基础材料行业：大宗商品企业，大幅改善的现金流如何使用

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1、目录大宗商品企业：大幅改善的现金流如何使用？3资本开支有所放缓，负债偿还及分红增加5资本开支：钢铁/建材/煤炭capex仍处较低水平，有色资本开支水平明显修复5偿债现金支出有所增加，1H18财务费用整体略增6利润分配：派息率相对稳定7资产负债表修复持续9图表图表1:水泥上市公司经营活动现金流3图表2:钢铁上市公司经营活动现金流3图表3:煤炭上市公司经营活动现金流4图表4:有色上市公司经营活动现金流4图表5:大宗基础材料板块2017/1H18现金流入及流出情况概览4图表6:水泥上市公司资本支出5图表7:钢

2、铁上市公司资本支出5图表8:煤炭上市公司资本支出5图表9:有色上市公司资本支出5图表10:水泥上市公司净偿还债务现金流出6图表11:钢铁上市公司净偿还债务现金流出6图表12:煤炭上市公司净偿还债务现金流出6图表13:有色上市公司净偿还债务现金流出6图表14:水泥上市公司财务费用7图表15:钢铁上市公司财务费用7图表16:煤炭上市公司财务费用7图表17:有色上市公司财务费用7图表18:水泥上市公司分红现金支出情况8图表19:钢铁上市公司分红现金支出情况8图表20:煤炭上市公司分红现金支出情况8图表21:有

3、色上市公司分红现金支出情况8图表22:水泥上市公司有息负债规模9图表23:钢铁上市公司有息负债规模9图表24:煤炭上市公司有息负债规模9图表25:有色上市公司有息负债规模9图表26:水泥上市公司净负债率10图表27:钢铁上市公司净负债率10图表28:煤炭上市公司净负债率10图表29:有色上市公司净负债率10图表30:钢铁、水泥、煤炭、有色全行业（含非上市企业）资产负债率10图表31:水泥行业可比公司估值表11图表32:钢铁行业可比公司估值表12图表33:煤炭行业可比公司估值表13图表34:有色行业可比公

4、司估值表13大宗商品企业：大幅改善的现金流如何使用？我们去年10月份发布主题报告《浴火重生：产能过剩行业的改革已走到哪里?》，详细梳理了传统行业供给侧改革以来盈利大幅修复，负债率有所下降，进一步去产能和整合重组是大势所趋，将会提高集中度及产能利用率，稳定传统行业的盈利水平等观点。本文从上市企业的角度，探讨大宗商品企业改善后现金流使用问题。2015年以来，受供给侧改革、环保等因素驱动，大宗商品各板块盈利和现金流显著改善，1H18煤炭、钢铁、水泥、有色上市公司经营活动现金流较1H15增加129%、128%、

5、271%、39%。大宗商品板块的现金使用主要包括：再投资（技改特别是环保相关+维护性开支+内生增长）、收购（外部扩张）、回购（稳定预期等考虑）、去杠杆（降低财务成本和风险）、以及分红（回报股东）等。2017年，钢铁、水泥、煤炭、有色板块上市公司资本开支相对于经营现金流的比例有所下降（水泥板块剔除地产业务占比较高的金隅集团和亚泰集团），债务净偿还相对于经营现金流的比例则有所上升，派息率相对稳定。资本开支有所下降。产能过剩大背景下，大宗商品板块资本开支整体呈下降趋势，2017年煤炭、钢铁、水泥上市公司资本开

6、支较2013-2015年均值减少35%/30%/38%，有色上市公司资本开支较2013-2015年均值略有上升。环保升级和技改是板块资本开支中的重要用途，客观上抬升行业成本曲线，倒逼落后产能退出。2015年煤炭、钢铁、水泥、有色板块上市公司资本性开支相对经营活动现金流的比例为100%、128%、54%、99%，2017年下降至34%、39%、22%、86%。并购仍是重要考量。近年大宗商品大型并购包括2016年洛阳钼业收购刚果（金）Tenke铜钴矿；2017年兖州煤业收购澳洲联合煤业等。在国内行业集中度仍

7、然偏低的情况下，兼并重组有必要性，国际上看，海外并购仍是中国矿企战略布局的重要考量，但如何给盈利已大幅改善的资产定价是一大考验。派息率相对稳定。在盈利修复过程中，大宗商品企业维持相对稳定的派息率，股息绝对额有所增加。2017年，煤炭、钢铁、水泥、有色上市公司的派息率分别为31%/31%/29%/31%。分红率同比变动不大，但由于盈利同比增长强劲，驱动18年分红现金支出增速。资产负债表修复延续。2017年，煤炭、钢铁、水泥上市公司有息债务净偿还189亿元、423亿元、100亿元，相对经营现金流比例为10%

8、、30%、29%，有色有息债务净增加164亿元。2018年6月底，煤炭、钢铁、水泥、有色上市公司有息负债为6154/6405/716/4201亿元，较2015年底+7%/+4%/-15%/+18%，净负债率为41%/72%/16%/68%，较2015年末下降13/39/24/17ppt。大宗商品资产负债表修复延续，水泥上市公司现金牛属性逐步凸显，但钢铁、有色净负债率仍偏高。全行业来看（含未上市公司），2015年煤炭、钢铁、水泥、有色资产负债