A股市场下半年投资策略报告：政策风已至，静待云开时

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1、目录1.一季度经济开局良好但隐忧犹存41.1“抢出口”重出江湖净出口拉动或将趋弱41.2投资小幅回落仍待基建补位51.3政策呵护难乐观终端需求仍偏弱72.需求刺激重在补位供给调节立足长远92.1全球扩张动能趋缓外部掣肘得以弱化92.2短期财政仍为主力长期还靠供给调节113.市场趋势研判133.1上半年市场回顾133.2当下市场的纠结143.2.1上市公司的业绩不确定性较大143.2.2估值风险相对较小153.2.3政策层面延续对A股的友好164.风格特征及行业选择184.1风格配置建议关注中小盘184.2行业配置19第20页共20页图目录图1：出口增速回升进口增速回落偏快5图2：对

2、各主要国家出口增速均回落5图3：出口增速回落进口增速回暖5图4：OECD预测经常项目差额回落5图5：房地产投资虽边际回落但仍处高位6图6：新开工、竣工增速回落6图7：城乡社区事务、农林水事务增速回落7图8：专项债用途分类7图9：累计社零增速震荡下行8图10：消费对GDP拉动作用边际走弱8图11：累计社零增速震荡下行8图12：汽车、地产拖累社零增速8图13：美国失业率仍处较低水平9图14：美国初请失业金人数震荡9图15：美国制造业PMI指数震荡下行9图16：美国消费者信心指数小幅回落9图17：美国通胀回落10图18：美联储7月降息几成必然10图19：欧元区制造业PMI指数小幅抬升10

3、图20：欧元区核心通胀低位徘徊10图21：日本制造业PMI指数小幅回落11图22：日本核心通胀回落且仍处较低水平11图23：美元指数震荡下行11图24：日元兑美元保持强势11图25：中长期贷款增长乏力12图26：一季度各部门杠杆率均抬升12图27：年初以来市场行情回顾13图28：各板块估值水平15图29：A股估值结构15图30：上证综指风险回报处于相对高位15图31：当前PB处于4%的水位位置（2002年以来）16图32：当前ROE处于45的水位位置（2002年以来）16图33：大小盘估值比18图34：各板块净利润同比增速变化19图35：商誉占总资产比例19图36：基于ROE、P

4、E的历史分位数的行业散点分布情况20表目录表1：6月以来重大政策梳理17表2：《上市公司重大资产重组管理办法》政策变化19表3：具有较高ROE、PE匹配度的行业17第20页共20页1.一季度经济开局良好但隐忧犹存虽然2019年一季度经济开局良好，数据超出市场一致预期，但整体来看，良好的经济数据背后仍有隐忧。从三驾马车看，一季度经济企稳的主要拉动力量为净出口，但净出口的增长主要是受衰退式顺差走扩的影响，在全球贸易争端升级、内生扩张动能放缓、抢出口引致的透支效应逐步显现背景下，2019年下半年贸易顺差对GDP拉动作用仍有较大回落压力；消费端，受汽车以及房产链消费增速回落拖累，社零累计增

5、速呈震荡下行的态势，尽管物价上涨将继续对社零增速产生支撑作用，但一方面终端需求依旧偏弱，另一方面政策对消费的呵护作用仍需较长时间显现，故而下半年社零增速仍有一定回落压力；投资端，制造业投资将受制于盈利回落以及高基数，地产投资在销售同比增速回落、地产行业融资有边际收紧趋势的情况下或将重回下行通道，故而基建投资将发挥补位经济的重要作用，近期国务院发文称将允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，或将提振基建投资1.7-2.8个百分点，一旦经济滑出运行的合理区间或就业形势极为严峻，基建投资仍将是应对经济下行压力的重要手段。从政治局会议重提结构性去杠杆以及经济运行中存在的结构性问题来看，一旦

6、经济显现出企稳态势，管理层结构调整的诉求便将有所攀升；而若外部环境不确定性激增叠加经济内生动力偏弱引致就业形势相对严峻甚至经济滑出运行的合理区间，稳增长便将被赋予更多的权重；一旦经济再现企稳，政策将再次对“进”有所偏好，故而整体来看，未来政策将更多的在稳与进之中谋求平衡。此外，从央行重提货币供给总闸门并强调保持战略定力来看，以杠杆率持续提升的方式稳增长并非政策基调，故而只要经济尚且运行在合理区间之中，结构调整便将是政策关注的核心所在，因此总的来看，下半年经济将保持平稳或稳中略降。1.1“抢出口”重出江湖净出口拉动或将趋弱从三驾马车看，2019年一季度经济开局良好主要是受到净出口拉动

7、作用影响。从对GDP当季同比拉动来看，2019年一季度净出口较上期回升1个百分点，对冲了投资及消费对GDP拉动作用减弱的不利影响。5月衰退式顺差又有再度走扩的迹象，一方面中美经贸摩擦逐步升温，企业再度显现抢出口行为，尽管去年因抢出口基数较高，但考虑到抢出口商品的量级存在较大差距，故而本期出口增速仍小幅回升；另一方面，受大宗商品价格回落以及我国内需仍待提振影响，进口增速回落偏快，故而贸易顺差再现“衰退式增长。第20页共20页图1：出口增速回升进口增速回落偏快图2：对各主