非银金融行业2019年投资策略：券商基本面改善，关注信托预期差

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1、目录信托：资产负债端边际改善，行业盈利趋势向好券商：质押风险改善+监管环境向好，ROE有望提升保险：开门红承压，短期或有回调风险l投资建议l行业观点：前瞻性提示2019年信托资产负债端趋势改善，预期差显著；券商受益于股权质押风险缓解+监管边际宽松，ROE有望提升；保险面临开门红压力+利率下行，短期有回调风险，长期仍向好。l重点推荐：爱建集团、东方财富、中航资本、中国平安。l信托：1）负债端受监管影响边际弱化（资管新规细则适度放宽非标限制），同时财富管理渠道崛起；2）资产端房地产信托项目头部化+结构优化，驱动

2、资产质量改善，同时随着地方基建需求的扩大，政信类业务有望量价齐升；3）2019年利率预计大概率下行，信托利差水平有望逐步扩大。l券商：1）股权质押风险逐步改善，得益于市场反弹+融资余额逐步收缩+纾困基金全面落地；2）监管环境持续友好，科创板推出、股指期货监管放松等政策利好频现；3）“政策底”确立后“市场底”渐近，市场环境回暖提振券商盈利预期，经纪、投行、两融、自营等传统业务受益。l保险：1）负债端开门红保费增长承压（平安淡化集中式营销，预计下滑），但无需过度悲观；2）投资端长端利率下行预期渐强，对寿险估值造

3、成负面影响；3）寿险基本面仍处于调整阶段，考虑前期持仓集中，短期有回调压力，长期考虑需求端空间广阔，依然值得看好。l风险提示：1）信托复苏不及预期；2）股市进一步调整；3）保险新单大幅下滑。第一章信托：资产负债端边际改善，行业盈利趋势向好l信托行业经历盛世，逐步回归本源：1）1979-2016年（0-20万亿）——中国信托行业为满足中央、地方政府和国有企业的投融资需求进行初步探索，经历监管红利+银信合作崛起，通道业务疯狂冲量，“泛资管”混业竞争，规模迅速扩张。2）2017年-2018年——资管新规出台，明确

4、“回归本源”，去通道、去杠杆，重规范防风险。信托发展历史1979-2000年：中国信托行业初步探索，行业规模从0到1000多亿。主要使命为满足中央、地方政府和国有企业的投融资需求2012-2016年：融资需求增速放缓，投资需求增加，“泛资管”混业竞争，信托行业规模从4.8万亿到20万亿。20002011201620172001-2011年：监管红利+银信合作崛起，行业规模从1000多亿到4.8万亿。信托公司实际上成为规避分业监管的手段，信托业逐渐背离本源。2017年：资管新规出台，明确“回归本源”，去通道、

5、去杠杆，重规范防风险。数据来源：Wind，5l资管新规细则落地，信托行业迎来监管边际宽松，流动性风险压力减轻，过渡期相对平稳：银保监会于2018年8月17日下发《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》标志信托“资管新规”细则落地，在去杠杆节奏上有所放缓，明确了适用范围，区别对待事务管理类信托，避免了一刀切，同时延续央行对于资管产品过渡期的政策安排以实现稳定过渡，明确了过渡期内老产品与新产品的发行要求和不合规信托产品的整改问题。以通道业务为主的信托业在“去杠杆”上面临严峻考验，细则落地行业

6、迎来监管边际宽松和流动性边际改善。资管新规细则对比对比《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2018年4月27日）《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（2018年7月20日）公募产品投向主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票；不得投资未上市股权；合规下可投资商品及金融衍生品。主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，合规下可投资非标准化债权类资产（需符合期限匹配、限额管理、信息披露等要求）。新老划断过渡期内可以发行老产品对接，但严格控制存量产品整体规模，并有序压缩递减。

7、过渡期内可以发行老产品投资新资产，但老产品整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。金融资产计量原则金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期、或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值，可使用摊余成本计量。半年期以上定开，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定开式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期

8、的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。过渡期要求过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。对于难以消化、需要回表的存量非标，MPA考核将调整参数予以支持。同时支持有非标回表需求的银行发行二级资本债补充资本。过渡期结束后,金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。过渡期结束后，对于由于特殊原因而难