中金债市宝典之债市宝典【2019版】：通胀与债券那些事儿-20191104-中金公司-.pdf

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1、中金债市宝典之债市宝典【2019版】——通胀与债券那些事儿陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCENo.:BBM220朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004李雪分析员，SAC执业证书编号：S00805190500022019年11月4日目录第一章通胀分析框架4第一节食品分析框架15-31第二节非食品分析框架32-42第二章通胀预测方法44-49第三章历年通胀的特征50-75第四章这一轮猪周期通胀与以往通胀周期的不同76-93第五章历史上货币政策如何根据通胀进行调整94-119第一章通胀

2、分析框架通胀分析框架货币政策产出缺口货币增速居民消费通货膨胀食品非食品猪肉及肉禽非肉禽商品服务供给大豆PPI非食品居民收入生活资料需求玉米房地产价格蔬果大宗商品粮食汇率资料来源：中金公司研究4产出缺口与通胀对利率影响明显名义经济增长的两个方面产出缺口与国债收益率是产出缺口与通胀缺口，13%%6二者共同决定债券收益率工业增加值:产出缺口(左)中债国债到期收益率:10年(右)5走势。这也是泰勒规则下，85决定利率走势的两个要素。34通胀核心决定因素三点：-24产能与产出缺口，居民收3入，以及货币因素。从总-7供给曲线角度看，产出缺3口、产能

3、利用水平对通胀-1220406081012141618走势具有领先性。泰勒公式i=r+?(?−?∗)+?(通胀与国债收益率?−?∗)10%%6CPI:当月同比(左)中债国债到期收益率:10年(右)个别情况下债券收益率与85基本面发生背离，这是由64于流动性和供需等因素影4响。比如13年年末国债收32益率的上升与异常紧张的20货币政策有关，而当时的-21货币政策主要针对非标，和经济基本面关系不大。-400406081012141618资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究5企业存款和居民存款增速领先于CPICPI同比与企业存款和企业

4、存款与居民存款增速之差与CPI居民存款增速差的相1025%CPI：同比企业贷款增速-居民存%20关性较高，其次是M1-815M2，因为企业存款增610速低于居民存款增速450往往意味着居民消费2-50-10意愿不强，同时企业-15-2投资意愿疲弱。-20-4-259700粮食中，玉米比较短缺030609121518平均而言，只有当企业存款增速超过居民M1-M2与CPI存款增速时，大约一10%20个季度后通胀开始回%CPI：同比M1-M2升，半年到三个季度815后CPI同比才超过6103%。45200-5-2-10-4-1597000306

5、09121518资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究6通胀：货币因素扮演重要角色除供求因素外，货币基础货币与CPI也是影响通胀重要因6010%基础货币(左)CPI:当月同比(右)%素。事实上，通胀总508是与货币形影不离，406历史数据表明我国基304202础货币增速与CPI增速100高度一致。在历次通0-2胀周期中，M2同比明-10-4显领先于CPI同比波动。0305070911131517192017年以来，M2增速回落，显示整体货币M2同比领先CPI同比增速明显放缓。35%10M2:同比(左)CPI:当月同比(右)%30825

6、62041521005-20-4030507091113151719资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究7居民工资增速与居民杠杆对通胀的影响从需求端看，居民的居民消费与CPI走势较为相关消费会明显影响CPI走30%20社会消费品零售总额:同比(左)住户部门：可支配收入：同比(左%)势。社会消费品零售25CPI:同比(右)15增速、居民个人贷款20余额增速与CPI同比的1015相关性较高。510居民消费取决于居民05收入增速以及加杠杆的能力。0-59598010407101316居民可支配收入增速居民杠杆与CPI走势相较为相关与C

7、PI同比走势高度相5%%50CPI:同比(左)住户贷款:同比(右)关。4454033523012502015-110-25-3010-1211-1012-0813-0614-0415-0215-1216-1017-0818-06资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究8全球通胀的联动性随着全球贸易往来变发达国家和发展中国家通胀具有相关性得更加频繁和密切，10%CPI：世界CPI：发达经济体CPI：新兴市场全球的通胀也越来越98具有一致性。尤其是7次贷危机后，全球的65经济周期也变得更加4同步，使得发达经济32体和发展中经济体的1通胀走势

8、相关性也有0粮食中，玉米比较短缺所增强。2000200320062009201220152018中国与美国、欧洲通胀走势具有正相关性中国与美国、欧洲和10其他新兴市场通胀走%中