《融资模式》word版

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第七章项目融资模式第一节项目融资模式设计的原则在初步拟定项目的投资结构并对项目的可行性和可融资性进行了充分的论证以后，项目的直接投资者和主办人必须结合项目本身的特点及在项目运行中存在的各种风险因素及可能的风险分摊方式，考虑项目债务资金的来源及可能取得债务资金的方式，即项目融资模式问题。项目融资模式指项目法人取得资金的具体形式，它是项目融资整体结构组成的核心部分。设计项目的融资模式，需要与项目投资结构的设计同步考虑，并在项目的投资结构确定下来之后，进一步细化完成融资模式的设计工作。严格地讲，国际上很少有任何两个项目融资的模式是完全一样的，这是由于项目在行业性质、投资结构等方面的差异，以及投资者对项目的信用支持、融资战略等方面的不同考虑所造成的。然而，无论一个项目的融资模式如何复杂，实际上融资模式中总是包含一些具有共性的东西，这就是人们所说的在设计项目融资模式时所必须遵循的一些基本原则。一、争取适当条件下的有限追索融资由于融资项目的投资额度和风险性往往超过项目投资者的承受能力，因此如何实现融资对项目投资者的有限追索，是设计项目融资模式的一个最基本的原则。但一个具体项目其债务资金的追索形式和追索的程度，取决于贷款银行对项目风险的评价以及项目融资结构的设计，具体说来取决于包括项目所处行业的风险系数、投资规模、投资结构、项目开发阶段、项目经济强度、市场安排以及项目投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售能力等在内的多方面的因素。由于融资项目风险较大，项目投资者在融资模式设计时通常要尽量降低融资对项目投资者的追索责任，通常贷款银行在确定对项目投资者的追索责任时往往要考虑三个方面的问题：(1)项目的经济强度在正常情况下是否足以支持融资的债务偿还；(2)项目融资是否能够找到强有力的来自投资者以外的信用支持；(3)对于融资结构的设计能否做出适当的技术性处理，如提供必要的担保等。二、实现项目风险的合理分担由于融资项目的风险程度超过了直接投资者的承受能力，通过项目融资合理分配项目风险是项目投资者的选择融资的一个重要目标，因此确保项目直接投资者不承担项目的全部风险责任是项目融资模式设计的第二条基本原则，实现这一目标的关键是如何在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方之间有效地划分项目的风险。 前文曾经提到，项目在不同阶段的各种风险有可能通过合理的融资结构设计将其分散。例如，项目建设期和试生产期的全部风险很可能由项目的直接投资者(有时包括项目的工程承包公司)全部承担，但是，当项目建成投产以后，通常贷款人同意只将项目直接投资者所承担的风险责任限制在一个特定的范围内，如项目直接投资者(有时也包括对项目产品有需求的第三方)有可能只需要以购买项目全部或绝大部分产品的方式承担项目的市场风险，而贷款银行也有可能同样需要承担项目的一部分经营风险。这是因为尽管项目直接投资者或者项目投资者以外的第三方产品购买者以长期协议的形式承购了全部的项目产品，但对于贷款银行来说仍然存在两种潜在的风险：第一，有可能出现国际市场产品价格过低从而导致项目现金流量不足的问题；第二，有可能出现项目产品购买者不愿意或者无力继续执行产品销售协议而造成项目的市场销售问题。这些潜在问题所造成的风险是贷款银行必须承担的，除非贷款银行可以从项目直接投资人方面获得其他的信用保证支持。项目风险的分担也离不开投资结构的支持。例如，在合资项目中主要投资者通过引入一些小股东(投资者)而保证一部分项目产品市场的方法，就可以起到很好的分担市场风险的作用。两条原则是项目融资最主要的原则，除此之外，投资者在设计项目融资模式时还会遇到一些其他带有共性的问题需要解决。三、最大限度地降低融资成本一般来说，项目融资所涉及的投资数额大，资本密集程度高，运作的周期也长，因此，在项目融资结构的设计与实施过程中经常需要考虑的一个重要问题是如何降低成本。为降低项目的融资成本，在具体设计项目融资模式时，应尽量从以下几方面人手：第一，完善项目投资结构设计，增强项目的经济强度，降低风险以获取较低的债务资金成本；第二，合理选择融资渠道，优化资金结构和融资渠道配置；第三，充分利用各种税收优惠，如加速折旧、税务亏损结转、利息冲抵所得税、减免预提税、费用抵税等。这一点在项目融资中非常重要，有的融资模式甚至是专门为了充分吸收税务亏损而设计，如杠杆租赁融资模式。四、实现发起人对项目较少的股本投入目前世界各国往往规定，各类项目在其投资建设时必须实行资本金制度，也就是要求项目投资者注入一定的股本资金。在项目融资中，贷款银行为了降低其贷款资金的风险，约束项目直接投资者的行为，往往也会要求项目直接投资者注入一定的股本资金作为对项目开发的支持。然而在项目融资中，股本资金的投入可以比传统的公司融资灵活，这就为设计项目融资模式争取实现发起人对项目较少的股本投入提供了条件。比如，项目发起人除了可以认购项目公司股票或提供一定金额的股本金外，还可以以担保存款、信用证担保等非传统的方式代替实际的股本资金投入。因此，如何使发起人以最少的资金投入获得对项目最大程度的控制和占有，是设计项目融资模式必须加以考虑的问题。 五、处理好融资与市场之间的关系长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础，没有这个基础，项目融资是很难组织起来的。而对于大多数项目投资者来说，尤其是在非公司型合资结构中，以合理的市场价格从投资项目中取得部分产品是其参与该项目投资的一个主要动机。这样，就可能出现一种矛盾的局面：从贷款银行角度来看，低于公平价格的市场安排意味着银行将要承担更大的市场风险，但对于项目投资者来说，高于公平价格的市场安排则意味着全部地或部分地失去了项目融资的意义。因此，在设计项目融资模式时，能否确定以及如何确定项目产品的公平市场价格就成为借贷双方谈判的一个焦点问题。国际项目融资在多年的发展中积累了大量处理融资与市场关系的方法和手段，其中除了"无论提货与否均需付款合同"和"提货与付款合同"外，还有一些融资模式就直接是对该问题的解答，如"产品支付"融资模式就是一个典型的例子。六、处理好项目投资者的近期融资战略和远期融资战略的关系综观世界各国项目融资的情况可以看出，项目融资一般都是7～10年的中长期贷款，期限最长的可以达到20年左右。而在项目投资过程中，由于投资者自身的特点决定他们的项目融资的考虑也不相同，有的投资者愿意接受长期的融资安排，有的投资者则更多考虑的是近期融资的需要，他们选用项目融资方式是出于对某个国家或某个投资领域不十分熟悉，对项目的风险及未来发展没有十分把握而采取的一种谨慎策略，或者是出于投资者在财务、会计或税务等方面的特殊考虑而采取的一种过渡性措施。在此背景下，其融资战略只能是一种短期战略，项目运行中如果采用项目融资方式的各种决定因素变化不大，就长期地保持这种项目融资的结构；一旦这些因素朝着有利于投资者的方向发生较大的变化，他们就会希望重新安排融资结构，放松或取消银行对投资者的种种限制，降低融资成本，这就是在项目融资中经常会遇到的"重新融资问题"。这也是投资者基于经济利益因素而做出的正确选择。基于这一原因，在设计项目融资结构时，投资者需要明确选择项目融资方式的目的以及对重新融资问题是如何考虑的，为尽可能地把近期融资与远期融资结合起来，不同的项目融资结构在重新融资时的难易程度是有所区别的，有些结构比较简单，有些结构相对复杂，项目融资模式的设计必须充分考虑这一问题。七、争取实现资产负债表外融资实现非公司负债型融资(即资产负债表外融资)，是一些投资者选用项目融资方式筹集项目资金的原因之一。通过项目投资结构的设计，在一定程度上也可以做到不将所投资项目的资产负债与投资者本身公司的资产负债表合并，但是多数情况下这种安排只对于共同安排融资的合资项目中的某一个投资者而言是有效的。如果是投资者单独安排融资，怎样才能实现投资者的非公司负债型融资的要求呢?这就是在设计项目融资模式时需要考虑的问题。 例如，在项目融资中可以把一项贷款或一项为贷款提供的担保设计成为"商业交易"的形式，按照商业交易来处理。因为商业交易在国际会计制度中是不必进入资产负债表的，这样就既实现了融资的安排，又达到了不把这种贷款或担保列入投资者的资产负债表的目的。再比如在"BOT"项目融资模式中，政府以"特许合约"为手段利用私人资本和项目融资兴建本国的基础设施，一方面达到了改善本国基础设施状况的目的；另一方面又有效地减少了政府的直接对外债务，使政府所承担的义务不以债务的形式出现。八、争取实现融资结构最优化所谓融资结构是指融通资金的诸组成要素，如资金来源、融资方式、融资期限、利率等的组合和构成。要做到融资结构的优化，应该把握的基本原则是：以融资需要的资金成本和筹资效率为标准，力求融资组成要素的合理化、多元化，即筹资人应避免依赖于单一融资方式、单一资金来源、一种货币资金、一种利率和一种期限的资金，而应根据具体情况，从筹资人的实际资金需要出发注意内部筹资与外部筹资、直接融资与间接融资相结合，以提高筹资的效率与效益，降低筹资成本，减少筹资风险。具体而言，这一原则包括以下几个方面：1．融资方式种类结构优化一般来讲，融资有多种方式，各有各的优点和不足，筹资人必须适当选择，如股权融资和债务融资的适当组合等，以确立最合适的融资的模式，使资金来源多元化，使资本结构优化。2．融资成本的优化筹资人在选择何种融资方式的同时，要熟悉各种不同类型金融市场的性质和业务活动，以便能从更多的资本市场上获得资金来源。在同一市场上应向多家融资机构洽谈融通资金，增加自己的选择余地。要贯彻择优的原则，争取最低的筹资成本，降低融资成本。3．融资期限结构优化要保持一个相对平衡的债务期限结构，尽可能使债务与清偿能力相适应，体现均衡性。其具体做法是：(1)要控制短期债务，短期债务通常应主要用于融通贸易支付，或短期手头调剂，对短期融资应严格限制其用途，如果把短期融资用以抵付长期债务的本息偿还，则债务结构必然恶化，因此，通常把短期债务控制在总债务的20％以内比较合适。(2)债务融资偿还期与筹资人投资回收期衔接。(3)应尽量将债务的还本付息时间比较均衡的分开，以避免在个别年或若干年度内出现"偿债高峰"期。 (4)融资利率结构优化。一般来说，筹集固定利率贷款或债务比较有利，如果浮动利率贷款金额或债券规模过大，一旦金融市场利率上扬，并在相当长的时间内居高不下，则债务的利息负担增加，导致清偿困难。在具体选择利率方式时，基本原则是：当资本市场利率水平相对比较低，且有上升趋势时，应尽力争取固定利率融资以避免利率浮动升高可能带来的损失；反之，当市场利率处于相对比较高的水平，且有回落趋势时，就应考虑用浮动利率签约。应该注意的是，固定利率资金具有风险小但灵活性较差的特点，而浮动利率资金具有灵活性强但风险大的特点，项目投资者在进行融资时必须根据项目的特点和金融市场的变化趋势进行谨慎选择。(5)融资货币币种结构优化。融入资金的币种应能与筹资项目未来收入的币种相吻合，即现在所筹集的资金货币就是将来的还款货币。二般来说，融资货币应尽可能提高融入软币的比重，以避免融入硬币比值提高的损失，争取获得融人软币币值降低的收益。但究竟用软币有利，还是硬币有利，或者软硬搭配有利?这还得按实际情况，具体选择决策。币种的选择，不能单纯以融资谈判时货币市场汇率行情为依据。筹资人应注意研究国际金融市场汇率的变化趋势，将汇率与利率因素两者相结合考虑，将不同的货币的利率幅度，以及不同货币汇率变化可能造成的影响，综合考虑，权衡利弊得失，尤其是在筹集中长期资金时，更要把握未来较长期内融入货币的利率和汇率走势。(6)筹资方式可转换性原则，公司在筹集资金时，应充分考虑筹资调整弹性，即筹集方式相互转换能力。应选择转换能力较强的筹资方式，以避免或减轻风险。一般来说，短期筹资转换能力较强，但期限短，在面临风险时，可及时采用其他筹资方式。在长期筹资时，可发行可转换优先股和可转换债券，尤其是使用可转换债券既能增加股本，又能提高股本收益率。总之，在为项目筹集资金时不能过度依赖某一种筹资方式或几个筹资渠道，而要采取多元化、分散化的筹资方式，增强筹资转换能力，降低风险。第二节项目融资模式的结构特征由于各个项目在建设时间、地理位置、项目性质、投资者状况及其目标要求等多方面存在差别，因此每个项目融资方案都带有鲜明的特点，但是具体的项目融资模式往往都离不开以下三个方面的基本结构特征：一、在贷款形式方面的特征项目融资的贷款方往往通过以下两种形式中的一种向项目提供资金：(1)贷款方为借款方提供有限追索权或无追索权的贷款，该贷款的偿还将主要依靠项目的现金流量。 (2)通过"远期购买协议"或"产品支付协议"，由贷款方预先支付一定的资金来"购买"项目的产品或一定的资源储量(最终将转化为销售收入)。二、在信用保证方面的特征无论采用哪种项目融资模式，最重要的环节都是建立结构严谨的担保体系。这种担保体系的构造一般具有以下特征：(1)贷款银行要求对项目的资产(对于资源性项目，还包括所有的资源储量或者开采权)拥有第一抵押权，对于项目现金流量具有有效控制权。因此，当商业银行与世界银行等多边金融机构同时对项目提供贷款时，商业银行往往愿意为后者的贷款提供担保，以取得项目资产及现金流量的完全抵押权。(2)一般要求项目投资者(借款人)将其与项目有关的一切契约性权益转让给贷款银行。所以，项目公司根据"或付或取"合同取得项目收入的权利、工程公司向项目公司提供的各种担保的权益等都必须转让给贷款者。(3)要求项目投资者成立一个单一业务的实体，即把项目的经营活动尽量与投资者的其他业务分开，除了项目融资安排之外，限制该实体筹措其他债务资金。这在股权式合资结构中容易操作，而在非公司型合资结构中，就需要巧妙地设计项目的投资结构和融资结构。(4)在项目的开发建设阶段，要求项目发起人(或项目工程公司等)提供项目的完工担保，以保证项目按商业标准完工。(5)在项目经营阶段，要求项目提供类似"或付或取"(无论提货与否均需付款)或者"提货与付款"性质的市场销售安排，以保证项目生产稳定的现金流量，除非贷款银行对项目产品的市场状况充满信心。在项目融资中，只有很少一部分的产品会在即期市场上销售。三、在贷款发放方面的特征一般而言，贷款协议至少应明确项目中的两个阶段：建设开发阶段和经营阶段。1．在项目开发建设阶段，贷款多是完全追索性的对于贷款银行来说，在项目开发建设阶段风险是最高的，因此，在这个阶段，贷款往往具有完全追索权，并有项目发起人提供的具有法律效力的担保。当然，贷款方还有另外一种策略，就是提高利率，并同时购买承建合同的担保及相关的履约担保。 在这一阶段，贷款的发放往往是随着工程的进度而逐步到位，但贷款利息的偿还通常可以向后推迟。推迟的办法有两种：一种方法是把贷款的利息先累积起来等项目投产后有了净现金流量后再分期偿还；也可以选择从银行贷出新款还旧债的方式。根据各方事先在合同中规定好的标准，经过独立的专家审核，确定项目达到各项完工标准后，贷款方对项目发起人的追索权可能会被撤销或降格，贷款利率也可能会随之下调。完工标志着项目投产经营阶段的开始，这时，项目便开始有了现金流入，并可开始偿还贷款。2．在项目经营阶段，贷款可能被安排成有限追索的或无追索性的在项目的投资经营阶段，贷款人会进一步要求以项目产品销售收人和项目其他收入作担保。贷款利息和本金的偿还速度通常是和项目的预期产量、销售收入和其他应收款项相关联的，项目净现金流量的一个固定比例会自动用于债务偿还。而且，在贷款协议中一般还会规定，在某些特殊情况下，用于偿还贷款的比例可以增加甚至可以达到100％。例如，如果产品的需求或产量明显低于预期，或贷款者有正当的理由认为项目的前景以及项目所在国的政治、经济环境发生恶性逆转等。在投产阶段，偿贷比例通常是根据税后净现金流量计算的，但在有些情况下，项目发起方也会要求按税前净现金流量来计算。如果贷款银行是根据税前净现金流量来提供贷款的话，则他们实际提供的贷款额要高于根据税后利润所应发放的贷款。在这种情况下，贷款者会相应提高他们对项目借款人或其担保人的追索权。图7-1描述了项目在建设阶段和经营阶段贷款方和借款方双方的担保关系及贷款的资金流向。第三节投资者直接安排项目融资模式由项目投资者直接安排项目的融资，并且直接承担融资安排中相应的责任和义务，可以说是结构上最简单的一种项目融资模式。这种模式适用于投资者本身公司财务结构不是很复杂的情况，采取这种融资模式不仅有利于投资者税务结构方面的安排，而且对于那些资信状况良好的投资者，直接安排融资还可以获得相对成本较低的贷款，这是因为即使安排的是有限追索的项目融资，但由于是直接使用投资者的名义出面，对于大多数银行来说资信良好的公司名誉本身就是一种担保。在投资者直接安排融资的结构中，需要注意的问题是如何限制贷款银行对投资者的追索权利。贷款由投资者安排并直接承担其中的债务责任，在法律结构中实现有限追索就会相对复杂一些，这是该种融资模式的一个缺点。这种模式的另一个问题是项目贷款很难安排成为非公司负债型的融资。投资者直接安排项目融资的模式，在非公司型合资结构中比较常用。因为绝大多数的非公司型合资结构不允许以合资结构或管理公司的名义融资。在这种融资结构中，又可以分为两种操作方法。一、投资者直接安排项目融资方式之一(面对共同的贷款银行和市场安排) 在这种方式下由项目投资者直接安排融资，但各个投资者在融资过程中面对的是共同的贷款银行和相同的市场安排，其具体过程如图7．2所示。该融资方式的具体操作过程如下：(1)由项目投资者根据合资协议组成非公司型合资结构，并按照投资比例合资组建一个项目管理公司负责项目的建设和生产经营，项目管理公司同时也作为项目投资者的代理人负责项目的产品销售。项目管理公司的这两部分职能分别通过项目的管理协议和销售代理协议加以规定和实现。(2)根据合资协议的规定，投资者分别在项目中投入相应比例的自有资金，并统一安排项目融资(但是由每个投资者独立与贷款银行签署协议)用于项目的建设资金和流动资金。(3)在项目的建设期间，项目管理公司代表投资者与工程公司签订工程建设合同，监督项目的建设，支付项目的建设费用；在生产期间，项目管理公司负责项目的生产管理，并作为投资者的代理人销售项目产品。(4)项目的销售收入将首先进入一个贷款银行监控下的账户，用于支付项目的生产费用和资本再投入，偿还贷款银行的到期债务，最后按照融资协议的规定将盈余资金返还给投资者。二、投资者直接安排项目融资方式之二(投资者独立安排融资和承担市场销售责任)在这种融资模式中，项目投资者组成非公司型合资结构，投资项目，由投资者而不是项目管理公司组织产品销售和债务偿还，其具体操作过程如图7．3所示。这种融资模式在安排融资时更具有灵活性，其操作过程如下：(1)项目投资者根据合资协议组建合资项目，任命项目管理公司负责项目的建设和生产管理。(2)投资者按照投资比例，直接支付项目的建设费用和生产费用，根据自己的财务状况自行安排融资。(3)项目管理公司代表投资者安排项目建设，安排项目生产，组织原材料供应，并根据投资比例将项目产品分配给项目投资者。(4)投资者以"无论提货与否均需付款"协议的规定价格购买产品，其销售收入根据与贷款银行之间的现金流量管理协议进入贷款银行监控账户，并按照资金使用序列的原则进行分配。在公司型合资结构中，投资者有时也可以为其股东资金投入部分直接安排融资。但是，由于贷款银行缺乏对项目现金流量的直接控制，实际上做至I洧限追索的项目融资是很困难的。三、投资者直接安排项目融资模式的特点 归纳起来，投资者直接安排项目融资的融资模式具有以下特点：1)投资者可以根据其投资战略的需要，较灵活地安排融资结构这种灵活性表现在三个方面：(1)选择融资结构及融资方式上比较灵活。投资者可以根据不同需要在多种融资模式、多种资金来源方案之间加以充分选择和合并。(2)债务比例安排比较灵活。投资者可以根据项目的经济强度和本身资金状况较灵活地安排债务比例。(3)可以灵活运用投资者在商业社会中的信誉。同样是有限追索的项目融资，信誉越好的投资者就可以得到越优惠的贷款条件。2)由于采用投资者可以直接拥有项目资产并控制项目现金流量的投资结构，投资者直接安排项目融资的模式可以比较充分地利用项目的税务亏损(或优惠)条件组织债务，降低融资成本3)融资可以安排在有限追索的基础上，追索的程度和范围可以在项目不同阶段之间发生变化但是，这种融资模式也有其不足之处，其不足之处体现在以下三个方面：(1)如果合资结构中的投资者在信誉、财务状况、市场销售和生产管理能力等方面不一致，就会增加以项目资产及现金流量作为融资担保抵押的复杂性。(2)在安排融资时，需要注意划清投资者在项目中所承担的融资责任和投资者其他业务之间的界限，这一点在操作上更为复杂。所以，在大多数项目融资中，由项目投资者成立一个专门公司来进行融资的做法比较受欢迎。(3)通过投资者直接融资很难将融资安排成为非公司负债型的融资形式，也就是说在安排成有限追索的融资时难度很大。第四节投资者通过项目公司来安排项目融资模式项目投资者通过建立一个单一目的项目公司来安排融资，有两种基本形式。一、投资者通过项目公司安排项目融资模式之一(投资者通过项目子公司对项目投资) 为了减少投资者在项目中的直接风险，在非公司型合资结构、合伙制结构甚至公司型合资结构中，项目的投资者经常建立一个单一目的的项目子公司作为投资载体，以该项目子公司的名义与其他投资者组成合资结构并安排融资。这是投资者通过项目公司安排融资的一种形式。这种形式的特点是项目子公司将代表投资者承担项目中的全部或主要的经济责任，但是由于该公司是投资者为一个具体项目专门组建的，缺乏必要的信用和经营历史(有时也缺乏资金)，所以可能需要投资者提供一定的信用支持和保证。在项目融资中，这种信用支持一般至少包括项目的完工担保和保证项目子公司具备良好的经营管理的意向性担保(其操作过程如图7-4所示)。采用这种结构安排融资，对于其他投资者和合资项目本身而言，与投资者直接安排融资没有多大区别，然而对于投资者而言却有一定的不同。(1)容易划清项目的债务责任。贷款银行的追索权只能涉及到项目子公司的资产和现金流量，其母公司除提供必要的担保以外不承担任何直接的责任，融资结构较投资者直接安排融资要相对简单清晰一些。(2)项目融资有可能被安排成为非公司负债型的融资。(3)在税务结构安排上灵活性可能会差一些，但这也不一定就构成这种融资模式的缺陷，这取决于各国税法对公司之间税务合并的规定。二、投资者通过项目公司安排融资模式二(共同组建项目公司形式)通过项目公司安排融资的另一种形式，也是最主要的形式，就是由投资者共同投资组建一个项目公司，再以该公司的名义拥有、经营项目和安排融资。这种模式在公司型合资结构中较为常用。采用这种模式，项目融资由项目公司直接安排，主要的信用保证来自项目公司的现金流量、项目资产以及项目投资者所提供的与融资有关的担保和商业协议。对于具有较好经济强度的项目，这种融资模式可以安排成为对投资者无追索的形式，图7-5是通过项目公司安排融资的一种结构。这种结构的基本思路是：(1)项目投资者根据股东协议组建项目公司，并注入一定的股本资金。(2)项目公司作为独立的生产经营者，签署一切与项目建设、生产和市场有关的合同，安排项目融资，建设经营并拥有项目。(3)项目融资安排在对投资者有限追索的基础上。在项目建设期间，投资者为贷款银行提供完工担保。完工担保是通过项目公司安排融资模式中很关键的一环。由于项目公司的弱点是除了正在安排融资的项目之外没有任何其他的资产，也没有任何经营历史，所以投资者必须承担一定程度的项目责任，而完工担保是应用最普遍的一种。在项目生产期间，如果项目的生产经营达到预期标准，现金流量可以满足债务覆盖比率的要求，项目融资可以安排成为无追索贷款。 除了在公司型合资结构中投资者通过项目公司安排融资之外，投资者还可以利用信托基金结构为项目安排融资。这种模式在融资结构和信用保证结构方面均与通过项目公司安排融资的模式类似。另外，还有一种介于投资者直接安排融资和通过项目公司安排融资两者之间的项目融资模式，即在合伙制投资结构中，利用合伙制项目资产和现金流量直接安排项目融资。虽然这种合伙制结构不是项目公司那样的独立法人，项目贷款的借款人也不是项目公司，而是由独立的合伙人共同出面，但是项目融资安排的基本思路是一样的(见图7-6)。在图7-6的结构中，投资者以合伙制项目的资产共同安排有限追索融资，债务责任被限制在项目资产和项目的现金流量范围内，投资者只是提供"无论提货与否均需付款"的市场安排协议作为项目融资的附加信用保证。采用这种结构，贷款银行将对项目的现金流量实施较为严格的控制。投资者通过项目公司安排融资具有以下特点：(1)项目公司统一负责项目的建设、生产、市场，并且可以整体地使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证，在概念上和融资结构上较易于为贷款银行接受，法律结构相对比较简单。(2)项目投资者不直接安排融资，而是通过间接的信用保证形式支持项目公司的融资，如完工担保、"无论提货与否均需付款"或"提货与付款"协议等，投资者的债务责任在质的概念和量的概念上均较直接融资清楚，较容易实现有限追索的项目融资和非公司负债型融资的目标要求。(3)在公司型合资结构中，通过项目公司安排融资，可以充分利用大股东在管理、技术、市场和资信等方面的优势为项目获得优惠的贷款条件，而这些优惠条件可能是其中一些条件相对较弱的股东无法得到的；同时，共同融资避免了投资者之间为安排融资的相互竞争。(4)这种模式的主要问题是缺乏灵活性，很难满足不同投资者对融资的各种要求。缺乏灵活性主要表现在两个方面：①在税务结构上缺乏灵活性。项目的税务优惠或亏损只能保留在项目公司中应用(图7-6中合伙制结构项目融资除外)。②在债务形式选择上缺乏灵活性。虽然投资者对项目的资金投入形式可以选择以普通股、优先股、从属性贷款、零息债券、可转换债券等多种形式进入，但是由于投资者缺乏对项目现金流量的控制，在资金安排上有特殊要求的投资者就会面临一定的困难。第五节以"产品支付"为基础的项目融资模式 一、"产品支付"的定义及适用范围产品支付是项目融资的早期形式之一，起源于20世纪50年代美国的石油天然气项目开发的融资安排。以产品支付为基础组织起来的项目融资，在信用保证结构上与其他的融资模式有一定的区别。"产品支付"法是在石油、天然气和矿产品项目融资中被证明和接受的无追索权或有限追索权融资方法，它完全以产品和这部分产品销售收益的所有权作为担保品，而不是采用转让或抵押方式进行融资。这种形式是针对项目贷款的还款方式而言的，借款方在项目投产后不以项目产品的销售收入来偿还债务，而是直接以项目产品来还本付息。在贷款得到偿还前，贷款方拥有项目部分或全部产品的所有权。当然，这并不意味着贷款银行真的要储存几亿桶石油或足以燃亮一座城市的电力，在绝大多数情况下，产品支付只是产权的转移而已，而非产品本身的转移。通常贷款方要求项目公司重新购回属于它们的产品或充当它们的代理人来销售这些产品。因此，销售的方式可以是市场销售，也可以是由项目公司签署购买合同一次性统购统销。无论哪种情况，贷款方都用不着接受实际的项目产品。因此，产品支付融资适用于资源贮量已经探明，并且项目生产的现金流量能够比较准确地计算出来的项目。二、"产品支付"融资的特点以"产品支付"为基础组织起来的项目融资，在具体操作上具有以下基本特征：(1)独特的信用保证结构。这种融资方式是建立在由贷款银行购买某一特定矿产资源储量的全部或部分未来销售收入的权益的基础上的。这部分生产量的收益也就成为项目融资的主要偿债资金来源。因此，产品支付是通过直接拥有项目的产品，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。对于那些资源属于国家所有的项目，项目投资者获得的只是资源开采权，这时，产品支付的信用保证是通过购买项目未来生产的现金流量，加上资源开采权和项目资产的抵押实现的。(2)贷款银行的融资容易被安排成为无追索或有限追索的形式。由于所购买的资源储量及其销售收益被用作产品支付融资的主要偿债来源，而产品支付融资的资金数量多少决定于产品支付所购买的那一部分资源储量的预期收益在一定利率条件下贴现出来的资产现值。所以，贷款的偿还非常可靠，从一开始贷款就可以被安排成无追索或有限追索的形式。因此，如何计算所购买的资源储量的现值就成为安排产品支付融资的一个关键性问题。同时，也是实际工作中一个较为复杂的问题。为了计算资源储量现值，一般需要确定以下因素：第一，已证实的资源总量，它将影响产品支付融资的最大可能性；第二，资源价格；第三，生产计划，包括年度开采计划和财务预算；第四，通货膨胀率、汇率、利率和其他一些经济因素；第五，资源税和其他有关政府税收等。 (3)产品支付的融资期限一般应短于项目预期的经济生产期。即如果一个资源性项目具有20年的开采期，产品支付融资的贷款期限将会大大短于20年。(4)产品支付中的贷款银行一般只为项目的建设和资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的融资，并且要求项目发起人提供最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保等。(5)产品支付融资时，一般成立一个"融资中介机构"，即所谓的专设公司用以专门负责从项目公司中购买一定比例的项目生产量。这样做的目的，可能是出于以下原因的考虑：其一，贷款人所在国家的银行禁止银行参与非银行性质的商业交易；其二，在由多家银行提供项目贷款时，希望由一家专设公司负责统一管理，如果由银行直接与项目公司签订"产品支付"协议，则必须得到有关部门的授权才能从事此项"贸易"。三、"产品支付"项目融资的操作过程以"产品支付"为基础的项目融资结构的基本思路为：(1)由贷款银行或者项目投资者建立一个"融资的中介机构"，从项目公司购买一定比例的项目资源的生产量(如石油、天然气、矿藏储量)作为融资的基础。这个中介公司一般以信托基金结构组成。(2)贷款银行为融资中介机构安排用以购买这部分项目资源生产量的资金，融资中介机构再根据生产协议将资金注入项目公司作为项目的建设和资本投资资金；作为产品支付协议的一个组成部分项目公司承诺按照一定的公式(购买价格加利息)安排产品支付；同时，以项目固定资产抵押和完工担保作为项目融资的信用保证。(3)项目公司从专设公司那里得到"购货款"作为项目的建设和资本投资资金，进行项目的开发建设。(4)在项目进入生产期后，根据销售协议项目公司作为融资中介机构的代理销售其产品，销售收入将直接进入融资中介机构用来偿还债务。在产品支付融资中也可以不使用中介机构而直接安排融资，但是这样融资的信用保证结构将会变得较为复杂；另外，使用中介机构还可以帮助贷款银行将一些由于直接拥有资源或产品而引起的责任和义务(例如环境保护责任)限制在中介机构内。以"产品支付"为基础的项目融资结构如图7-7所示。四、"产品支付"的另一种方式一生产贷款产品支付项目融资的另一种可供选择的方式是生产贷款。生产贷款广泛应用于矿产资源项目的资金安排。在形式上，生产贷款与项目融资中使用的其他贷款 形式没有很大的区别，有时甚至可以更灵活地安排成为提供给项目投资者的银行信用额度，投资者可以根据项目资金的实际需求在额度范围内安排提款和还款。生产贷款的金额数量是根据项目资源储量的价值计算出来的，通常表现为项目资源价值的一个预先确定的百分数，并以项目资源的开采收入作为偿还贷款的首要来源。生产贷款的特点主要表现在以下两个方面：第一，表现在债务偿还安排上的灵活性。生产贷款可以根据项目预期的生产水平来设计融资的还款计划以适应项目经营在现金流量上的要求，因而可以说生产贷款是一种根据项目在融资期间债务偿还能力设计的有限追索融资；第二，表现在设计贷款协议上的灵活性。例如，在生产贷款协议中可以把债务还款计划确定在一个具有上下限的范围内浮动，实际的债务偿还根据实际的生产情况在这个范围之内加以调整。作为一种自我摊销的融资方式，产品支付通过购买一定的项目资源来安排融资，一个突出的特点是可能较少地受到常规的债务比例或租赁比例的限制，增强了融资的灵活性。产品支付融资的主要限制因素来自于项目的资源储量和经济生产期。另外，项目投资者和经营者的素质、资信、技术水平和生产管理能力也是产品支付融资中的重要考虑因素。第六节以"杠杆租赁"为基础的项目融资模式由于融资项目多属基础设施项目或是资源开发类项目，在这类项目的投资总额中大型设备购置费所占比例较大。项目所需设备除可通过贷款筹集资金购置以外，也可以采取租赁的形式获得。根据出租人对购置一项设备的出资比例，可将金融租赁划分为直接租赁和杠杆租赁两种类型。在一项租赁交易中，凡设备购置成本100％由出租人独自承担的即为直接租赁。而在项目融资中，得到普遍应用的是杠杆租赁。以杠杆租赁为基础组织起来的项目融资模式，是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产然后租赁给承租人(项目投资者)的一种融资结构。资产出租人和融资贷款银行的收入以及信用保证主要来自结构中的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。在项目融资的租赁安排中，提供租赁的出租人可以是以下三方：(1)专业租赁公司、银行和财务公司，这些机构可以为项目安排融资租赁，包括直接租赁和杠杆租赁；(2)设备制造商和一部分专业性租赁公司，这些机构主要为项目安排经营租赁；(3)项目的投资者以及与项目发展有利益关系的第三方，也采取租赁形式将资金投入到项目中，包括经营租赁、直接租赁和杠杆租赁等。 一、杠杆租赁融资的优势分析从一些国家的情况来看，租赁在资产抵押中使用得非常普遍，特别是在购买轮船和飞机的融资活动中。在英国和美国，很多大型工业项目也采用金融租赁，因为金融租赁，尤其是其中杠杆租赁的设备，技术水平先进、资金占用量大，所以它能享受到诸如投资减免、加速折旧、低息贷款等多种优惠待遇，使得出租人和承租人双方都能得到好处，从而获得一般租赁所不能获得的更多的经济效益。对项目投资者和项目公司来说，采用租赁融资方式解决项目所需资金，具有以下好处：(1)项目公司仍拥有对项目的控制权。根据金融租赁协议，作为承租人的项目公司拥有租赁资产的使用、经营、维护和维修权等。在多数情况下，金融租赁项下的资产甚至被看成由项目发起人完全所有、由银行融资的资产。(2)可实现百分之百的融资要求。一般地，在项目融资中，项目发起人总是要提供一定比例的股本资金，以增强贷款人提供有限追索性贷款的信心。但在杠杆租赁融资模式中，由金融租赁公司的部分股本资金加上银行贷款，就可以全部解决项目所需资金或设备，项目发起人不需要再进行任何股本投资。(3)较低的融资成本。在多数情况下，项目公司通过杠杆租赁融资的成本低于银行贷款的融资成本，尤其是在项目公司自身不能充分利用税务优惠的情况下。因为在许多国家中，金融租赁可享受到政府的融资优惠和信用保险。一般地，如果租赁的设备为新技术、新设备，政府将对租赁公司提供低息贷款。如果租赁公司的业务符合政府产业政策的要求，政府可以提供40％～60％的融资等。同时，当承租人无法交付租金时，由政府开办的保险公司向租赁公司赔偿50％的租金，以分担风险和损失。这样，金融租赁公司就可以将这些优惠的租金分配一些给项目承租人一项目公司。(4)可享受税前偿租的好处。在金融租赁结构中，项目公司支付的租金可以被当作是费用支出，这样，就可以直接计入项目成本，不需要缴纳税收。这对项目公司而言，就起到了减少应纳税额的作用。二、杠杆租赁融资模式的复杂性与其他融资模式相比，以"杠杆租赁"为基础的项目融资模式在结构上较为复杂，其复杂性体现在：1．结构设计的复杂性 多数融资模式的设计主要侧重于资金的安排、流向、有限追索的形式及其程度，以及风险分担等问题上，而将项目的税务结构和会计处理问题放在项目的投资结构中加以考虑和解决；杠杆租赁融资模式则不同，在结构设计时不仅需要以项目本身经济强度特别是现金流量状况作为主要的参考依据，而且也需要将项目的税务结构作为一个重要的组成部分加以考虑。因此，杠杆租赁融资模式也被称为结构性融资模式。2．杠杆租赁项目融资中的参与者比其他融资模式要多在一个杠杆租赁融资模式中，至少要有以下四部分人员的介入：(1)至少由两个"股本参加者"组成的合伙制结构(在美国也可以采用信托基金结构)作为项目资产的法律持有人和出租人。合伙制结构是专门为某一个杠杆租赁融资结构组织起来的，其参加者一般为专业租赁公司、银行和其他金融机构，在有些情况下，也可以是一些工业公司。合伙制结构为杠杆租赁结构提供股本资金(一般为项目建设费用或者项目收购价格的20％～40％)，安排债务融资，享受项目结构中的税务好处(主要来自项目折旧和利息的税务扣减)，出租项目资产收取租赁费，在支付到期债务、税收和其他管理费用之后取得相应的股本投资收益(在项目融资中这个收益通常表现为一个预先确定的投资收益率)。(2)"债务参加者"(其数目多少由项目融资的规模决定)。债务参加者为普通的银行和金融机构。债务参加者以对股本参加者无追索权的形式为被融资项目提供绝大部分的资金(一般为60％～80％)。由债务参加者和股本参加者所提供的资金应构成被出租项目的全部或大部分建设费用或者购买价格。通常，债务参加者的债务被全部偿还之前在杠杆租赁结构中享有优先取得租赁费的权利。对于债务参加者来说，为杠杆租赁结构提供贷款和为其他结构的融资提供贷款在本质上是一样的。(3)"项目资产承租人"。项目资产承租人是项目的主办人和真正投资者。项目资产承租人通过租赁协议的方式从杠杆租赁结构的股本参加者手中获得项目资产的使用权，支付租赁费作为使用项目资产的报酬。由于在结构中充分考虑到了股本投资者的税务好处，所以与直接拥有项目资产的融资模式比较，项目投资者可以获得较低的融资成本。具体地说，只要项目在建设期和生产前期可以有相当数额的税务扣减，这些税务扣减就可以被用来作为支付股本参加者的股本资金投资收益的一个重要组成部分。与其他模式的项目融资一样，项目资产的承租人在多数情况下，也需要为杠杆租赁融资提供项目完工担保、长期的市场销售保证、一定形式和数量的资金投入(作为项目中真正的股本资金)以及其他形式的信用保证。由于其结构的复杂性，并不是任何人都可以组织起来以杠杆租赁为基础的项目融资。项目资产承租人本身的资信状况是一个关键的评判指标。(4)"杠杆租赁经理人"。杠杆租赁融资结构通常是通过一个杠杆租赁经理人组织起来的。这个经理人相当于一般项目融资结构中的融资顾问角色，主要是由投资银行担任。在安排融资阶段，杠杆租赁的经理人根据项目的特点、项目投资者的要求设计项目融资结构，并与各方谈判组织融资结构中的股本参加者和债务参加者，安排项目的信用保证结构。如果融资安排成功，杠杆租赁经理人就代表股本参加者在融资期内管理该融资结构的运作。3．实际操作中对杠杆租赁项目融资结构的管理比其他项目融资模式复杂 一般项目的融资结构的运作包括两个阶段，即项目建设阶段和项目经营阶段。但是杠杆租赁项目融资结构的运作需要包括五个阶段(见图7-8)：项目投资组建(合同)阶段；租赁阶段；建设阶段；经营阶段；中止租赁协议阶段。杠杆租赁融资结构的运作与其他项目融资结构运作之间的主要区别在于两个方面：第一，在项目投资者确定组建(或参加)一个项目的投资之后，需要将项目的资产及其投资者在投资结构中的全部收益转让给由股本参加者组织起来的杠杆租赁融资结构，然后再从资产出租人(即由股本参加者组成的合伙制结构)手中将项目资产转租回来；第二，在融资期限届满，或由于其他原因中止租赁协议时，项目投资者的一个相关公司需要以事先商定的价格(或价格公式)将项目的资产购买回去。这个相关公司在一些国家规定不能是投资者本人或项目子公司，否则就会被认为是另一种"租用购买"融资结构，而失去杠杆租赁结构中的税务好处。三、杠杆租赁融资模式的运作过程图7-9是一个完整的杠杆租赁项目融资结构，这个融资结构的运作过程为：(1)项目投资者设立一个单一目的的项目公司，项目公司签订资产购置和建造合同，购买开发建设所需的厂房和设备，并在合同中说明这些资产的拥有权将转移给金融租赁公司，然后再从其手中将这些资产转租回来。当然，这些合同必须在金融租赁公司同意的前提下才可以签署。(2)由愿意参与到该项目融资中的两个或两个以上的专业租赁公司、银行及其他金融机构等，以合伙制形式组成一个特殊合伙制的金融租赁公司。因为对于一些大的工程项目来说，任何一个租赁机构都很难具有足够大的资产负债表来吸引和获得所有的税收好处。因此，项目资产往往由许多租赁公司分别购置和出租，大多数情况下是由这些租赁公司组成一个新的合伙制结构来共同完成租赁业务。这个合伙制金融租赁公司就是租赁融资模式中的"股本参与者"，它们的职责是：①提供项目建设费用或项目收购价格的20％～40％作为股本资金投入；②安排债务资金用以购买项目及资产；③将项目及资产出租给项目公司。在这项租赁业务中，只有合伙制结构能够真正享受到融资租赁中的税务好处。它在支付银行债务、税收和其他管理费后，就能取得相应的股本投资收益。(3)由合伙制金融租赁公司筹集购买租赁资产所需的债务资金，也即寻找项目的"债务参与者"为金融公司提供贷款，这些债务参加者通常为普通的银行和金融机构，它们通常以无追索权的形式提供60％～80％的购置资金。一般来讲，金融租赁公司必须将其与项目公司签订的租赁协议和转让过来的资产抵押给贷款银行，这样，贷款银行的债务在杠杆租赁中就享有优先取得租赁费的权利。(4)合伙制金融租赁公司根据项目公司转让过来的资产购置合同购买相应的厂房和设备，然后把它们出租给项目公司。 (5)在项目开发建设阶段，根据租赁协议，项目公司从合伙制金融公司手中取得项目资产的使用权，并代表租赁公司监督项目的开发建设。在这一阶段，项目公司开始向租赁公司支付租金，租金在数额上应该等于租赁公司购置项目资产的贷款部分所需支付的利息。同时，在大多数情况下，项目公司也需要为杠杆租赁提供项目完工担保、长期的市场销售保证及其他形式的信用担保等。(6)项目进入生产经营阶段时，项目公司生产出产品，并根据产品承购协议将产品出售给项目投资方或用户。这时，项目公司要向租赁公司补缴在建设期间内没有付清的租金。租赁公司以其收到的租金通过信托支付银行贷款的本息。(7)为了监督项目公司履行租赁合同，通常由租赁公司的经理人或经理公司监督或直接管理项目公司的现金流量，以保证项目现金流量在以下项目中按顺序进行分配和使用：生产费用、项目的资本性开支、租赁公司经理人的管理费、相当于贷款银行利息的租金支付、相当于租赁公司股本投入的投资收益的租金支付以及作为项目投资者投资收益的盈余资金。四、杠杆租赁融资模式的特点杠杆租赁融资模式的特点主要体现在以下方面：(1)融资模式比较复杂。由于杠杆租赁融资模式的参与者较多，资产抵押以及其他形式的信用保证在股本参加者与债务参加者之间的分配和优先顺序问题比一般项目融资模式复杂，再加上税务、资产管理与转让等方面的问题，造成组织这种融资模式所花费的时间要相对长一些，法律结构及文件的确定也相对复杂一些，但其特别适应大型项目的融资安排。(2)债务偿还较为灵活。杠杆租赁充分利用了项目的税务好处，如税前偿租等作为股本参加者的投资收益，在一定程度上降低了投资者的融资成本和投资成本，同时也增加了融资结构中债务偿还的灵活性。据统计，杠杆租赁融资中利用税务扣减一般可偿还项目全部融资总额的30％～50％。(3)杠杆租赁融资应用范围比较广泛，既可以作为一项大型项目的项目融资1．项目投资结构分析波特兰铝厂的投资结构采用的投资结构是非公司型的合资结构，1986年中信公司参与波特兰铝厂时，项目的具体投资比例根据合资协议分配为：美铝澳公司持有45％的比例；维多利亚州政府为35％；第一国民资源信托基金为10％；中信澳公司为10％。1992年，维多利亚州政府又将其在波特兰铝厂中的10％资产出售给日本丸红公司，这样新的投资结构组成为：美铝澳公司持有45％的比例；维多利亚州政府为25％；第一国民资源信托基金为10％；中信澳公司10％；日本丸红公司10％。 投资各方在该项目中的职责分别是：(1)由各项目投资者的代表组成一个"项目管理委员会"，作为该合资项目的最高管理决策机构，负责项目的建设、生产、资本性支出和生产经营预算的审批等一系列重大决策问题。这是非公司型合资结构在管理上的操作特点。(2)项目资产根据合资协议由各投资者按比例分别直接拥有，波特兰铝厂本身不具有法人地位。投资各方单独安排自己的项目建设和生产所需资金，单独安排项目生产中所需要的主要原材料(氧化铝和电力)，并直接获得相应比例的最终产品、直接销售其所获产品。这种投资结构为中信公司在安排项目融资时直接提供项目资产作为贷款抵押担保提供了客观上的可能性。(3)由于其他投资者都不具备生产、管理铝厂的经验和技术，由项目管理委员会与其中之一的投资者一美铝澳公司的一个全资控股的单一目的公司一波特兰铝厂管理公司签订了项目管理协议，由波特兰铝厂管理公司作为项目经理负责项目的日常生产经营活动。2．中信公司的融资模式分析中信公司为了具体参与到该合资项目中来，特成立了中信澳大利亚有限公司(简称中信澳公司)，代表总公司管理项目的投资、生产、融资、财务和销售，承担总公司在合资项目中的经济责任。经过认真分析，中信公司决定为在该项目中的投资份额设计一个以杠杆租赁为基础的有限追索的融资结构，为此，又成立了由中信澳公司100％控股的单一目的公司一中信澳(波特兰)公司直接进行该项目的投资。其操作过程可简单归纳如下：(1)中信公司聘请美国信孚银行澳大利亚分行作为项目融资顾问，由其负责设计项目融资结构。(2)由五家澳大利亚银行组成一个合伙制租赁公司，作为项目的股本投资者，在法律上拥有中信公司投资的波特兰铝厂10％的投资权益，为了更好地利用项目的税务优惠，这五家银行只提供项目建设资金的告，其余资金由债务参与者提供，以充分利用项目资产加速折旧及贷款利息税前支付的税务好处。所以，作为合伙制租赁公司的投资者，银行将通过两方面来获得收益：一是来自项目的巨额税务亏损，通过利用合伙制结构特点吸收这些税务亏损抵免公司所得税；二是收取租金。(3)由这五家银行作为股本参与者去寻找债务参与者的合伙制租赁公司提供债务资金，用以购买波特兰铝厂10％的投资权益。在具体操作中，由比利时国， 民银行提供项目建设所需的詈资金，但该行不愿意承担任何项目信用风险，所以，由BT银行作为主经理人组成一个债务参与银团，为比利时银行的贷款提供信用证担保来承担项目信用风险。其所以选择这种融资结构，是因为，在当时，比利时税法允许其国家级银行申请扣减在海外支付的利息预提税，因此，澳大利亚利息预提税成本就可以不由项目的实际投资者和借款人--中信澳公司承担(1992年，比利时政府修改税法，已取消了这种税务优惠安排)。此举为中信公司节省了总值几百万美元的利息预提税款。(4)债务参与银团由BT银行牵头，由澳大利亚、日本、美国、欧洲等九家银行组成的国际贷款银团，它们本身不对项目提供任何资金，主要以银行信用证方式为合伙制租赁公司的股本参与者和比利时银行的贷款资金提供信用担保，承担全部的项目风险。(5)中信澳(波特兰)公司作为项目的承租人，与合伙制租赁公司的全资项目代理公司签订了一个为期12年的租赁协议，从项目代理公司手中获得10％波特兰铝厂项目资产的所有权。中信澳(波特兰)公司自行安排氧化铝及电力等关键性供应合同，使用租赁的资产生产出最终产品--铝锭，并直接销售给母公司(当然，并非是中信澳(波特兰)公司直接生产，而是由美铝澳公司全资控股的波特兰铝厂管理公司负责生产出铝锭，再按投资比例由中信澳(波特兰)公司直接拥有项目产品)。(6)在融资担保上，由母公司中信总公司和其100％控股的中信澳公司为中信澳(波特兰)公司提供一定程度的信用支持。其信用支持方式表现在五个方面。首先，由中信澳(波特兰)公司与中信澳公司签订"提货与付款"性质的产品购买协议，该协议是一个期限与融资期限相同的产品长期销售协议，根据该协议，中信澳公司保证按照国际市场价格购买中信澳(波特兰)公司生产的全部铝锭产品，这样就大大降低了项目债务参与银团的市场风险。其次，由于当时的中信澳公司和中信澳(波特兰)公司都只是一个"空壳公司"，所以项目债务参与银团要求中信公司作为母公司对于它们之间签订的"提货与付款"购买协议提供担保。再次，中信公司还以担保存款方式为项目提供了"完工担保"和"资金缺额担保"。为此，中信公司在海外一家国际一流银行存入了一笔固定金额的美元担保存款。在项目建设费用超支和项目现金流量不足时，杠杆租赁经理人就可以动用该担保存款的本金和利息。事实上，由于项目经营良好，担保存款从来没被动用过，并在1990年通过与银行谈判解除。第四，中信公司在项目中也投入了一部分股本资金，但其投入形式选择了以大约相当于项目建设总金额4％的资金购买合伙制租赁公司发行的与融资期限相同的无担保零息债券，实际上是一种准股本资金的投人形式。这种形式，在对债务参与银团起到一种良好的心理作用的同时，给项目发起人自身也带来了诸多的灵活性。 最后，中信公司同意项目公司以总公司的名称冠在其前面，即以"中信"澳(波特兰)公司出现。因为"中信"在国际上的知名度是大多数银行认可的，中信公司以这种形式提供的担保，正是前面所说的"默示担保"。以上操作过程如图7-10中信澳(波特兰)公司杠杆租赁项目融资图所示。第七节以"设施使用协议"为基础的项目融资模式国际上，一些项目融资是围绕着一个工业设施或者服务性设施的使用协议作为主体安排的。这种设施使用协议，在工业项目中有时也称为"委托加工协议"，是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和这种设施的使用者之问达成的一种具有"无论提货与否均需付款"性质的协议。利用以"设施使用协议"为基础的项目公司安排融资，主要应用于一些带有服务性质的项目，例如石油、天然气管道项目、发电设施、某种专门产品的运输系统以及港口、铁路设施等。从国际市场上看，20世纪80年代以来，由于国际原材料市场的长期不景气，使原材料的价格与市场一起维持在较低的水平上，导致与原材料有关项目的投资风险偏高，以原料生产为代表的一些工业项目也开始尝试引入"设施使用协议"这一融资模式，并取得了良好的效果。利用"设施使用协议"安排项目融资，其成败的关键是项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有"无论提货与否均需付款"(在这里也可以称为"无论使用与否均需付款")性质的承诺。这个承诺要求项目设施的使用者在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设备使用费。这种承诺是无条件的，不管项目设施的使用者是否真正地利用了项目设施所提供的服务。在项目融资中，这种无条件承诺的合约权益将被转让给提供贷款的银行，通常再加上项目投资者的完工担保，就构成了项目信用保证结构的主要组成部分。理论上，项目设施的使用费在融资期问应能够足以支付项目的生产经营成本和项目债务还本付息。图7-11是20世纪80年代初期澳大利亚一个运煤港口项目的建设实例。A、B、C等几个公司以非公司型合资结构的形式在澳大利亚昆士兰州的著名产煤区投资兴建了一个大型的煤矿项目。该项目与日本、欧洲等地公司订有长期的煤炭供应协议。但是，由于港V1运输能力不够，影响项目的生产和出口，该项目的几个投资者与主要煤炭客户谈判，希望能够共同参与港口的扩建工作，以扩大港口的出口能力，满足买方的需求。然而，买方是国外的贸易公司，不愿意进行直接的港口项目投资，而A、B、C等几家公司或者出于本身财务能力的限制，或者出于发展战略上的考虑，也不愿意单独承担起港口的扩建工作。最后，煤矿项目投资者与主要煤炭客户等各方共同商定采用"设施使用协议"作基础安排项目融资来筹集资金进行港口扩建。第一步，煤矿项目的投资者与日本及欧洲的客户谈判达成协议，由煤炭客户 联合提供一个具有"无论提货与否均需付款"性质的港V1设施使用协议，在港口扩建成功的前提条件下定期向港口的所有者支付规定数额的港口使用费作为项目融资的信用保证。由于签约方是日本和欧洲主要的实力雄厚的大公司，因而这个港口设施使用协议能够为贷款银行所接受。第二步，A、B、C等几家公司以买方的港口设施使用协议以及煤炭的长期销售合约作为基础，投资组建了一个煤炭运输港口公司，由该公司负责拥有、建设、经营整个煤炭港口系统。因为港口的未来吞吐量及其增长是有协议保证的，港V1经营收入也相对稳定和有保障，所以煤矿项目的投资者成功地将新组建的煤炭运输港口公司推上股票市场，吸收当地政府、机构投资者和公众的资金作为项目的主要股本资金。第三步，港口的建设采用招标的形式进行。中标的公司必须具备一定标准的资信和经验，并且能够由银行提供履约担保。第四步，新组建的港口公司从煤矿项目投资者手中转让过来港口的设施使用协议，以该协议和工程公司的承建合同以及由银行提供的履约担保作为融资的主要信用保证框架。这样，一个以"设施使用协议"为基础的项目融资就组织起来的了。对于日本、欧洲等地的煤炭客户来说，这样的安排比直接参与港口扩建投资，节约了大量的资金，也避免了投资风险，只是承诺了正常使用港V1设施和支付港口使用费的义务；对于煤矿项目的投资者，既避免了大量的资金投入，又有效地将港口项目的风险分散给了与项目有关的用户、工程公司以及其他投资者，完成了港口的扩建工作，更重要的通过这一安排保证了煤矿项目的长期市场。在生产型工业项目中，"设施使用协议"被称为"委托加工协议"，项目产品的购买者提供或组织生产所需要的原材料，通过项目的生产设施将其生产加工成为最终产品，然后由购买者在支付加工费后将产品取走。围绕"委托加工协议"组织起来的项目融资在结构上与上述安排是基本一致的。通过以"设施使用协议"作为基础安排的项目融资具有以下几个特点：(1)投资结构的选择比较灵活，既可以采用公司型合资结构，也可以采用非公司型合资结构、合伙制结构或者信托基金结构。投资结构选择的主要依据是的项目的性质、项目投资者和设施使用者的类型及融资、税务等方面的要求。(2)项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方(即项目设施使用者)的信用来安排融资，分散风险，节约初始资金投入，因而特别适用于资本密集，收益相对较低但相对稳定的基础设施类型项目。(3)具有"无论提货与否均需付款"性质的设施使用协议是项目融资的不可缺少的组成部分。这种项目设施使用协议在使用费的确定上至少需要考虑到项目投资在以下三个方面的回收：①生产运行成本和资本再投入费用； ②融资成本，包括项目融资的本金和利息的偿还；③投资者的收益；在这方面的安排可以较前两方面灵活一些。在安排融资时，可以根据投资者股本资金的投入数量和投入方式分别做出不同的结构安排。(4)采用这种模式的项目融资，在税务结构处理上需要比较谨慎。虽然国际上有些项目将拥有"设施使用协议"的公司的利润水平安排在损益平衡点上，以达到转移利润的目的，但是有些国家的税务制度是不允许这样做的。第八节以"黄金贷款"为基础的项目融资模式一、黄金贷款的概念及其基本形式黄金贷款与产品支付融资在概念上有一定相似之处，同样是一种由项目产品所支付的融资。由于黄金本身所兼备的商品和货币的双重特性，黄金贷款的基本形式是在项目建设初期由贷款银行将一定数量的黄金借给项目的投资者(借款人)，以满足其项目建设的资金需要，而在项目的生产期间投资者再以生产出来的黄金分期偿还贷款。与产品支付类型的融资比较，黄金贷款在形式上看起来更像一种易货贸易(即通常所说的借金还金)和一种远期的销售合同。提供黄金贷款的银行不是以购买被融资项目的全部或部分资源储量来作为融资的基础，而只是要求黄金借款人在一定的时期内以黄金的形式偿还贷款。以黄金贷款作为基础的项目融资始于20世纪70年代末和80年代初世界性的黄金开采热。黄金贷款的两个重要优点：一是低利率和对项目产品某种程度上的自然保值，使其成为许多金矿公司，尤其是中小规模公司十分欢迎的一种项目融资手段。黄金贷款的年利率长期保持在2％～3％的水平，即使加上项目融资中其他融资成本(如银行信用证)，也很少超过4％，这对于美元长期贷款利率为7％～9％的项目投资者而言无疑是具有很大吸引力的；二是由于投资者是以项目的产品作为偿还债务的工具，在一定程度上避免了变化无常的黄金价格对项目经济强度的冲击，起到了一种自然保值的作用。但是，风险的降低都是有代价的，金价的上升同时也将给投资者带来"机会损失"，贷款的机会成本也就相应增加了。随着计算机等先进计算和通讯手段在国际商品交易和金融活动中的大规模应用，黄金贷款的概念近些年来也被引入其他类型项目的融资安排。对于铜、铝、铅、锌等有色金属项目，由于具有公认的国际定价标准(例如伦敦五金交易所)和各种活跃的期货、期权等衍生工具交易手段，采用黄金贷款概念的项目融资已成为一种正在发展的趋势。黄金贷款有以下几种形式：1．现金贷款 黄金贷款中的现金贷款亦称为"综合黄金贷款"，贷款的本金可以是一种单一货币，也可以安排成为多种货币的选择权。与一般的现金贷款不同，综合黄金贷款是现金贷款与一系列黄金远期销售安排或黄金最低价格安排的结合，并且使得黄金远期销售的收益能够满足贷款本息偿还的责任。由于贷款安排与黄金销售安排是作为一揽子计划提出来的，所以投资者通常可以从贷款银行处获得较一般商业贷款优惠的融资条件。2．黄金贷款最简单的黄金贷款形式为提供黄金贷款的银行以现有的黄金换取被融资矿山未来生产出来的黄金，并在贷款期间收取一定的名义利息，习惯上称为"黄金借用费"。贷款银行确定黄金借用费的参照标准是每日路透社电讯标出的黄金远期利率(go1dforwardrate)，简称GOF0，和伦敦欧洲美元同业拆借利率(1IBOR)，一般取值在两者之间，略高于黄金贷款银行的黄金借人成本。在实际操作中，对于多数黄金贷款的借款人，他们并不是真正收到黄金，而是收到贷款方代其销售黄金后所得到的资金用来投入项目的建设。3．黄金租赁黄金租赁是一种将黄金贷款的优点与矿山项目投资所带来的机器设备折旧及其他税务优惠结合起来的融资手段，因而，可以说是一种创新的杠杆租赁融资概念，其核心表现在杠杆租赁中债务融资部分采用的是黄金贷款而不是现金贷款。理论上，黄金租赁融资结构的成本有可一匕以低于一般的黄金贷款，因为项目的投资者可能通过出让税务好处获取进一步的利益。但是，杠杆租赁融资在结构运作上较一般项目融资结构复杂，组织融资的时间及费用也就相对较高。4．递延远期黄金销售．z--N(deferredforwardsa1esofgo1d)作为"借金还金"的黄金贷款的另一种形式，项目的投资者可以将矿山未来生产的黄金以远期销售的形式卖给贷款银行，以换取相应的资金投入项目的开发建设，所不同的是贷款银行无论在形式上还是在实际操作中都没有将黄金真正贷给借款人。采用这种递延远期黄金销售合同方式安排项目融资，需要注意公司所得税的处理问题。在一些国家远期销售合同的收益是要计人当年的经营收入的。5．黄金债券和黄金股权证与黄金相关联的金融投资证券是北美金矿公司进行融资的一种工具，其特点是将金矿项目一定的风险和收益转移给证券的持有人。黄金证券有以下两种主要形式：(1)带有黄金股权证的债券(bondswithattachedgo1dwarrants)。这种债券既带有债券的稳定利息收入的特点，又可以分享到黄金价格上升的好处。 (2)单纯黄金股权证。单纯追求黄金价格变化的好处，而没有任何的利息收入。对于证券投资人来说，多数黄金证券的吸引力在于既可以获得一定的固定收入又可以在证券到期时分享到金价上升的好处；对于项目投资者和借款人来说，发行黄金证券可以获得成本较低的长期资金。但是黄金证券的发行较以上几种形式的黄金贷款要复杂得多，证券发行能否成功以及融资成本的高低除了要受到证券市场一般状况的影响之外，也在很大程度上取决于与证券相联系的黄金期权的期限、期权执行价格及贴水、对金价变化的预期、证券兑现的信用保证以及黄金期权在证券兑现中所占有的比例等多方面的限制。以黄金贷款为基础的项目融资模式在结构上与贷款银行直接安排融资的结构有一定的区别。在黄金贷款融资结构中，贷款银行(即项目融资的债务资金提供者)的功能一般由以下三个部分组成：(1)黄金贷款银行，为项目投资者提供所需资金的黄金。(2)担保银行或担保银团，以银行担保或担保信用证的形式为项目投资者的黄金贷款提供担保，承担常规意义上的项目融资的全部风险，并取得项目资产抵押、现金流量控制、项目完工担保等相应的权利。黄金贷款银行通常不承担任何项目风险。(3)黄金价格保护计划，在项目投资者与黄金贷款银行之间根据项目融资的要求安排一系列的远期销售或保底价格安排。二、以黄金贷款为基础的项目融资模式的基本思路图7-12是黄金贷款项目融资的一种结构。其基本思路是：第一，项目投资者通过黄金贷款银行安排一个黄金贷款，利用出售黄金所获得的资金建设开发项目，支付工程公司费用；第二，因为黄金贷款银行通常不承担项目风险，项目投资者必须与担保银行(或银团)作出有限追索的项目融资安排，由担保银行承担项目风险，获得项目建设的完工担保和项目资产的第一抵押权，并收取一定的项目担保费用。另外，由于黄金价格的不稳定性，黄金贷款银行将会要求担保银行所提供的备用信用证(如银行担保)的金额高出最初黄金提款金额的10％--50％，以防止在贷款期间因金价升高而造成黄金贷款银行的风险增加；第三，在项目进入生产阶段之后，投资者用生产出来的黄金偿还贷款，避免 了任何价格波动上的风险。但是，作为承担项目风险的担保银行，一般要求投资者与黄金贷款银行安排金价保护计划，至少将贷款期间期黄金产量的25％～40％J／匝过黄金贷款银行在期货市场上进行保值，保证项目至少拥有足够的维持生产的资金，减少金价急剧下跌可能对项目造成的负面影响。保值有两种主要形式：一种形式称为"参与型底价保值计划"，即黄金银行担保投资者出售黄金获得一个最低价格，但是如果现货市场上金价超过一定水平，黄金银行分享一部分好处；另一种形式称为"非参与型底价保值计划"，黄金银行保证投资者可以获得一个最低价格，而非参与分享任何金价上涨的好处。但是，采用这两种保值计划投资者要事先支付黄金银行一笔费用，费用的多少取决于对金价趋势的分析以及黄金的底价水平。黄金贷款融资所面向的对象是具有已证实储量并完成最后可行性研究报告的项目，黄金贷款的数量通常只占可采储量的30％～50％。采用黄金贷款融资，虽然黄金贷款为投资者提供了一种自然保值的融资工具，特别是在金价下跌时贷款变得十分便宜减少了偿债的压力，但是金价风险仍然是采用黄金贷款进行项目融资的主要风险。通常，当金价上升时，项目投资者所承担的实际利率迅速上升，将失去黄金贷款低利率的吸引力。因此，目前对于以黄金贷款为基础的项目融资，流行的做法是在资金安排上加入由黄金贷款转为现金贷款或由现金贷款转为黄金贷款的期权选择。加以期权选择，融资成本(主要是利息)比通常的黄金贷款要高一些，但是增加了很大的灵活性，减少了机会成本损失。在贷款期间，如果投资者认为前一阶段金价可能上升，而后一阶段金价可能下跌，则可以选择附有转换成黄金贷款期权的现金贷款；反之，则可以选择附有现金贷款期权的黄金贷款。第九节BOT项目融资模式BOT是国际上近十几年来逐渐兴起的一种基础设施建设的融资模式，是一种利用外资和民营资本兴建基础设施的前途远大的融资模式。BOT是建设(bui1d)、经营(operate)和转让(transfer)三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整的项目融资过程。20世纪80年代初期到中期，是项目融资发展的一个低潮时期。在这一阶段，虽然有大量的资本密集型项目，特别是发展中国家的基础设施项目在寻找资金，但是，由于世界性的经济衰退和第三世界债务危机所造成的恶劣影响还远没有从人们心目中消除，所以如何增强项目抗政治风险、金融风险、债务风险的能力，如何提高项目的投资收益和经营管理水平，成为银行、项目投资者、项目所在国政府在安排融资时所必须面对和解决的问题。BOT模式就是在这样的背景条件下发展起来的一种主要用于公共基础设施建设的项目融资模式。一、BOX融资模式的基本形式BOT融资模式的基本思路是：由项目所在国政府或所属机构对项目的建设和经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设项目并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后，根据协议将该项目转让给相应政府机构。所以，有时BOT被称为"暂时私有化"过程。BOT模式一出现，就引起了国际金融界的广泛重视，被认为是代表国际项目融资发展趋势的一种新型形式。 BOT的概念是由土耳其总理厄扎尔1984年正式提出的。并得到广泛推广。世界银行在((1994年世界发展报告》中指出，BOT至少有三种具体形式：BOT、BOOT、B00，除此之外，它还有一些变通形式。以下是一些较普遍的BOT项目融资方式。(1)标准BOT：即本节所说的最典型的定义。私人财团或国外财团自己融资来设计、建设基础设施项目。项目开发商根据事先约定经营一段时期以收回投资。经营期满，项目所有权和经营权将被转让给东道国政府。(2)BOOT(bui1d-own-operate-transfer)，即建设一拥有一经营一转让。具体是指由私营部门融资建设基础设施项目，项目建成后在规定的期限内拥有项目的所有权并进行经营，经营期满后，将项目移交给政府部门的一种融资方式。tK)OT与BOT的区别主要体现在两个方面：一是所有权的区别。在BOT方式下项目建成后，私营部门只拥有所建成项目的经营权，但在BOOT方式下，在项目建成后的规定期限内，私营部门既有经营权，也有所有权；二是时问上的区别。采用BOT方式，从项目建成到移交给政府这段时间一般比采用BOOT方式要短。(3)1300(bui1d-own-operate)，即建设一拥有一运营。具体是指私营部门根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施。但是，并不在一定时期后将该项目移交给政府部门。(4)BTO(bui1d-transfer-operate)，即建设～转让一经营。对于关系到国家安全的产业如通讯业、为了保证国家信息的安全性，项目建成后，并不交由外国投资者经营，而是将所有权转让给东道国政府，由东道国经营通讯的垄断公司经营，或与项目开发商共同经营项目。(5)B1T(bui1d-1ease-transfer)，即建设一租赁一移交。具体是指政府出让项目建设权，在项目运营期内政府成为项目的租赁人，私营部门成为项目的承租人，租赁期满结束后，所有资产再移交给政府公共部门的一种融资方式。(6)DBFO(design-bui1d-finance-operate)，即设计一建设一融资一经营。这种方式是从项目设计开始就特许给某一私人部门进行，直到项目经营期收回投资，取得投资收益。但项目公司只有经营权，没有所有权。(7)FBOOT(finance-bui1d-own-operate-transfer)，即融资一建设一所有一经营一转移。这种形式类似于BOOT，只是多了一个融资环节，也就是说只有先融通到资金，政府才予以考虑是否授予特许经营权。(8)BO1(bui1d-operate-1ease)，即建设一经营一租赁。也就是说，项目公司以租赁方式继续经营项目。 (9)DBOM(design-bui1d-operate-maintain)，即设计一建设一经营一维护，强调项目公司对项目进行规定的维护。(10)DBOT(design-bui1d-operate-transfer)，即设计一建设一经营一转移，特许期终了时，项目要完好地移交给政府。(11)BRT(bui1d-rent-transfer)，即建设一租金一转移。(12)TOT(transfer-operate．transfer)，即移交一运营一移交。具体是指东道国与外商签订特许权经营协议后，把已经投产运行的基础设施项目移交给外商经营，凭借该设施项目在未来若干年内的收益，一次性的从外商手中融得一笔资金，用于建设新的基础设施项目。特许经营期满后，外商再把该设施无偿移交给东遁国。TOT方式与BOT方式的根本区别在"B"上，即不需要直接由外商投资建设基础设施项目，因而避免了在"B"段过程中产生的大量风险和矛盾，比较容易使双方达成一致。二、BOT模式的结构分析BOT项目的参与人主要包括政府、项目承办人(即被授予特许权的私营部门)、投资者、贷款人、保险和担保人、总承包商(承担项目设计、建造)、运营开发商(承担项目建成后的运营和管理)等。此外，项目的用户也因投资、贷款或保证而成为BOT项目的参与者。各参与人之间的权利义务依各种合同、协议而确立。例如政府与项目承办人之间订立特许权协议，各债权人与项目公司之间签订贷款协议等。BOT项目的全过程涉及项目发起与确立、项目资金的筹措、项目设计、建造、运营管理等诸多方面和环节。BOT结构总的原则是使项目众多的参与方的分工责任与风险分配明确合理，把风险分配给与该风险最为接近的一方。BOT模式主要由以下三方组成：1．项目的最终所有者(项目发起人)项目发起人是项目所在国政府、政府机构或政府指定的公司。从项目所在国政府的角度考虑，采用BOT融资模式的主要吸引力在于：第一，可以减少项目建设的初始投入。大型基础设施项目，如发电站、高速公路、铁路等公共设施的建设，资金占用量大，投资回收期长，而资金紧缺和投资不足是发展中国家政府所面临的一个普遍性的问题。利用BOT模式，政府部门可以将有限的资金投入到更多的领域；第二，可以吸引外资，引进先进技术，改善和提高项目的管理水平。 在BOT模式中，项目发起人与前面几种项目融资模式中投资者的作用有一定程度的区别。在BOT融资期问，项目发起人在法律上既不拥有项目，也不经营项目，而是通过给予项目某些特许经营权和一定数额的从属性贷款或贷款担保作为项目建设、开发和融资安排的支持。在融资期间结束后，项目的发起人通常无偿地获得项目的所有权和经营权。由于特许权协议在BOT模式中处于核心地位，所以有时BOT模式也被称为特许权融资。2．项目的直接投资者和经营者(项目经营者)项目经营者是BOT融资模式的主体。项目经营者从项目所在国政府获得建设和经营项目的特许权，负责组织项目的建设和生产经营，提供项目开发所必需的股本资金和技术，安排融资，承担项目风险，并从项目经营中获得利润。项目经营者的角色一般由一个专门组织起来的项目公司来承担。项目公司的组成以在这一领域具有技术能力的经营公司和工程承包公司作为主体，有时也吸收项目产品(或服务)的购买者和一些金融性投资者参与。因为在特许权协议结束时，项目要最终交还给项目发起人，所以从项目所在国政府的角度，选择项目经营者的标准和要求如下：第一，项目经营者要有一定的资金、管理和技术能力，保证在特许权协议期间能够提供符合要求的服务；第二，经营的项目要符合环境保护标准和安全标准；第三，项目产品(或服务)的收费要合理；第四，项目经营要保证做好设备的维修和保养工作，保证在特许权协议终止时，项目发起人接收的是一个运行正常、保养良好的项目，而不是一个过度运用的超期服役项目。3．项目的贷款银行BOT模式中的贷款银行组成较为复杂。除了商业银行组成的贷款银团之外，政府的出1：3信贷机构和世界银行或地区性开发银行的政策性贷款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色。BOT项目贷款的条件取决于项目本身的经济强度、项目经营者的经营管理能力和资金状况，但是在很大程度上主要依赖于项目发起人和所在国政府为项目提供的支持和特许权协议的具体内容。在具体操作过程，BOT融资结构由以下部分组成：首先，由项目经营公司、工程公司、设备供应公司以及其他投资者共同组建一个项目公司，从项目所在国政府获得特许权协议作为项目建设开发和安排融资的基础。特许权协议通常包括三个方面的内容：(1)批准项目公司建设开发和经营项目，并给予使用土地，获得原材料等方面的便利条件；(2)政府按照固定价格购买项目产品，或者政府担保项目可以获得最低收入；(3)在特许权协议终止时，政府可以根据协议商定的价格购买或无偿收回整个项目，项目公司保证政府所获得的是一个正常运转并保养良好的项目。为了保证项目公司获得特许权协议后有能力按计划开发项目，政府有时会要求项目公司或投资财团提供一定的担保。 其次，项目公司以特许权协议作为基础安排融资。外国政府机构的出口信贷是发展中国家BOT模式中贷款部分的重要组成部分，例如有些出E1信贷机构会直接为本国的成套设备出口安排融资。为了减少贷款的风险，融资安排中一般要求项目公司将特许权协议的权益转让给贷款银团作为抵押，并且设计专门的机构控制项目的现金流量。在有些情况下贷款银行也会要求项目所在国政府提供一定的从属性贷款或贷款担保作为项目融资的附加条件。再次，在项目的建设阶段，工程承包集团以承包合同形式建造项目。采用这种类型的工程承包合同，可以起到类似完工担保的作用，有利于安排融资。最后，当项目进入经营阶段之后，经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行、保养和维修，支付项目贷款本息并为投资财团获得投资利润。并保证在BOT模式结束时将一个运转良好的项目移交给项目所在国政府或其他所属机构。三、8叽模式的操作程序BOT项目虽然不尽相同，但一般来说，每个项目都经过项目确定、准备、招标、各种协议和合同的谈判与签订、建设、运营和移交等过程。在此将其大致分为准备、实施和移交三个阶段。1)准备阶段这一阶段主要是选定BOT项目，通过资格预审与招标，选定项目承办人。项目承办人选择合伙伙伴并取得它们的合作意向，提交项目融资与项目实施方案文件，项目参与各方草签合作合同，申请成立项目公司。政府依据项目发起人的申请，批准成立项目公司，并通过特许权协议，授予项目公司特许权。项目公司股东之间签订股东协议，项目公司与财团签订融资等主合同以后，项目公司另与BOT项目建设、运营等各参与方签订子合同，提出开工报告。2)实施阶段实施阶段包含BOT项目建设与运营阶段。在建设阶段，项目公司通过顾问咨询机构，对项目组织设计与施工，安排进度计划与资金营运，控制工程质量与成本，监督工程承包商，并保证财团按计划投入资金，确保工程按预算、按时完工。在项目运营阶段，项目公司的主要任务是要求运营公司尽可能边建设边运营，争取早投入早收益，特别要注意外?[资产的风险管理及现金流量的安排，以保证按时还本付息，并最终使股东获得一定和利润。同时在运营过程中要注意项目的维修与保养，以期项目最大效益地运营以及最后顺利地移交。3)移交阶段 即在特许期期满时，项目公司把项目移交给东道国政府，项目移交包括资产评估、利润分红、债务清偿、纠纷仲裁等。这个过程比较复杂，到目前为止，已完成BOT项目全过程的项目还很少，因此，此阶段的经验尚待总结。图7．13是BOT项目融资结构的示意图。四、BOT模式的特点BOT模式实质上是一种债权与股权相混合的产权组合形式，整个项目公司对项目的设计、咨询、供货和施工实行一揽子总承包。与传统的承包模式相比，BOT融资模式的特点主要体现在以下方面：(1)通常采用BOT模式进行的基础设施建设项目包括道路、桥梁、轻轨、隧道、铁路、地铁、水利、发电厂和水厂等。特许期内项目即生产的产品或提供的服务可能销售给国有单位(如自来水、电等)，或直接向最终使用者收取费用(如交纳通行费、服务费等)。(2)能减少政府的直接财政负担，减轻政府的借款负债义务，所有的项目融资负债责任都被转移给项目发起人，政府无需保证或承诺支付项目的借款，从而也不会影响东道国和发起人为其他项目融资的信用，避免政府的债务风险，政府可将原来这些方面的资金转用于其他项目的投资与开发。(3)有利于转移和降低风险。国有部门把项目风险全部转移给项目发起人，BOT模式通过发起人的投资收益与他们履行合同的情况相联系，以防超支，从而降低项目的超支预算风险。(4)有利于提高项目的运行效率。BOT多被视为提高设计和管理实效的一种方式。因为BOT项目一般具有巨额资本投入和项目周期长等因素带来的风险，同时由于私营企业的参与，贷款机构对项目的要求就会比政府更加严格。另一方面，私营企业为了减少风险，获得较多的收益，客观上促使其加强管理，控制造价，因此，尽管项目前期工作量较大，但一旦进入实施阶段，项目的设计、建设和运营效率就会比较高，用户也可以得到较高质量的服务。(5)BOT融资方式可以提前满足社会和公众的需求。采用此方式时，可使一些本来急需建设而政府目前又无力投资建设的基础设施项目因其他资金的介入，在政府有能力建设前，提前建成并发挥作用，有利于社会生产力的提高，有利于促进经济的发展。(6)BOT项目通常都由外国的公司来承包，这会给项目所在国带来先进的技术和管理经验，既给本国的承包商带来较多的发展机会，也促进了国际经济的融合。 总的说来，BOT模式迄今为止仍然是一种出现时问较短的新型项目融资模式，还没有任何一个项目足以证明它是一种十分完善成功的模式。国际金融界较为一致的看法是，BOT模式在项目融资中表现出无限的发展潜力，但是还需要做大量的工作才能将它真正移植到不同的项目中去。BOT模式涉及的方面多，结构复杂，项目融资前期成本高，且对于不同国家的不同项目没有固定的模式可循。BOT模式近两三年来已经在我国引起了广泛地重视，并且在若干大型基础设施项目融资中获得了应用。然而，一BOT模式能否在我国的基础设施项目建设中大规模地加以利用及如何进行结构创新，还是一个有待探讨的问题。但是，BOT模式的基本思路，在当前改革开放的形势下，绝对是加快我国的经济建设，解决大型基础设施建设资金不足的一种创新途径。另一方面，出口我国大型成套设备，以及施工和管理技术，在其他发展中国家利用BOT模式建设一些公共基础设施，也是这一模式带给我们的最好启迪。第十节ABS项目融资模式一、ABS融资的涵义及产生背景1．ABS融资的定义ABS是英文asset-backedsecuritization的缩写，即资产证券化之意。资产证券化定义像其他事物一样，经过了一个发展扩大的过程。在其初始阶段，资产证券化指通过在资本市场和货币市场上发行证券即以直接融资方式来举债，这种资产证券化称之为"一级证券化"或"融资证券化"。运用这种方法，一个借款人可以向市场上的投资者直接借款而不再需要向银行申请贷款或透支。这种类型的资产证券化会动摇银行作为资金提供者的传统地位，并最终导致"非中介化"或"脱媒"现象的出现。第二种资产证券化是指将已经存在的信贷资产集中起来根据利率、期限、信用质量等标准加以组合并进行包装后转移给投资者，从而使此项资产在原持有者的资产负债表中消失。这种形式的资产证券化被称为"二级证券化"，也就是我们通常所提及的资产证券化。所以，什么是ABS融资呢?具体来说，它是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场上发行高档债券来筹集资金的一种项目证券融资方式。 ABS方式的本质在于，通过其特有的提高信用等级方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入国际高档证券市场，利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的特点，大幅度降低发行债券筹集资金的成本。按照规范化的证券市场的运作方式，在证券市场发行债券，必须对发债主体进行信用评级，以揭示债券的投资风险及信用水平。债券的筹资成本与信用等级密切相关。信用等级越高，表明债券的安全性越高，债券的利率越低，从而使通过发行债券筹集资金的成本越低。如根据标准普尔公司的信用等级划分方法，信用等级用AAA、AA、A、BBB为投资级，即债券的信用等级只有达到BBB以上级别时，才具有投资价值，才能在证券市场上发行债券募集资金。在投资级债券中，丸蛆级和AA级属于高档投资债券，信用风险小，融资成本低。因此，利用证券市场筹集资金，一般都希望进入高档投资级证券市场。但是，对于不能获得权威性资信评估机构较高级别信用等级的企业或其他机构，无法进入高档投资级证券市场。ABS运作的独到之处就在于，通过信用增级计划，使得没有获得信用等级或信用等级较低的机构，照样可以进入高档投资级证券市场，通过资产的证券化来筹集资金。因此，即使加入了一些前期分析、业务构造和信用增级成本，它仍然为融资业务提供了新的、成本更低的资本来源。而且当公司或项目靠其他形式的信用进行融资的机会很有限时，证券化就成为该公司的一个至关重要的融资来源。这是因为资产支持证券的评级仅取决于作为证券支持的资产的信用质量，而与发行这些证券的公司的财务状况或金融信用无关。2．ABS融资产生的背景资产证券化融资作为一种融资技术的创新，最早起源于美国，后来在美、英、法、德等西方国家得到了广泛的应用。资产证券化融资之所以在美国起源的一个重要原因是美国采取特殊的金融政策。美国历史上人们普遍认为总分行式的银行制度不利于竞争，许多州的法律都限制银行分行的发展，这就使得单一银行制在美国成为一种普遍的形式，就数量而言，单一银行组织占到美国12000多家银行的一半，众多的小银行在经营中经常面临着客户要求的贷款数额大于其信贷额度的难题。为了不因拒绝提供贷款而失去客户，小银行常常通过向大银行出售其贷款以维持与关键客户的关系。随着贷款出售这一做法的发展，以获得更多的利润和优化资产结构及投资技巧逐渐演变成为主要目的。尽管被出售的贷款还不能被称为证券，但它却为证券化的产生埋下了伏笔。资产证券化的第二个背景原因是银行本身面临的日益严峻的外部生存环境所致。由于银行业的革命，竞争日趋激烈，银行的融资成本上升，存贷利差收入下降，利润也随之下降，而在另一方面，银行的利率风险和破产风险却在不断上升，到了20世纪70年代初期，美国的整个储蓄机构已面临着严峻的生存危机。此时，抵押证券市场的出现和发展成为储蓄机构走出困境的转折点，它们纷纷将低收益的固定利率资产经过技术处理通过证券市场出售给投资者，以增加流动性资产，抵御风险。而如此一来便极大地促进了美国抵押证券市场的发展，进而促进了资产证券化融资的发展。资产证券化融资这种具有革命性的业务首先始于抵押转递证券的发展。美国政府代理机构抵押证券的发行额从1995年开始就呈不断上升的趋势。二、ABS融资的结构及基本要素1．ABS融资的基本要素一项成功的资产支持证券化融资需要坚实的"基础设施"，这就是证券化融资的基本构成要素。主要表现为以下方面：(1)标准化的合约。该合约要使所有的参与方确信：为满足契约规定的义务，该担保品的存在形式应能够提供界定明确而且在法律上可行的行为。 (2)资产价值的正确评估。如在信贷资产证券化业务中，银行家的尽职调查应能够向感兴趣的各方提供关于风险陛质的描述和恰当的价值评估。(3)一份具有历史统计资料的数据库。对于拟证券化的资产，在过去不同情形下的表现，必须提供一份具有历史统计资料的数据库，以使各参与方确定这些资产支持证券的风险程度。(4)适用法律的标准化。证券化融资需要以标准的法律为前提。在美国第一银行曾发行过√钆蚣级抵押支持转递证券，最后以失败而告终，其原因之一就是它未能满足美国所有各州所要求的法定投资标准。(5)确定服务人地位的标准。这一点对于证券化融资也是非常关键的。一般的标准是服务人的破产或服务权的转让不应该导致投资者的损失。(6)可靠的信用增级措施。证券化融资的重要特点是可以通过信用增级措施发行高档债券，以降低项目融资的成本。因此，如果没有可靠的、资信较高的信用增级措施，资产支持证券化融资将是很难操作的。(7)用以跟踪现金流和交易数据的计算机模型也是促进证券化交易量增长的重要基础。2．ABS融资的主要当事人1)发起人或原始权益人发起人或原始权益人即拥有一定权益资产的人，以抵押贷款为例，发起人发放贷款并创造出将成为担保品的资产。发起这些资产的实体包括：(1)商业银行，是综合性的金融机构，其主要功能是吸收存款，管理贷款；(2)抵押银行，主要功能是发放抵押贷款并在二级市场销售；(3)政府机构，尽管提供的贷款很少，但发挥的作用很大。一般地，发起人的主要作用是：(1)收取贷款申请；(2)评审借款者申请抵押贷款的资格；(3)组织贷款；(4)从借款人手中收取还款；(5)将借款还款转交给抵押支持证券的投资者等。发起人的收入来源主要是：(1)发起费，以贷款金额的一定比例表示；(2)申请费和处理费；(3)二级销售利润，即发起人售出抵押贷款时其售价和成本之间的差额。发起人大多同时也是证券的出售人和承销商，因为对发起人来说，保留证券的承销业务可获得一定的费用收入。发起人一般通过"真实出售"或所有权转让的形式把其资产转让到资产组合中。尽管发起人破产并不直接影响资产支持证券的信用，但发起人的信誉仍然需要考虑。因为如果发起人的信誉恶化，那么就会影响包括发起人的资产在内的担保品的服务质量。2)服务人 服务人通常由发起人自身或指定的银行来担任。服务人的主要作用体现在两个方面：一是负责归集权益资产到期的现金流，并催讨过期应收款；二是代替发行人向投资者或投资者的代表受托人支付证券的本息。所以，服务的内容包括收集原借款人的还款，以及其他一些为确保借款人履行义务和保护投资者的权利所必需的步骤。因此，资产支持证券的大多数交易与服务人(通常就是发起人)的信用风险存在着直接的关系，因为服务人持有那些要向投资者分配的资金。信用风险的高低是由服务人把从资产组合中得到的支付转交给投资者时的支付频率决定的。3)发仃人作为发行人来说，它可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司或参股公司或者是投资银行。有时，受托管理人也承担这一责任，即在证券化资产没有卖给上述的公司或投资银行时，它常常被直接卖给受托管理人。该受托管理人是一个信托实体，一般是一家有特殊用途的实体，其创立的唯一目的就是购买拟证券化的资产和发行资产支持证券。该信托实体控制着作为担保品的资产并负责管理现金流的收集和支付。信托实体经常就是发起人的一家子公司，或承销本次证券发行的投资银行的一家子公司。在某些情况下，由于各单个发起人的资产都不足以创造一个合格的资产组合，因此这时就要由几个发起人的资产共同组成一个资产组合。当发行人从原始权益人手中购买权益资产在未来收取一定现金流的权利后，并对其进行组合包装，然后以发行证券方式将之在二级市场上出售给投资者。在资产证券化最早出现的美国，充当住房抵押贷款支持证券发行人的主要机构有两类：一类是政府性质的机构，如联邦国民抵押协会(价虾／rA)，购买无政府保险的住房抵押贷款并使之证券化；政府国民抵押协会(GNMA)，使有担保的住房抵押贷款证券化；联邦住房抵押公司(FH1MC)，购买未经政府保险但经私人保险的常规抵押贷款并以之为担保在资本市场上发行债券。另一类是非政府性质的机构，如住房融资公司(Residentia1FundingCorporation)等，它们购买不符合FNMA、FH1MC、GNMA等政府或政府资助机构有关条件的住房抵押贷款并使之证券化。4)证券商ABS由证券商承销。证券商或者向公众出售其包销的证券，或者私募债券。作为包销人，证券商从发行人处购买证券，再出售给公众。如果是私募债券，证券商并不购买证券，而只是作为发行人的代理人，为其提供更多的购买者，发行人和证券商必须共同合作，确保发行结构符合法律、规章、财会、税务等方面的要求。5)信用强化机构 在资产证券化过程中，有一个环节显得尤为关键，这就是信用增级环节。从某种意义上说，资产支持证券投资者的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化产生的信用保证。所谓信用增级，即信用等级的提高，经信用保证而得以提高等级的证券将不按照原发行人的等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。信用增级一般采取两种方式：发行人提供的信用增级即内部信用增级和第三者提供的信用增级即外部增级。(1)内部信用增级(interna1enhancement)。由发行人提供的内部信用增级有两种基本的方法，即直接追索权和超额担保。两种形式均完成同样的目的，即减少投资者承担的与资产组合有关的信用风险。具体又可分为三种操作方法，即高级欣级证券结构、超额抵押和储备基金等形式来提高信用等级。SPV可以单独使用其中某一种方式，也可以同时使用这三种方式或者其中的某两种方式。第一，设计优先欣级证券结构(senior-subordinated)：这种结构是指所有的损失首先由次级债券承担，充当高级债券的缓冲器，其最大承担额相当于该类债券的总额。即用高收益的次级证券在本金和利息支付顺序上的滞后处理，来保证低收益的优先证券获得本金和利息的优先支付，从而提高优先证券的信用级别。第二，建立超额抵押(over-co11atera1ization)。超额担保是指组合中的资产价值超过所发行证券的金额，如果抵押价值下降到该水平之下，信用强化都必须以新的抵押品弥补该缺口。如在信贷资产证券化中，就要求被证券化的项目贷款的实际价值高于证券的实际发行额。具体就是要求所发行的债券总额不得超过作为基础资产的项目贷款组合的一定比例，例如85％。第三，建立储备基金账户(re．Berveacoount)。储备基金账户是指通过事先设立用以弥补投资者损失的现金账户以防范风险。在信贷资产证券化中，就是SPV将收到的项目贷款的本息与债券支付成本之间的差额，以及SPV在现金收付之间因时间差异而产生的再投资收入存入基金账户，在项目贷款出现违约时，动用基金账户以保证对证券投资者的支付。(2)外部信用增级(externa1enhancement)。由第三者提供的外部信用增级可分为部分信用增级和完全信用增级两种形式。部分信用增级的目的是减少投资者承担的组合资产的信用风险，完全信用增级的目的则不仅仅要减少这种风险而且还要完全消除这些风险。与发行人提供的信用增级不同的是第三者信用增级一般不带有相关风险的特征，这是因为第三者的信用质量总的来讲与被提高的信用资产质量没有关系。外部信用增级方式通常是通过提供银行信用证由一家单线保险公司提供保险以及第三者设立的储备账户基金来形成。这些信用增级依赖于担保人而不是资产本身的信用等级。6)信用评级机构 信用评级机构就像给公司债券评定等级一样给ABS评级。ABS的投资人依赖信用评级机构为其评估资产支持证券的信用风险和再融资风险。主要的评级机构有穆迪、标准普尔等公司，这些评级机构从整体来看，其历史记录和表现一直很好，特别是在资产支持证券领域口碑更佳。信用评级机构须持续监督资产支持证券的信用评级。证券的发行人要为评级机构提供的服务支付费用。因为如果没有评级机构的参与，这些结构复杂的资产支持证券可能就卖不出去。当存在评级机构时，投资者就可以把投资决策的重点转移到对市场风险和证券持续期的考虑上。所以，信用评级机构是证券化融资的重要参与者之一。发行人需要评级机构的评级是因为他们希望证券的流通性更强，其支付的利息成本更低。当投资者通过评级系统的评级而相信了证券的信用质量时，他们对投资的收益要求通常就会降低。许多受到管制的投资者未被允许购买那些级别低于投资级的证券，更不能购买那些未经评级的证券。所以，证券评级机构的存在拓宽了投资者的范围，创造了对证券的额外需求，对发行人来说，节省的成本也非常可观。7)受托管理人在证券化的操作中，受托管理人是不可或缺的，它充当着服务人与投资者的中介，也充当着信用强化机构和投资者的中介。受托管理人的职责包括三个方面：一是作为发行人的代理人向投资者发行证券，并由此形成自己收益的主要来源；二是将借款者归还的本息或权益资产的应收款转给投资者，并且在款项没有立即转给投资者时有责任对款项进行再投资；三是对服务人提供的报告进行确认并转给投资者，当服务人不能履行其职责时，受托人应该并且能够起到取代服务人角色的作用。3．ABS融资的运行程序ABS融资在实际操作中要涉及很多的技术性问题，但是证券化过程的基础是比较简单的。发起人将要证券化的资产进行组合后，以之为担保或出售给一个特定的交易机构，由其向投资者进行证券融资。它一般要经过以下阶段：1)确定资产证券化融资的目标原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金收人，都可以进行ABS融资。能够带来现金流人量的收入形式可以是：信用卡应收款；房地产的未来租金收入；飞机、汽车等设备的未来运营收入；项目产品的出口贸易收入等等。一般情况下，这些代表未来现金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种客观条件的限制，它们无法获得权威性资信评估机构授予的较高级别的资信等级。因此，无法通过证券化的途径在资本市场上筹集项目建设资金。通常，将拥有这种未来现金流量所有权的企业或公司称为原始权益人。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核，并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。2)组建特别目的公司SPV(specia1purtx：魁vehic1e) 成功组建SPV是ABS融资的基本条件和关键因素。为此，SPV一般是由在国际上获得了权威资信评估机构给予较高资信评定等级(～诅或AA级)的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。有时，SPV由原始权益人设立，但它是以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。其经营有严格的法律限制，例如，不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产等等。其收入全部来自资产支持证券的发行。为降低资产证券化的成本，SPV一般设在免税国家或地区，如开曼群岛等处，设立时往往只投入最低限度的资本。3)实现项目资产的"真实出售"SPV成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产过户给SPV。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到"破产隔离"的目的。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分割开来，投资者对资产支持证券的投资就不会再受到原始权益人的信用风险的影响。这也正是项目融资的本质特点。如何才能达到项目资产或收益的"真实出售"呢?主要有三种操作方式：(1)债务更新：即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约还款条款订立一份新合约来替换原来的债务合约，从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与资产债务人之间的债权债务关系。一般用于资产组合涉及少数债务人的场合。(2)转让：即通过一定的法律手段把待转让资产项下的债权转让给SPV，作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质。资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人，如无资产转让书面通知，资产债务人享有终止支付的法定权利。(3)从属参与：即SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续有效，资产也不必从发起人手中转让给SPV，而是由SPV先行发行资产支持证券，取得投资者的款项，然后，转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额，贷款附有追索权，其偿还资金来源于资产组合的现金流量。无论采取何种形式，资产的出售均要由有关法庭判定其是否为"真实出售"，以防范资产证券化下涉及的发起人违约破产风险。影响法庭裁定"真实出售"的主要因素是：(1)当事人意图符合证券化目的；(2)发起人的资产负债表已进行资产出售的财务处理；(3)出售的资产一般不得附加追索权；(4)资产出售的价格不能盯着贷款利率；(5)出售的资产已经过"资产分离"处理，即已通过信用增级方式将出售的资产与发起人的信用风险分离。不符合上述条件的将不能被视为真实出售，而是被当作担保贷款或信托。 与资产出售相对应的是资产的购买。SPV购买资产的形式有两种：一是整批买进一个特定的资产组合；二是买进资产组合中的一项不可分割的权利。前者与票据的直接转让相似，SPV买下特定资产项下卖方的全部权益，资产转归买方所有，这种形式主要用于期限较长的资产证券化。在后一种形式下，SPV的权益不限于组合中的特定资产，因此这项权利不会由于某一特定资产的清偿而终止，随着组合中资产的清偿，新资产的不断补进，SPV的权利亦随之周转，这种形式适合于资金期限较短，周转速度较快的资产组合，主要用于工商贷款与交易应收款的证券化。4)完善交易结构，进行内部评级SPV与原始权益人或其指定的资产服务公司签订服务合同，与原始权益人一起确定一家受托管理银行并签订托管合同，与银行达成必要时提供流动性的周转协议，与证券承销商达成证券承销协议等等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，对交易结构和资产支持证券进行考核评价，给出内部评级结果。一般而言，这时的评级结果并不理想，较难吸引投资者。5)划分优先证券和次级证券，办理金融担保这吸引更多的投资者，改善发行条件，特别目的公司必须提高资产支持证券的信用等级。即必须进行"信用增级"。信用增级如前所述可通过外部增级和内部增级来实现。但无论哪种，为了操作的方便，必须做到以下几点：第一是要做到"破产隔离"，剔除掉原始权益人的信用风险对投资收益的影响，提高资产支持证券的信用等级。第二是划分优先证券和次级证券，通过把资产支持证券划分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级。第三是进行金融担保，即特别目的公司向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，由担保公司向投资者保证特别目的公司将按期履行还本付息的义务，如特别目的公司发生违约，由金融担保公司代为支付到期证券的本息。6)进行发行评级，安排证券销售信用增级后，SPV应再次委托信用评级机构对即将发行的、经过担保的ABS债券进行正式的发行评级，评级机构根据经济金融形势，发起人、证券发行人等有关信息，SPV和原始权益人资产债务的履行情况、信用增级情况等因素将评级结果公布于投资者。然后由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。由于这时资产支持证券已具备了较好的信用等级，能以较好的发行条件售出。7)SPV获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格SPV从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合同签订的购买价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹资目的，可以用这笔收入进行项目投资和建设。 8)实施资产管理原始权益人或由SPV与原始权益人指定的服务公司对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，准备用于SPV对投资者还本付息。9)按期还本付息，对聘用机构付费到了规定的期限，托管银行将积累金拨入付款账户，对投资者付息还本。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，全部退还给原始权益人。整个资产证券化过程至此结束。以上过程以抵押贷款资产证券化为例可用图7-14表示。三、ABS融资的使用范围及种类尽管被证券化的项目资产已经很多了，但是到目前为止，运用得最多的还是以抵押贷款这一金融资产为对象的抵押支持证券MBS(mortgage-backedsecuri-ties)方式，所以，本节的内容就以抵押支持证券为例来剖析资产支持证券融资的基本内容。首先我们要明白，并非所有的资产都可以证券化，根据已有的证券化交易例子，一种可证券化的理想资产应该具有以下特征：(1)能在未来产生可预测的稳定的现金流；(2)持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；(3)本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；(4)金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；(5)原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；(6)金融资产的抵押物有较高的变现价值；(7)金融资产具有标准化、高质量的合同条款。因此，不利于资产证券化的属性有：(1)服务者经验缺乏或财力单薄； (2)资产组合中资产的数量较少或金额最大的资产所占的比重过高；(3)本金到期一次偿还；(4)付款时间不确定或付款间隔期过长；(5)金融资产的债务人有修改合同条款的权利。到目前为止，在北美、欧洲和新兴市场上已被证券化的资产种类繁多，可以做如下分类：(1)居民住宅抵押贷款；(2)私人资产抵押贷款、汽车销售贷款、其他各种个人消费贷款、学生贷款；(3)商业房地产抵押贷款、各类工商企业贷款；(4)信用卡应收款、转账卡应收款；(5)计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁；(6)交易应收款；(7)人寿、健康保险单；(8)航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入：(9)石油／天然气储备、矿藏储备、林地；(10)各种有价证券(包括高收益／垃圾债券)组合。那么，ABS的基本种类有哪些呢?主要有以下三个基本种类：1．抵押过手证券 是指贷款发放人(项目发起人)将抵押贷款组合起来并以不可分的利益出售给投资者，使投资者对抵押贷款及其每月还款现金流拥有直接所有权。从基础抵押贷款中产生的现金流被"过手"给证券的投资者。现金流指每月的抵押支付，包括利息、计划偿还的本金和提前偿还的本金。从抵押贷款中产生的现金流和过手给证券投资者的现金流在金额和时间上都是不同的，过手证券上的利率一过手利率低于基础抵押贷款利率，其差额等于服务费和担保费。每月从借款人处收到月度抵押支付，但支付给证券持有者时有延期，延期时间的长短随过手证券类型而变动。不过，过手证券的投资者要承担随之产生的提前还款风险或再投资风险，即借款人因利率变动等原因提前还款带来的现金流量的不确定性、收益率减少等风险。因此，从本质上讲，抵押过手证券代表着原始组合资产的直接所有权，这些组合资产保存于信托机构，所有权证书则出售给投资者，发起人要为这些资产提供服务，并收取本金和利息，从中扣除服务费后，将剩余款项过手给投资者，图7．15通过抵押过手证券结构揭示了证券发行的程序。发起人将资产出售给信托机构，然后，受托管理人代表信托机构签发证书绐投资者，每个证书即代表整个贷款组合的不可分割的利益，随着贷款的出售，为了维护投资者的利益，在信用增级的前提下，发起人把资产的各项权力如资产所有权、利息以及收到所有到期付款的权力，都转让给信托机构。2．资产支付债券最简单、最古老的资产支持证券形式可能就是资产支付债券，以抵押贷款支持债券为例，资产支持债券是发行人的负债义务，这项义务以贷款组合为抵押，有时以政府国家抵押协会的过手证券组合为抵押，作为抵押的贷款组合仍在发行人的账簿上以资产表示，资产支持债券以负债表示。由抵押物产生的现金流并不用于支付资产支付债券的本金和利息，利息通常半年支付一次，本金到期才支付。资产支持债券的一个重要特征就是它们一般都是超额抵押。抵押物以{计价，并且当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时，为了保证安全，就要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。这样操作的原因有三：(1)因为贷款组合的现金流归于发行人，而不是资产支付债券的持有者，所以，任一贷款组合的未结余额可能比资产支持债券的本金下降得更快。(2)超额抵押对债券持有人提供了额外保护，保护债券持有人免受组合中个别贷款违约的影响。(3)超额抵押物保护债券持有人免受在估价期间抵押物市价下降的影响。而且，因为本金和利息款项首先是归于发行人且可以用这些款项进行再投资，所以发行人一般愿意进行超额抵押。在这里，投资者不承担因被证券化资产提前偿付而产生的再投资风险。图7-16说明了一般资产支持债券的结构。发行人对一部分资产进行组合，并把这些资产作为担保抵押给受托管理人，这些资产就为它发行的债券作抵押，债券的发行是通过投资银行完成的，并且投资银行和投资者一起私募债券。通常发行时担保物的价值要超过票据的价值(即超额抵押)，为了替代超额抵押，或者作为一种补充，发行人可能会以保险债券的形式或者信用证的形式从第三方购买信用增级。3．转付债券 这种债券既有过手证券的特征，也有资产支持债券的特征。它是由一组资产组合作担保，并且作为负债仍保留在发行人的资产负债表中，这一点与资产支持债券相似。但是，资产的现金流是用来支付为债券服务的支出，投资者承担因被证券化的资产提前偿还而产生的再投资风险。这一点与过手证券相似。除了以上三个基本种类以外，随着证券化交易的进一步发展，又出现了许多新的衍生结构形式。其中比较流行的有两种形式，即担保抵押债务和剥离式抵押担保证券。担保抵押债务(co11atera1izedmortgageob1igations，CMO)：即根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好而对抵押贷款组合的现金流的要求不同，将证券划分为不同的级别，使风险以不同形式分配给不同类别的投资者，以满足投资者的多品位要求，这就是担保抵押债务。最典型的担保抵押债务结构包括四个"正规"级债券和一个"剩余"级债券。前三个正规级债券(A、B、C三级)自债券发行结束之日起就开始付息，并依次偿还本金。第四个正规级债券(称为Z级)在前三级本金未偿清之前只按复利计算利息，并不进行实际支付(所以，z级债券又被称为"应计"债券)。当前三级本息全部支付完毕后，z级债券才开始支付利息和本金。四个"正规"级的本息偿清后，所有剩余的现金流量全部属于"剩余"级债券的持有人。由于这一特点，CMO有效地创立了具有不同最后期限和不同平均寿命的多级别债券，因此可吸收各类投资者。例如支付最快的债券(如A债券)，可以和美国国库券、欧洲商业票据等金融产品竞争，吸引短期投资者。支付不算快也不算慢的债券(如B、C债券)，可以和公司债券竞争，吸引中期投资者。而支付最慢的债券(如z债券)可以和长期的美国国库券及欧洲债券竞争，吸引长期投资者。从而使CM0成为应用最广的一种抵押支持证券。1983年6月，美国联邦国家抵押协会发行了首批CM0。每批发行分为三类到期，每类都收到半年的利息付款，并且每类都顺序收回。第一类债券持有者收到了本金的第一期付款和第一类债券付清以前的所有预付款。接着，第二类债券持有者依次收到本金和预付款，最后第三类债券持有者才收到本金付款。每级债券都是半年付息一次，各级按顺序偿还本金。此后，这种多等级的转付证券得到了迅速发展。1988年美国发行的CM0总额已超过1983年的16倍。现有发行的CM0包括3～6个以上不同期限的债券。典型的CM0结构如图7．17所示。典型CM0现金流示意图如图7．18所示。剥离式抵押担保证券是在20世纪80年代下半期出现的一种技术。它是在抵押担保债务基础上进一步创新的金融工具，抵押过手证券把基础抵押组合中的现 金流按等比例分配时，当把本金和利息从等比例分配给证券所有人改成非比例分配时，就产生了剥离的抵押支持证券。例如：平均合同利率为10％的一组居民抵押贷款组合被剥离成息票利率为14％的溢价证券和息票利率为6％的折价证券。最典型的剥离形式是发行利息证券和本金证券。即抵押贷款收回的利息支付给利息证券的持有者而收回的本金支付给本金证券的持有者。这种证券的吸引力在于它对投资者和发行者都有益。剥离证券的发行人能够通过分割过手证券得到比只发行一种过手证券更多的收入。投资者能够获得溢价抵押证券，同时只需付出很低的预付费率，哪怕在利率下降期间也是如此，同时那些想要用高预付款得到折价抵押证券的投资者即使在利率上升时期也可以做到。四、ABS融资的特点及在金融市场中的作用1．ABS融资的主要特点归纳起来，资产支持证券化融资具有以下特点：(1)ABS融资方式的最大优势是通过在国际高档证券市场上发行债券筹集资金，债券利率一般较低，从而降低了筹资成本。而且，国际高档证券市场容量大，资金来源渠道多样化，因此，ABS方式特别适合大规模地筹集资金。(2)通过证券市场发行债券筹集资金，是ABS不同于其他项目融资方式的一个显著特点，无论是产品支付项目融资，还是BOT项目融资模式，都不是通过证券化形式融资的，而证券化融资代表着项目融资的未来发展方向。(3)ABS方式隔断了项目原始权益人自身的风险，使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，加之在国际高档证券市场上发行的债券是由众多的投资者购买，从而分散了投资风险。(4)ABS方式是通过SPV发行高档债券募集资金，这种负债不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了原始权益人资产质量的限制。同时，SPV利用成熟的项目融资改组技巧，将项目资产的未来现金流量包装成高质量的证券投资对象，充分显示了金融创新的优势。(5)作为证券化项目融资方式的ABS，由于采取了利用SPV增加信用等级的措施，从而能够进入国际高档证券市场，发行那些易于销售、转让以及贴现能力强的高档债券。同BOT等融资方式相比，ABS融资方式涉及的环节较少，在很大程度上减少了酬金、手续费等中间费用。(6)由于ABS方式是在国际高档证券市场筹资，其接触的多为国际一流的证券机构，按国际上规范的操作规程行事，这将有助于培养东道国在国际项目融资方面的专门人才，规范国内证券市场。2．ABS融资在金融市场中的作用分析根据西方学者的论述，与经济发展相适应，在金融市场效率演变历程中，金融体系的发展可分为三个阶段。在最初阶段，金融体系处于本位时期，银行是积累储蓄和进行投资的主要渠道。当资本市场成为融通大量储蓄的主渠道时，金融体系就向市场本位时期发展，进入第二阶段。当金融机构日渐对其资产进行处理与交易时(资产证券化)，金融体系就发展到了强市场本位时期的最高阶段。因此，资产证券化就具有了非同一般的作用，它代表着金融市场融资的方向。 资产证券化的本质含义是，将贷款或应收账款转换为可流通的金融工具的过程。例如，它能够将批量贷款进行证券化销售，或者将小额、非市场化且信用质量不同的资产重新包装为新的流动性债务证券，以使信用增级，并且提供出与基本担保品不同的现金流量。所以，归纳起来，资产证券化融资具有以下几方面的作用和意义：(1)对于那些信用等级较低的金融机构，存款和债务凭证的发行，成本高昂。如能证券化和出售一部分资产组合，由于证券的较高信用等级，可以获得较低的发行成本。(2)证券化能够使金融机构减少甚至消除其信用的过分集中，同时继续发展特殊种类的组合证券。(3)证券化使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。(4)证券化能够将非流动资产转换成可流通证券，使其资产负债表更具有流动性，而且能改善资金来源。(5)证券出售后，将证券化的资产从其资产负债表中移出，可以提高资本比率。另外，资产证券化融资还具有明确的金融创新意义。资产证券化具有信用风险转移创新、提高流动性创新和信用创造创新的作用。从其功能作用看，资产支持证券化并非迫使银行为其客户提供不同的服务，而是显示了商业银行在竞争中取胜所必须具备的技术和必须遵循的原则。从某种意义上说，这是重新定义了什么是银行，或者说是重新修正了对银行的定义。五、资产证券化融资的案例--美国运通公司旅行服务公司赊账卡应收账款的证券化过程1．美国运通公司旅行服务公司(TRS)简介美国运通公司(AmericanExpress)是在全球有多种投资的旅游和金融服务公司。公司全部或部分拥有的旗下公司有：旅行服务公司(TRS)、IDS金融公司、美国运通银行和Shearson1ehmanBrothers持股公司。TRS为个人和企业提供各种金融和旅游服务。它通过美国运通卡(即绿卡)、美国运通金卡、白金卡、公司卡和0ptima卡，提供赊账卡和消费信贷等金融服务业务。还通过美国运通旅行支票为顾客提供旅行结算方便。1991年末，TRS把坐落在全球120个国家的1878个办公室和独立代理机构联成网络，利用网络提供旅游服务，其中包括零售、批发和传统的旅游业务如行程安排、预定买票等。同时，TRS还拥有美国运通出版公司，出版杂志如《旅游和休闲》、《食品和葡萄酒》、《你的公司》等。这些服务通常都与运输卡联系在一起。 到1991年末，世界各地有3600万张运通卡在使用，有350万家企业允许使用运通卡。仅1991年这一年，卡上的交易总计就达111o亿美元，其中美国持卡人占了766亿美元，因为，TRS的战略之一是为持卡人提供高水平的服务。而且，除了Optima卡外，其余卡均为赊账卡。TRS赊账卡的主要特点是：第一，没有预定的支出限制，使用方便。如果卡员过去的消费和付款记录以及个人资信良好的话，则用赊账卡购物时，会自动核准进行购物支付；如果不符合上述要求，则只要在购物地点，卡员同TRS代表进行一次简短的电话谈话就可以解决。这一特点，使这种卡在全球流行起来。第二，卡员结算时必须一次付清全部款项。对于运通赊账卡而言，卡员在清算时，必须付清全部款项，不能延期付款，而如果是Optima卡，则可以在付息的情况下延期付款。这一特点表明赊账卡的违约风险相对较低。第三，TRS结算赊账卡时，收入较为稳定。一般地，TRS在卡员购物后的一段时间内才付款给零售商。而且，所付金额为商品面值减去折扣，折扣多少要看零售商的类型、赊账数额、付款时间和方式等，这就给TRS带来了较为稳定的卡费收入。如在1991年这一年中，TRS总赊账金额为111o亿美元，它从折扣中所得收入就达35亿美元。但是，由于TRS付款给零售商和卡员付款给TRS之间存在着一定的时间差，因为卡员只有在清算时才付款。这就意味着卡员每一次购物都会产生应收账款。2．莱曼兄弟公司的证券化建议过去，为TRS应收账款融资的任务一直落在它完全拥有的子公司--美国运通信贷公司的身上。信贷公司成立于1962年，于1965年被美国运通公司收购，并在1983年成为TRS完全拥有的子公司。其主要业务是为TRS的赊账卡应收账款提供周转资金。所有应收账款由信贷公司收购，不占用TRS的资金。但是，在过去的几年中，许多投资银行都提出通过证券化为其应收账款提供资金。到了80年代，美国资产证券化交易已逐渐活跃，成为各种发行人的主要融资手段。已证券化的资产有信用卡应收款、汽车贷款、住房贷款及其他资产。但是到1991年末，还未对赊账卡应收账款证券化。因此，作为美国运通公司所拥有的投资银行一莱曼兄弟公司就向TRS提出了对TRS的赊账卡应收款进行证券化的建议。经过谨慎考虑之后，TRS的财务主管JaySteve1man和主管融资及财务分析的副总裁AnBerman决定接受这一建议。 莱曼兄弟公司是美国最早的投资银行之一，近150年来，一直为金融机构、公司和政府委托人提供融资服务，它的业务部门主要有五个，分别是投资和商业银行部、固定收入部、权益证券部、互换和金融产品部、外汇、期货和商品部。莱曼把美国运通TRS赊账卡证券化作为其业务能力的一个重要标志，希望以此来进一步确立它作为有创新意识的主要资产抵押证券承销人的地位。为此，莱曼兄弟公司在固定收入部设立了不同的业务组来完成TRS赊账卡证券化项目融资过程。即：资产抵押证券银行业务组：主要负责与评级机构磋商，并在系统、会计和法律方面给TRS提出建议；资产抵押证券交易组：负责为新发行证券发现一级市场和维持二级市场；固定收入调查组：负责制定计划，使投资人认识证券的价值，便于新证券的发行；固定收入银团组：负责新证券的定价并协调承销银团承销证券；筹资保证组：为TRS提供所有资金增值策略，负责莱曼与TRS之间的投资银行业务联系。3．TRS证券化的处理过程1992年，TRS决定接受莱曼兄弟公司的建议，对运通消费者赊账卡的应收账款的一部分进行证券化，包括运通卡(绿卡)、金卡、白金卡产生的近24亿美元应收账款。决定开始只有5年期和7年期的两种各5亿美元的应收账款出售给投资者，其余由TRS保留，如首次发行成功并且实际需要则可以再发行。为了证券化的需要，TRS必须对其赊账卡的财务报表和业务的信息系统进行处理，以使指定账户独立出来达到风险隔离的目的，便于证券化。为此，TRS与资产抵押证券银行业务组的代表多次拜访了TRS西部区业务中心(WROC)，它负责赊账卡业务的服务、收款和维护赊账卡资产组合的信息系统。1992年5月，在TRS消费者(绿卡、金卡和白金卡)赊账卡的合格账户中抽出了6995152个账户，这些就是所指定的账户，其应收账款要证券化，总计金额约24亿美元，分散在美国各地。其中，加利福尼亚占15％、纽约占15％，得克萨斯占9．3％、新泽西占6．5％、其余的在剩下的45个州，各州均不超过4．3％，符合资产证券化要求的资产分散的特点。同年6月初，WROC已将这些指定账户分离出来的计算机程序完成，并由一名独立审计员批准生效。根据莱曼兄弟公司的建议，这些指定账户被转到一个特别指定的债券信托公司。该信托公司需要得到指定赊账卡账户上的各种现在和将来应收账款的账款。该账户需在开始时就指定，正如上面的操作，是从指定账户中随机取得的。该信托公司应该是一家主信托，它要给TRS各种灵活性，比如发放多种债务，在不同的时期发放债务，甚至于在后期增加或减少账户。使用主信托和指定账户可以说是赊账卡应收账款证券化的典型特征。4．评级机构的评级过程 莱曼兄弟公司于1992年2月获得TRS的同意后，立即通知评级机构要马上进行证券化。6月初，该评级机构取得了关于TRS服务和收款能力的报告以及赊账卡业务的详细情况。MurrayWeiss是莱曼兄弟公司资产抵押证券银行业务组的副经理，作为主要负责与评级机构磋商的负责人，他必须向评级机构证明该证券化资产的信用等级，所以他主要向评级机构强调了以下三点：第一，TRS已把指定账户从其他赊账卡中独立出来，以使评级机构相信TRS的业务和管理目标是符合证券化目标的。第二，主信托公司对TRS赊账卡应收账款的收购和服务协议是合法的。第三，强调赊账卡应收账款与信用卡应收账款的重要区别，以表明赊账卡应收款证券比信用卡应收账款证券更有优势。赊账卡的优势体现在以下几点：一是卡员无权调用赊账款余额。所以运通赊账卡应收账款证券的周转率一直较高而且稳定，而周转率是用来衡量证券从支出到取得回报的循环频率。如在1989～1991年期间，周转率为每年7．5～7．7次，假定有3％的收益率因子和7．4的周转率，则该证券的每年总收益率就为22．5％(7．4X3％=22．2％)；二是TRS对付信贷损失的能力较强，因为赊账卡实行的是"实时"清算原则，即卡员的所有购物都要在购买时由TRS勾销，且清单时卡员必须付清全部账款，这样有助于减少违约事件的发生。三是指定账户的稳定性较高，因为这些卡员资格保持时间长，而且，账户的地区分散化，有助于进行证券化融资。由于运通卡购物是不付利息的，因此，在具体运作上，莱曼兄弟公司想出一种特殊的结构，以增加信托公司的收入。解决办法是让TRS在账面价值的基础上打折将应收账款卖给信托公司，最初定的折扣率3％，即为信托公司收取应收账款的收益率。这样，信托公司收购应收账款时按100％减去收益率计算。因此，信托公司每收购100美元应收账款就可以分成3美元的利息和97美元的本金。最后，经过考虑，莱曼公司建议最初公开发行1o亿美元的"A类"债券，该A类债券取得了～蚣级信用等级，并私募发行3500万美元B类债券，作为次级债券，以构造一种"超额担保"结构。思考题1．理解项目融资模式设计的基本原则。2．试结合项目的风险特性说明项目贷款在不同阶段追索程度的差异。3．试比较投资者直接安排项目融资两种方式的异同，并分析其适用范围。4．理解产品支付融资模式的操作过程、特点及适用范围。 5．理解生产贷款融资模式的基本思路。6．为什么说杠杆租赁融资较一般融资模式复杂?7．分析在中信澳大利亚波特兰铝厂融资实例中为什么中信选择了杠杆租赁的融资模式。8．分析利用设施使用协议融资模式的特点及其适用范围。9．分析BOT融资模式为什么能在发展中国家基础设施建设中起到巨大作用?10．ABS融资的运作程序包括哪些重要环节?