中国矿企跨国并购风险分析

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屮国五矿集团公司成立于1950年，前身为屮国五金矿产进出口总公司。随着改革开放和国家外贸体制改革，五矿遭遇了总分公司政策性脱钩、垄断经营被打破、大量项目投资失利、内部管理严重缺失等诸多困难和冲击，企业发展方向一度迷失。2000年五矿规划了自己的战略愿景是成为国际领先的金属矿产企业集团，确立了矿产资源开发商、优势金属生产商、综合流通服务商三商合一的战略定位，以及钢铁及冶金原材料、有色金属为五矿的两大核心主业。作为核心业务之一的有色金属，五矿在国内行业排名稳居前列，控制钨矿26.6万吨、铝土矿4800万吨、铜矿800多万吨，对国内优势资源钨、锑、稀土等的产业整合取得了初步成果，形成了较为完整的产业链。据五矿预测，国内对矿产资源的需求，在未來20年内将达到顶峰。所以，针对铜、镍和铝土矿等国P、j紧缺型资源，五矿采用了签订长期供货协议、购买产能、直接投资、进入国外勘探领域等多种方式，控制我国经济发展所需的海外金属矿产资源，获得海外资源氧化铝超过360万吨，铁矿砂1320万吨，铬、锰矿砂88.7万吨，电解铜83.6万吨，铜精矿10万吨，以及锡、镍、铅、锌等资源。目前，五矿在21个国家和地区设有44家海外机构，境外控股“五矿资源”、“五矿建设”两家上市公司，海外员工3000多人，其屮当地外聘员工近600人。境外矿产资源投资项目超过20个，投资额超过40亿美元。海外扩张之路并非一直很顺利，2004〜2005年，五矿尝试获得加拿大最大的矿业公司之一诺兰达（Noranda）有限公司的控制权，遭遇了前所未有的失败。国有控股背景、国家安全、人权问题、工会组织，这些非经济因素却成了五矿国际化的障碍。2004年9月25日，诺兰达公司和五矿联合发布公告，宣称双方正式进入排他性谈判阶段，五矿将以现金的方式，全额收购市值约67亿加元（约53亿美元）诺兰达公司的股票。10月加拿大左翼反对党新民主党公开反对收购计划，但随后加拿大总理保罗.马丁表示支持中国五矿集团的收购计划。11月诺兰达公司便宣布结柬与五矿的排他性谈判，改为同时考虑包拈五矿在内的各个竞争者。2005年3月，由于国际市场的金属需求强劲，推动了金属价格上升，失去了排他性谈判资格的五矿不得不面对更高的价码，最终决定撤销并购诺兰达公司的计划，接管协议失败。因素一：融资风险。融资风险主要表达形式是债务风险。它来源于两个方面：收购方的债务风险和目标企业的债务风险。①自有资金非常有限，难以支撑42亿美元的现金报价。五矿集团的总资产只及诺兰达的一半。而且五矿集团的资产负债率高达69.82%,自有资金非常有限。②为了缓解财务困难，在全面收购后，五矿集团通过出售诺兰达部分资产收回部分资金，然后重新上市，出售部分股份获得现金。然而诺兰达因为连续数年亏损，可以分拆ft出的资产并不多，而且巾于诺兰达工会的强势，对这种变卖公司的行为肯定会多加抵制③由于还贷计划的不周全，国外的资本不敢贸然进入，使五矿集团所需的40多亿美元贷款最终全部由国有银行解决，而这乂引起了加拿大舆论认为五矿集团收购有中国政府在后支持的质疑。而且，此次收购山价金额过高，资金又绝大部分来自于国内银行，这对银行的风险控制和资金压力都过大，也存在较大问题。前期对井购方屮国企业财务能力的质疑发展到后期各种政治力量的介入是这宗并购没有获得成功的主要原因。因素二：政治法律。《加拿大投资法案》规定，外国公司收购加拿大公司的股份超过一定数额后，交易就必须拿到加拿大工业部的批准。加拿大工业部部埃默森（DavidEmerson）曾表示，在中国五矿收购诺兰达公司的问题上，他将会把人权问题考虑在内。同时也受到加拿大左翼反对党公开反对，其理由主要是对加拿大自然资源的保护、开采镍矿的 尖端技术及财富的安全考虑，反对党利用“加拿大外国投资法”，要求加拿大政府拥有更大的权力去阻止外国政府和加拿大资源公司的交易。因素三：工会。五矿自始至终仅仅和诺兰达的高层进行谈判，并没有和工会交流任何意见，加拿大汽车工人工会以及钢铁工人联合会对此极为不满，他们认力中国人权及劳工权利缺失，谈判达成的协议未必合乎工会列出的就业及长远投资等条件。0Z矿业的前身是奥克夏纳公司2006年，奥克夏纳公司的主要资产为铜、铅、锌和黄金，市值约为10亿美元。由于当时认为公司价格较高，且五矿刚刚经历“诺兰达事件”，因而双方合作未能取得实质性进展，但两家公司却从此结缘，并保持良好的沟通与合作。2007年，五矿有意购买奥克夏纳公司14.99%的股份，但当时大宗商品市场持续火暴，奥克夏纳公司的市值迅速攀升至30亿美元左右，该公司汄为没有足够的理由接纳五矿入股，此事再度搁浅。2008年3月，五矿再度联合摩根大通欲收购奥克夏纳公司，但却传来奥克夏纳公司正和锌飞(Zinifex)公司合并的消息。当时商品价格高涨，两家公司的市值均超过50亿美元，并购后总市值将超过100亿美元。这样的市场估伉已经超过了五矿的承受范围，并购奥克夏纳公司的脚步也不得不停了下来。2008年6月奥克S纳公司和锌飞公司的合并完成，新成立的OZ矿业公司是澳大利亚第三大矿业公司，也是世界上锌矿的第二大生产商，同时公司的铜、铅、金和银矿的产量也相当大。OZ矿业合并成立后，采取了激进的扩张策略，将银团贷款“短贷长投”，通过举债整合了一系列矿山，埋下了发生财务危机的隐患。2008年9月，世界金融危机全面爆发，OZ矿业由于无法偿还到期债务，市值由最高点120亿澳元降至最低点17亿澳元，于11月28口在澳大利亚证券交易所停牌，公开寻求发行股票或债券、出售部分资产、公司股票收购等三种解决方案，避免遭遇破产处理。2008年12月24日，五矿有色向OZ矿业递交了兴趣表达函，提岀“股权收购+偿债”一揽子解决方案。5天后，OZ矿业董事会主席书面回S五矿有色，对此表示欢迎。两方管理层经过沟通达成共识：当时资本市场的表现不利于发新股，而基金公司也不看好大宗商品市场，发股筹资、资产出售、银行融资等方案要么不可行，要么无法全部解决其现有债务，因而五矿的一揽子解决方案要优于其他选择。也正是因为有了五矿的兴趣表达函，OZ矿业凭此与债权银行交涉，最终得以将债务到期円后延，暂时逃过一劫。尽管债务缠身，但OZ矿业本身仍是一流跨国企业，在管理经验、开采经验及人才等方面很有优势，而且其优质矿产资产仍还在。而五矿集团方面自全面推进新的发展战略后，经营规模开始持续高速增长。2006〜2008年三年期间，五矿集团的销售收入稳定在1300亿元以上，利润总额30亿元以上，并且五矿运营较为稳健，经营现金流一直保持正值。至2009年2月，双方最终达成了收购协议，五矿向OZ矿业提出以每股0.825澳元的价格，以26亿澳元现金收购OZ矿业100%的股权。OZ矿业最后一个交易日的收盘价为每股0.55澳元，此报价相对于收盘价存在50%的溢价。此外，五矿还承诺，将偿还OZ矿业公司所欠的约11.5亿澳元的债务。五矿对OZ矿业的估值上限是1澳元左右。通常国际收购估位都会存在30%~40%的溢价，所以0.825澳元对于OZ矿业是很有吸引力的，对五矿而言也没有超出估值上限，还留有一定的余地。但不巧的是，尽管五矿抓住了最好的收购吋机，却赶上了一个尴尬的“中国公司赴澳 收购”的大赶集一鞍钢投资金必达矿业公司(Gindalbie)、中铝注资力拓(RioTintoGroup),儿乎都在同时。这迅速激发了当地的民族主义情绪，在力拓宣布屮铝注资计划的次日（2009年2月13tl）,澳大利亚反对党国家党领袖率先在议会发难，并由此引发了持续而猛烈的反对浪潮。经过总结2004年收购加拿大诺兰达失败的教训，五矿集团意识到西方国家常常会设置重重障碍，将意识形态、政治因素等非经济因素纳入正常的市场行为中。中国国有企、Ik在境外的资源项目会被披上一层红色外衣，承受来向各方而的压力，特别是一些媒体大肆炒作的“中国资源掠夺论”。五矿制定了严格的对外信息发布制度，指定唯一的信息发布人。五矿聘请了当地的公关公司，采用了适当的“公关”手段中国五矿一面让自己的闭队秉承和严格遵守国际商业规则，一面极力在澳大利亚民众而前撇清政企之间的关系。同时加强与澳大利亚政府、反对党的沟通，获得其支持。与OZ的董事会成员、管理层人员一对一进行沟通，向他们描述了五矿的战略目标，阐述收购后的企业发展战略、商品规划、投资产业布局、产业计划等。五矿也表达了希望能够保留OZ矿业所有管理团队的愿望，有了中国市场作后盾，可以为OZ矿业以及管理人员提供更高的发展空间。五矿在收购OZ矿业期间陆续拜访了澳大利亚总工会，对其承诺完成收购之后仍然用当地劳工；；拜访OZ矿业所在地的地方政府部门，向其承诺税收和就业；2009年3月27日，澳大利亚财长斯万（WayneSwan）出人意料地否决了五矿对OZ矿业的收购，原因是“出于国防安全的考虑”。斯万表示，澳大利亚政府可以考虑折屮方案,如果交易不包括卓越山铜金矿资产时，出售计划才可能被批准。交易被否决是一个并购双方都不愿接受的结果。0Z矿业角度，自2008年下半年以来,世界金融危机的突如其来，银行立即对0Z矿业合并时所描述的宏伟蓝图失去了信心，转而逼债。至2008年11月25日，0Z矿业的市值，已由刚合并吋的120亿澳元，锐减至17亿澳元；此外，由于5.6亿美元即将到期债务的压力，0Z矿业还不得不于当天宣布推迟部分项目进程并减少锌矿产出，以削减4.95亿澳元的净资本支出。其年报亦显示：2008年，公司全年税后净亏损达24.85亿澳元。如果收购失败，为归还将到期的12亿澳元债务，资产出售进行再融资将成为唯一选择，但这将使公司失去对未来发展至关重要的资产。此外，0Z矿业还要面对2009年3月31日到期的银行贷款。五矿方面迅速与澳大利亚方面沟通，3月31日，五矿向0Z矿业董事会提交了新收购方案，且作出了很大让步放弃了敏感的卓越山矿及马塔尔（Martabe）金银矿，并将收购报价削减为17.5亿澳元（约合12.06亿美元）。4月1日，双方即宣布就此提案基本达成一致。放弃了卓越山，其他优质资产还在，位于老挝的Sepon铜金矿，位于澳大利亚的世纪铅锌矿，位于澳大利亚的戈登格罗夫（GoldenGrove）铜锌矿等，都是五矿非常看重的优质矿产资源。这份资产只占整个收购的V3,而收购价格压低一半，还是很合适的。4月23日澳政府批准了五矿对0Z矿业的新收购方案。这时候国际背景发生了变化，国际大宗商品市场回暖，从2009年2月到6月，铅、锌、铜等金属的价格上涨了约40%~60%;美元持续弱势，澳元兑美元大幅上涨17%；资本市场开始复苏，发行可转债和配股似乎也变得可行。五矿收购0Z的形势由积极乐观迅速转为不明朗，收购失败的可能性大大增加。加拿大皇家银行和澳大利亚投资咨询公司RFC集团向0Z矿业提出了一个包含可转债及配股的总额约12亿美元的融资方案。这一方案背后有0Z矿业部分机构投资者的支持。澳大利亚投行麦格理集团向0Z矿业提出一项14亿澳元（约11.1亿美元）的资本重组建议。 与此同吋，受益于国际大宗商品行情的回暖及五矿收购等因素，0Z矿业的股价在过去两个多月中涨幅己达59%。0Z矿业的股东们当然也意识到丫这些重大变化，怀疑是否将优质资产卖给五矿。然而董事长丘萨克坚持认为，0Z矿业股价涨幅岛于同期澳大利亚交易所资源股指数18%的涨幅，正是“体现了市场对0Z矿业完成五矿交易持有乐观态度”。事实上，丘萨克的力挺，以及0Z矿业首席执行官米歇尔莫尔的加盟，正是五矿收购0Z团队积极与董事会，高管沟通的结果。从0Z角度，矿业董事会认为，五矿方案最具确定性，股东大会后就可进行交割，还清债务。与此同时，五矿突然将其报价由17.5亿澳元（约合12.06亿美元）提高至13.86亿美元，筑起了一道安全屏障。最后提价是客观合理的。无论是资本市场还是金属市场，都发生了巨大变化，而且原來的报价币种是澳元，提价后的币种是美元，美元对澳元的汇率一直在下降，提价对于五矿并不会增加太多的成本。2009年6月11日，经OZ矿业公司年度股东大会投票，五矿100%收购OZ矿业公司主要资产的交易获得成功，赞成票比率达92%。2009年6月18日，五矿在墨尔本正式成立金属矿业集团有限公司，该公司将管理五矿所收购OZ矿业的大部分资产。金属矿业集团的首任首席执行官，正是原OZ矿业的首席执行官米歇尔莫尔，在金属及采矿业有着28年经验的。五矿将五矿有色公司部分资产（例如北秘鲁Galeno铜矿和牙买加铝项目）注入金属矿业集团，将金属矿业集团作为整合海外收购的平台，并以此为平台积极寻求其他铜、镍、锌等资源开发项目，使之成为我国海外矿产资源开发的主平台。金属矿业集团在运营一年后就己经实现了全面贏利。通过这次收购，五矿希望健企集团的全球资源供应体系，实现资源的全球配置和全球整合，并将金属矿业集团打造成为屮国集资本、技术及国际化开发经验于一体的矿业企业“领头羊”，成为代表中国参与国际竞争的重要主体。支付风险和流动性风险：支付手段，有现金、股票、债券、优先股、认股权证、可转换债券、实物资产、应收账款和票据等等。全部采用现金支付方式，增强了收购方案的竞争性，但同时也加大了收购方的资金压力，可能会加大公司的流动性风险。同时承担目标公司的债务，有很高的债务偿还风险。只有在公司经营良好、现金流量充足的情况下进行。汇率风险：美元持续弱势，澳元兑美元大幅上涨。案例中报价的货币转换，降低了汇率风险。同时，可以购买国际上对汇率风险的对冲产品。价格波动风险。矿产产品在国际市场上的价格波动非常大，直接关系到开发海外能矿资源时所支付的代价高低，并直接影响到企业未来的财务收益。而且矿业产品投资周期长的特点，决定了能矿资源开发一旦出现投资决策失误，往往会对企业造成重大损失。两方大型石油、矿业公司基于长期积累的经验教训，往往在产品价格低迷的行业周期低点考虑收购、扩张，而在产品价格高涨的周期高点则谨慎从事，重视控制成本。目标企业价值评估风险。产生的原因是并购双方之间的信息不对称。严重的信息不对称使得并购企业对H标企业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价屮可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换，由此可能造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。案例中，五矿经过长时间对澳大利亚0Z的了解，对其矿产资源情况，企业的经营管理能力都有充分的了解，并比较认同，而且选择合适的时机进行并购，一定程度上降低了评估风险。政治及法律风险：加强与澳大利亚政府、反对党的沟通，获得其支持。公司董事会及 高管沟通、工会沟通、当地政府的沟通。五矿对完成资产收购作出了如下承诺：所收购资产以商业目标进行独立运营；通过在澳大利亚成立、设立总部和管理的公司來对矿业资产进行经营，以本地人的管理团队主导经营；设立总部在澳大利亚的管理团队，遵循国际S准价格和市场准则；保持或是增加位于澳大利亚的戈登格罗夫、世纪和罗斯尔里（Rosebery）锌矿的就业，并根据经济形势重开0前被关停的埃夫伯里（Avebury）和DugaldRiver矿；遵守澳大利亚工业关系中的有关法律和劳工权利：保持和提高当地就业水平，尊重与当地社区达成的协议。