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1、企业并购的协同效应评估研究摘要：协同效应是企业并购的核心内容。文章对企业并购协同效应的内涵及关键影响因素进行分析，建立了基于协同效应的多阶段企业价值预测模型，并对模型中关键变量的确定方法给出详细定性分析，提供了协同效应评估的基本思路。 关键词：并购；协同效应；评估 一、引言 并购通过协同来创造价值,即通过并购双方的资源共享、能力和知识的转移来提升并购后双方的综合价值｡尽管企业并购动机各异,有的是为了达到规模经济,有的是为了提高市场份额,有的是为了低成本迅速进入新的领域,但其根本目的都是为了获得协同效应｡自从美国学者H．伊戈尔．安索夫(H.Igor.Ansoff)
2、在20世纪60年代第一个提出协同效应概念后,理论界对协同效应的概念界定、协同机会识别、协同效应对股东财富的影响等方面进行了大量研究,这些研究大多基于战略层面,偏重于协同效应的定性分析和实证检验,而对协同效应预测和评估研究,由于所涉及的不确定因素多、难度大,目前可借鉴成果少｡而企业只有在并购前预测出协同效应才能建立有价值的并购效益参考标准,判断并购是否可行｡因此,企业并购前的协同效应评估至关重要｡ 二、企业并购协同效应的含义 1.协同效应的一般含义｡协同效应是系统学中的一个概念,是指企业在战略管理的支配下,企业内部各个部门的功能耦合而成的企业整体性功能超出企业各部门
3、的功能之和｡尽管协同效应在企业并购中是个广泛运用的概念,但是,协同效应的准确含义并不明确｡最有代表性的解释为马克．L．赛罗沃(MarkLSiroarkLSirower,1999)在《协同陷阱:并购游戏输在哪里》一书中的定义改进了对协同效应的解释,他认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分｡并认为影响协同效应的关键因素是并购时支付的溢价,如果收购方在收购目标企业后,可以取得期望收益,则收购战略的净现值(NPV)可以用下式表示: NPV=协同效应-并购支付的溢价 协同效应=NPV+并购
4、支付的溢价 上述公式中,由于运用了净现值的概念,使协同效应的定义具有动态特性;定义中将并购双方公司各自的原有增长潜力扣除后计算协同效应,区分了并购的协同效应和不发生并购本来可能有的增长,推进了协同效应的理论解释｡ 三、企业并购协同效应评估应考虑的关键因素分析 1.协同效应的大小｡协同效应的大小是通过对净现金流的预测来加以量化的｡根据协同效应的来源,协同效应的产生主要由四部分变化导致:营业收入的增加,产品成本的降低,税收的减少和资金成本的降低｡预测的每个组成部分,尤其是每个组成部分的增加和改善,都应该严格地进行评估｡然而,长期而言,协同效应的关键因素在于营业收入的
5、增加和产品成本的降低｡ 2.取得协同效应的可能性｡企业并购预期会产生多项协同效应,有些很可能成功,另一些则不然｡例如,与目标企业董事会有关的管理成本,其被削减的可能性几乎是100%;而在激烈的竞争中达到一定的销售目标是很难确定的｡因为收入提升具有不可预见性,某些企业甚至不将其列入产生协同价值的因素,也有些企业将其作为“有弹性的协同效应”,在计算其协同价值时采用较高的贴现率来贴现｡ 3.取得协同效应的时间｡虽然并购只是一场交易,协同效应的取得却可能需要几年的时间｡并购的价值和并购是否成功,与能否根据预期时间表取得现金流的增长密切相关｡任何整合措施的延迟都可能推迟现金流的取得
6、,从而降低并购的净现值｡同时也要避免急切地缩短提高收入或降低成本的时间,因为取得协同效应的时间与取得的数量一样,依赖于对条件的假设｡ 四、企业并购协同效应评估分析 评估并购中的协同效应价值是以对将来的预测为基础,含有主观和不确定因素,在实际中很难估算,需要更为丰富和完善的辅助方法｡对于不同类型企业,价值评估方法也多种多样,其中以贴现现金流量法较为成熟｡本文依据这一方法及合理的假设条件对企业并购协同效应进行预测,并对模型中关键变量的选取进行详细定性分析,以期对指导企业并购有所借鉴｡1.价值的衡量标准——净现金流量｡净现金流量,也称自由现金流量,是指公司产生的在满足了再投资(
7、资本性支出和营运资本增加)需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者(包括债权人和股东)的最大现金额｡ 净现金流量能最准确地衡量企业价值,因为价值创造最终可被定义为提供给资本方的经过风险调整的净现金流;净现金流量决定企业的价值创造能力,企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素,为价值创造提供必要的前提,而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础,价值必然可追溯到现金流,这也是在价值评估里经常用到“现金流”的原因｡而且,净现金流量
