基于重组路径探讨2018年定增市场投资机会

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1、主要内容1.去伪存真，监管趋严“三高”回落2.精耕细作，产业演进顺势而为3.胆大心细，谨慎“避雷”稳健掘金21.1并购重组——实体经济转型期之利器考虑到我国特殊的经济发展进程，并购进程相比美国更加复杂多样，仍以横向并购为主，多元化和纵向并购为补充、杠杆并购鲜少见到，而海外并购则方兴未艾。我国并购仍以横向并购为主，多元化和纵向并购为补充美国历史上五次并购在美国产业结构升级与转型、大规模跨国公司的成长中发挥至关重要的作用第一次并购浪潮：横向整合19世纪末-20世纪初多元化电气化产业革命，以铁路、石油和钢铁行业为主，代表案例：美孚、

2、杜邦、美国钢铁等杠杆横向海外并购第二次并购浪潮：纵向整合1920s-1930s1914年克莱顿法案、汽车、广播技术进步集中于钢铁、石油、食品、运输设备等，代表案例：通用纵向第三次并购浪潮：多元化并购1960s计算机、电子、航天等技术进步，反垄断监管边界扩大、集中于工业企业跨产品、跨行业并购。代表案例：国际镍业等我国目前处于供给侧改革、产业结构转型升级、加速融入全第四次并购浪潮：杠杆并购1980s球化的关键时期，并购重组将在服务供给侧改革、促进新兴工业信息化、金融衍生工具大量运用，从化学、产业发展、助力国企改革提质增效、推动“一带

3、一路”增强石油、钢铁到汽车、医药、通信等新皆有涉及。代表案例：KKR国际竞争力等实体经济发展上发挥重要作用。第五次并购浪潮：跨国并购1992年-2000年互联网、生物技术崛起，集中在电信、金融、资料来源：《美国企业并购浪潮》、申万宏源研究汽车、传媒及互联网，代表企业：AOL收购时代华纳等3www.swsresearch.com1.2.1规范与鼓励并行，并购重组将持续发力2016年9月9日2017年8月15日，《上市公司重大2017年5月27证监会指出并购资产重组管理办日减持新政，增重组成资本市场法》修订，史上加了参与并购的支持实

4、体经济发最严借壳新规。退出成本和风险。展重要方式。2017年22017年6月17日证监2017年9月22日，证监月17日再会主席刘士余指出：会修订《重组信披规则融资新政，证券公司不能只盯着》：控股股东及其一致限制定增承销保荐，更要在并行动人、董监高披露复并购配融购重组、盘活存量上牌之日至实施完毕期间规模。做文章。的减持计划。2017年前10月并购重组审核通过率91%，同比提高1个规范“三高”重组、杜绝“忽悠式”重组、百分点严审“类借壳”重组，鼓励并购做强主业，40120%35100%30以及围绕主业上下游的产业拓展等。2580

5、%2060%1540%102017年前10月并购审核通过率逐月攀升，520%00%月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月上会家数维持年内高位。但受发审委换届12345678910111212345678910年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年及国庆假期影响，10月上会家数下降。2016201620162016201620162016201620162017201720172017201720172017201720172016201620162017资料来源：wind申万宏源研究上会家数通过率4www.swsr

6、esearch.com1.2.2过审估值溢价率降逾四成：横向、多元化、借壳类降幅明显2015年-2017年前10月过审的重大重组估值溢价率均值呈以2015年-2017年前10月过审重大重组下降之势项目为样本（下同），并购标的估值溢估值溢价率均值价率均值从2016年下半年开始显著下降，14.0012.5212.002017年前10月均值已降为6.09倍，相10.008.238.29比去年全年下降45%；8.006.096.004.00横向并购依然是主流，数量占比61%，2.00同比几乎持平；同时跨界并购（多元化、0.00201

7、5年2016年H12016年H22017年前10月借壳、转型）的过审数量占比25%，也与2016年相当。2017年前10月过审重大重组中横向、多元化、借壳并购估值溢价率分别相比2016年下降了57%、24%和50%横向、多元化、借壳并购估值溢价率均值分别相比2016年下降了57%、24%16.007014.0060和50%，而3个过审的垂直整合类估值12.0050溢价率均值却高达14.76倍，同比大幅10.00408.00增加1.15倍。6.0030204.00资料来源：wind申万宏源研究2.0010注：1、昆百大A的估值溢

8、价率异常高，2017年前10月0.000多元化并购统计中予以剔除。垂直整合多元化战略横向整合买壳上市业务转型资产调整2、估值溢价率=（注入资产净资产评估值-注入资2017前10月完成个数—右轴2015—左轴产净资产账面值）/注入资产净资产账面值2016—左轴20