日元对美元汇率的变化及其原因分析

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·76·南开学报(哲学社会科学版)2003年第6期日元对美元汇率的变化及其原因分析薛敬孝张晓东(南开大学国际经济贸易系,天津300071)摘要:自实行浮动汇率制到20世纪90年代上半期,日元持续升值,成为主要的世界货币之一。决定这一长期走势的基本原因是日元对美元购买力平价的提高。而经济实力的消长则是购买力平价提高的物质基础。20世纪90年代以来,日元对美元的购买力平价趋于稳定,从而结束了日元长期升值的趋势。在上述过程中,国家的宏观经济政策、国际间利率差别、跨国资本流动以及一些突发事件的影响成为汇率在短期内波动的直接原因。关键词:日元汇率;购买力平价;长期走势;短期波动中图分类号:F113文献标识码:A文章编号:100124667(2003)0620076207日本从1973年2月开始采用浮动汇率制,直至20世纪90年代上半期,日元汇率几乎一路升值,成为国际上最主要的货币之一。当今,日元汇率的波动无论对世界经济还是对我国的对外贸易和国际收支都有较大的影响。本文拟就日元对美元汇率波动的状况、原因和走势进行分析。一、战后日元对美元汇率变化的三个阶段战后日元对美元汇率的变化,按照其波动幅度可大致区分为三个阶段。(一)固定汇率制阶段(1949-1970年)“二战”后,形成了以美元为中心、以黄金为后盾的钉住汇率体系,也称布雷顿森林体系。它使用双挂钩的机制,即美元与黄金挂钩(1美元价值等于1ƒ35盎司黄金),各国货币根据各自货币的法定含金量与美元挂钩。在布雷顿森林体系下,日元对美元的汇率是1949年确定的360日元兑换1美元。其后美元兑日元的汇率始终稳定在这一汇价的上下1%内,直至1970年(见表1)。表11949-1970年日元平均汇率年份194919501951195219531954195519561美元兑日元360.00361.05361.05360.80360.80360.80360.80360.80年份195719581959196019611962196319641美元兑日元360.80360.80359.80359.60361.80359.60362.40358.80年份1965196619671968196919701美元兑日元361.40362.90362.20358.15358.05357.95资料来源:http:ƒƒwww.nber.org。收稿日期:2003205226作者简介:薛敬孝(1937—),男,河北阳原人,南开大学经济学院国际经济贸易系教授,博士生导师,主要从事经济周期和日本经济研究;张晓东(1978—),男,山东青岛人,南开大学经济学院国际经济贸易系博士生,主要从事国际经济理论研究。 2003年第6期·77·(二)日元大幅度升值阶段(1971-1988年)1971年8月,尼克松总统发表了包括停止美元与黄金兑换在内的保卫美元八项措施,这就是著名的“尼克松冲击”。这样,布雷顿森林体系所确立的双挂钩机制的基础,即美元对黄金的兑换无法继续维持下去,从而导致了布雷顿森林体系的瓦解。随后的“史密森协定”①使日元汇率上升至308日元兑1美元。不久,日本在1973年2月14日正式实行了浮动汇率制,从此日元走上了持续升值的道路。1971年汇率为348.05日元兑1美元,随后上升到1972年的303.13日元兑1美元。在1988年汇率已经达到128.14日元兑1美元,相比固定汇率制下的360日元兑1美元,升值了180.94%。在此过程中,80年代前期也曾出现过一定幅度的回落(详见表2)。表21971-1988年日元平均汇率年份1971197219731974197519761美元兑日元348.05303.13271.40291.94296.77296.48年份1977197819791980198119821美元兑日元268.38210.46219.21226.58220.45249.05年份1983198419851986198719881美元兑日元237.45237.59238.47168.50144.62128.14资料来源:http:ƒƒwww.nber.org。(三)日元平稳小幅度波动阶段(1989-2002年)20世纪90年代初期至今,日元汇率尽管出现了一些波动,甚至曾在1995年4月升值突破了80日元大关,但从其总体走势看,应该说日元对美元汇率维持在一个比较平稳的状态。以每月第一天汇率衡量,汇率最低为158.46日元兑1美元,最高为83.69日元兑1美元,波动幅度比第二阶段大大降低。与该阶段月度平均值120.01相比,最大升幅度为32.04%,最大跌幅度为30.26%。2002年6月1日的汇率为123.29日元兑换1美元,与1988年12月1日的123.6日元兑1美元基本持平(详见表3)。表31989-2002年日元平均汇率年份19891990199119921993199419951美元兑日元138.00144.82134.51126.75111.23102.1994.11年份19961997199819992000200120021美元兑日元108.81121.09130.82113.71107.82121.52125.29资料来源:http:ƒƒwww.nber.org。二、影响日元对美元汇率长期走势的基本原因:购买力平价变化影响汇率变化的因素有很多,而购买力平价作为货币间相对购买力的度量,决定着汇率的长期走势。(一)购买力平价(PPP)解释汇率长期走势的有效性汇率决定理论有许多种,如购买力平价理论、利率平价理论以及货币模型和资产组合平衡模型等。其中,购买力平价理论强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇率的决定作用,它将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。该理论认为长期的均衡汇率,即无政府调节的自动实现国际收支平衡的汇率水平,是由购买力平价决定的。自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期均衡汇率水①1971年美国下调美元兑黄金的比率,进而造成了美元对其他货币的贬值,以期缓解美国在国际收支等方面面对的巨大压力,这就是所谓的《史密森协定》(SmithsonianAgreement)。 ·78·2003年第6期平。购买力平价理论以外的其他理论主要是研究资本流动对汇率的影响,即短期均衡汇率的决定,它们不能很好地解释实行浮动汇率制以来日元对美元的长期汇率走势,因为它们大都忽略了经济实力消长对汇率走势的决定作用。因此,对长期汇率的研究应主要采用购买力平价理论。研究表明,该理论对日元长期汇率有较好的解释性。(二)日元对美元购买力平价的变化以及对市场汇率变动的解释购买力平价分为绝对购买力平价和相对购买力平价两种。本文是采用相对购买力平价来计算的,其公式为:R=R0×PjƒPu(R为即期汇率,R0为基期汇率,Pj为日本的价格指数,Pu为美国的价格指数)。本文选取的价格指数:美国为生产者价格指数(PPI),日本为批发价格指数(WPI)①,基期选取为1986年,计算结果见表4。表41971-2002年日元对美元的购买力平价及平均汇率年份19711972197319741975197619771978购买力平价229.3223.1227.9245.3230.6230.3226.32091美元兑日元348.05303.13271.40291.94296.77296.48268.38210.46年份19791980198119821983198419851986购买力平价194.8196.3182.3179.5176.1172.2171.7168.61美元兑日元219.21226.58220.45249.05237.45237.59238.47168.50年份19871988198919901991199219931994购买力平价159.1152.1147.7144.7145.9143.7139.5135.41美元兑日元144.62128.14138.00144.82134.51126.75111.23102.19年份19951996199719981999200020012002购买力平价129.6124.6125.5126.7123.8117.2114.9116.41美元兑日元94.11108.81121.09130.82113.71107.82121.52125.29注:本表所用数据是1971-2002年季度数据的平均值。图1根据1971年第1季度至2002年第4季度的季度(q)数据绘成,相对表4的年度平均值更接近现实的波动性。它描述了1971年以来相对购买力平价和市场汇率的变化状况。图11971-2002年日元对美元的购买力平价和市场汇率由表4和图1可见,1971年到2002年日元对美元的购买力平价呈现较为持续、明显的上升趋①资料来源:美国的生产者价格指数:http:ƒƒwww.bls.gov;日本的批发价格指数:http:ƒƒwww.oecd.org。 2003年第6期·79·势。从1971年的229.3变化为2002年的116.4,上升了97%,特别是1971年至1988年期间上升很快,也就是说日元的购买力相对于美元增强了。这意味着在完全自由浮动汇率条件下,日元汇率应该相对于美元升值。实际情况也完全证明了这一点。1971年,在固定汇率制实行了二十多年后,随着日本经济实力的变化,日元对美元的购买力平价已经远远高于1949年订立的360日元兑1美元。1971年第1季度的汇率为357.7日元兑1美元,而PPP为230.7,差距为125日元,从而使日元存在着很强的升值压力,日元的升值成为必然。导致了此后日元汇率的大幅度上升。在1971年至1988年期间,PPP继续上升(除去1973-1974年由于第一次石油危机,PPP出现短期下降),从1971年的229.3上升至1988年的152.1,上升幅度为50.76%。在浮动汇率制下,市场汇率呈现向PPP回归的趋势,这意味着汇率的大幅度升值。1978年至1984年日元偏离PPP而出现的贬值主要是由于美国为抑制通货膨胀而采取的高利率政策。在这次冲击过后,日元汇率又开始接近PPP,甚至出现了持续的升值,到1988年底升至123.61日元兑1美元。1989年至2002年,PPP季度数据位于148.9至112.3之间,处在比较稳定的状态。1989年的PPP为147.7,到了2002年变为116.4,升幅度不过26.9%。这意味着从长期看日元对美元汇率应保持在比较稳定的状态。事实上也是如此,市场汇率围绕着PPP上下小幅度波动,差额(市场汇率减去PPP)介于(-45.1,14.1)之间,处在一个较为稳定的水平。1988年汇率为128.14日元兑1美元,2002年为125.29日元兑1美元,变化是相当小的。(三)购买力平价变动的实质是综合经济实力的比较总得来说,购买力平价的变化主要源于两国经济实力对比的消长。一国劳动生产率提高,意味着该国生产成本以及价格的降低,这就导致了该国整体物价水平的下降,从而提高了其货币的购买力。日元的升值归根结底是日本经济实力增强的结果[1],下文将分阶段作一论析。在第一阶段,第二次世界大战后,日本经济接近崩溃边缘,其物质财富因战争而遭受的损失按战争结束当年的价格计算,总额为1057亿日元,损失率达36%。通货膨胀在战后由于经济混乱而变得更加严重。据日本银行的调查,1945年12月日本银行券比战前(1934～1936年平均)增长了23倍,到1946年12月又增长了40倍,1947年12月猛增为108倍。由于大量增发纸币,生产极度萎缩,物价随之暴涨。在此情况下,日本在战后初期推行了“道奇路线”①,根治了严重的通货膨胀,经济开始有了起色,并随着一系列金融制度的改革,加强了经济发展的基础。1950年6月朝鲜战争爆发,日本经济借美国的大量军事订货和援助走上了复苏之路。1955年到70年代前期是日本经济高速增长时期,其增长速度保持在平均每年10%以上,在发达国家名列前茅。1968年,日本的国民生产总值超过西德,成为仅次于美国的第二经济大国。这一时期日本投资需求旺盛,劳动生产率大大提高,出口增长迅速,经济实力显著增强。同时,固定汇率制使得推行“贸易立国”政策的日本在国际市场上更具竞争力,获得了很大的利益。这期间PPP数值是不断上升的,日元的购买力随之增强。360日元兑1美元的汇率已经与PPP严重脱离,成为第二阶段日元大幅度升值的基础。在第二阶段,20世纪70年代以后,日本经济继续稳步增长,在劳动生产率增长方面大大超过美国。日本和美国的劳动生产率增长率:1970年为8.6%和0.8%,1972年为8.7%和2.5%,1973年为6%和2%,1977年为3.8%和1.8%。同时日本在这一时期的通胀率也低于美国,且在对外投资上获得了很大的成功,到1986年时,日本已取代美国成为世界最大的资金供应国。在产业结构上,日本适应国内外情况变化,提高了产业结构水平,不断地建立起富有竞争力的产业部门。这些因素使得日本的产品在国际市场上举足轻重,成为家用电器、汽车和半导体的主要生产国,给日本带 ·80·2003年第6期来巨大的贸易顺差。1973-1974年爆发的石油危机对整个西方世界产生了重要影响,随着生产成本的提高,在美国、日本等西方国家都造成了不同程度的滞胀。对于能源主要依赖进口的日本,其所受打击更是沉重,1973-1975年的通胀率都达到了两位数。但是日本在产业政策方面作了迅速调整,通过改进能源利用技术和生产节能型汽车,在短时间内克服了石油提价的不利影响,从而减轻了石油危机带来的冲击。当第二次石油危机来临时,日本产业结构的改进便体现出了优势。日本1979-1981年的通胀率分别为3.7%、7.7%、4.9%,而美国同期为11.3%、13.5%、10.3%①[2]。以上因素都使日本获得了价格方面的优势,推动PPP继续上升。在第三阶段,80年代末,日元的升值使日本原本庞大的经常收支账面金额更加膨胀,加之国内储蓄率一直较高,造成日本经济中存在大量过剩资本。于是日本掀起资产价格膨胀热潮,出现了泡沫经济现象。1990年开始,日本的泡沫经济迅速破灭,金融资产大幅度缩水,这给日本的实质经济带来沉重打击。90年代以来的日本经济增长,告别了“二战”后高速持续增长的神话,再加上1997年东亚金融危机的影响,日本经济面对着通货紧缩、投资消费需求不旺、工业生产与效益下降等诸多问题,且一时间积重难返。可见,在这一阶段,日本原有的经济增长优势已经消失,20世纪90年代日本经济陷入了长期萧条的局面。但是,与此同时,日本企业把更多的希望寄托在海外市场上,为了扩大出口,增加在国际市场上的份额,他们不惜降低出口产品价格,为了长期利益而牺牲短期收益。美国经济从1991年4月走出衰退以来,保持了长达十年的连续增长,年均增长速度达到3%以上。呈现出几十年少有的“一高三低”(高增长率,低通货膨胀率,低失业率,低财政赤字)的良好状态。信息技术的快速发展也促使了劳动生产率的较大提高。伴随着美国经济的持续增长,美国股市也节节上升。美国道-琼斯指数1991年4月为3000点,1995年2月突破4000点,10月突破5000点,1996年突破6000点,5年内翻了一番;1997年7月为8000点,1998年4月为9000点,1999年3月为10000点,之后仅2个月道指创11000点以上的历史新高。道指从1991年的3000点攀升至1999年的11000点,8年内增长了260%,年均增长1000点。因此美联储把抑制通货膨胀作为主要目标,使国内价格水平在经济增长情况下保持了稳定。2001年下半年美国经济出现颓势,根据日本银行的统计,美国的实际GDP增长率从1999年的4.1%下降到2001年的0.3%,同时美国的经常项目逆差(以美元计算的)也在增加,2002年1～3月为1125亿美元,4～6月上升到1300亿美元(2001年4～6月为913亿美元)。另外,美国股市也开始缩水,道—琼斯指数、NASDAQ指数自1999年开始连续两年下降。总得说来,整个90年代日元已失去了继续升值的实体经济基础,但是美日相对经济实力并没有发生根本意义上的变化。因此PPP保持在相对稳定的水平上是合理的。(四)上述购买力平价解释的不足之处购买力平价理论虽对汇率(尤其是日元)的长期走势有较好的解释性,但是它也存在一些问题。首先,该理论是以国际贸易理论为基础的,仅考虑了两个国家内商品与劳务交换过程中货币的相互定价,而未考虑资本的国际间流动给汇率定价带来的影响。实际上,国际收支中的资本项目、利润和利息及单方面转移等非贸易项目的变化,同样会影响外汇市场的供求关系。同时,包括政府管制、贸易壁垒、物价与汇率相互关系在内的等等因素都可能使购买力平价出现偏差。其次,用来计算PPP的基期汇率、基期价格的选择也存在着问题[3]。卡塞尔认为,基期应该是一个正常时期,或市场汇率处在长期均衡水平的时期。但是,由于外汇市场波动的复杂性,确定这样一个时期也是困难的。另外,20世纪90年代,美国经济的增长、劳动生产率的提高在很大程度上高于日本,但是日元对美元①根据两国的消费者物价指数(CPI)计算。CPI资料来源:http:ƒƒwww.oecd.org。 2003年第6期·81·的PPP却一直呈上升状态,这主要是日本国内的通货紧缩造成的。所以说,PPP并不能完全反映国家间经济实力的消长。还有一点也是很重要的,即PPP本身的计算方法有很多,可用生产者(批发)价格指数、消费者价格指数、出口商品价格指数、国民收入折算指数以及商品篮子等等计算[4]。应该说用商品篮子的方法更为科学些,而用价格指数的方法就存在着上述基期确定的问题。尽管我们选取的用生产者价格指数计算的方法有着上述不足,但在一定程度上它还是较好地反映了日元和美元之间购买力平价的变化趋势,因此作近似值还是可行的。三、80年代以来影响日元对美元汇率波动的因素市场汇率以购买力平价为中轴线,在其他因素的影响下围绕PPP波动,具有一定的规律性。那么日元汇率为什么不能一直沿着PPP进行呢?下文将对80年代以来不同时期影响日元对美元汇率背离PPP波动的具体原因进行分析。(一)20世纪80年代上半期日美利差等因素的影响美国为了摆脱经济滞胀,从1979年起开始实行高利率。这一时期,美国曾于1981年5月将贴现率提高到14%的历史高峰。商业银行优惠利率则提高到20%以上,并在80年代前半期一直维持在高水平上。另外,80年代,里根政府上台,向国会提出了《美国经济复兴计划》,其主导思想是“强大的美国”。该计划中的高利率和扩军政策造成了财政和贸易的双赤字,储蓄大幅度减少。与此不同,日本在80年代初的银行贷款平均年利率只有6%～8%,同时,私人净储蓄率达到了10%以上的高水平。这样,资金从储蓄过剩、低利率的日本流向储蓄不足、高利率的美国,由此导致了国际资本市场上对美元需求的增加和对日元需求的减少,从而出现了80年代初美元汇率上升、日元汇率下降的局面。1979年1月,日元汇率为188.88日元兑1美元,到了1985年2月,跌至260.48日元兑1美元。这一阶段的日元对美元汇率远远低于PPP的水平。所以利率的差异是这一阶段日元市场汇率低于购买力平价的主要原因。(二)20世纪80年代中期到90年代中期各国政府干预和国际资本流动的影响美元汇率上升使美国的贸易逆差在1984年突破1000亿美元。1985年9月,在纽约五国财长会议和中央银行总裁会议上,西方国家认为日元汇率太低,决定联合干预外汇市场,签订了《广场协定》,压低美元对日元汇率,以扭转西方各国和日本间的严重贸易不平衡[5][6]。由此日元由1985年上半年的254.17日元兑1美元升值到1986年上半年的178.85日元兑1美元。自此,日元几乎是一路升值,日元兑美元的年平均价从1985年的238.47上升到1995年的94.11。这一时期日元汇率上升除了上述国际协调共同干预外,还有其他方面的原因,其中重要的一点是国际资本流动。国际资本流动的迅速发展使国际金融市场的汇率决定和变动方式出现巨大调整,汇率具有更强的波动性,各国金融管理当局对于汇率的管理和控制能力显著削弱。巨额的资金流动引起了激烈的投机行为,使日元汇率更加偏离了由实体经济所决定的均衡水平。1995年日元汇率为94.11日元兑1美元,远高于PPP所决定的129.6,这种偏离很大一部分是由国际资本流动造成的。在此期间,1990年日元对美元曾一度贬值,这也和日本股市崩溃,股价急剧下跌所引起的国际资本流动有关。(三)1995年之后日美两国利差和景气状况等因素的影响1995年以后,美国为了保持经济增长,一直将控制通货膨胀率作为金融调控的首要目标,将利率维持在较高的水平,美国的贴现率保持在5%,而日本的贴现率则低至0.5%,较大的利率差对日元汇率形成压力。另外,美国出于控制通胀率和稳定经济的目的,自1995年下半年开始推行高汇率政策,而其他国家为了扩大出口也积极支持美元的强势政策。美国和西方国家政府多次表明了支持美元强势的立场,给市场传递了信号,促使日元汇率在1997年和1998年连续下跌。同时,1997年下半年发生的亚洲金融危机使得亚洲很多国家经济大幅度下滑,导致日本对这一地区出口和投资下降,进而使日本银行的资产恶化,坏账增加,经济陷入衰退,人们对日元的前景更为悲观,国际游资纷纷流出日本进入美国,这也是导致日元走低的一个原因。1998年8月,日元汇率跌至144.68,比PPP水平低14.2%。 ·82·2003年第6期1999年到2003年上半年随着日本和美国经济景气状况的不同,日元对美元汇率又经历了日元贬值和美元贬值的交替变化。我们可以发现,20世纪90年代以来,每次汇率波动都受到PPP的制约,不会偏离太远,甚至达到一定背离程度便会有政府的干预,使其向PPP回归。而每次回归都不会停留在PPP的中轴线上,又会在相反方向上偏离。这种反复的波动成为一个规律。从以上分析可以看出,汇率是很多内在原因的外在表现,涉及诸多因素,是客观经济因素、政府政策以及人们心理因素共同作用的结果。在目前全球经济格局渐进式变化的情况下,相当一段时期内美日经济状况和实力对比不会发生很大变化,因此PPP的数值应该是比较稳定的,根据上述以生产者价格计算的方法确定的PPP应保持在115日元～120日元左右。1996年以来,市场汇率与这种方法计算的PPP差额(市场汇率减去PPP)位于(-21,14.1)之间。由此可推算,日元对美元汇率的长期走势应该不会产生太大波动,但是围绕着PPP的波动甚至有时是较大的波动是必然的。参考文献:[1]薛敬孝.论日元对美元长期升值的原因及其对日本经济和对外直接投资的影响[J].南开学报(哲学社会科学版),1994,(2).[2]OECD,OECDMainEconomicIndicators,2001.[3]Krugman,“PurchasingPowerParityandExchangeRate”,JournalofInternationalEconomics,1978.[4](美)托马斯·A·普格尔,彼德·H·林德特.国际经济学[M].北京:经济科学出版社,2001.[5]田愉.战后日元汇率走势回眸[J].国际金融研究,1998,(7).[6](美)罗纳德·麦金农,(日)大野健一.日元和美元——化解美日两国的经济冲突[M].上海:上海远东出版社,1999.TheRateofExchangebetweenJapaneseYenandU.S.Dollar:ChangesandCausesXueJingxiao,ZhangXiaodong(TheDepartmentofInternationalEconomicsandTrade,NankaiUniversity,Tianjin300071,China)Abstract:Fromthebeginningoffloatexchangeratetotheendofthe1980s,theexchangerateofJapaneseYentoU.S.dollarkeptappreciating,makingYenoneofthemostimportantcurrenciesintheworld.ThemaincauseofthistrendisthehigherpurchasingpowerparityofYenrelativetoDollar,baseduponrapideconomicgrowthinJapanduringtheperiod.Butithasbeenstablesincethe1990s,thereforeYenstopsappreciatingrelativetoDollar.Andmeanwhilethegovernment’smacroeconomicpolicies,thedifferencesofinterestratebetweencountriesintheworld,transnationalcapitalflow,andsomeinfluencesofunexpectedeventsarethedirectcausesofshort2termfluctuationsinexchangerate.KeyWords:ExchangeRateofJapanese;PurchasingPowerParity;Long2TermTrend;Short2TermFluctuation