——对公司治理溢价的经验性证明.pdf

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1、中国第七届实证会计国际研讨会·西南交通大学我国上市公司治理效率与企业价值关系的实证研究——对公司治理溢价的经验性证明刘仕煜王福胜(哈尔滨工业大学管理学院，哈尔滨150001)摘要：作为一种非参数方法，数据包络分析(DEA)模型能够基于帕累托有效性，将输入和输出的权重内生化．本文使用多输入／多输出的DEA模型刻画公司治理效率，在考虑股权集中度，资本结构，独立董事与企业盈利能力和成长能力之间的关系的基础上，得出不依赖于具体函数关系的公司治理效率值。以2007年沪市32家中国综合类上市公司为研究样本验证了公司治理与企业价值之间的关系。通过以下两种方式：(1)分别检验公司治理

2、各要素(股权集中度、资本结构、独立董事)与企业价值和公司治理效率的关系，(2)直接检验公司治理和企业价值之间的关系，得出结论：公司治理效率与企业价值之间显著正相关，有效的公司治理能够提高公司的价值，即存在公司治理溢价现象。关键词：公司治理；企业价值；公司治理溢价一、引言是什么决定了企业价值昵?企业的盈利能力和成长能力是最根本的决定因素。根据经济学的新古典主义理论，不同公司之间的利润率差异是难以长期维持的，因为随着新竞争者的进入，这种差异会逐渐消失而回归行业的平均水平。然而，在现实经济中，利润率的差异往往会长期存在(Mueller，1986)。在放松了新古典主义有关公司

3、行为和市场特征的假设后，最新的公司理论考虑了代理问题、交易成本等因素对企业盈利能力和成长能力的影响，认为由于信息不对称和不完全契约的存在，诸如公司治理等一些新的因素对企业盈利能力和成长能力也起至关重要的作用。根据委托代理理论，由于管理层的努力程度是不可观察的，信息不对称将使管理者有机会主义动机，从而产生败德行为，比如擅自改变募集资本的用途或为实现自身利益而进行低效率的投资等等，这必然使企业的盈利能力和成长能力下降，并损及企业价值。不过，企业所有者(委托人)可以通过对管理者进行监督或提供激励相容的合约来降低管理者产生机会主义行为的可能。由于存在更多的利益关系，大股东将会

4、更有动力对管理者进行监管。这在一定程度上能够解决股东与管理层之间的代理问题。但由于小股东会坐享其成而产生著名的“搭便车”问题，这又反而激发了大股东对小股东利益的侵占，这使得问题变得更加复杂。因此，通过改进投资者与管理层以及大小股东之间的关系，对企业的所有权和控制权进行合理配置来优化公司治理，将有效化解投资者与管理层以及大小股东之间的矛盾冲突，提高企业运作效率，从而改善企业的盈利能力和成长能力，反映到市场上，就是企业价值的提高。这就是公司治理溢价产生的根本原因。本文将从公司组织的视角研究公司治理效率与企业价值的关系，即良好的公司治理是否能提升企业价值，从而验证公司治理溢

5、价是否存在。在控制了其他系统影响因素后，假设公司治理决定了公司的盈利能力和成长能力，并最终影响了企业价值。为排除具体行业对盈利能力和成长能力的影响，本文利用2007年32家中国综合类上市公司(选择综合类上市公司还因为这类公司经营业务多元化程度较高，赋予了管理层较大的决策空间，能够更好地反映公司治理对管理层决策乃至企业价值的影响。)的横截面数据验证以下假设1：Hl：公司治理越有效，溢价水平(企业价值)越高基于公司和市场数据对公司治理的相关理论进行实证研究一直是近年来学术研究的热点，主要可以分483中国第七届实证会计国际研讨会·西南交通大学为三类：一是研究公司治理对企业绩

6、效和价值的影响(如研究董事会结构对托宾Q值(Tobin’SQ)的影响)；二是研究公司治理因素之间的互相影响(如CEO薪酬与所有权结构之间的关系)；三是研究企业或行业状况对公司治理结构的影响(如企业的财务绩效对公司信息披露的影响)(Smart，2006)。其中引起理论和实务界特别关注的是公司治理与企业价值关系的实证研究，而“公司治理溢价”正是由该研究引申出来的。本文的目的也是研究公司治理对企业价值的作用。但是，与前人的研究相比，本文的特点是，以往大多数研究应用的都是简约式的回归方法，研究诸如股权集中度等公司治理变量对企业价值指标的影响(控制了其他影响因素后)。而由于企业

7、的决策是一个具有联立方程模式的黑箱系统，对这一系统的估计需要完美的数据以及对系统结构的识别。因此，要回答公司治理的差异能否解释企业绩效和市场价值之不同这一问题，简约式方法提供的经验证据往往并不明确(Shor，1994；Thomson和Pederson，2000)。本文则利用数据包络分析(DataEnvelopmentAnalysis，DEA)，将公司治理的替代变量，企业盈利能力指标与成长能力指标合并考虑，得出一个精确的效率值，然后再与企业价值指标进行统计学研究。所得的DEA效率值是一个相对指标，因为一般认为，绝对的最优公司治理安排是不存在的，所以相对