宏观经济专题报告：美联储结束加息周期无碍利率倒挂

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1、目录索引一、美国史上第二长经济复苏周期已近尾声4二、美联储已结束本轮加息周期6三、利率倒挂或持续数月8四、新兴市场风险与机会并存10五、中国的机会13图表索引图1：美国：GDP、美欧与美日一年期国债收益率差与CPI5图2：美国工业生产指数6图3：美国ISM制造业PMI6图4：美国核心CPI与原油价格长期走势7图5：美国经济周期与利差倒挂9图6：美国利率倒挂与道琼斯指数同比变化10图7：美国利率倒挂与DXY同比变化11图8：利差倒挂与DXY、美国道琼斯指数、MSCI新兴市场指数和上证指数同比变化11图9：利率倒挂前后全球大类资产表现12图10：利率

2、倒挂前后标普500指数各板块表现13表1：美联储美国经济预测（中位数）（%）73月22日，美国十年期与一年期国债收益率出现倒挂，收盘时十年债较一年债的收益率低0.015个百分点，按日度计算，这是自2007年8月8日以来的首次。我们曾于2018年10月15日发表报告，明确指出美国利率倒挂是大概率事件，本次利率倒挂符合我们的预期。这次倒挂发生在美联储决定暂停加息之后的第2日。宽松的政策预期，没有阻止利率倒挂的发生。3月20日美联储宣布今年一季度不加息，并暗示年内将维持政策利率不变；同时，美联储调整了缩表计划，宣布从今年5月起，将每月国债最高减持规模从

3、当前的300亿美元下调至150亿美元，并于9月末停止缩表，略超市场预期。长短期利率倒挂，或收益率曲线反转，是投资者对未来经济走向看法的一种表达方式。如果投资者担心短期经济放慢甚至衰退，就可能卖出短债、买入长债，导致长债价格相对于短债上升更快、收益率下降更多，是收益率曲线反转的主要原因。与此同时，由于贷款收益下降、不确定性增加、风险偏好上升等，银行等金融机构通过收紧贷款条件的方式，减少对实体经济的贷款，加大了实体经济衰退和股市调整的风险。自1954年以来，这是美国第11次发生利率倒挂。过去10次利率倒挂后，有9次发生了经济衰退，1次经济增速放缓；同

4、时，无一例外都出现了道琼斯指数的大幅下调，其中有8次期限利差触底领先于股指调整底，最大下调幅度平均为同比21.2%。本次利率倒挂的开始，即意味着美国本轮经济复苏周期已近尾声；即使美联储从现在开始结束加息周期，按月计的美国利率倒挂仍会发生，并仍然是经济放慢和股市向下调整的领先指标；倒挂前半场，美国股市相对稳定，后半场被经济基本面拖累，股市调整幅度加大，周期股表现好于大盘。总体而言，今年新兴市场经济与股市表现将好于美国；而受大规模减税降费的逆周期调节影响，与其他新兴市场国家相比，中国股市的表现可能更胜一筹。一、美国史上第二长经济复苏周期已近尾声本轮美

5、国经济复苏已达118个月，现在看来，这轮复苏成为史上最长复苏的可能性很大，但已经接近尾声。从1854年以来，美国共经历了33个经济周期，这一轮经济复苏或扩张从2009年6月开始，到去年4月已经成为史上第二长的复苏周期；如果持续复苏到今年6月，本轮复苏就会达到120个月，追平史上最长的复苏周期（图1）。经过多年政策收紧，美国与发达国家利差升高到了一个不可持续的地步。以美欧一年期国债收益率利差为例，近期已升高至2.8个百分点，高于上一个峰值即2005年10月1.7个百分点。过去的经验显示，利率倒挂都发生在美欧利差见顶回落的过程中。到目前为止，美联储的

6、主动加息或已走得太远。自本次加息周期以来，美联储已经加息9次，共225个百分点，同时叠加缩表，收紧流动性。与此同时，美国通胀长期保持较低水平，基本在1～3%范围内波动。图1：美国：GDP、美欧与美日一年期国债收益率差与CPI1086420-2-419601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017104103102101100999897969594真实GDP增速（%）美国GDP领先指标（右）121086420-2-4-61960

7、196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201712.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0美日利差（百分点）美欧利差（右，百分点）151050-5-101960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201716.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0

8、名义GDP-CPI（百分点）CPI（右，同比，%）数据来源：Fed，广发证券发展研究中心2019年及以后美国经济增速继续回落的可能性大。