上市公司并购重组与价值创造

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1、上市公司并购重组与价值创造【摘要】随着股权分置改革的顺利进行，我国证券市场进入了一个新的发展时期。大量上市公司以扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及股东利益最大化等为目的进行并购与重组。本文分析了我国上市公司横向并购产生协同效应提升公司价值、绩差公司通过资产重组实现价值转移与再分配两种价值创造效应，并利用财务分析说明公司并购与重组的价值来源、确定企业并购重组价值创造水平。【关键词】并购重组价值创造协同效应资产重组公司并购和资产重组创造价值的机制存在着很大的差异，并购的实质结果是控制权发生了变更，因而其创造价值的过程应该是管理技能投入的变化对公司价值的影响；资产重组产生公司增量价值的机

2、制则是资产结构的优化和质量的提升，提高了公司创造现金流的能力。但我们关注的主要是公司实体价值变动的净结果，因此对于以上两种机制的差异表现得并不直接和明显。一、文献综述Bruner（2002）对西方1973~2001年期间130篇经典文献进行了综述，发现西方成熟市场上公司并购与重组中目标公司的股东收益远远大于收购公司的股东收益。一般而言，随着被收购公司股票价格的显著上涨，目标公司股东获得了10%~30%的溢价收益；而收购公司的股票收益率则是不确定的，且有为负的趋向。同时，收购公司的长期财务业绩会随着时间的推移呈现出递减趋势。国内对公司并购与重组绩效的相关研究表明，公司并购与重组能够从一定程度上改

3、善公司绩效，提升公司价值（万潮领、储国忠、李翔和袁国良，2001）。但这些研究存在一定的缺陷，如：（1）缺乏理论分析，没有系统说明国内上市公司并购与重组过程中创造价值的理论依据；（2）仅对目标公司进行研究，忽视了对收购公司价值变化的关注。（3）样本代表性不强。张新（2003）对国内证券市场有史以来1216例公司并购与重组样本进行了实证研究，得出的结论是并购与重组为上市公司带来了巨大利益，但也具有以绩差公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式、严重的内幕交易等特征。在价值创造方面：（1）公司并购与重组为目标公司创造了价值，目标公司股票价格平均溢价水平为29.05%；从财务状况看，公司并购与重组发

4、生后，每股收益、净资产收益率和主营业务利润率发生了明显的改善；（2）公司并购与重组对收购公司的股东收益和财务绩效产生了一定的负面影响，收购公司股票溢价水平为-16.76%；（3）由于证券市场能观察到的主要的目标公司是上市公司，公司并购与重组提高了上市公司的质量，保证了证券市场的稳定与活跃，但为全社会创造的净价值却不显著。二、协同效应与价值创造协同效应是总价值增值理论。它假设收购公司和目标公司管理层都是为了股东价值最大化，并购对收购双方都是价值增值的投资，因而并购的总收益（收购公司收益和目标公司收益之和）为正。总价值增值的方式有多种，最长见的主要有经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应等。在企

5、业并购重组过程中产生的协同效应，能为我国正处在经济转轨中的社会创造价值。1.定性分析从经济学上分析，如果企业在并购后产出的边际贡献率大于并购前产出的边际贡献率，那么我们可以认为并购存在协同效应，从而典型的协同效应，应该就是指并购后企业存在规模报酬递增或者规模报酬由递减转为报酬不变的情况。国外研究学者提出过“协同效应就是合并后的企业经营表现超过原分散的企业表现之和。”策略规划学之父Ansoff在20世纪60年代首先提出。“协同效应为‘2＋2＝5’，即合并后企业的整体价值大于原分散的企业价值之和。”美国加州大学Weston教授提出的并购协同效应概念。等概念，这些都是协同效应的静态表述。美国并购问题

6、专家马克·赛罗沃提出了动态协同效应的概念，指出进行并购除了支付市场现价以外，还要为未来某个时刻可能产生的收入流量预先支付溢价。因此他把协同效应定义为：合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。协同效应的主要来源主要提现在以下三个方面：（1）经营协同企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济，这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的，例如通过企业并购，企业原有的有形资产或无形资产可在更大的范围内共享；企业的研发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位

7、成本，增大单位投入的收益，从而实现专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。（2）管理协同企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过自聘施放能量，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍来提高整体效率水平而获利。（3）财务协同企业并购后，对财务方面产生的有利影响。这种