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1、杠杆收购法律架构简析作者：许世夺（中伦律师事务所）徐瑶（中伦律师事务所）发布日期：2018.06.14随着中国国内资本市场的不断完善以及国内企业并购需求的增加，杠杆收购作为成熟资本市场中常用的资本运作工具,也受到愈来愈广泛的关注。本文将简要分享杠杆收购的基本法律架构。杠杆收购（LeveragedBuyout,简称"LBO"）为美国市场原创的投资交易结构，也是私募股权投资机构（PE）常用的架构，一般指通过举债筹集资金以收购目标公司，通过资金杠杆撬动更大额交易。杠杆收购作为一种商业安排，并不是一个法走的概念，原则上使用杠杆资金（即债权性融资）进行收购
2、的交易都可以归为或类似于杠杆收购。参照美国LBO案例，可以发现，类似于KKR等PE基金，在选择杠杆收购目标的时候，惯于选择价值被低估、低市盈率（P/E）、能够创造大量稳定现金流、以及具有提高经营利润潜力空间的目标公司。收购方对该等目标公司可以通过LBO后的运作退出实现高额回报。此类目标公司稳定的现金流可以保证杠杆收购负债的偿还。同时,收购完成后,收购方可协助目标公司提高效益,以提高市场估值,通过再次公开市场运作或者再次出售实现成功退出。这种交易特点，决定了杠杆收购的法律架构及其设置。一.杠杆收购的交易结构概述杠杆收购可以两个维度来分析，即融资募集
3、端交易及收购端交易。1•融资募集端交易结构国际典型的杠杆收购已经具备了成熟的资本结构模式，最常见的是〃倒金字塔"模式。最上层是作为优先债务的一级银行贷款，对公司资产有最高求偿权，约占收购资金总量的60%;中间层是被统称为〃垃圾债券①"的夹层债券，即无抵押担保的次级债务，约占30%;塔基是收购者投入的股权资本或者自有资金,只占10%辺。对于一些并购基金，也会有优先和劣后的分级设计，优先级合伙人在项目退出时可以优先取得稳定的投资收益，劣后级合伙人承担着劣后顺位分配的风险但可能享受较大比例的投资收益。分级基金的优先劣后安排主要体现在目标公司并购后项目退
4、出时的收益分配,而债权融资的优先劣后安排主要体现在在目标公司不能清偿贷款时对目标公司剩余财产的优先受偿权方面。而在中国大陆，我们认为杠杆收购中的杠杆端融资仍属于未成熟市场。这与中国的金融工具、资本市场尚待发展完善有关。所以本文所介绍的中国市场杠杆段融资情况仍有待实践逬一步检验。结合笔者见到的中国投资人参与的类似交易实例，以及中国现行法律框架，在中国大陆，对于融资募集方式，杠杆收购通常可以采用：(1)债务融资债务融资主要包括银行贷款、发行企业债券。(2)并购基金投资方可以通过募集并购基金等合资平台引入更多投资方以募集资金。这包括有限合伙形式的股权投
5、资基金，以及契约型基金。注意涉及结构化安排时，需结合中国证券法规严密设计交易结构。(3)信托融资在纯中国境内的融资募集结构项下,可以通过信托公司发行集合信托计划进行资金募集。(4)股权融资或者自有资金收购方如可通过增发股份募集资金,可以取得无负担的股权融资。同时收购方也可以使用自有资金。通常这部分资金是杠杆收购资金端不可或缺的一部分，但却是较少的一部分,原因之一是投资人需要看到收购方自身对交易的付出以及诚意。比如在PAG对好孩子的收购中，收购所支付美元现金中，PAG只支付了大约10%的自有资金，其余均以负债的方式筹集，而且所筹集的资金是以好孩子的
6、资产为抵扌甲的。具体来说,PAG向G-Baby投入大约10%的自有资金；然后G-Baby以好孩子的资产为抵押，向某银行申请了并购金额大约50%的银行贷款;之后G・Baby再以好孩子的资产为担保，向PAG的股东发行了一笔约为并购金额40%的夹层债券。在这个交易结构中，PAG公司以10%自有资金投资，获得好孩子公司整体交易对价(包括杠杆资金以及自有资金)对应的股东权益；银行获得贷款利息收入；夹层债券投资人获得高于银行贷款利率的利息收入。2•收购端交易结构对于收购形式,杠杆收购通常可以采用：(1)股权收购收购方可直接或通过其设立的SPV通过协议方式购买
7、原股东持有的目标公司股权。如目标公司为上市公司,收购方也可以要约收购方式进行收购,即公开向上市公司全体股东发岀收购要约。除主动进行要约收购外,如股权收购触发了强制要约义务，则收购方必须以强制要约方式进行收购[3]o(2)反向三角合并合并即为目标公司的资产负债整体并入收购方。美国典型的杠杆收购案例惯常采取反向三角合并方式(ReverseTriangularMerger),即收购方成立并购特殊目的子公司(MergerSub)zMergerSub将其资产负债整体并入目标公司后注销,收购方所持有的MergerSub的股份转换为目标公司的股份,目标公司继续
8、存续并注销原股东所持有的目标公司的股份。笔者认为,单从交易法律框架角度(不考虑税收筹划)而言,该等美国市场上的反向三角合并具有如下优其一
