“兴业研究汇率报告：全球政治不确定性将延续——美国大选系列报告（三）”，2016年11月9日。②详见“兴业研究宏观报告：‘特朗普新政’会带来通胀吗”，2016年11月23日。2○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告图表1：减税历史背景减税生效时间总统所属党派所处经济周期美联储货币政策1981/8/13里根共和党衰退期加息1986/10/22里根共和党复苏期加息2001/6/7小布什共和党衰退期降息2003/3/28小布什共和党复苏期

5、降息2010/12/17奥巴马民主党复苏期维持低利率2013/1/2奥巴马民主党复苏期维持低利率注：所处经济周期根据NBER划分。资料来源：兴业研究我们可以从个人可支配收入、个人消费支出、私人投资、核心PCE和新增非农就业几个角度考察6次减税的短期和中长期效果。除新增非农就业人数为季度累计值，其他数据均为季度或年度同比。为了使得历史数据具有可比性，个人可支配收入、个人消费支出和私人投资均采用不变价同比。考察周期分为短期和中长期，短期指减税法案生效后4个季度内；长期指减税后4年内。选择4年周期主要是因为6次减税均是在总统上任之初

6、提出，4年恰好为一个总统任期。同时对衰退期（1981年和2001年）和复苏期（1986年，2003年，2010年和2013年）减税的效果分别加以刻画。理论上讲，个人可支配收入直接受益于减税。但事实上（见图表2），短期内减税对于提高收入并没有立竿见影的效果。消费与收入变化基本同步，因而短期内消费的提振也不明显。长期而言，减税后第二年或第三年会出现收入和消费同比增速的峰值。3○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告图表2：减税后收入与消费同比增速个人可支配收入同比（衰退期）个人可支配收

7、入同比（复苏期）个人可支配收入同比（衰退期）个人可支配收入同比（复苏期）4○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告个人消费支出同比（衰退期）个人消费支出同比（复苏期）个人消费支出同比（衰退期）个人消费支出同比（复苏期）注：图中年份为减税法案生效年份。资料来源：兴业研究减税对私人投资的刺激也存在滞后（见图表3）。短期内，减税3个季度后，投资同比增速将有所回升；复苏期通常在减税第二年后迎来投资增速的峰值；衰退期大约在第三年后才达到增速峰值。5○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成

8、员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告图表3：减税后私人投资同比增速（衰退期）（复苏期）（衰退期）（复苏期）6○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告注：图中年份为减税法案生效年份。资料来源：兴业研究由于1981年美国仍处于高