2017中金公司债市宝典之可交换债篇

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1、目录第一章可交换债产品简介3第二章中国可交换债及法规体系12第三章可交换债的投资价值分析35第四章公募可交换债案例分析47第五章私募可交换债案例分析53第六章他山之石：海外可交换债概览632第一章可交换债产品简介3什么是可交换债？可交换债的基本概念可交换债券（ExchangeableBond，EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债与传统转债有很多相似之处，是广义上的可转换债券。可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司的股票，在此之前可定期获得如纯债一样的票息，而若持有到期未行权可获得到

2、期本息偿付。对于发行人而言，可交换债是一种融资方式，也可能是其作为股票大宗持有人减持股票的手段。投资者发行人债券交换为存量股权实现减持（价格一般可上市公司股东发行的（不造成股权稀释）高于发行时股价）交债券换债可兑换上市公司已有券股票的期权债券还本付息实现低成本融资债券交换为增量股权上市公东发行的债券顺利实现股权且溢价（上市公司增发新股，传融资稀释股权）统转可兑换上市公司已有债股票的期权债券还本付息实现低成本融资4从发行人角度看可交换债的优势减持、融资成本优势对股价冲击小：发行可交换债对股价的冲击要比发行人直接在二级市场上出售要小得多，尤其是金额较大的情况。发行可交换债与直

3、接减持股票的公告同样具有信号作用，但可交换债具有隐含的回购保障，即如果标的股票没有上涨，发行人无法减持，再加上可交换债并非马上减持股票，因而对股价冲击要小得多。融资成本低廉：由于具备可换股的属性，可交换债的票息水平比同等条件下的纯债要低，对于发行人而言可以节省融资成本。在我国市场的实践中，已有不少发行人以融资为目的，发行了可交换债，这类可交换债一般换股价较高。较高的质押比率和灵活性：目前股票质押比率普遍在50%，而发行可交换债实现了更高的质押比例。同时，私募可交换债可以将尚在限售期的股票作为标的。资本运作工具：私募EB与定增、股权收购配合，还可以用于并购等资本运作。更

4、强的条款灵活性：发行人可以灵活地设臵换股价、换股时间、赎回条款（可以不止一个）以及回售条款等来满足其需求，典型的案例如15天集EB。而在发展较为成熟的海外市场，还存在现金交割和混合交割的可交换债。低票息融资溢价减持股价换股价显而易见的是，如果最终投资者执行换股权，发行人则实现了减持。现实中，减持是诸多发行人发行可交换债的初衷。另一方面看，由于具备换股权，发行可交换债的票面利率一般要比纯债低不少。因此，对于发行人来说，发行可交换债后要么实现了以预设价格及隐蔽的方式减持，要么实现了低成本融资。5可交换债、大宗减持、股权质押融资额度便捷性期限股价反应成本和其他大公募证监会1-6年，

5、目影响不大一般而言，成本最公募不超过股票价公司债通道，前多在3年低，目前公募EB票值的70%；小公募走交易EB以上息不超过2%所预审无明确要求，交易所预审，1-6年，2-影响不大，但低于纯债、股权质押，私募100%以内，总体时间1个3年为绝对高于公募EB。偏股型统计表明私募EB但一般初始不月左右主流EB股跑赢了目前3.5%以内，偏债高于80%股指型3.5%-8%。股票价值的双方商议好后大股东及负面冲击较大，需要寻找对手方，大宗100%，但要直接在大宗系定增方有尤其是情绪敏并商谈折扣。大股减持考虑折扣统上成交节奏限制感时期东、定增方的对手方6个月内不得转让股票价值的便捷性较强，

6、1年或1年反应较小，部8%左右股权50%以下，T+1资金即可以内为主分股票投资者质押40%为主流取会对高质押比率股警惕6对投资者而言，可交换债是怎样的产品？虽然与转债存在种种不同，但同作为兼具股价性、债性的品种，可交换债也是债券投资者值分享股市收益的重要渠道。从投资特性上看，可交换债与转债一样是可交换债价值交换价值“进可攻、退可守”的品种。公募可交换债可以进行质押融资，因而具备杠杆功能。同时，公募可交换债与转债一样债底价值是T+0交易品种。从已上市的EB的情况来看，可交换债的流动性不及转债，但仍明显好于纯债。股票价格私募可交换债不上市交易，仅可在固收平台240上转让，

7、因而流动性不佳。同时，私募可交132001：国内首只EB换债不能质押融资。但是，在资产荒、债市220机会成本低背景下，转债、公募EB估值高企200的情况下，一些对流动性要求不高的机构投资者对于私募可交换债兴趣日渐浓厚。180160与传统转债具有天然的促转股意愿不同，可交换债发行目的不一，可能出现不同的博弈140模式。对于融资为目的的发行人，可能无心120（也无力）刺激股价。不过，一些发行人意100在减持套现，同时又珍视股权价值（尤其大股东），往往这些EB的博弈价值不输转债。8015-0115-0515