美联储降息预期或落空

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目录美联储10月降息迫切性不强1通胀预期开始反弹1收益率曲线倒挂结束1贸易摩擦缓和、经济数据依然稳健2美元出现走弱3为应对财政支出，存款准备金率或进一步下调4准备金不足非总量问题，回购操作将常态化4扩表将加快收益率曲线的陡峭化410月或进一步下调存款准备金率5大选年降至，财政发力存困难6大选年美股表现回顾6特朗普政府财政刺激实施可能性与效果存疑8美国基建投资需求大，实施时间点仍待观察10沃伦领先民主党党内选举加剧市场担忧11风险因素13 插图目录图1：美国5年期和10年期平准通货膨胀率1图2：密歇根大学消费者通胀预期1图3：美债收益率曲线（2018年11月初和2019年3月底）2图4：美债收益率曲线（2019年8月中旬和最新）2图5：美债期限利差走势2图6：未来12个月美国发生经济衰退的概率2图7：美联储10月降息概率3图8：全球主要经济体出口增速和贸易加权美元指数4图9：美国存款机构准备金余额和准备金利率4图10：美联储总资产规模5图11：短期国债和MBS占比5图12：美国国债月度发行额规模6图13：主要发达国家10年期国债收益率比较6图14：美国财政赤字率和公众持有国债比例预测6图15：《2018年保护家庭和小企业减税法案》实施后税后2026年税后收入影响测算9图16：美国GDP增速、消费增速及联邦财政收入占比9图17：2016-2040全球基建投资需求10图18：2016-2040全球基建投资缺口10图19：民主党党内选举民调结果变化情况12图20：标普500公司分季度营收及净利润增速12图21：美国私人部门投资及增速12表格目录表1：历次大选年标普500收益情况梳理7表2：TaxReform2.0三大法案主要内容8表3：美国基础设施资金缺口（2016-2025）10表4：民主党党内选举近期民调结果11 ▍美联储10月降息迫切性不强我们在2019年9月1日发布的报告（海外策论—美股，繁荣周期的顶点）中判断，年内美联储仍将有两次降息，时间点分别为9月和12月。9月如期降息后，虽然当前联邦基金利率期货交易隐含的10月议息会议降息概率高达94%，但在近期通胀预期反弹、贸易摩擦呈缓和态势、收益率曲线重新陡峭化的背景下，我们认为美联储下周降息的迫切性并不强。在重启回购和扩表操作后，美联储或选择等待前期宽松的效应逐步显现，待12月美联储会议时再决定是否再次下调联邦基金利率。通胀预期开始反弹我们9月1日的报告中指出，低迷的通胀、贸易摩擦升级以及收益率曲线倒挂是迫使美联储降息的主要原因。首先，继7月和9月连续降息后，美国的5年期和10年期平准通胀率已分别从10月初的1.25%和1.48%的低点反弹至当前1.52%和1.61%的水平，虽然仍低于美联储的政策目标，但回升趋势已显现。另外，密歇根大学消费者通胀预期也从4月的2.5%上升至8月的2.7%，达到2017年以来的均值。因此，不论是投资者还是消费者对于未来通胀的预期都有反弹。图1：美国5年期和10年期平准通货膨胀率（%）图2：密歇根大学消费者通胀预期（%）10年5年密歇根大学消费者通胀预期均值2.03.11.82.91.62.71.42.51.201-0203-0205-0207-0209-022.317-0117-0718-0118-0719-0119-07资料来源：FRED，资料来源：FRED，收益率曲线倒挂结束第二，5月23日美国10年期和3个月国债收益率出现倒挂后引发市场对于经济衰退的担忧，特别是8月中下旬10年期与2年期国债收益率也出现数次倒挂后，克利夫兰美联储预测的未来12个月美国发生经济衰退的可能性飙升至8月底的47.0%（去年10月初为15.1%）。2000年和2008年美国发生衰退时此指标的峰值分别为52.7%和50.0%，本轮经济上行周期开启以来（2009年7月），此指标的均值为7.2%。而随着过去的两次降息、10月中旬开启的“有机扩表”以及避险情绪的暂时性消退，美债收益率曲线已从8月中旬的“极度倒挂”逐步走向陡峭化。具体来看，8月14日至10月23日，3个月国债收益率下行31bps而同期10年期收益率上升18bps，带动10 年期与3个月美国国债的期限利差从8月28日的-52bps反弹至当前的12bps。截至9月18日，未来1年美国经济出现衰退的概率也已下滑至37.9%。鉴于美联储每月买入600亿短期美债的操作将至少持续至明年2季度，而若中美能在年底前达成初步贸易协议，预计美国收益率曲线将继续陡峭化。图3：美债收益率曲线（2018年11月初和2019年3月底）图4：美债收益率曲线（2019年8月中旬和最新）2018-11-012019-03-292019-08-142019-10-233.43.23.02.82.62.42.22.02.01.91.81.71.61.53个月6个月1年2年3年5年7年10年资料来源：Wind，资料来源：Wind，图5：美债期限利差走势图6：未来12个月美国发生经济衰退的概率（%）10年-3个月10年-2年未来12个月发生经济衰退的概率（）1401006020-20-6017-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1050454035302520151019/0919/1120/0120/0320/0520/07资料来源：Wind，资料来源：克利夫兰美联储，贸易摩擦缓和、经济数据依然稳健第三，10月以来联邦基金利率期货交易隐含的美联储10月会议降息概率逐步上升主要受市场对于贸易摩擦和脱欧等风险事件的预期影响，而并非受基本面数据主导。9月27日，彭博新闻称白宫正考虑向美国对中国的投资加以限制后，降息概率从月底的41.2%飙升至10月9日的91.4%；而后刘鹤副总理赴美商议，美国财政部长10月11日也宣布此前计划于15日提升的关税税率暂不执行，降息概率逐步回落至14日的71.1%；但随后WTO正式授权美国对不超过75亿美元的欧盟进口商品征税，再次引发市场对于贸易摩擦扩散的担忧，降息概率重回上升通道。从贸易角度，10月25日，CNBC报道美国贸易代表（USTR）办公室透露“中美贸易谈判取得进展、并已接近达成第一阶段协议中的部分条款”，市场也预计中美元首将于 11月中旬的APEC会议上再次会晤，中美贸易关系呈缓和迹象。而USTR数据显示，2018年美国与欧盟的双边贸易值高达1.26万亿美元（对欧盟商品+服务的出口和进口额分别为5745亿美元和6839亿美元），远高于与中国的7400亿美元。因此，在如此巨大的双边贸易额以及相对中美贸易更为均衡的差额结构背景下，美国与欧盟之间发生大规模贸易摩擦的概率较小。此外，虽然与欧盟达成协议后英国首相脱欧方案在国内仍然受阻、并可能于12月中旬举行大选，但近期事件的发展方向显示“硬脱欧”的可能性已大幅下降。最后，从本周披露的美国本土经济基本面数据来看：1）9月耐用品订单环比降1.1%，较预计的-0.5%更差，但剔除交通运输工具的核心订单仅环比下滑0.3%，接近市场预期的-0.2%；2）上周初次失业金申请人数21.2万人，少于预期的21.6万人以及前一周的21.4万人，显示劳动力市场依然健康；3）10月Markit制造业PMI初值为51.5，好于预期的50.7和9月终值的51.1，创下4月以来的新高；4）10月新房销售略低于预期，但仍维持在70.1万套的高位；5）10月密歇根大学消费者信心指数95.5，虽略低于预期的96.0，但已从8月/9月的89.8/93.2持续反弹。图7：美联储10月降息概率（%）10月降息概率10月维持不变概率10080604020009-1909-2209-2509-2810-0110-0410-0710-1010-1310-1610-1910-22资料来源：Wind，美元出现走弱历史角度看，主要国家和地区贸易出口增速下滑往往伴随着美元走强。由于美元长期以来都是国际贸易结算的主要货币，每当全球贸易增速下滑时，美元就面临升值压力。过去10年左右有3个区间美元明显走强（08/06-09/02,14/06-16/01,18/01-至今），贸易加权美元指数分别上行20%、26%和7%。而随着去年2季度开始的全球主要经济体出口增速趋势性放缓，叠加今年以来各大央行的“连环式”降息，也使得美元汇率由去年4月中旬开始一路上升。这也导致了特朗普多次发推文抨击美联储降息速度过慢。但两次降息后，10月初至18日，ICE美元指数和贸易加权美元指数已分别下跌2.2%和1.6%，一定程度缓解了对美国出口以及美国跨国公司海外收入汇兑损失的压力。考虑到美国对欧元区和其他主要贸易伙伴的息差可能进一步缩小，且对贸易摩擦和脱欧等风险事件的避险情绪逐步消退，预计中短期美元面临的升值压力将有所减弱。 图8：全球主要经济体出口增速和贸易加权美元指数6040200-20-40美国日本欧盟28国中国贸易加权美元指数（倒转，右轴）1.51.41.31.21.1-6007-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-011.0资料来源：Wind，▍为应对财政支出，存款准备金率或进一步下调准备金不足非总量问题，回购操作将常态化为了应对9月中旬隔夜融资市场利率的飙升，美联储不仅重启了停止超过10年的回购操作，更是于10月中旬开启了每月600亿美元的“有机扩表”计划。除了企业缴税和银行购买国债支付款项以及财政存款等因素导致的资金利率波动加大，美联储也称重启扩表是为了应对准备金的不足。截至今年9月底，美国存款机构准备金合计达1.46万亿美元，而其中超额准备金仍高达1.26万亿美元，占比86.3%。因此，准备金不足并非总量上的问题，而是结构性的问题。由于超额准备金主要集中在大型银行，部分中小银行的准备金不足叠加资金外流的压力导致了融资利率的飙升。在此背景下，我们判断未来美联储的回购操作将常态化，来保证市场流动性的稳定。图9：美国存款机构准备金余额和准备金利率法定准备金（亿美元）超额准备金（亿美元）IOER（，右轴）IOR（，右轴）30,00025,00020,00015,00010,0005,000008-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-012.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，扩表将加快收益率曲线的陡峭化截至10月23日，美联储总资产已从8月末的3.76万亿美元反弹至3.97万亿美元， 同期的同比增速也从-10.9%上升至-4.9%。随着8月缩表的停止以及近期开始买入短期国债，美联储总资产的结构也在发生变化。8月初至今，MBS占其总资产的比例从40.0%降至36.7%，而短期国债占其总资产和持有国债的比例从0%也已分别上升至0.72%和1.33%。假设：1）美联储维持每月购入600亿美元短期国债至明年2季度；2）将每月到期的200亿美元的MBS按照当前市场存量美债的久期结构重新购入美债，预计至明年6月底，其持有的短期美债占美联储总资产的比例将达12%左右。如此大规模地买入短端国债也将推动收益率曲线加速陡峭化，起到一定的降息作用，有助美联储至少在短期内降低降息的频率。图10：美联储总资产规模图11：短期国债和MBS占比（%）41,00040,00039,00038,00037,00036,000美联储总资产（亿美元）同比增速（右轴）-4-6-8-10-1201-0203-1305-2207-3110-091.51.00.50.0短期国债占所有国债比例短期国债占总资产比例MBS占总资产比例（右轴）4140393837363508-0708-2109-0409-1810-0210-16资料来源：Wind，资料来源：Wind，10月或进一步下调存款准备金率2008年金融危机爆发后，美国存款机构持有的超额准备金爆发式的增长缘于美联储2008年10月决定对存放在联储银行的准备金支付利息。当时的决定不仅是为了保证联邦基金利率能维持在接近政策利率目标的水平，更是为了保证银行体系持有足够的资金来避免流动性危机。2008年1至8月，超额准备金占存款机构合计准备金平均比例仅4.7%，而美联储对准备金支付利息后，2008年11月至2018年7月，超额准备金的占比始终维持在90%以上，2013年底曾高达95.0%。由于当前超额准备金利率为1.8%，高于10年期美国国债的收益率，因此存款机构对于超额准备金的偏好或负面影响其对于美债的需求。美联储今年8月对77家在美银行的高级财务人员的调查显示，问及其持有超额准备金原因时：1）75.8%回复超额准备金率相对其它安全、高质量和流动性的资产更高的收益有不同程度的重要性；2）50.8%回复准备金的零久期性质有不同程度的重要性；3）89.4%回复应付潜在的资金外流有不同程度的重要性。因此，由于当前准备金率相对偏高、准备金不存在利率风险且流动性强，超额准备金对持有美国国债的挤出效应非常明显。 图12：美国国债月度发行额规模美国国债月度发行额（亿美元）3个月滚动同比增速（右轴）12,00010,0008,0006,0004,000806040200-202,00013-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-01-4019-10资料来源：Wind，为了实施财政刺激措施，特朗普政府上台后大幅加快的国债发行。2017年初至今，美国国债发行规模高达27.75万亿美元，较奥巴马第二任期的同期发行规模高出42%。而CBO最新的预测显示，美国的财政赤字率将从2018年的3.9%持续上升至2022年的4.9%；公众持有国债的比例也将不断上升，预计从2018年的77.8%攀升至2019年的95.1%。因此，未来金融机构持有美国国债的比例也需要大幅上升方能支撑财政部发债的需求。在此背景下，我们判断虽然10月美联储将维持联邦基金目标利率不变，但或将小幅下调准备金利率，类似4月30日至5月1日FOMC会议的操作。图13：主要发达国家10年期国债收益率比较图14：美国财政赤字率和公众持有国债比例预测（%）1.81.41.00.60.2-0.2-0.6最新10年期国债收益率（）1.771.691.521.111.060.77-0.09-0.14-0.425.55.04.54.03.5预算赤字率公众持有国债比例100959085807570资料来源：Wind，资料来源：CBO，；注：2018年为实际数据▍大选年降至，财政发力存困难大选年美股表现回顾根据我们对1928年以来标普500指数变化的观察，大选年标普500表现相对强劲。1928年-2018年，标普500指数年复合收益率约为5.60%。期间美国历经23次总统大选，其中17个大选年标普500指数录得正增长，收益率中位数为9.5%，平均收益率为 7.1%，表现强于非大选年。自1964年以来，标普500指数仅在2000和2008两个大选年录得-10.1%和-38.5%的负增长，分别主要受到科技泡沫破裂及金融危机的影响。执政党执政延续及在任总统寻求连任年份，标普500表现更优。1928年-2008年，执政党更替10次，标普500在这10次大选年份平均收益率仅为1.2%，这10次执政党更替期间美国历经了包括1932年的大萧条，2000年的科技泡沫以及2008年的金融危机，经济的糟糕表现直接影响了民众对执政党的印象。而在政党延续执政的13个大选年中，标普500平均收益率达到12.0%。在任总统谋求连任的年份，标普500表现更优，平均收益率达到13.4%。表1：历次大选年标普500收益情况年份标普500收益率执政党是否更替是否寻求连任胜出人选所在政党192837.9%否否赫伯特·胡佛共和党1932-14.8%是否富兰克林·德拉诺·罗斯福民主党193627.9%否是富兰克林·德拉诺·罗斯福民主党1940-15.1%否否富兰克林·德拉诺·罗斯福民主党194413.8%否是富兰克林·德拉诺·罗斯福民主党1948-0.7%否否拉里·杜鲁门民主党195211.8%是否德怀特·艾森豪威尔共和党19562.6%否是德怀特·艾森豪威尔共和党1960-3.0%是否约翰·肯尼迪民主党196413.0%否否林登·约翰逊民主党19687.7%是否理查德·尼克松共和党197215.6%否是理查德·尼克松共和党197619.1%是否吉米·卡特民主党198025.8%是是罗纳德·里根共和党19841.4%否是罗纳德·里根共和党198812.4%否否乔治·赫伯特·沃克·布什共和党19924.5%是是比尔·克林顿民主党199620.3%否是比尔·克林顿民主党2000-10.1%是否乔治·沃克·布什共和党20049.0%否是乔治·沃克·布什共和党2008-38.5%是否贝拉克·奥巴马民主党201213.4%否是贝拉克·奥巴马民主党20169.5%是否唐纳德·特朗普共和党资料来源：Bloomberg，美联储政策时间表与大选无显著联系。20世纪80年代以来大选年美联储政策并无明显方向性的偏好，政策方向具备较强的延续性。自2008-2015年更是在极低的利率水 平上持续运行了7年之久。整体而言，美联储政策制定取决于经济运行状况，与大选的政治因素无显著的相关性。特朗普政府财政刺激实施可能性与效果存疑TaxReform2.0或于明年年中推出TaxReform2.0重点关注中产家庭及小企业，有望于2020年年中推出。作为共和党国会中期选举的重要卖点之一，第二轮税改自2018年6月开始被美国政、商、学界广泛讨论。2018年7月24日，美国众议院筹款委员会在其官网公布《美国税制改革2.0方案政策框架》，明确了继续为美国中产阶级家庭和小企业减税的方向。2018年9月10日，美国众议院筹款委员会主席公布了第二轮税改方案，作为2017年12月第一轮税改的延续。上月，白宫经济顾问拉里·库德洛表示特朗普政府希望新一轮的税改能够在2020年年中实施开展。第二轮税改具体包括三个独立法案，《保护家庭和小企业减税法案》、《年家庭储蓄法案》和《美国创新法案》。《保护家庭和小企业减税法案》主要是将《减税与就业法案》中做出的个人税收方面的变更永久化；《家庭储蓄法案》将主要通过若干条款扩大个人和企业的退休储蓄，并引入新的家庭通用储蓄账户；《美国创新法案》则将扩大对新业务的启动成本的扣除，并且放宽对扣除新业务初期产生的损失的限制。表2：TaxReform2.0三大法案主要内容法案主要内容概要使得《减税与就业法案》的部分个税条款永久生效，主要包括：l个税税率及税级：将个税税率调整为10%,12%,22%,24%,32%,35%,37%，并调整了税级；l标准抵扣额度：标准抵扣额度接近翻倍，夫妻共同申报从现行12700美元提升至24000美元；个人申报从6350美元提升至12000美元；《保护家庭和小企业减税法案》《家庭储蓄法案》l儿童税收抵扣：年收入40万美元以下的家庭，每位17岁以下儿童可获得2000美元的税收优惠；lAMT：扩大AMT救济并增加免税额；l地产税：房地产遗产税免税额翻倍，个人/夫妻继承1100/2200万美元资产免税；l将收入税、财产税、消费税抵扣上限控制在10000美元l废除附属豁免l医疗费用抵扣：占比要求从10%减少到7.5%l多项升级退休金账户措施以提升个人和公司对退休金的操作灵活度；l取消IRA账户的缴费年龄限制（目前为70.5）；l创建通用储蓄账户，个人每年最多向其中存入2500美元，且可以免税提款。《美国创新法案》将允许企业扣除不超过20000美元的启动成本，无法立即扣减的费用将在180个月内摊销资料来源：美国众议院筹款委员，TaxReform2.0税改方案在《减税与就业法案》的基础上进一步强调对民众减税的强化，但同时也给财政带来较大负担。从三大法案的内容来看，《家庭储蓄法案》鼓励储蓄，将缓解美国养老金压力；《美国创新法案》将鼓励美国企业创新，对美国财政不构成明显压力，并在中长期有望增加就业提升经济活力，减轻财政负担。《保护家庭和小企业减税法案》政策力度最大，主要涉及民众个人所得税减免政策的强化，根据TPC测算2026年起法案将提升人均税后收入幅度达到1.6%。但从实际减税效果来看，依然是高收入人群的减税力度较大，底部80%民众的收入提升幅度低于平均水平。 同时，整个《保护家庭和小企业减税法案》的实施预计将在2019-2028年的10年内减少联邦税务收入6310亿美元，叠加《减税与就业法案》带来的约1.5万亿财政收入减少，预计将在10年内累计增加财政负担超过2万亿美元，就当前联邦政府赤字和负债状况而言，压力较大。图15：《2018年保护家庭和小企业减税法案》实施后税后2026年税后收入影响测算资料来源：TPC减税措施若推出，或能在短期内激发经济增长和消费的提升，但TaxReform2.0的影响释放预计在2025以后。结合美国历史上减税时期经济表现分析，以里根推动的《经济复兴法案》（1981年）、《税制改革法案》（1986年）以及小布什推动的《经济增长与减税协调法案》（2001年）、《增加就业和援助雇工法案》（2002年）、《就业与增长税收减免协调法案》（2003年）为例，1982年-1986年美国GDP增速由-1.8%提升至3.5%，消费增速由1.5%提升至4.1%；2002-2004年美国GDP增速由1.7%提升至3.8%，消费增速由2.6%提升至3.8%。在滞涨和科网泡沫破灭时期，减税政策很好的起到了帮助经济反弹的作用。2017年12月特朗普推动《减税与就业法案》的实施同样起到了提振美国经济的作用，2018年美国经济增速提升0.5PCT至2.9%，消费增速提升0.4PCT至3.0%，而预计本次《保护家庭和小企业减税法案》对经济增长的提振作用会在2025年以后释放。图16：美国GDP增速、消费增速及联邦财政收入占比（%）资料来源：Wind， 美国基建投资需求大，实施时间点仍待观察从经济上看，美国基建投资存在较大需求与缺口。当前美国基础设施存量较高，但大多建成于20世纪中期，整体质量不高。根据世界经济论坛的2018年排名，美国基础设施总体排名第9，在铁路、水利设施和电力设施方面有较大的投资建设需求。根据OxfordEconomics的预测，美国2016-2040年基建投资需求约为12.4万亿美元，基建投资缺口高达3.8万亿美元，居所有国家第一位。从政治上看，两党对基建投资的必要性及投资规模达成一致。2017年特朗普上任之初便曾提出过10年1万亿美元的基建计划；2018年1月特朗普再次提及基建计划，希望在未来10年内以2000亿美元的联邦资金撬动1.5万亿美元地方和社会资本进行基建投资。同年2月，特朗普通过白宫公布了重建美国基建立法框架，奠定了顺利推行基建计划的立法基础。2019年4月30日，国会民主党高层与特朗普就基建计划达成共识，并将总金额确定为2万亿美元。至此，共和党、民主党以及美国民众对于扩大基建投资均抱以支持态度。图17：2016-2040全球基建投资需求（十亿美元）资料来源：OxfordEconomics图18：2016-2040全球基建投资缺口（十亿美元）资料来源：OxfordEconomics表3：美国基础设施资金缺口（2016-2025）地面交通供水和污水处理电力供应航空港口与内陆水道所有领域资金需求2042150934157373320资金缺口110110517742151440资料来源：ASCE，注：单位十亿美元具体实施时间确定仍需等待融资问题解决和政治博弈结果明朗。从基建投资出资比例来看，州和地方政府以及私人部门占据基建投资的主力。但大规模基建投资的融资来源仍不明朗，特朗普主张州和地方政府承担更多责任，并通过加征燃油税为基建融资，但具体资金来源仍待进一步讨论。在政治博弈的层面上，民主党是否愿意在大选前的敏感时间点上，在融资计划尚不明朗的前提下积极推动特朗普完成基建计划的竞选承诺也仍待观察。 若基建计划得以落地，联邦政府每年投资可能仅为200亿美元，根据白宫经济顾问委员会估算，1.5万亿美元基建计划预计每年将拉动GDP增长0.1-0.2PCT。从行业层面来看，基建相关产业将有望受益，包括建筑、建材、机械等。▍沃伦领先民主党党内选举加剧市场担忧当前民主党党内选举激战正酣，根据RealClearPolitics对近期各方面民调汇总，马萨诸塞州参议员伊丽莎白·沃伦民调支持率一路走高，在拜登受“通乌门”事件负面影响的情况下，沃伦存在党内选举胜出的可能，而其相对激进的主张或将引发二级市场的担忧。政策方面，沃伦主张增加对大公司和富人的税收，实现利益从资本方向劳动方的转移；行业层面，沃伦的部分主张将对医疗保健、金融、能源和科技产业产生负面影响，具体来看：l税收主张：1）对1200家左右美国最大的企业净利润超过1亿美元部分加征7%的税收；2）对资产超过5000万美元的家庭每年征收2%的财富税，对资产超过10亿美元的家庭每年征收3%的财富税；3）对收入超过25万美元部分向雇主征收14.8%的工资税（个人也承担一部分）。l每小时15美元最低工资，全民育儿计划，带薪家庭假期等一系列将利益从资本方向劳动方转移的措施。l行业相关：支持全民医保、反对科技巨头垄断以及对能源和金融领域提出相关主张。表4：民主党党内选举近期民调结果民调日期BidenWarrenSandersButtigiegHarrisYangRCPAverage10/16-10/2227.221.817.375.32.5Quinnipiac10/17-10/212128151051CNN10/17-10/20341916662Economist/YouGov10/20-10/22242316853TheHill/HarrisX10/21-10/22271914652Emerson10/18-10/21272125654Politico/MorningConsult10-16-10/20302118663资料来源：RealClearPolitics， 图19：民主党党内选举民调结果变化情况资料来源：RealClearPolitics若沃伦的主张得以实施，美国企业（尤其是大企业）的盈利将被削弱，并在一定程度上压制企业投资。沃伦对企业、高收入人群及富人加征税收主要是为其全民医保的落地寻找财政收入来源。沃伦声称，其税收措施有望在未来10年内增加联邦政府财政收入达到3.8万亿美元。从公司盈利层面来看，美股2季度盈利到达低点，标普500公司2019Q2营收和净利润增速分别仅为5.4%和4.0%，市场对标普500企业2019/2020年的盈利增速也有所下调。企业盈利增速的收窄也在一定程度上压制企业投资的意愿，自2018Q3以来，美国私人投资总额增速逐步下滑，2019Q2美国私人投资增速下降至5.3%。若进一步提升企业税收压力，将在一定程度上压制企业盈利，同时影响企业投资。图20：标普500公司分季度营收及净利润增速资料来源：Bloomberg，图21：美国私人部门投资及增速资料来源：Wind， 行业层面，医疗保健、金融、能源以及科技四大板块或将因沃伦的政策主张受到负面影响。1）医疗保健行业，沃伦支持全民医保法案(Medicareforall)，主张逐步将所有美国人纳入政府运营的医保体系内，逐步取代私人保险；2）金融行业，主张恢复商业银行和投行业务分离的GlassSteagall法案；能源行业，主张禁止中止压裂（向地壳注入水和其他化学物质使地壳碎裂以开采页岩气）和近海勘探；科技行业，提出拆分具有垄断性质的FAANG等科技巨头的言论。▍风险因素1）全球央行货币宽松低于预期；2）中美贸易摩擦加剧；3）美国居民消费出现大幅下滑；4）美国政治层面的不确定性。