泸州老窖投资分析报告

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1、泸州老窖投资分析报告1、一物两面：行业过剩，股价低廉2012年全国白酒累计产量已超过1100万升，达1153.16万千升。扣除重复计算（部分酒企产量包括外购基酒，导致购售两端重复计算）、部分产量留存做年份酒以及自然损耗等部分的数量，实际销量可能低于1100万吨。保守起见，还是按1100万升计算，折合220亿瓶，按3亿成年男子计算，每人每周需要消费1瓶以上。加上各大白酒企业正在规划上马的白酒产能，增长也很快，从这个角度看产能总体是有泡沫的。但是白酒的集中度相当低，一线白酒，茅五泸洋白酒占用率均在3%以内。另外，白酒行业不仅仅是一个价格的竞争，而是一个品

2、牌、性价比、定位、量与价、渠道的系统竞争。2011年，愈演愈烈的三公、政商带来的非理性消费，导致代表白酒最高端的53度飞天茅台终端价格一度超过2000元。茅台五粮液价格的虚高，在次高端、中端留下了利润异常丰厚的区间，白酒行业整体异常景气。2013年，在政府反腐、控制三公消费等举措的影响下，贵州茅台终端价格跌破1000元，五粮液跌倒600多元，致使五粮液以下各类酒相互挤压，白酒价格上的泡沫已经得到了一定的疏解。值得说明的是，白酒价格的繁荣和萧条，影响最大的是经销商。比如，2011年，53度飞天茅台超过2000元时，茅台的出厂价仅为619元；2013年，

3、茅台价格跌破千元时，出厂价为819。这中间的差价均为经销商的利润。其余酒企差价低于茅台，但白酒的繁荣和萧条，影响最大的是经销商的利润。另一方面，白酒股从2012年7月以来，二级市场股价大幅下跌，一线白酒平均跌幅接近50%。贵州茅台低点价格折合2012年PE仅为12倍、五粮液8倍（企业还有现金超过200亿，占总市值的25%）、泸州老窖8倍。另外，因为白酒股自由现金流极好，分红优厚，贵州茅台（50%分红率）折合股价收益率为3.8%；五粮液（30%分红率）超过4%，泸州老窖（超过50%分红率，前三年70%）达到7.8%。一线白酒拥有绝好的商业模式（下节详谈

4、），笔者跟踪白酒股4、5年，因为二级市场价格太高，一直找不到买入的机会。目前白酒行业的困难导致的股价大幅下跌，提供了一个可能的选择。所以，笔者必须认真思考两个问题：1）一线白酒现价是否有长期投资价值；2）3-5年来看，哪个公司最有投资价值？2、最好的商业模式价值投资是一个预测未来的游戏，一个简单、差异化明显、竞争力稳定的公司，是化解不确定的未来最好的方法。有些公司的成功，是因为抓住了一些机会，鸭子随着池塘里的水一起升起。高利润必然带来高度竞争，没有核心竞争优势，这种高利润必然会被烫平。比如体育用品这几年发生的一些事情。有些公司的成功，需要不断的奠定竞

5、争优势，比如华为，3G成功只会带来2年的优势，4G来了以后，竞争优势需要重建。一直要保持在浪尖，外界变化太快，稍不小心，就会跌下浪头。同时，不断的竞争优势重建带来了高额的研发投入。诺基亚身上发生的事情，也就3-5年的时间。所以，这类公司的投资，除非有很充分和快人一步的行业和公司信息，预测未来很困难。这类公司的逆向投资需要格外小心和谨慎。但白酒行业不一样。现在卖的东西和100年以前一模一样，目前的几大名酒，影响力均超过百年。并且未来100年估计也不会有什么变化，有一个极其稳定的消费市场。并且目前行业极其分散，最大公司市场份额也不超过3%。白酒的固定资产

6、投入很小，自由现金流高于净利润。以泸州老窖为例，占行业老窖池90%的1619口百年老窖池，是无法复制的稀缺资源，可在财务报表上价值记为0，还有泸州老窖的品牌，在财务报表上也记为0。所以，泸州老窖Roe一度达到40%是有原因的，很大一部分已摊销完毕的固定资产和品牌价值在报表上价值都无法体现。泸州地区是自然赏赐的最好的白酒酿酒地之一，同样的投入，产出的白酒价值更高。这些在资产负载表上都不会有任何记录。白酒行业无应收款（先打款再发货），存货也不会贬值。国窖1573至少需要存储6年，特曲至少需要3年，越存越值钱。所以说，一线白酒是最好、最稳定的商业模式之一。

7、3、茅五泸汾的历史地位变迁中国公认的最好的白酒酿造区金三角，分别为贵州遵义（贵州茅台），四川绵阳（五粮液）和四川泸州（泸州老窖）。中国解放后历次评酒会，每次均榜上有名的酒只有三种：贵州茅台、泸州老窖（或者泸州曲酒）、山西汾酒。在计划经济时代，泸州老窖特曲被称为“县长酒”，也即县长以上才能喝得起。1988年，名酒价格放开，泸州老窖特曲酒引领白酒价格，坐上了行业内头把交椅。1989年，因严禁公款宴请等相关规定，名酒消费需求受到抑制，价格出现下跌，行业发生了分化。一类是以泸州老窖、山西汾酒为代表的“名酒变民酒”。走平民化产品路线。一类是以五粮液为代表的大幅

8、提高价格，以“饥饿疗法”控量涨价，五粮液的核心产品在低于茅台3.5倍的前提下突然涨到了茅台之上，并远远地甩开