中国股票市场制度建设之悖论

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1、中国股票市场制度建设之悖论口宋玉臣1马秋艳2(1．士林大学数量经济研究中心，吉林长春130012；2．中国人民银行长春中心支行，吉林长春130021)[摘要]股票市场制度建设是使之走向完善的重要步骤。不过，很多制度建设的举措却事与愿违。本文在对此进行分析的基础上提出，新股发行与上市分离模式在当前最具有有效性、现实性和可行性。[关键词]股票市场；制度建设；新股抑价；估值倒挂[中图分类号]F跏．9[文献标识码]A[文章编号]1∞3-1l鲋(加13)眈—∞10-03在中国股票市场20年的发展历程中，市场化改革是总体方向，取得的成绩毋庸置疑

2、。但是，也出现了许多事与愿违的现象，并且有的现象完全与改革的初衷相背。本文试对此进行探讨和研究。一、新股被爆炒误读为一级市场“抑价"所谓新股发行“抑价”就是二级市场的开盘价高于一级市场的发行价的现象，新股“抑价”一般被认为IP0发行定价偏低。事实上，“抑价”现象的发生绝不是新股发行价格偏低，而是盲目炒新股行为所致，这种误读导致发行价越来越高。例如，赵静(2007)认为世界各国都不同程度地存在新股发行“抑价”现象，而我国新股折价程度堪称世界之最，这一现象被称为“IPO抑价现象”。刘晓明、胡文伟、李湛(2009)认为中国股市的特殊性使I

3、PO上市股票的抑价具有很多独特的规律，通过对1990年至2007年1694家IP0企业进行分析，结论是A股的平均抑价率为321％。刘超然、潘焕学、张岩(2012)的研究表明，截至2011年10月12日的数据，在270只创业板市场上市股票中有236只存在IPO抑价现象，平均抑价率为44．476％。事实上，新股“抑价”是一个严重的误解，二级市场新股高价开盘是恶炒新股的习惯性行为所带来的结果，并不是一级市场发行价偏低，在很多时候发行价和发行市盈率都高得离谱，二级市场开盘价照样高于发行价。这些实证研究证据不是在证明新股“抑价”，恰恰相反，上

4、述证据充分说明了市场的炒新股倾向。刘煜辉、沈可挺(2011)研究结果表明，我国IPo定价总体上不存在发行价格被压低的现象，由于中国特殊的制度环境，上市资源的稀缺性所造就的拟上市公司盈余粉饰行为，使得通过随机前沿分析得到的IPo潜在最大价格可能高于新股真实内在价值，中国股票市场的供给控制构成了IPO高抑价非理性解释的制度基础。对一级市场“抑价”的误读带来的直接后果就是发行价格越来越高，而且没有得到监管部门的有效遏制。在2012年伴随着市场化改革这种现象愈演愈烈，市场化改革不是使股票市场越来越理性，而是使圈钱行为约束变得越来越弱化。我们

5、发现股票市场的各个主体中只有上市公司成为最大受益人，投资者成为最大的受害者。二、一级市场和二级市场估值倒挂我国股票市场存在的主要问题是股价结构不平衡，2011年新股平均发行市盈率为48倍，而沪深市场的全年平均市盈率只有17．76倍，优质不优价问题突出，股价不能客观反映股票的内在价值。2012年二级市场股票市盈率12倍左右无人问津，新股发行市盈率却超过30倍，出现中签率保持低位并且严重的资金超募现象。近几年来，银行股作为上海股市的蓝筹主体，市盈率仅仅分布在5至7倍，A股银行基于2011+基金项目：教育部人文社会科学规划项目(项目编号：

6、11ⅪA790131)；吉林省科技厅软科学项目(项目编号：20110642)。_囵管理现代化年业绩的市盈率为6．62倍，基于2012年的业绩市盈率为5．79倍，均界排名倒数第一，显然有悖于股票市场价格发现这一基本功能。这一个方面说明市场投资者的理性程度极其有限；另一个方面也是多年来市场炒新行为的所致。于是就出现了一级市场和二级市场估值倒挂的奇特现象，这一问题在股票市场低迷的2011和2012年表现得极其显著。2011年至2012年IPO发行市盈率居高不下，而同期股票二级市场蓝筹股的市盈率却日益下降，到2012年末已经近10倍的历史低

7、位。涂人猛(2012)认为中国股市长期以来的功能定位和制度设计偏向于融资者，这在解决国有企业资金问题和促进中国经济快速发展发挥了重要作用。但是，上市公司重融资轻回报圈钱效应突出，市场资源配置效率低下，股票市场成为少数人的造富场所，普通投资者的利益严重受损等。三、退市制度形同虚设2001年2月23日，中国证监会发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，并于2001年11月30日加以修订，规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市，我国股票市场退市制度正式开始推行。退市制度的建立和实施会有利于提高上市公司整体质量，形成优胜劣汰的市场机制。

8、但是，退市制度并没有真正落到实处，却屡次上演闹剧，退市制度形同虚设。李自然、成思危(2006)认为长期以来我国的证券市场缺少一个有效的上市公司退出机制，不利于激励上市公司提高质量，建议应完善上市公司的退市制度。无论是审批制还是审核制，