投资者情绪、承销商行为与ipo定价——基于网下机构询价数据的实证分析

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1、投资者情绪、承销商行为与IPO定价——基于网下机构询价数据的实证分析E温副画翩m斟黠投资者情绪、承销商行为与IPO定价一一基于网下机构询价数据的实证分析*宋)1顷林唐斯圆(中央财经大学会计学院1∞081清华大学经济与管理学院1∞084)[摘要1本文基于380家IPO公司机构投资者报价的详细数据，研究了投资者情绪??承销商在lPO定价过程中的作用。研究发现，投资者情绪越高，询价阶段的机构投资者报价越高。总体上，承销商在机构报价的基础上进一步上调了发行价，但其上调幅度与投资者情绪元显著关系，而与机构报价相对公司内在价值的高低显著

2、负相关。此外，投资者情绪与IPO抑价(以内在价值减发行价度量)显著负相关、与IPO溢价和IPO首日回报率显著正相关。本文丰富了IPO定价的相关文献，并对市场化定价阶段的新股定价监管策略有重妾启示。[关键词]投资者情绪承销商行为IPO定价一、引言2009年6月之前，我国实行的询价制并非真正市场化的询价制度，监管层一直严格控制新股发行价格上限。这一有名无实的询价制导致了我国独树一帜的IPO首日回报率。据统计，2∞6年一2∞8年间，我国IPO首日回报率高达149%(Songetal.,2014)。为进一步提高资本市场定价效率，我国

3、从2∞9年6月开始进行询价制度市场化改革。经过不断的改进和完善，改革后的询价制度初见成效，IPO首日回报率大幅降低，新股定价效率明显提高(刘志远等，2011)。然而，询价制度市场化改革之后，新股首日频频;破发;(跌破发行价)、创业板三高问题(高发行价、高市盈率、高超募资金)突出。面对市场化改革后的一系列矛盾与问题，监管层表示要坚定走市场化定价方向，强调发挥市场在新股定价中的决定性作用①。可见，研究市场化定价下的新股定价问题极具意义。然而，国内现有文献主要集中于解释我国较高的IPO首日回报率，市场化阶段新股发行价的形成过程在文

4、献上还是-个黑匣子，相关研究稀缺(俞红海等，2013;邵建新等，2013)0本文利用2010年强制披露机构报价数据这一契机，研究投资者情绪和承销商行为在新股定价过程中的作用，以期打开市场化定价阶段新股定价的黑匣子。具体地，本文基于2010一2012年380家IPO公司网下询价机构投资者报价的详细数据，研究了投资者情绪及承销商在IPO定价过程中的作用。研究发现，投资者情绪越高时，询价阶段机构投资者的报价越高。此外，承销商在机构报价的基础上进一步上调了发行价，其上调幅度与投资者情绪无显著关系、与机构报价相对公司内在价值的高低显著

5、负相关。最后，投资者情绪与IPO抑价(以内在价值减发行价度量)显著负相关、与IPO溢价和IPO首日回报率显著正相关。上述结果表明，投资者情绪通过影响初始报价阶段的机构报价推高了新股发行价，进而降低了IPO抑价。承销商总体上在最终定价阶段在机构报价的基础上进一步提高了发行价，并且利用了机构报价中的投资者情绪成份。但承销商对投资者情绪的利用是不充分的，表现为投资者情绪与IPO首日回报率仍然正相关。并且，本文英文版刊发于中国会计学会英文期刊ChinaJouma1ofAccountingStudies2015年第3卷第4期。本文受到

6、国家自然科学基金项目(71502183)、教育部人文社会科学研究青年基金项目(14YJC790101)、北京市教育委员会共建项目、北京市会计类专业群(改革试点)建设项目的资助，在此谨致感谢。①2013年11月30日，中国证券监督管理委员会公告(2013)42号公布《中国证监会关于进-步推进新股发行体制改革的意见}，改革的总体原则是:坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。66承销商在机构报

7、价较高时，也可能会调低发行价，起到一定的缓冲作用。本文的贡献主要表现在两个方面:第一，拓展了IPO定价的相关研究。现有IPO定价的文献主要研究承销商声誉等因素对发行价(一级市场价IPO抑价)的影响(俞红海等，2013)，或者研究投资者情绪等因素对首日交易价格(二级市场IPO溢价)的影响(RitterandWelch,2∞2),对新股一级市场定价过程的研究较少(Derrien，2∞5;Ljungqvistetal.,2∞6)。本文利用2010年开始强制要求披露的机构详细报价数据，研究了投资者和承销商在新股一级市场定价过程中(从

8、机构报价到发行价)的作用，有助于打开一级市场中新股定价的黑匣子;第二，市场化的询价制度在我国实施时间还不长，相关研究十分稀缺(俞红海等，2013;邵建新等，2013)，本文的研究结论有助于对市场化改革后的询价制度进行评价，也为新股定价市场化下的监管策略提供重要启示。本文余下部分安排如下:第