建筑建材行业专题报告：把脉信用债之建筑篇（一），正视分歧，差异掘金

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1、2017年12月11日建筑建材行业专题报告正视分歧，差异掘金——把脉信用债之建筑篇（一）田金秀吕舒婷兴业研究兴业研究分析师助理分析师摘要：建筑行业发债主体中国有性质企业数量占比在七成以上，其余主要为民营企业；且以央企为代表的国有企业资产规模普遍较大，融资规模占比更高。从外部评级看，不同股东背景和资产规模的企业外部评级的分布有显著分化。从收益率水平看，建筑行业信用利差低于产业债平均水平，但不同评级债券的信用利差的分化与全部产业债相比更显著。我们认为建筑企业信用评价中资金流的可持续性是关键。考虑到其高负债、轻资产、现金流不稳定的财务特征，在

2、总量分析中应从毛利率、经营现金流入及净流入角度考察盈利能力，结合融资需求正确解读财务杠杆信号，并以经营现金流对短期债务的覆盖程度作为衡量偿债能力的重要指标。对于具体企业还需进一步将订单储备、应收类资产质量、对外担保和信用记录等纳入考虑。目前市场环境下，股东背景和规模在一定程度上限制了企业融资，但从总量分析结果来看，两者与信用风险的相关程度并不高。其中○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明建筑建材行业专题报告央企的财务表现较为稳健，民企或小规模企业的盈利能力也不差，而地方国企的盈利能力和偿债能力相对较弱，可能存在一定分化和风险。

3、通过个案分析直观展示了各类建筑企业财务和经营信息的信用评价方法，结果也表明国企和民企中的个体在信用资质上存在显著分化。市场对股东背景、资产规模的过分重视以及对财务信息的误判等均可能导致外部评级和收益率隐含评级与主体实际风险的错配。在AA+/AA评级的地方国有企业和民营企业主体中，风险收益比的跨度可能较大，因此是潜在信用风险及高风险收益比的集中地带。行业违约事件表明在长周期的下行中已积累一定风险，企业信用资质甄别的重要性将升级，且不可盲目迷信股东支持。需重点关注国企中自身经营不佳、系统性地位不高或地方支持能力较弱的企业；以及民企中经营管理过

4、于粗放、存在财务或信用记录瑕疵的主体。在市场评价和企业信用资质的错配中存在掘金机会。从总体财务数据来看，民企的盈利整体不差，毛利率超过行业均值，通过个案分析我们认为其中有部分信用资质较好的企业被错杀，建议在深入研究个体的基础上筛选高风险收益比的企业开展业务。关键词：建筑信用债，财务解读，股东背景，风险收益比○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明建筑建材行业专题报告目录一、建筑信用债：国企为主导的分级结构...............................................11、国企数量和发债规模均居主导地

5、位.............................................12、发行与剩余期限分布合理.............................................................33、外部评价：整体风险处中游水平，国企民企分化显著............5二、指标的选取：重视现金盈利，合理解读杠杆...................................71、盈利能力和盈利质量的实与虚.........................................

6、............72、资产和负债水平的高与低...........................................................103、小结...............................................................................................12三、总量视角：股东背景和规模形成融资天花板.................................131、不同股东背景企业的对比分析..............

7、.....................................132、不同资产量级企业的对比分析...................................................143、资产量级和股东背景的双重因素分析.......................................164、小结...............................................................................................18四、个案分析

8、：信用风险和融资成本存在错配.....................................181、外部评级AA+的典型主体对比分析..................