家电行业：家电行业之腾讯，智能制造之翘楚

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核心观点I.家电行业之腾讯，智能制造之翘楚。美的涉足除黑电以外的所有家电领域，在各个领域均处于龙头领先地位且各业务增速快估值低；KUKA作为工业机器人四大家族之一，目前是国内市场中最为优质的标的之一，公司机器人业务未来有望实现快速发展。II.分部估值下，公司估值提升有空间，安全边际高。空调以外的冰洗、小家电业务占比五成以上，增速为30%左右，参照可比公司，美的传统业务合理估值应达到18倍PE以上（对应18年），叠加KUKA机器人业务，美的整体估值有望达到20倍PE（对应18年），公司18年费用负担消除实现轻装上阵，业绩高增确定性强。目前对应18年14.5倍PE，我们认为公司未来估值提升有空间，安全边际高。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 推荐逻辑一．长期逻辑最强：有能力&有空间，各业务全面开花二．短期预期最低：18年预期低，有明显预期差三．估值安全有弹性：对应18年估值14.5倍PE，近40%上涨空间3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长期推荐逻辑最强：各业务全面开花有能力：一．事业部制精细管理，市场敏锐度高，执行力强二．狼性文化，员工持股绑定利益有空间一．全面开花，份额、均价、利润率改善空间大二．全球运营，海外市场大有空间4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长期推荐逻辑最强：各业务全面开花有能力：一．事业部制精细管理，市场敏锐度高，执行力强二．狼性文化，员工持股绑定利益有空间一．全面开花，份额、均价、利润率改善空间大二．全球运营，海外市场大有空间5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一.事业部制精细管理，市场敏锐度高，执行力强美的集团实行产品事业部制，具有极强的市场敏锐度。目前旗下包括家用空调、洗衣机、冰箱、中央空调、厨房电器、生活电器、热水器、环境电器、清洁电器、部品等事业部（收购东芝家电、KUKA后单独成立事业部）。事业部分散决策，内部协同，以求用最小的能耗，最快的速度响应市场。美的集团家用空调洗衣机事冰箱事业中央空调厨房电器生活电器热水器事环境电器清洁电器部品事业事业部业部部事业部事业部事业部业部事业部事业部部1997年实行以产品为中心的事业部制改革，转“生产型企业”为“市场型企业”。2012年取消日用、制冷、机电等二级管理平台，由总部直接对接事业部管理。2015年整合零部件事业部，合并美芝压缩机事业部与威灵电机事业部为“部品事业部”。2017年在厨电事业部吸尘器产品基础上整合东芝吸尘器业务成立“清洁电器事业部”。6资料来源：公司官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一.事业部制精细管理，市场敏锐度高，执行力强之“T+3”T+3管理模式发动供给侧改革，由储备式生产到客户订单式生产。以终端和零售为中心、以销定产、快速分销、改善产品结构、提升渠道效率，降低库存水平，进一步改善营业周期和现金流水平。“T+3”率先在洗衣机事业部取得成功，目前陆续拓展至冰箱、空调等领域。“T+3”不仅能够提升公司的运作效率，更能助力公司敏锐洞察市场需求。客户物料产品物流TT+1T+2T+3下单准备制造运输T+3模式运营代表：小天鹅产销90%以上使用“T+3”订单制,完成“备货、生产、配送”的时间周期由传统的23天压缩至12天，洗衣机仓库面积由高峰值120万平降低至10万平，去库存效果显著，运营效率持续优化。7资料来源：公司年报2015-2016，小天鹅官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二.狼性文化，员工持股绑定长期利益2014年起推出针对业务骨干的股权激励计划；2015年业内首推针对核心管理团队的合伙人持股计划（“业绩股票”）。通过员工持股建立长效激励机制，绑定管理经营人员利益。时间激励方式激励要点考核要点2014年1月第一期股票期权激励计划激励对象共计693人公司业绩考核+个人绩效考核2015年3月第二期股票期权激励计划激励对象共计738人公司业绩+个人绩效+经营单位2016年5月第三期股票期权激励计划激励对象共计931人公司业绩+个人绩效+经营单位2017年3月第四期股票期权激励计划激励对象共计1476人公司业绩+个人绩效+经营单位核心管理团队31人，计提专项基金公司净利润增长率+净资产收益率2015年3月第一期合伙人计划1.15亿元，约占公司2014年度净利润考核+个人业绩考核1%。股权分三期归属。核心管理团队15人，计提专项基金公司净资产收益率考核+个人业绩2016年3月第二期合伙人计划8050万元，占公司2015年净利润考核0.6%，股权分三期归属。核心管理团队15人，计提专项基金公司净资产收益率考核+个人业绩2017年3月第三期合伙人计划9900万元，占公司2016年净利润考核0.6%，股权分三期归属。8资料来源：公司1-4期股票期权激励计划相关公告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长期推荐逻辑最强：各业务全面开花有能力：一．事业部制精细管理，市场敏锐度高，执行力强二．狼性文化，员工持股绑定利益有空间一．全面开花，份额、均价、利润率改善空间大二．全球运营，海外市场大有空间9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一.各项业务全面开花2016年空调业务在公司收入和毛利构成中分别占比42%和46%，小家电占27%和29%，洗衣机占收入及毛利占比均为10%，占据9%营收的冰箱贡献了8%的毛利。2016年分产品营业收入构成2016年分产品毛利构成其他物流其他业务物流7.9%电机0.1%4.8%电机1.2%1.6%2.6%空调小家电41.8%29.1%空调小家电46.1%27.1%冰箱洗衣机冰箱洗衣机9.4%10.1%7.8%10.4%10资料来源：公司2016年年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一.各项业务全面开花近年公司各项业务全面开花，市占率持续提升，其中以洗衣机、冰箱、油烟机份额提升最为迅速。公司2017H1各业务均实现远高于行业的增速，市场份额不断提升，其中空调增速40%+，洗衣机增速约30%，冰箱增速约25%，小家电增速约30%（其中厨电增速约60%），表现优异。60%美的各品类销售额市场占有率及排名情况150%21140%130%2220%33310%540%空调洗衣机冰箱电饭煲电磁炉电压力锅电水壶微波炉热水器油烟机201220132014201520162017H111资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一.各项业务全面开花公司各产品毛利率稳步提升：受益行业格局，空调的毛利率最高，小家电其次，洗衣机冰箱随着行业格局的优化，毛利率有大幅提升空间。各产品毛利率变化情况（%）3530252015105020122013201420152016空调洗衣机冰箱小家电电机12资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 未来公司的成长路径1.小家电：充分受益品类拓展，消费升级带动均价走高；2.冰箱、洗衣机、厨电：行业稳步增长，份额&均价&利润率大幅提升；3.空调：家用主要受益行业规模增长和均价提升，中央空调进口替代空间大。13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1小家电：绝对霸主，傲视群雄美的在各个小家电领域的市场份额几乎都数一数二，相对于其他小家电公司专注于一个细分领域如厨房小家电（九阳、苏泊尔），生活小家电（莱克电气）及个人护理类（飞科电器），美的基本全系列产品都有，加上美的本身很好的激励机制和快速的市场响应速度及执行力，美的可以迅速拓展其业务板块，公司17年成立新的清洁电器事业部，上半年吸尘器增长100%。美的作为全品类的平台型公司，市场敏锐度高执行力强，善于捕捉行业机会，是家电行业里的腾讯。60%57%50%47%44%42%40%38%32%19%30%30%26%24%23%20%19%17%17%14%10%0%电磁炉电饭煲电压力锅豆浆机热水壶美的苏泊尔九阳14资料来源：中怡康，京东商城，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1小家电：绝对霸主，傲视群雄在小家电领域，公司的电饭煲、压力锅、电磁炉、电水壶等份额均领先行业，受益于消费升级带动小家电品类均价走高及三四线城市崛起带动户均小家电保有量快速提升（中怡康数据显示，发达国家户均20-30件Vs.我国户均不足10件），公司小家电业务营业收入稳定增长。根据中国商业联合会发布的消费品市场统计结果显示，国内小家电市场每年正在以10%至14%的速度增长。2015年公司小家电营收分产品占比高端产品销售额占比不断提升微波炉,80%76%67%69%26.9%70%其他,60%36.6%50%46%40%33%30%19%20%风扇,10%10.5%0%IH饭煲原汁机破壁机电热水洗碗机,电饭煲,20152016器,8.4%8.3%9.3%15资料来源：2016年第一期超短融相关公告，中怡康2015-2016，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2小家电之厨电：份额直追老板方太，增速最快，价格持续走高份额方面，从公司12年转型以来，厨电份额提升了4pct。价格方面，由于产品升级（中式油烟机逐步被欧式、近吸式油烟机取代，高端产品占比提升），公司产品终端均价由1663元提升至2361元，均价提升幅度高达42%。公司近期更是大力发展厨电，未来渠道下沉，加大终端布局，份额直追老板电器及方太，我们认为公司未来厨电业务未来有望实现50%以上高速增长。各品牌油烟机零售均价变化（元）各品牌油烟机销售量份额变化450018%16%400014%350012%11.5%11.6%10%9.6%30009.1%8%7.7%8.2%25006%23614%20002082205318692%1663166315000%201120122013201420152016201120122013201420152016老板方太美的华帝海尔西门子老板方太美的华帝海尔西门子16资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1美的洗衣机年均提升3个点带动CR2提升份额提升：根据产业在线数据，2012年CR2为51%，2016年CR2达到61.1%，第二梯队外资品牌份额约为19.7%，其他单个公司份额不足4%的国内品牌占据19.2%市场份额。随着双寡头竞争力不断提升、国产替代及其他品牌加速洗牌，我们认为CR2市场集中度将继续提升，美的将充分受益。行业规模被低估：分区洗需求逐步释放；相对于海外市场滚筒洗衣机、干衣机1：1配比，国内干衣机渗透率低，我们认为干衣机未来发展大有空间。2014年洗衣机竞争格局其他表洗衣机2014-2016各品牌市场份额情况及变化23.6%品牌2014年2016年变化海尔33.5%33.0%-0.5pct外资品牌双寡头美的21.1%28.1%7.0pct21.8%54.6%惠而浦7.8%6.5%-1.3pct2016年洗衣机竞争格局松下6.2%5.4%-0.8pct其他博世4.3%4.9%0.5pct19.2%LG2.0%1.7%-0.3pct三星1.5%1.3%-0.2pct外资品牌19.7%双寡头其他23.6%19.2%-4.4pct61.1%17资料来源：产业在线，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2美的洗衣机分价格段、分类型份额全面提升2014-2016年，美的系及主要品牌分价格段、分类型份额变化如下。美的系低、中、高端份额全线提升，滚筒波轮份额实现双丰收。表洗衣机2014-2016各品牌分价格市场份额变化分价格段总体变化海尔美的系博西惠而浦系其他品牌总体变化0.0pct0.0pct6.2pct1.3pct-1.8pct-5.7pct低端0.7pct0.6pct3.0pct0.0pct0.1pct-2.9pct中端-6.6pct-2.6pct0.5pct0.0pct-2.2pct-2.4pct中高端4.5pct1.0pct2.2pct1.3pct0.3pct-0.3pct高端1.4pct1.1pct0.5pct-0.1pct0.0pct-0.1pct表洗衣机2014-2016各品牌分类别市场份额变化分类型总体变化海尔美的系博西惠而浦系其他品牌总体变化0.0pct0.0pct6.2%1.3pct-1.8pct-5.7pct单缸-0.4pct-0.2pct0.0pct0.0pct0.0pct-0.2pct双缸-3.2pct-0.4pct0.0pct0.0pct-0.3pct-2.6pct波轮-7.5pct-2.5pct1.1pct0.0pct-2.2pct-3.9pct滚筒11.0pct3.1pct5.1pct1.3pct0.6pct0.9pct18资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1美的冰箱后起之秀，奋起直追根据产业在线数据，海尔占一直占据冰箱行业霸主位臵，2016年份额已经接近30%，第二梯队的科龙、美的、美菱三者合计占据市场30%的份额。近年美的发力冰箱市场，14-16年份额提升了3个百分点，发展较为迅速。从目前的竞争格局看，杂牌仍有三成的市场份额，行业整合空间大，美的在第二梯队中最具进攻性，份额有望持续快速提升。表冰箱2014-2016各品牌市场份额情况及变化品牌2014年2016年变化海尔26.3%29.6%3.3pct海信科龙11.6%12.1%0.5pct美的6.2%9.2%3.0pct美菱8.6%8.6%0.0pct奥马4.0%4.7%0.7pctTCL1.5%3.4%1.9pct其他41.8%32.3%-9.5pct19资料来源：产业在线，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1美的冰箱后起之秀，奋起直追中怡康数据显示，2014-2016年冰箱领域依旧是海尔一家独大，CR4由55%提升至61%，集中度水平不断提升，外资品牌份额由19%下降到17%，杂牌洗牌较为明显。2014年冰箱竞争格局表冰箱2014-2016年各品牌市场份额情况其他内资2014合计海尔美的科龙美菱博西其他外资其他内资26%合计100.0%23.6%10.7%11.7%9.2%8.2%11.2%25.5%CR455%<1800元39.2%6.2%4.6%4.9%3.8%0.1%2.7%16.8%外资<3000元25.6%7.1%3.1%3.3%2.5%1.8%1.9%6.0%19%<5000元19.8%6.3%2.2%2.6%2.3%2.1%2.2%2.1%>9000元15.4%4.1%0.8%0.9%0.6%4.2%4.4%0.6%2016年冰箱竞争格局2016合计海尔美的科龙美菱博西其他外资其他内资其他内资22%合计100.0%25.1%13.5%12.1%10.8%8.4%8.3%21.8%<1800元34.3%5.9%5.4%4.0%3.6%0.0%0.0%13.2%外资CR4<3000元22.3%5.5%3.6%3.4%3.3%0.7%0.0%5.1%17%61%<5000元24.7%7.8%3.4%3.4%3.0%1.9%0.0%2.8%>9000元18.8%6.0%1.1%1.3%0.9%5.3%3.5%0.7%20资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2美的冰箱低中高端份额全线提升2014-2016年，美的冰箱奋起直追，2016年市场份额居第二位，市场份额提升了2.8个百分点。美的低中高端份额全线提升。单双门、多门、对开门全面向好。表冰箱2014-2016各品牌分价格段市场份额变化总体变化全部品牌海尔美的科龙美菱博西其他外资其他内资合计0.0pct1.6pct2.8pct0.3pct1.6pct0.2pct-2.9pct-3.7pct<1800元-4.9pct-0.3pct0.7pct-0.9pct-0.2pct-0.1pct-0.6pct-3.6pct<3000元-3.3pct-1.6pct0.6pct0.1pct0.8pct-1.0pct-1.2pct-0.9pct<5000元4.9pct1.5pct1.2pct0.7pct0.7pct0.2pct-0.2pct0.7pct>9000元3.3pct1.9pct0.3pct0.4pct0.3pct1.1pct-0.8pct0.1pct表冰箱2014-2016各品牌分品类市场份额变化总体变化全部品牌海尔美的科龙美菱博西其他外资其他内资合计0.0pct1.6pct2.8pct0.3pct1.6pct0.2pct-2.9pct-3.7pct单双门-15.2pct-3.8pct-0.5pct-2.1pct-1.0pct-0.4pct-1.6pct-5.8pct多门11.0pct4.6pct2.6pct1.6pct1.9pct-0.5pct-0.5pct1.3pct对开门4.2pct0.7pct0.7pct0.9pct0.7pct1.2pct-0.7pct0.8pct21资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1空调格局稳定格力强势，美的市占率稳居第二根据产业在线数据，空调市场龙头格局稳定，美的市占率稳居第二，仅次于格力。但由于龙头2015-16年去库存力度强，美的2016年出货端市场份额有所降低。我们认为在空调领域，中怡康的数据更能体现出竞争格局的变化。表空调2014-2016各品牌市场份额情况及变化品牌20142016变化格力43.2%42.7%-0.5pct美的24.0%18.0%-6.0pct海尔9.6%9.4%-0.2pct奥克斯4.0%7.4%3.4pctTCL3.0%4.8%1.8pct志高3.1%4.1%1.0pct海信3.0%3.4%0.5pct长虹2.6%3.4%0.8pct科龙2.1%1.8%-0.3pct其它5.5%5.1%-0.4pct资料来源：产业在线，海通证券研究所22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2空调格局稳定格力强势，美的市占率稳居第二空间广阔+地位稳定，是美的空调业务的主逻辑。空调市场龙头格局稳定，美的市占率稳居第二，仅次于格力。根据中怡康数据，2014至2017H1，美的在格力份额强势提升9.8pct的情况下，仍维持24%左右的稳定市占率。2014空调行业竞争格局表空调2014-2017H1各品牌市场份额情况及变化其它,13.4%品牌20142017H1变化二线品格力24.8%34.6%9.8pct牌,CR3,美的23.8%24.3%0.5pct26.1%60.6%海尔11.9%10.2%-1.7pct海信5.9%5.8%-0.1pct志高3.6%3.4%-0.2pct2017H1空调行业竞争格局奥克斯5.3%4.4%-0.9pct其它,8.5%惠而浦3.3%2.5%-0.8pct二线品科龙3.0%2.3%-0.7pct牌,22.5%长虹2.5%2.1%-0.3pctCR3,TCL2.5%1.9%-0.6pct69.1%其它13.4%8.5%-4.9pct资料来源：中怡康，海通证券研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3空调市场空间广阔，保有量翻倍可期对标日本目前272台/百户的保有量，我国空调保有量仍存在巨大提升空间。分别对标日本与城镇，估算得5年后城镇与农村空调保有量分别可达178.7台/百户与87.6台/百户。叠加更新需求（5-6k台/年），对应2021年内销总需求可超1亿台，我们预计16-21年销量复合增速可达年均复合增速约13%，17-21年销量复合增速约为9%。日本中国城镇中国城镇中国农村T1989201620022016保有量（台/百户）113.1123.751.147.6人均收入水平（美元）29796497811441831T+51994202120072021保有量（台/百户）166.30178.795.187.6年均提升保有量（台/百户）10.64118.88人均收入水平(美元）35246698220412817人均收入年均增长率3.4%7.0%12.3%9.0%保有量提升对应年均销量（万台）2956197024资料来源：日本统计局，wind，海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.1受益于消费升级，高端产品占比提升带动均价走高家电品类消费升级明显，如滚筒洗衣机替代波轮洗衣机，多门冰箱代替单双门冰箱，欧式油烟机代替中式油烟机，IH电饭煲代替普通电饭煲，高端产品占比不断提升带动各个产品的行业均价不断走高。各行业产品均价不断提升（元）4000423450369340035003503347300300029042502002500238815020001005015000201120122013201420152016空调（左轴）冰箱（左轴）洗衣机（左轴）油烟机（左轴）电饭煲（右轴）25资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.2受益于国产化替代，国产龙头定价趋向外资品牌家电品类国产化替代趋势明显，空调等品类外资品牌占比小，冰洗、家居护理小家电等国产替代仍旧有空间，龙头份额提升有空间。相对于外资品牌，目前国内产品均价较低，国产化替代的过程本身就是国内龙头定价趋向外资品牌的过程。80%外资品牌占比情况（2016年）7000国内外品牌价格仍有差距（2016年，元）69%597370%6000516960%5000435650%50%39824000320835683077278840%3289291730002156263430%23%20%18%200020%841136953011%11%12129%100040650910%6%3%0%0空净吸尘器洗衣机彩电冰箱榨汁机空调油烟机搅拌机电饭煲电饭煲冰箱彩电洗衣机空净吸尘器空调搅拌机油烟机外资品牌内资品牌26资料来源：中怡康2016年，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.公司加大研发投入，未来均价提升有空间公司具有世界一流研发技术投入及实力，过去5年投入研发资金超过200亿元，已在全球8个国家设立了17个研究中心，研发人员整体超过1w人，外籍资深专家超过300人，并与国内外科研机构的紧密合作。各行业龙头不断加大高端布局，目前美的产品均价偏低，均价提升对公司未来利润率改善更为显著。公司近五年来研发投入及占比情况704.0%60503.0%402.0%30201.0%1000.0%20122013201420152016研发费用（亿元,左轴）研发占比（%，右轴）27资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二：全球运营，海外市场大有空间1.全球布局稳步推进2.外销格局分散，美的最为受益集中度提升3.海外市场空间广阔，发展中国家启动家电普及4.外销盈利能力将逐步提升28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.全球经营稳步推进东芝家电、KUKA、CLIVET、SERVOTRONIC、AEG，推动美的向全球领先的消费电器、暖通空调、机器人与工业自动化的科技集团迈出了关键一步。时间合作方式2011年与美国开利合资成立美的开利拉美公司2012年收购埃及Miraco公司32.5%的股份跨国参股控股&2016年收购日本东芝家电80.1%的股权战略合作2016年收购意大利中央空调公司Clivet80%的股权2016年要约收购全球机器人四大家之KUKA81%股权2017年战略合作以色列运动控制公司Servotronix2017年与德国伊莱克斯合资引进高端家电AEG时间生产基地2007年越南美的全资工厂2008年白俄罗斯美的Horizon合资工厂2008年泰国美的东芝工厂生产基地全球2010年埃及美的Miraco合资工厂布局2011年阿根廷美的开利火地岛工厂2011年巴西美的Canoas/Manaus工厂2012年印度美的开利合资工厂2016年意大利美的Clivet合资工厂29资料来源：公司年报及公司官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.美的将充分受益外销集中度提升中国目前为家电产量大国，目前出口市场竞争格局较为分散。2016年洗衣机外销竞争格局2016空调外销竞争格局2016年冰箱外销竞争格局美的,美的,17.2%其他,美的,15.0%26.6%27.8%海尔,其他,8.7%长虹,41.2%奥马,1.7%惠而浦,18.3%3.1%海尔,TCL,4.1%其他,0.2%志高,70.7%科龙,TCL,格力,海尔,美菱,海信科龙,6.4%3.6%8.2%13.8%4.6%7.6%21.3%2016年洗衣机全球产量分布2016年空调全球产能分布2016年冰箱全球产能分布60%57%100%92%80%72%74%37%80%60%52%40%60%40%20%11%9%9%40%23%16%20%6%20%10%7%6%0%0%0%亚洲中国海尔美的惠而浦亚洲中国格力美的海尔亚洲中国海尔美的惠而浦亚洲中国海尔美的惠而浦亚洲中国格力美的海尔亚洲中国海尔美的惠而浦30资料来源：产业在线，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.家电外销空间广阔10095.184.885.5根据Euromonitor数据，目前一带一路沿80线众多人口大国三大白电保有量较低，且6045.241.1近年处于快速普及阶段。美的集团计划在4023.6印度建设家电制造工厂，拓展南亚、东南20亚市场，公司未来外销空间可拓。0印度印尼泰国越南美国日本冰箱保有量（台/百户）20010080.21558015063.96054.11004028.225.761.92013.75033.72924.77.800印度印尼泰国越南美国日本印度印尼泰国越南美国日本洗衣机保有量（台/百户）空调保有量（台/百户）31注：Euromonitor空调统计数据略有偏低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 4.公司外销盈利水平不断提升随着规模的快速增长，公司外销毛利率不断提升。随着出口份额的快速提升、规模的持续增长，与代工品牌的合作深入，自主品牌占比的持续走高，预计出口均价及盈利水平将稳步走高。美的集团外销占比情况公司外销毛利率不断提升（%）60%3050%2541.7%40.1%24.840%37.2%35.0%35.5%2022.320.230%1518.318.420%1010%50%02012201320142015201620122013201420152016内销外销32资料来源：公司年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17年预期低，18年高增确定性强，安全边际高公司营业收入及业绩稳定增长，ROE及ROA情况健康稳健。KUKA摊销等短期使得公司17年业绩增速15%左右，我们预计公司18年大概率实现高速增长。目前公司估值对应18年14.5倍PE，极具安全边际。公司近五年营业收入及增速公司近五年业绩及增速200030%200120%1598.41423.11393.520%146.8100%15001212.710%150127.180%1027.1105.060%10000%10040%-10%53.25005032.620%-20%0%0-30%0-20%2012201320142015201620122013201420152016营业总收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）归母净利（亿元，左轴）YOY（%，右轴）ROEROA10%30%8%25%20%6%15%4%10%5%2%0%201220132014201520160%2012201320142015201633资料来源：公司年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智能制造之翘楚：KUKA打开更大成长空间公司2017年完成库卡要约收购，合计持有其94.55%股份。库卡是全球领先的机器人、自动化设备及解决方案供应商，在国内市场是最为优势的机器人标的之一。35KUKA营业收入及增速45%1.0KUKA净利润及增速100%40%0.990%3035%0.880%2530%0.770%60%25%0.62050%20%0.540%1515%0.430%1010%0.320%5%0.210%50%0.10%0.0-10%0-5%201120122013201420152016201120122013201420152016净利润（亿欧元，左轴）YOY（%，右轴）营业收入（亿欧元，左轴）YOY（%，右轴）34资料来源：公司年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智能制造之翘楚：KUKA打开更大成长空间2016年，分业务看，KUKA系统业务、机器人业务、Swisslog业务占比分别为47%、33%、20%，分地域看，欧洲（德国+欧洲其他地区），北美，中国营收占比分别为44%、36%、15%，美的收购KUKA为其提供更多资源拓展中国区业务。中国机器人市场空间广阔，根据IFR报告，韩国机器人密度为531台/万人，为世界第一，德国为301台/万人，而中国仅仅为49台/万人，我们认为未来中国的市场需求将逐步释放。目前KUKA2016年在中国的营收为4.5亿欧元，公司目标在2020年达到10亿欧元。Swisslog其他地区20%5%机器人33%中国北美15%36%欧洲其他22%系统德国3547%22%资料来源：KUKA2016年年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测假设及分部估值分业务收入相关假设：一．空调：行业稳定增长，份额略提升，均价稳步走高。空调部分的收入增长更多来源于行业增长。二．冰洗：行业稳定增长，份额和均价均有显著提升。冰洗领域的收入增长更多来源于份额提升及均价提升。三．小家电：份额提升越来越难，未来增长主要来源于国内保有量提升及销费升级趋势下的均价提升。四．KUKA：中国地区空间广阔，未来实现20%以上增速。36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 空调内销/外销量：行业景气叠加份额略升单位：万台20132014201520162017E2018E2019E空调行业内销6,2357,0176,2886,0498,4689,1459,694g12.53%-10.39%-3.51%40.0%8.0%6.0%格力2,7453,0292,7312,5843,6413,9784,217g10.34%-9.83%-5.38%40.91%9.26%6.00%占比%44.0%43.2%43.4%42.7%43.0%43.5%43.5%美的1,4331,6841,5311,0861,5241,6641,793g17.52%-9.09%-29.07%40.35%9.20%7.75%占比+/-0%0.2%0.3%占比%23.0%24.0%24.3%18.0%18.0%18.2%18.5%单位：万台20132014201520162017E2018E2019E空调行业出口4,8774,5904,3674,7935,2725,6946,149g-5.88%-4.85%9.74%10.0%8.0%8.0%格力1,1068998891,0201,1601,2811,414g-18.72%-1.12%14.80%13.71%10.45%10.40%占比%22.7%19.6%20.3%21.3%22.0%22.5%23.0%美的1,2511,2221,1811,3311,5031,6511,814g-2.36%-3.32%12.70%12.89%9.89%9.86%占比%25.7%26.6%27.0%27.8%28.5%29.0%29.5%37资料来源：产业在线，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 空调均价：伴随行业升级，高端产品占比提升1.空调最近两年均价保持平稳，2016比2014年均价略有下滑2%，2017H1比去年同期上涨约7%。2.2016年变频空调销量占比已经高达64%，我们认为未来变频产品占比提升对整体均价的贡献将越来越小，产品均价提升更多来源于产品性能、功能的提升。2014年及2016年空调行业均价变化（元）2014年及2016年变频空调占比情况368070%64%365857%366060%364050%43%362040%36%3600357930%358020%356010%35400%35202014201620142016定频变频均价38资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 冰箱内/外销量：基数低背景下份额稳步提升单位：万台20132014201520162017E2018E2019E冰箱行业内销5,5775,2994,9164,7304,4944,5394,584g-4.99%-7.24%-3.34%-5.0%1.0%1.0%海尔1,5351,5501,4881,4231,3711,4071,444g0.95%-3.98%-4.37%-3.68%2.66%2.63%占比%27.5%29.2%30.3%30.1%30.5%31.0%31.5%科龙630628571558539554568g-0.37%-9.07%-2.19%-3.38%2.68%2.66%占比%11.3%11.8%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%美的427440469489562635711g2.99%6.63%4.17%14.88%13.12%11.82%占比+/-2.2%1.50%1.50%占比%7.7%8.3%9.5%10.3%12.5%14.0%15.5%TIPS：公司内销份额提升2.2个点，内销量增速15%，其中行业贡献-5%，剩下20%来源于份额提升。粗略估算，公司2017年市场份额每提升1个点，对内销量增速的贡献是9%。（由于份额基数小，冰箱份额提升的边际贡献大）单位：万台20132014201520162017E2018E2019E冰箱行业外销2,1002,2992,4042,6852,9543,2493,574g9.47%4.55%11.70%10%10%10%海尔1461399095133162197g-4.74%-35.41%6.53%39.32%22.22%21.00%占比%6.9%6.0%3.7%3.6%4.5%5.0%5.5%科龙235303345370443504572g28.84%13.97%7.12%19.83%13.67%13.55%占比%11.2%13.2%14.4%13.8%15.0%15.5%16.0%美的209237287403473536608g13.24%21.16%40.21%17.36%13.44%13.33%占比%10.0%10.3%11.9%15.0%16.0%16.5%17.0%39资料来源：产业在线，海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 冰箱均价：多门对开门占比提升带动均价提升1.多门对开门均价远高于1-3门冰箱，但最近两年两者差价有所趋缓2.多门对开门占比逐步提升，2016年多门对开门冰箱销量占比提升至35%带动均价提升，2014-2016年，行业总体均价提升了约5%。3.目前冰箱国产品牌产品均价与外资品牌仍有80%以上价差，未来国产替代趋势下国产品牌均价有望趋于外资品牌。冰箱分类型均价变化（元）冰箱分类型销量占比变化8000703790%81%700080%562370%65%600060%500050%40003174333440%35%30002266210430%19%200020%100010%00%20142016201420161-3门多门均价1-3门多门40资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 洗衣机内销：份额提升叠加均价走高单位：万台20132014201520162017E2018E2019E洗衣机内销3,7703,7643,9064,1154,4034,6894,970g-0.16%3.77%5.37%7.0%6.5%6.0%海尔1,2531,2601,2981,3571,4531,5571,665g0.56%3.02%4.55%7.10%7.15%6.96%占比%33.2%33.5%33.2%33.0%33.0%33.2%33.5%美的7157969761,1561,3031,4581,610g11.33%22.61%18.42%12.71%11.90%10.43%占比+/-1.50%1.50%1.30%占比%19.0%21.1%25.0%28.1%29.6%31.1%32.4%TIPS：份额提升1.5个点，公司内销量增速13%，其中行业贡献7%，剩下的6%来源于份额提升。粗略估算，公司2017年市场份额每提升1个点，对内销量增速的贡献是4%。单位：万台20132014201520162017E2018E2019E洗衣机出口1,8251,8731,7091,8362,1292,3422,576g2.64%-8.77%7.44%16%10%10%海尔142167146160202234283g17.61%-12.57%9.05%26.63%15.79%40.11%占比%7.8%8.9%8.5%8.7%9.5%10.0%11.0%美的174226260316405492587g29.89%15.04%21.79%27.90%21.58%19.43%占比%9.5%12.1%15.2%17.2%19.0%21.0%22.8%41资料来源：产业在线，海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 洗衣机均价：滚筒占比提升带动均价提升1.滚筒均价远高于波轮洗衣机，但最近两年两者差价有所趋缓。2.滚筒占比逐步提升，2016年终端零售滚筒销量占比提升至43%（中怡康统计数据比实际高）带动均价提升，2016-2014年，行业总体均价提升了约11%。3.目前洗衣机国产品牌产品均价与外资品牌仍有50%以上价差，未来国产替代趋势下国产品牌均价有望趋于外资品牌。2014-2016年波轮滚筒均价变化（元）2014-2016年波轮滚筒销量占比500080%390568%4000363457%60%3000251843%225040%32%20001585156920%100000%2014201620142016波轮滚筒均价波轮滚筒42资料来源：中怡康，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主业收入假设及分部估值主业收入假设201520162017E2018E2019E（亿元）：空调644.9667.8948.01,051.11,153.3YOY4%42%11%10%洗衣机120.2161.2205.9251.1299.7YOY34%28%22%19%冰箱114.2149.6186.2221.4262.2YOY31%25%19%18%小家电354.5432.8562.7703.3844.0YOY22%30%25%20%其他159.7187.0215.1240.9269.8YOY17%15%12%12%合计1393.51598.42117.82467.92829.0YOY15%32%17%15%1.家电部分：对应18年，给予空调12倍PE估值，给予冰洗业务22倍PE估值，给予小家电25倍PE估值，综合可给予家电部分18倍PE估值，家电业务估值可达4000亿元。2.机器人部分：参照可比公司，给予KUKA对应17年50倍PE估值，对应KUKA合理市值为500亿元。综上，美的集团整体估值可达20倍，目前市值对应18年14.5倍PE，近40%上涨空间。43资料来源：Wind，海通证券研究所预测请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稀缺性龙头理应享受溢价，白电龙头估值仍有提升空间1.与A股各行业龙头相比，白电龙头PEG与行业PE溢价率均小于1，且折价率最高。2.与国际行业龙头对标，白电龙头估值折价明显。17年预测最新财报相对海外市值17年预测相对行业年初至今对标海外市值细分行业国内企业行业PE净利润同PE估值净利润同企业PE溢（亿美元）PEPE溢价率涨跌幅企业（亿美元）比比价率家电美的集团54018210.862099.5惠而浦11916131.13家电格力电器41612210.583094.9大金工业33325-0.50传媒奥飞娱乐3346301.54-6-27.2迪士尼158618122.56快递顺丰控股35852401.281029.8UPS97528-291.88电子海康威视57941410.9827165.8霍尼韦尔11272111.97纺织服装森马服饰3114210.680-23.5优衣库37841-560.35轻工索菲亚5236291.224438.3汉森4529111.23汽车比亚迪28630191.602540.4特斯拉519-8224-0.36汽车吉利汽车32123191.24-280.5通用汽车6376-33.63酒类华润啤酒9031330.93-42.1百威英博2234177-850.18纺织服装安踏体育12427211.29-60.8耐克公司96721-1.27白酒贵州茅台128735331.0546106.3帝亚吉欧94429-61.22乳制品伊利股份28630231.291383.2雀巢26983290.93银行工商银行3286871.05344.9花旗集团190512-140.62大都会保保险中国人寿145432241.345942.7547-84-85-0.38险零售永辉超市14251321.5748103.5沃尔玛291217-73.02注：美的集团对应17年18倍PE，为剔除17年摊销费用后估值资料来源：彭博（2017-11-20），海通证券研究所 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：看好公司长期逻辑及短期预期差，公司各大业务全面开花齐头并进，全球运营战略下目标海外广阔市场。短期并购费用等因素拉低公司业绩增速，市场整体预期随之降低。18年在强劲内生增长的背景下，费用负担消除轻装上阵，实现高速增长确定性强，对应18年约14.5倍PE，向上弹性大，安全边际高。我们预计公司2017-19年实现业绩可达174亿元、242亿元、287亿元，分别同比增长18%，39%，19%，EPS分别为2.67元、3.71元、4.41元。参考全球相关标的，且考虑到KUKA摊销费用对公司17年业绩影响较大，另外KUKA在A股可比公司估值可达50倍，综合给予美的集团18年18-20倍PE，对应目标价格区间66.78-74.2元，维持“买入”评级。风险提示：原材料波动风险，需求不及预期。主要财务数据及预测201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)139347.12159841.70242183.94283512.33325161.54(+/-)YoY(%)-2.08%14.71%51.51%17.06%14.69%净利润(百万元)12706.7314684.3617395.3224203.2328739.33(+/-)YoY(%)20.99%15.56%18.46%39.14%18.74%全面摊薄EPS(元)1.952.252.673.714.41毛利率(%)25.92%27.39%25.36%26.13%26.52%净资产收益率(%)25.28%23.59%21.84%23.31%21.68%45资料来源：2015-2016年年报，海通证券研究所预测请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 可比公司估值表主业可比公司估值分析收盘价总市值EPSPE股票代码公司简称（元）（亿元）（元）（倍）2017/11/202017/11/2020162017E2018E20162017E2018E000651.SZ格力电器45.822756.412.563.504.2417.8713.0910.81000418.SZ小天鹅A58.82372.031.862.403.0431.6624.5119.35002032.SZ苏泊尔41.99344.861.311.581.9332.0026.5821.76表机器人业务可比公司估值分析收盘价总市值EPSPE股票代码公司简称（元）（亿元）（元）（倍）2017/11/202017/11/2020162017E2018E20162017E2018E300024.SZ机器人19.71307.520.260.300.3674.8666.0354.19300124.SZ汇川技术28.55475.390.590.660.8348.3943.5734.41002559.SZ亚威股份9.7036.180.320.330.4230.7529.8023.34300097.SZ智云股份31.3890.550.630.851.4049.8136.8322.4846资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务摘要主要财务指标20162017E2018E2019E利润表（百万元）20162017E2018E2019E每股指标（元）营业总收入159841.70242183.94283512.33325161.54每股收益2.252.673.714.41营业成本116057.88180762.28209418.29238941.13每股净资产9.6412.3316.0820.53毛利率%27.39%25.36%26.13%26.52%每股经营现金流4.132.234.274.58营业税金及附加1077.121453.101701.071950.97每股股利0.0000.0000.0000.000营业税金率%0.67%0.60%0.60%0.60%价值评估（倍）营业费用17678.4527366.7931469.8736092.93P/E23.8220.1114.4512.17营业费用率%11.06%11.30%11.10%11.10%P/B5.574.353.342.61管理费用9620.7815499.7715593.1817883.88P/S2.191.441.231.08管理费用率%6.02%6.40%5.50%5.50%EV/EBITDA22.2520.0912.609.46EBIT15407.4717102.0025329.9230292.63股息率（%）0.00%0.00%0.00%0.00%财务费用-1005.98187.51273.97314.14盈利能力指标（%）财务费用率%-0.63%0.08%0.10%0.10%毛利率27.39%25.36%26.13%26.52%资产减值损失380.81632.8527.4031.14净利润率9.92%7.72%9.18%9.50%投资收益1285.963500.003287.693769.73净资产收益率23.59%21.84%23.31%21.68%营业利润17435.9820875.3328453.2333874.15资产回报率8.63%7.02%8.38%8.60%营业外收支1478.631148.502164.392481.74投资回报率22.64%17.05%26.44%32.38%利润总额18914.6022023.8330617.6236355.89盈利增长（%）EBITDA15407.4717534.5825590.6230618.46营业收入增长率14.71%51.51%17.06%14.69%所得税3052.693321.194592.645453.38EBIT增长率18.81%11.00%48.11%19.59%有效所得税率%16.14%15.08%15.00%15.00%净利润增长率16.42%17.91%39.15%18.74%少数股东损益1177.561307.311821.752163.18偿债能力指标归属母公司所有者净利润14684.3617395.3224203.2328739.33资产负债率58.8%64.2%60.3%56.4%扣除非经常性损益净利润14621.9217727.3324185.2428793.03流动比率1.351.571.681.82速动比率1.161.351.461.59资产负债表（百万元）20162017E2018E2019E现金比率5.40282.40470.04677.03货币资金17196.0744772.9474521.81107339.42经营效率指标应收款项13454.5117193.3520452.9723462.61应收帐款周转天数27.2025.9126.3326.34存货15626.9021877.7424820.7928273.44存货周转天数41.0044.1843.2643.19其它流动资产63776.0463776.0463776.0463776.04总资产周转率1.071.161.061.04流动资产合计120208.51169601.28207524.96249845.06固定资产周转率8.0311.3812.9214.23长期股权投资2211.732211.732211.732211.73固定资产21056.7921947.8823037.0724266.51在建工程580.73499.55383.10235.48无形资产6868.548611.1210600.0912723.74现金流量表（百万元）20162017E2018E2019E非流动资产合计49979.3978360.6981467.0384271.31净利润15861.9118702.6426024.9830902.50资产总计170187.90247961.98288991.99334116.37折旧摊销0.00432.58260.70325.83短期借款3024.430.000.000.00营运资金变动13214.43385.616830.224719.39应付账款25356.9632983.2338333.6343745.91经营活动现金流26695.0114411.4827554.2229570.33预收账款10252.3812153.0815079.5517562.42固定资产投资0.00-891.09-1089.19-1229.44其它流动负债24621.0224621.0224621.0224621.02无形资产投资0.00-1742.59-2023.41-2171.92流动负债合计89094.16108165.60123170.64137392.51资本支出2132.2728298.231230.03679.52长期借款2254.3542254.3542254.3542254.35投资活动现金流-19781.08-23704.542194.643247.28其它长期负债8735.718735.718735.718735.71债务变化7460.3836975.570.000.00非流动负债合计10990.0650990.0650990.0650990.06股票发行814.850.000.000.00负债总计100084.22159155.66174160.70188382.57融资活动现金流412.4936869.930.000.00实收资本6458.776458.776458.776458.77现金净流量7326.4127576.8729748.8632817.61普通股股东权益62253.9079649.22103852.46132591.78公司自由现金流19679.4013421.5525652.5927571.36少数股东权益7849.779157.0910978.8413142.01股权自由现金流22620.5054576.7530147.1432725.13负债和所有者权益合计170187.90247961.98288991.99334116.3747资料来源：2016年年报，海通证券研究所预测请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明和研究团队分析师声明陈子仪本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。家电团队：陈子仪SAC执业证书编号：S0850511010026电话：021-23219244Email:chenzy@htsec.com联系人：李阳联系人：朱默辰Email：ly11194@htsec.comEmail：zmc11316@htsec.com联系人：刘璐Email：ll11838@htsec.com48