信用市场回顾及展望系列之六：2017年信用债异常成交面面观

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1、固定收益/债券专题2017年信用债异常成交面面观——信用市场回顾及展望系列之六固定收益专题2017年10月17日报告摘要：民生证券研究院2017年1-9月异常成交情况梳理[[TableTable__AuthorInvest]]分析师：李昭函高估值成交：从时间分布上看，3、5、7以及8月份的高估值成交次数超执业证号：S0100517080003过300次。一季度受到委外的冲击导致信用债抛压大，3月底反弹参与品电话：(010)85127650种以利率债为主，信用债高估值成交显著增加，信用利差被动走阔。此后邮箱：lizhaohan@mszq.com信用品绝对收益高位，

2、票息保护程度提高，以保险资金为首的负债端稳定研究助理：徐丹的机构开始参与高等级信用品，体现为五月份信用债交投逐渐活跃，且从高估值成交逐渐转向低估值；8月底货币基金新规出台对信用债投资情绪执业证号：S0100116080009产生影响，新规对低等级存单和信用品的配置形成压力，高估值成交再度电话：(010)85127648放量。邮箱：xudan@mszq.com电话：低估值成交：从时间分布方面，在6月份达到峰值579次。6月初央行通过MLF操作缓和资金面紧张情绪，且美联储加息并未带动且强监管政策相关研究落地的预期有所弱化、经济基本面部分先行指标出现下行，市场看多情绪1

3、.上半年信用市场的几个特点——信高涨，10年国债小幅下行10bp。由于本次市场修复时间较长且支撑逻辑用市场回顾及展望系列之一较为明确，叠加贷款比价效应下信用债配置价值凸显，信用品种表现优于利率品种，低估值成交显著增加。2．2017年信用风险事件复盘——信用市场回顾及展望系列之二重点行业异常成交分析3、从托管看2017年各机构配置需求变基础建设行业：主体分布较为分散。共有148家基础建设企业出现高估化——信用市场回顾及展望系列之三值成交，次数位居前列的分别为陕西交通6次，楚雄开投、湖北交投和腾4、2017年评级调整面面观——信用市场回越建筑各4次。发行人区域分布较

4、为分散，主要集中于江苏、广东、湖南顾及展望系列之四和辽宁等省份。5、债转股落地项目面面观——信用市场回有色金属行业：异常成交集中于宏桥系个券。有色金属行业共有119次顾及展望系列之五高估值成交。3月，外资机构Emerson发布做空报告对宏桥电力成本、氧化铝成本、关联交易等提出质疑，齐星西王互保事件出现后宏桥系多只债券被高估值抛售，随后审计机构更换、年报推迟披露、电解铝去产能、自备电厂整改等事件导致市场抛售情绪传导形成负反馈，行业估值偏离幅度较大，67次估值偏离超过100BP，23次超过300BP，5次超过500BP。而低估值成交主要是对前期抛售情绪导致估值上调过快

5、的修复。煤炭开采行业：低估值成交显著增加。高估值成交集中在短融或超短融，受流动性影响较为显著，基本面恶化推动的高估值成交概率较低。共有32家煤炭开采企业出现低估值成交，次数位居前列的分别为陕煤化42次，潞安集团38次，阳煤集团30次。地域分布于山西（133次）、陕西（43次）和安徽（33次）等。电力行业：流动性与基本面推动高估值成交放量。2017年1月至9月，电力行业共有191次高估值成交。一方面，AAA级电力个券活跃度较高，上半年监管政策冲击下通过抛售高流动性个券回笼资金；另一方面，成本端煤炭价格高位侵蚀电力企业现金流，基本面恶化同样推动高估值成交增加。共有38

6、家电力企业出现低估值成交，次数位居前列的分别为国家电投14次，龙源电力10次。地域分布方面，北京占到了54.21%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固定收益/专题房地产行业：高估值成交主体较为集中。房地产行业共有388次高估值成交，其中7-8月分布较为集中，主要受到万达系个券的影响以及市场对房地产行业的销售、再融资和海外业务的担忧，行业利差迅速走阔。共有119家房地产开发企业出现低估值成交，次数位居前列的分别为万达商业22次，华夏幸福16次，分布较为分散。地域分布于广东省（61次）和江苏省（40次）等。钢铁行业：异常成交集中

7、在AAA主体。钢铁行业共有76次高估值成交。其中，次数位居前列的分别为河钢集团25次，首钢集团19次。随着钢价持续高位和钢铁行业盈利的好转，行业高估值成交次数趋于稳定。低估值成交方面山钢显著放量。山钢集团受到济钢搬迁和日照精品钢基地建设影响，产量释放承压且债务杠杆上升较快，估值一直高于钢铁行业其他AAA级区域龙头如宝钢、河钢等。但考虑到省市级政府的资金支持及债转股项目的逐渐落地，以及钢铁行业其他龙头利差逐渐收窄，部分对收益率有诉求的机构开始参与配置。城投：政策推动下高估值成交放量。城投债共有544次高估值成交。五月财政部联合发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证

8、监会发布《