旬度经济观察：市场对长期经济前景的看法似乎在逐步修正

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1、安信证券宏观研究旬度经济观察——市场对长期经济前景的看法似乎在逐步修正高善文1郭雪松22017年11月10日内容提要近期大类资产市场的表现似乎显示，市场对长期经济前景的看法正在逐步修正。股票市场上，尽管短期国内经济数据走弱，PPI环比见顶回落，大宗商品价格回调，周期板块跟随调整，但权益市场维持强势格局。债券市场上，在市场流动性总体平稳的背景下，以十年期国债为代表的长期利率债收益率大幅上升，收益率曲线明显陡峭化，显示市场对长期经济增长前景的看法主导了收益率的上行。资本流动方面，10月份以来人民币汇率稳定；剔除汇率变动影响后，外汇储备连续3个月正增长；央行新增外汇占款由负转正。这些情况显示，

2、资本流动已经从流出转为流入。尽管各个资产类别都存在一些事件性和临时性的解释，但综合股市、债市、汇市等大类资产市场的变动，一个更简单的猜测是，市场对长期经济前景的看法正在逐步修正，从而更基本地推动了股票、债券和资本流动的变化。1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S14505110200202高级宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，S1450516080005，010-66581533安信证券宏观研究第1页，共15页2017年11月13543692/30242/2017111013:22安信证券宏观研究在经济基本面层面，全球经济广泛和同步的恢复，国内房

3、地产库存去化接近完成，产能过剩明显改善，通货紧缩全面消除，以及宏观杠杆率稳中有降等一系列经济中的积极变化正在被吸收到股价，甚至未来的消费和投资决策之中。风险提示：（1）全球经济恢复的持续性；（2）地缘政治风险安信证券宏观研究第2页，共15页2017年11月13543692/30242/2017111013:22安信证券宏观研究一、市场对长期经济前景的看法在逐步修正9月初，我们在“关于经济周期的一些看法”报告中，提出了两个看法。一是经济增速下行的趋势底部已经确认，二是股票市场已经转入牛市、至少是大级别的反弹。近期大类资产市场的表现似乎正在印证这些判断。股票市场上，尽管短期国内经济数据走弱，

4、PPI环比见顶回落，大宗商品价格回调，周期板块跟随调整，但权益市场维持强势格局，上证综指震荡走强，沪深300指数出现快速上涨。债券市场上，在市场流动性总体平稳的背景下，银行间资金利率和信用债利率基本稳定，但以十年期国债为代表的长期利率债收益率大幅上升，收益率曲线明显陡峭化，显示市场对长期经济增长前景的看法主导了收益率的上行。资本流动方面，10月份以来人民币即期汇率稳定在6.6附近；剔除汇率变动影响后，国内外汇储备连续3个月正增长；到9月份，央行新增外汇占款也由负转正。这些情况显示，资本流动已经从流出转为流入，市场对中国中长期经济增长前景的看法发生了转变。尽管各个资产类别都存在一些事件性和

5、临时性的解释，但综合股市、债市、汇市等大类资产市场的变动，一个更简单的猜测是，市场对长期经济前景的看法正在逐步修正，从而更基本地推动了股票、债券和资本流动的变化。在此前“关于经济周期的一些看法”报告中，我们也讨论了扭转市场对经济长期前景看法的一些原因。以下我们援引此前报告原文，报告中的判断对理解当前市场和经济的走向仍然是及时和具有参考意义的。安信证券宏观研究第3页，共15页2017年11月13543692/30242/2017111013:22安信证券宏观研究从不利因素看问题，人们无疑仍然可以列举出经济运行中许许多多的问题和困难，例如债务杠杆问题、银行坏账问题，僵尸企业问题、房地产问题、

6、过剩产能问题等等，但这些问题和困难过去始终存在，近来也并未显著恶化，所以它们应该已经包含在股票市场的定价中，并很可能至少部分地包含在人们在实体经济领域的消费和投资决策中。相反，去年下半年以来，经济领域出现了不少新情况新变化，这些变化正在被吸收到股价中，也可能即将被吸收到人们未来的消费和投资决策中。一是全球广泛和同步的经济恢复和由此带来的中国出口的明显加速。实际上从数值估计看，这贡献了经济增速提升的相当部分。人民币此前对一揽子汇率的调整似乎也促进了贸易竞争力的提升。这一点在去年3季度开始出现早期迹象，今年初基本得到确认。二是房地产存货去化接近完成。越来越多三四线城市的涨价和限购为此提供了生

7、动的证据。这尚未转化为内需的强劲上升，但无疑降低了中期内的经济风险。当我们在去年九月份第一次提出这种可能性时，绝大多数相关市场人士是十分怀疑的，目前这一前景也未必是共识，但出现的可能性显然在进一步上升。三是产能过剩的明显改善。我们在去年六月份时研究了大量的行业横断面数据，并基于国有成分的多少、盈利和产品价格的历史变化等证据指出，产能过剩反映了国有体制和周期力量的共同作用，但在更大程度上反映了体制的影响：产能过剩总是更加明显地出现在国