我国开放式基金流动性风险的实证研究

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1、我国开放式基金流动性风险的实证研究一、文献综述流动性一词最早是由凯恩斯在1936年提出来的。Tobin在1958年首先提出了金融资产流动性的概念，即卖方希望将其所持有的流动性资产立即出售的话，该金融资产的流动性好坏通过卖方可能损失的程度来衡量。Kyle(1985)提出了流动性的三维度量方法，即紧度、深度和弹性，并指出市场流动性最重要的衡量指标是买卖差价[1]。Engle和Lange（2001）认为流动性是以较低的成本进行交易的能力，并提出了一个与Kyle类似的指标V，该指标衡量某个价格持续期内的净交易量，它是控制价格变化量的基础上，深

2、度与即时性相结合的多维指标。然而，这些测度指标单一，不能准确全面的度量证券投资组合的流动性。Amihud(2002)根据Kyle(1998)的非流动性概念-价格对交易量的敏感度--提出了用绝对股票收益对交易金额的比率来度量非流动性的方法（ILLIQ）。Amihud利用日间交易数据构造了ILLIQ作为非流动性的测度，它结合了价格和交易额，度量单位交易金额所引起的价格的变化程度，反映了价格对交易量的冲击，并且Amihud发现ILLIQ与从市场微观结构高频数据给出的非流动性定义是正相关的，从而增加了准确度量股票流动性的可能性[2]。国内学者

3、在运用非流动性方法构建综合流动性指标，并运用不同的风险测度方法度量证券的流动性风险方面取得了一定的成果。杜海涛（2002）认为衡量流动性的指标主要是买卖报价差与成交量，价差越小表示立即执行交易的成本越低，市场流动性就越好，另外，成交量也是一个重要指标，其可以反映大额交易是否可以立即完成及其对价格产生的影响，在价差较小的情况下成交量越大流动性越好。[3]梁朝晖（2004）采用极大似然法，以中国股市的高频交易数据为基础，分析了中国股市流动性与收益率之间的相关性，结果发现中国股市极端下跌的时候流动性会一起迅速下降。[4]开放式基金本质上是证

4、券投资组合，非流动性度量方法能准确全面的测度证券投资组合的流动性。因此，本文引入非流动性测度方法来度量我国开放式基金的流动性，并运用模型测量不同类型的开放式基金的流动性风险。二、研究设计（一）样本确定本文的样本基金选取了2007年5月以前上市的12支四种类型的开放式基金。其中有五只成长型基金：南方积配、南方高增、招商成长、博时主题和广发小盘；四只平衡型基金：富国天惠、大摩资源、兴业趋势和中银中国；三只指数型基金：融通巨潮、万家公用和嘉实300。样本基金的观测期选取的是2007年9月21日至2008年9月30日，总共243个交易日。（二

5、）数据及其处理本文采用的非流动性指标的计算方法为：。其中，表示基金在第t日的流动性，表示第t日内所完成的成交金额，是基金在第t日的价格振幅。以往所构建的流动性综合测度指标在计算价格振幅时多采用日开盘价减收盘价，再除以日开盘价，这样会低估风险价格振幅。本文采用的非流动性指标在计算基金的日内价格振幅时采用的是日内最高价减日内最低价，能更好的刻画风险。若t日内，单位成交金额所引起的价格振幅越大，则越大，表示基金流动性越差[5]。根据以上方法，本文采用数据为12只样本基金243个观测日的日内最高价、日内最低价、日开盘价和每日成交金额，数据来自

6、于深圳国泰安数据库。由以上数据计算出每个观测日内的非流动性指标作为样本数据。将每只基金的日用于计算模型的参数估计、模型确定和的计算。（三）研究方法的选择1、模型由于开放式基金的相关数据属于高频数据，而且金融序列具有随机波动性、条件异方差性和尖峰厚尾性,必须找到一个合适的统计模型对金融资产的流动性风险进行刻画为此本文把Bollerslev的广义自回归条件异方差模型作为计算VaR的一种方法，进一步地把极值理论应用于异方差金融序列的分析。这种方法可以最大限度地反映开放式基金流动性风险指标的随机波动性和其分布的厚尾性。模型一般由均值方程和方差

7、方程组成。均值方程为：（1）其中，{}为金融时间序列；为序列的均值，为已知的回归变量，包括滞后的项。方差方程为：（2）为的条件方差，一般常假定残差的条件分布为标准正态分布，若假设其条件分布服从t分布和广义误差分布（）分布，则可以描述金融时间序列的尖峰厚尾特征[6]。由于基金非流动性指标一阶差分后的序列为平稳序列，且不存在自相关性，所以均值方程不含收益率滞后项，即均值方程为：（3）根据和值，模型能够很好地拟合数据。因此，非流动性指标条件方差为：（4）在的条件分布为正态分布、分布和广义误差分布（）的三种分布假设下，分别有正态分布模型、分布

8、模型和分布模型。利用三种分布模型对每只样本基金收益率进行拟合，得到每只样本基金非流动性指标模型参数值以及分布和分布的自由度。将这些数据代入公式（4）得出基金非流动性指标残差序列的条件方差，对其取平方根得到标准差。3、方法