产业债信用观察系列之政策梳理：企业信用风险的传递与纾解

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1、目录1、民企纾困与道德风险之辩42、信用风险传递的主要途径52.1、通过产业链的传递52.2、通过商业信用传递52.3、通过资本纽带传递72.4、通过互保融资传递93、信用风险的纾解措施103.1、宏观政策引导预期103.2、中微观政策疏导信用风险134、总结与2019年展望175、风险提示17图表目录图表1：债券市场历年新增违约主体数量4图表2：2018年中报坏账占比较高的企业6图表3：九州通历年应收账款周转率6图表4：上陵集团的历史资产结构7图表5：海航集团债券收益率不断走高8图表6：上证综指表现（20181008-20181022

2、）10图表7：我国DR00711图表8：我国2018年10月以来针对于民营企业的货币政策11图表9：国家财政收支差额（月）12图表10：SW钢铁行业历史盈利（季度）13图表11：纾困专项债发行明细14图表12：资产证券化发行情况（亿元）15图表13：CRMW标的主体的属性16图表14：CRMW标的债券估值表现161、民企纾困与道德风险之辩2018年违约高发。我国债券市场在激荡中发展，至2018年末，债券市场共有101个主体发行的236只债券发生了违约（仅为银行间、交易所交易的债券，首只债券违约发生于2014年3月），涉及违约的债券本金规

3、模达1919.98亿元。民企违约占主导。涉及违约的债券发行主体以民企居多，国企违约相对较少，违约的101个主体中民企占比83.17%，此处为广义民企概念，非中央国企和地方国企均纳入民企口径统计。2018年民企违约的情况尤为突出。国企违约主体在2015、2016、2018年出现，累计17家。图表1：债券市场历年新增违约主体数量民企违约主体数量国企违约主体数量64737171659494235282114702014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，单位：家注1：2018年统计窗口截至12月31日注2：新增违约主

4、体数量按照主体首次发生违约的时间计高层密集表态支持民企发展。2018年下半年以来，国务院、高层密集表态支持民企发展、支持实体企业。对于债券市场的发展，则推行一系列的促融资措施。2018年12月12日，国家发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，通知明确了优质企业支持范围、优化了发行管理方式、实行"负面清单+事中事后监管"模式、规范了优质企业信息披露要求，为切实推进企业债券融资提供了政策引导和支持。市场对道德风险的担忧。如果对存在信用风险的民企过度救助，一方面会造成救助成本增加，另一方面是会引发道德

5、风险。比如，部分发行人违约后消极对待债权人诉求，寄希望于政府出面协调、提供资金救助，或者银行提供无息续贷等救助措施，甚至部分企业趁机减持股权变现。市场认为道德风险会加大政府、金融体系的负担，增加了企业对于救助的依赖程度。为了防止过度的道德风险与守住不发生系统性金融风险这个底线。我们认为从信用风险的传递路径出发，通过宏观政策引导预期，以及中微观政策对关键的节点以及信用风险传递渠道进行纾解，既有利于阻止信用风险的传导，又有助于恢复市场信心。2、信用风险传递的主要途径信用风险并非孤立存在，而是存在传递效应。信用风险的暴露在一定程度上有利于市场

6、出清，但是也要防控信用风险快速传递带来的负面效应。因此，对于信用风险，我们需要分析发行人自身的信用资质，此外还需要拓展探讨信用风险可能的传递方式，因为信用风险可能在不同的发行人之间传递。我们将信用风险的传递总结为四大方面：产业链传递、商业信用传递、资本纽带传递、融资担保传递四种途径。2.1、通过产业链的传递2.1.1、下游对上游的影响较大从客观环境变化来讲，下游景气度下降，上游企业的产品滞销，最终形成风险。这种情况往往是在周期性行业中表现较为突出。因此，来自于行业整体性需求下滑、产能过剩，最终影响了企业的盈利以及现金流，使得企业第一还款

7、来源不足，是信用风险产生及传导的关键所在。从产业链的角度来看，除了个别垄断性质较强的行业外，大部分企业的上游信用风险向下游传导更为困难，主要是由于市场中存在替代品。实际中，出现由上游传递而来的风险的原因往往是由于下游企业过度依赖上游的某项供给。2.2、通过商业信用传递除了行业普遍的原材料价格上涨、供给不足，下游需求的减弱等因素引发的信用资质恶化外，还有来自于更微观的资产负债表的关联与传导，我们这里称之为通过商业信用传递。2.2.1、来自上游的风险传递并不多预付款项占比较大的情况并不多，2017年A股上市公司预付款占总资产比例超过30%的

8、企业仅为6家，其中4家的主营业务跟商贸相关，另外两家2家跟专用设备相关。预付款项占比较大，往往是商业模式所致，关键点在于是否过于集中。例如，大连大福控股股份有限公司（ST大控）主要从事铜贸易，其2017年预