全球市场通胀担忧上升：旬度经济观察

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1、安信证券宏观研究旬度经济观察——全球市场通胀担忧上升高善文1郭雪松22017年1月30日内容提要1月发达经济体PMI初值总体良好，全球经济改善的势头仍在延续，在油价上涨的刺激下，通胀担忧上升，债券下跌。去年4季度，一二线城市房地产销售增速和价格环比出现触底回升，显示一二线城市的房地产市场调整可能已经接近尾声；三四线房地产市场在继续调整和减速。从历史模式看，一二线城市的调整节奏对三四线城市具有一定的领先和指向意义，其近期趋势值得认真关注。受美元指数下跌影响，年初以来人民币对美元快速升值，其幅度与新兴市场汇率指数的走强程度接近。值得注意的是，人民

2、币汇率近来的弹性明显改善，央行对汇率的支持和干预下降，汇率市场化程度提升。欧元的上涨似乎引发了欧洲央行的不安，美国官员对美元的态度也出现反复。看起来美元可能出现阶段性修整，但总体上继续维持弱势。风险提示：（1）全球经济恢复的持续性；（2）金融监管政策不确定性1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S14505110200202高级宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，S1450516080005，010-66581533安信证券宏观研究第1页，共12页2018年1月安信证券宏观研究一、2018年中国经济的上行

3、和下行风险此前的报告中，我们集中讨论过，过去一年多的时间里，全球经济转入周期性恢复，这提升了中国的出口，拉动中国经济超过1个百分点的加速。这期间，国内实施了供给侧改革和环保限产等一系列政策，对经济活动产生明显的抑制。两者合并，使得国内经济增速上的改善相对轻微。如果剔除外部需求和供给侧的影响，集中观察国内需求，容易看到2017年大部分时间里，国内需求趋于下降，消费和投资总体上都在减速，这与年初各方面对经济的谨慎判断大体一致。展望2018年，各方面对于中国国内需求的走向仍然比较谨慎，主要的下行风险因素被归结为政府基建和房地产投资，前者受到财政整顿

4、的影响，后者受到自身周期的影响。此外对影子银行的清理也一般性地构成了经济的下行风险。关于经济的上行风险，除了全球经济继续改善外，各方面针对国内需求的上行风险的讨论尚不充分。我们在此提出几个判断，以形成更全面的展望。一是供给侧改革影响的弱化和生产端的响应。从2017年12月的国内工业增加值细项数据来看，尽管冬季限产等政策继续对生产端有明显抑制，例如钢厂高炉开工率仍处在最低水平附近，但受供给侧改革和环保限产影响行业的工业增加值增速回升了1个百分点左右。限产行业工业增加值增速的回升应该主要反映了2016年底低基数的影响。往后看，如果供给侧改革和环保

5、限产政策维持稳定，仅从基数的影响来看，限产行业的工业增加值增速就将逐步回升。事实上，继北方地区“气荒”之后，安信证券宏观研究第2页，共12页2018年1月安信证券宏观研究再次出现“煤荒”，凸显了限产政策面临的困境。未来限产政策是否会出现边际放松，值得观察。此外，由于当前限产行业毛利率处在历史最高水平附近，高毛利可能驱动工业企业复产，供应层面的逐步响应也可能会推升工业增加值的增速。图1：供改组vs对照组行业工业增加值增速，%12限产行业工增同比对照行业工增同比1086420(2)(4)2015/022015/042015/062015/0820

6、15/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/12数据来源：Wind，安信证券二是房地产市场的减速和调整在今年结束并触底反弹。分城市的房地产数据显示，一二线城市的房地产市场调整可能已经接近尾声。2017年4季度，一二线城市房屋销售面积同比-26.4%和-1.7%，分别比3季度回升了11.8和4.0个百分点。同时，一二线城市新建住宅价格和二手住宅价格环比增速也已经稳定下来。由于三四线城市房地产市场调整开始

7、的时间较晚，目前仍然处在短周期下行之中。2017年4季度，三四线城市房屋销售面积同比6.2%，比3季度继续下行2个百分点。从调整开始的时间来看，三四线城市销售增速回落开始的时点比一二线城市晚2个季度左右，或许三四线城市销售增速触底的时间也将比一二线城市晚2个安信证券宏观研究第3页，共12页2018年1月安信证券宏观研究季度左右。这也意味着，今年下半年，房地产市场短周期调整结束的可能性是存在的。图2：一二三线城市商品房销售面积同比增速，%100一线城市销售面积当季同比二线其他地区806040200(20)(40)(60)2009/042009/

8、082009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/04201