策略对话非银：券商龙头，金融改革“当空舞”

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1、TOCo"1-1"hzu目录一、金融市场改革地位被“战略性”提高，如何理解本次防范金融风险中的“深化金融供给侧结构性改革”？5二、金融创新改革定位提高，流动性、政策“拐点”或已现，券商估值水平如何？5三、从“监管周期”→“市场周期”，哪些迹象表明监管周期可能重启？券商ROE、估值有何规律性变化？7四、2019年以科创板代表的资本市场制度创新或是改革主线，如何看待今年券商业绩的提振？9五、从估值和业绩角度，如何把握2019年券商行情，筛选预期受益龙头？11六、风险提示12图表目录图表1当前券商市净率处于历史底部6图表2美国投行PB和ROE拟合结果6图表3ROE边际预

2、期改善6图表4A股已经历两轮完整监管周期，目前处于第三轮7图表5A股日交易额的趋势图（单位：亿元）8图表6不同监管周期下券商ROE的变化9图表7证券行业市场预测10图表82017-2019券商收入结构趋势图11图表9券商板块超额收益（与沪深300相比）11图表10改革助力风险偏好回升，2019年成交额趋势有望超过2018年12卷首语：我们在去年12月23日《2019投资指引：至暗已过，黎明渐至》及2月16日《科创板估值映射深度：龙凤翱翔破苍茫》等报告中在市场历史底部的左侧、右侧均领先市场并反复强调，压制2018年市场风险偏好及流动性三大关键性因素——中美贸易战、金融去杠杆

3、、政策方向，趋势性反转造成市场估值的系统性修复，而在估值扩张主导的行情之中，站在策略自上而下视角，高贝塔的以龙头券商为代表的金融创新，以创50为代表的质优成长股龙头以及以主机厂为代表的核心军工或将是估值修复的核心主力。2019年春节之后行情的演绎，完全验证了我们此前的判断。1月社融数据超预期，市场风险偏好显著提升，两市成交额快速攀升，此外，决策层提出深化金融供给侧结构性改革，金融市场改革地位被“战略性”提高，市场情绪再一次升温，A股表现较为强势，春节后的13个交易日演绎了一轮从2650到2950点的上涨行情。这其中，以券商为代表的大金融板块作为股票市场指数的稳定器、加速器

4、，是本轮市场历史底部构筑及反弹过程之中的重要演绎者。站在金融改革周期的角度，除了传统的市场见底后的弹性外，我们反复强调，高层对资本市场重视程度的空前提高是本轮行情的最重要推动力之一，以科创板为代表的资本市场制度改革将释放市场中长期活力，并从风险偏好的估值提升和参股科创板、创新业务定价等“增量业务”的基本面提升，两个维度持续为龙头券商带来“戴维斯双击”。而本周以来，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险的讲话以及易主席在国新办举行的新闻发布会的“首秀”讲话，更是这一逻辑淋漓尽致的体现。2019年或是资本市场制度创新之年，金融市场供给侧改革或是贯穿开启券商行情的投资主线。

5、2月22日中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习中提出的“深化金融供给侧结构性改革”是确立了金融市场的高定位。我们认为，1）金融市场发展空间被打开。金融市场从过去三年的去杠杆路线转变为更加“市场化”的创新路线，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。2）金融市场地位有所提高。在“金融活，经济活”的定位下，中央明确要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。3）利好金融市场多层次主体。除了券商之外，符合科技创新方向的民企或将受更多的金融服务倾斜，金融IT企业或将受益于金融市场改革的金融风险防范。易主席在发布会的首秀再提制度创新，强调

6、科创板更为核心的是资本市场中长期制度建设与制度创新的试验田。1）贯彻中央对于金融、资本市场定位，着眼中长期市场化制度建设。科创板“增量市场”建设带来的券商投行业务、PE/VC退出机制的恢复、参股科创板上市公司的投资收益都有望成为龙头券商、创投业绩底部修复的重要驱动。2）打通资金入市瓶颈，打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中长期资金入市，流动性或迎系统性回升可期。在当前时点，风险偏好修复进行时，龙头券商或“小荷才露尖尖角”。如果说，春节以来的“逼空”行情以及券商板块承担的加速器角色淋漓尽致的体现了我们一直以来强调的逻辑，那么当前时间点，在第一阶

7、段“逼空”行情之后，市场对于券商又再度陷于纠结：如何看待当前券商的估值水平？从历史上看，监管周期对券商的估值和业绩的量化提振几何？科创板又对龙头券商业绩会带来哪些具体影响？如何把握后续券商行情，成为市场聚焦问题。华创策略对话非银团队，从政策面、基本面和估值角度试图解答以下问题：1）如何理解本次防范金融风险中的“深化金融供给侧结构性改革”？2）金融创新改革定位提高，流动性、政策“拐点”或已现，当前券商估值水平如何？3）从“监管周期”→“市场周期”，哪些迹象表明监管周期可能重启？券商ROE、估值有何规律性变化？4）2019年以科创