法人配售与ipo折价：基于代理理论的实证检验

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1、法人配售与IPO折价：基于代理理论的实证检验引言采用法人配售的公司的IPO折价显著高于其他公司。本文的分析检验表明，配售股份的持股锁定及其期限的长短与折价无显著关系。法人配售的高折价产生于配售中的代理问题。　　首次公开发行折价(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下简称IPO折价)，又称新股上市首日超额回报，是各国证券市场(包括新兴市场和发达市场：)的普遍现象。IPO公司为什么将超额回报拱手相让给投资者，被称为“IPO折价之谜”，并引发了大量理论和实证研究.针对IPO折价，学术界提出了不同理论或观点，但比较有影

2、响的是基于信息不对称理论。信息不对称理论认为，发行人与投资者的信息不对称、投资者之间的信息不对称是IPO折价的主要原因。在股票定价过程中，增进发行公司和投资者之间的信息交流，减少双方的信息不对称程度，可以降低IPO折价。累计订单询价机制(bookbuilding)，就是以降低信息不对称为目的的一种制度创新。研究表明，通过累计询价机制向机构投资者配售新股，的确可以降低IPO折价(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。　　作为一个新兴的资本市场，我国股市IPO折价之大，令人难以置信。这与我国股票发行市场高度管制

3、，特别是发行价格管制有关。IPO折价不仅增加了发行公司的融资成本，而且滋生了一级市场的暴利群体，不利于市场的健康发展。为此，中国证监会对股票发行方式和定价机制等作出了各种努力，1999年法人配售机制的引入便是对我国股票发行方式的一种改进。但是，与发达资本市场发行主体不同，我国采用法人配售的公司绝大多数都是国有企业。作为代理者的公司(或其国有大股东)经营者究竟是充分利用累计订单询价机制有效地降低了IPO折价，从而降低公司融资成本，还是通过法人配售方式将丰厚的IPO折价流入自己的利益相关集团?这是值得我国理论界和实务界关注的一个问题，也是本文研究的出

4、发点。然而，被配售者与发行人或其高管人员是否具有直接或间接的利益关系，难以观测。所以，本文只研究我国法人配售是否有效地降低了IPO折价，从而间接检验IPO法人配售中的代理问题。　　相关文献和制度背景　　一、IPO发售机制与折价　　根据信息不对称理论(Rock，1986)，IPO折价是由投资者、发行人和投资银行三者信息不对称引起的。信息不对称不仅存在于潜在的投资者与发行人、投资银行之间，而且存在于投资者之间。投资者与发行人、投资银行之间的信息不对称表现在两个方面：一方面发行人比外部投资者更加了解公司的质量和成长潜力等关于公司价值的信息；另一方面投资

5、者与发行人之间关于市场对新股的兴趣和需求信息不对称，前者优于后者。减少这种双重的信息不对称可以降低IPO折价。具体而言，发行人可通过增加信息披露来减少投资者关于公司价值的信息劣势；而发行人和投资银行要收集市场对IPO股票的估价和需求信息，必须引导潜在的投资者说出真实的需求信息。对于后者，关键在于如何设计一个发行机制使得潜在的投资者吐露其真实的需求信息。根据信息占有不同，投资者通常可分为有信息的投资者(informedinvestors)和无信息的投资者(uninformedinvestors)，前者通常指机构投资者，后者为中小投资者。有信息的投资

6、者通常更有能力对公司的质量和发展前景进行评判，更合理地对IPO股票进行估价，从而成为市场的领跑者。所以，有信息的投资者(即机构投资者)需求信息的真实披露，对发行定价非常关键。　　目前，世界各国的IPO发售机制主要有三种：累计订单询价机制、固定价格机制和拍卖机制。其中，固定价格机制主要被英联邦国家、德国、意大利及其他许多欧洲国家采用，而累计订单询价机制则主要被美国采用，采用拍卖机制的代表为法国、以色列等(Benveniste与Busaba，1997)。三种发售机制的主要差别在于发行价格的确认时间和证券承销银行（以下简称“投资银行”)对股票的分配权不

7、同。累计订单询价机制，顾名思义，发行价格是在信息收集（即累计订单询价)后确定，投资银行拥有完全的股票分配权；固定价格机制是在信息收集前进行定价，不进行累计询价，投资银行可能对股票具有分配权，也可能没有；而拍卖机制则介于固定定价和累计订单询价机制之间，在信息收集后定价，但投资银行没有股票分配权(Ritter，1998)。　　累计订单询价机制与固定价格机制和拍卖机制根本不同，不仅在于发行价格是信息收集后确定，而且在于投资银行通过对股票分配权的运用，分配给提供真实需求信息的投资者更多的新发股票，以此作为对其说真话的补偿。相反，如果所有的投资者都得到完全

8、相同的配售机会(中签率)，那么拥有信息的投资者缺乏提供真实需求信息的动力。Francesca与David(2000)研究发现，投资银行为