债券专题研究：美联储降息专利率周期

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分按兵不动、释放预期。今日凌晨，美联储召开了6月的议息会议。如市场预期的那样，最终操作为保持联邦基金利率不变，但继续释放出降息的信号，具体来看：声明强调了经济面临的不确定性，除贸易战外其它影响美国经济的全球因素也被纳入考量，同时下调通胀预期、点阵图也显示支持今明两年宽松的委员增多。在此前的报告中我们曾分析过，由于2019年美国经济衰退概率较小、但经济下行趋势较为确定，此次美联储的降息动作比较接近于1995年和1998年的应对下行压力的对冲模式，而非应对衰退的救市模式。在这种背景下，释放宽松信号、但在充分观察贸易谈判走势和对经济的传导后才真正落地，是

2、最为合理的操作模式。但值得注意的是，以联邦基金利率期货来看，市场已经pricein了7月降息的预期。近期全球市场最为重要的增量信息来自于美联储释放的鸽派信号，以及市场对于美国降息预期快速pricein。短期来看，这将决定着着全球央行货币政策和流动性的拐点。从国内来看，这样将决定人行的货币政策空间，在经济显现疲态、贸易谈判不确定、包商事件、汇率压力的复杂局面下，这显得尤其重要。从长期来看，虽然降息时点存疑，但是我盟将大概率进入一个联储的降息周期，本文我们将从利率债和信用债两个角度，探讨美中降息周期的影响。1.美国降息周期：中美利率债表现1.1.美债自身表现如何？整体上，美债的表现

3、基本由美联储的货币政策主导周期，但是不同期限的美债利率响应的节奏和敏锐度有所不同，这也导致期限利差周期性的变动。国债利率VS政策利率：长端跟随预期，短端跟随现实从逻辑上来看，根据利率的期限结构理论，长端利率可以看成预期中短期利率的叠加，反应较多的对未来利率的预期，部分跟随政策利率，但是也有“预期”这个相对自由的维度。例如，在加息（降息）周期的末期，市场可能预期现在的基准利率不可持久，未来的短端利率可能不会如当前的这么高（或低），因而对于基准利率的跟随变得钝化。而对于短端利率来说则不存在这个问题，短期的美债利率应该更多的受到“现实”这个维度的影响，紧密跟随联邦基金利率的走势。从现

4、实数据来看，也支持上述逻辑。从下图1的历史复盘来看，确实可以看到短端的1Y和2Y美债利率几乎“紧贴”联邦基金利率运行；而10Y美债利率也存在跟随联邦基金利率的大周期，但是在周期末期的波峰和波谷处，均能较为明显地观察到，10Y美债利率对于短端利率的响第22页共22页应出现钝化。第22页共22页请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：美国国债利率VS联邦基金利率%1Y美债2Y美债10Y美债联邦基金利率201816141210864201953-011958-011963-011968-011973-011978-011983-011988-011993-011998-012003-0

5、12008-012013-012018-01数据来源：Wind，研究期限利差：降息起点、倒挂极限；降息终点，利差峰值如上一部分对于美债利率的分析，那么在降息的初始阶段（或者加息周期的末段），反映预期的长端利率预先pricein降息预期、快速下行，而短端利率尚未充分启动，此时分化最大，曲线的极限倒挂位置应出现在降息当月或者前月；而与之对应，在降息周期的末期（或者加息周期的初段），市场预期未来的短端利率不会维持当前的低水平，长端利率对于降息的反应钝化而难以上行，而短端则处于低位，期限利差拉大至极限水平。月度平均的历史数据也证明了这一点，期限利差运行与联邦基金利率基本呈现“镜像倒置”

6、关系。图2：期限利差运行与联邦基金利率“镜像倒置”%基金利率期限利差20500184001630014200121001008-1006-2004-3002-4000-5001953-011958-011963-011968-011973-011978-011983-011988-011993-011998-012003-012008-012013-012018-01数据来源：Wind，研究回顾最近5次降息启动，极限的倒挂水平为125bp，倒挂幅度和当时联第22页共22页邦基金利率水平的极限比例为18%。倒挂幅度应该与预期未来降息的路径“长度”成比例，对于目前2.4%左右的基金

7、利率，采用极限比例法第22页共22页请务必阅读正文之后的免责条款部分的估计，10Y美债的极限位置应该是2.4%×（1-18%）≈2%。相对于当前的10Y美债，下行空间已经较为有限。图3：倒挂极限常出现在降息时点图4：10Y美债和联邦基金利率的极限倒挂水平序号日期联邦基金利率(%)10Y国债(%)10Y-基金利率(bp)利差比例(%)12007-092007-084.95.04.54.7-42-358.46.922001-012000-126.06.45.25.2-81-11613.618.1